美国高通胀会持续多久？

2022-04-18王涵卓泓彭华莹

新财富 2022年4期

关键词：耐用品房租走势

王涵卓泓彭华莹

展望2022年的美国通胀走势，我们预期，美国核心PCE（核心个人消费支出价格）增速全年或维持在2%以上，且一季度接近5%，到2022年底，预计回落到3.2%左右（图1）。

线索一：原油价格是最大的不确定性来源

虽然核心PCE已经剔除了能源分项，但核心通胀，如交运分项下的机票及住房分项下的燃料，都会受油价的影响。根据2017年美联储工作论文的研究结果，油价对核心通胀的影响会滞后但持续，其显著影响往往集中体现在第二至五个月，且在第二个月达到最高。

2012年12月以来油价大幅上升的影响，已在2月通胀中有所体现。2月CPI交通分项环比拉动中，燃油贡献最大。

基本面看，原油供需紧平衡预期从3月逐步缓解。如果只从基本面出发，参考美国能源信息署（EIA）的预测，我们的基准预期是油价在2022年5月将见顶并逐步回落。这一假设可能会受到很多变量的扰动，包括全球需求韧性的影响、俄乌局势、美国在内的博弈方对油价的诉求、美国页岩油的增产情况、OPEC的增产情况尤其是伊朗的原油供应能否释放等等。

在不同的油价中枢假设下，美国核心PCE的走势不同。在我们的预测模型中，假设2022年油价中枢为120美元/桶、110美元/桶、100美元/桶、90美元/桶、80美元/桶，对应的核心PCE同比年末低点分别为3.2%、3.1%、2.9%、2.8%、2.6%，皆高于美联储2%的通胀目标。如果油价上行幅度或者持续的时长超预期，那么，核心通胀可能将面临平台上移或者延长通胀在高位的时间（图2）。

线索二：服务价格是通胀全年高增的主要支撑

美国的消费主线正在从商品向服务切换。与疫情前相比，当前美国服务消费的缺口主要集中于交通和娱乐，这两个分项较疫情前还有约20%的缺口。2021年第三季度德尔塔（Delta）变种病毒的传播，使得此前美国服务业复苏的进程比较曲折。当前，奥密克戎（Omicron）带来的影响相对有限，感恩节、圣诞节假期使美国国内服务业有所复苏。如果2022年后期，跨境开放能够进一步推进，则服务业的复苏及其价格将有后续支撑。

图1：2022年美国核心PCE整体平台或高于2 %

图2：不同油价假设下的美国核心PCE增速一览

就通胀而言，房租价格持续维持高位是服务通胀高增的核心。基于我们对服务将修复的判断，观察服务通胀走势的核心是住房分项，其在核心PCE中的占比为16%，核心CPI中的占比为49%。

历史上，住房分项是非常典型的顺周期分项，在经济复苏周期，劳动力回归大城市找工作会推升房租价格，房租分项滞后失业率约2-3个季度见拐点。但实际上，本轮房租分项的反弹开始于2021年5月，滞后于失业率拐点1年左右，这主要是由于疫情期间居家办公使得劳动力回流大城市较慢，租房需求不足。而近期房租分项同比增速已经超过2009年以来的前期高点，这显示了滞后正在被快速回补。

基于当前非农修复的情况，我们预计，非农就业将在2022年年中回到疫情前的水平，假设失业率在2022年中见底，则全年房租分项预计都将维持高位，这也是核心通胀维持高位重要支撑。

线索三：商品价格的贡献预期转弱

从需求端看，耐用品需求或已“透支”，预计会随着财政撤出而走弱。与疫情前相比，美国消费数据显示，商品消费，尤其是包括车和家具在内的耐用品消费，已经较疫情前完成“填坑”且超额修复了15%-30%左右。考虑到耐用品置换的间隔较长，在前期财政几轮发钱的支撑下，居民耐用品消费需求可能已经有所透支，而消费数据显示，2021年12月耐用品消费量开始有所收缩，也印证了这一点。

核心约束仍然在供给端，需持续关注供应链恢复的情况。对耐用品价格而言，更大的约束在供给端。汽车可以作为典型的观察代表，2021年第三季度以來，芯片短缺导致二手车价格的高涨是美国核心通胀上行的重要原因。

当前美国供应链出现了边际好转的迹象，从港口数据来看，洛杉矶和长滩港待泊船只数量已经从2022年1月的100只以上，回落到了3月14日的46只。从历史季节性看，美国港口集装箱数量会在第一季度整体逐步迈入淡季，一方面圣诞节需求高点过去，另一方面，中国在内的亚洲多个经济体进入春节，也使生产相对有所停滞。本轮通胀问题仍在库存周期层面，如果美国圣诞节囤积的存量需求在淡季窗口被消化，则供应链有望继续释放好转信号。