管理者过度自信、股价崩盘风险与资本结构动态调整——基于动态面板数据的中介效应分析

丁 乙

(南京财经大学 会计学院，江苏 南京 210023)

一、引言

随着多层次资本市场的逐步推进，我国市场经济环境不断变化，市场经济体制也在不断完善之中。在发展与变革之中，我国上市公司蓬勃发展，公司价值最大化逐步成为上市公司管理者的首要目标。行为公司金融理论以有限理性和非理性假设取代了理性假设，认为管理者做出有损公司价值的决策并非由于与公司所有者目标不一致，而是由于其在认知心理上的偏差导致的非理性行为，这种偏差始终客观存在且很难消除或缓解。大多数上市公司的管理者在早期均有成功的管理经历，这些经历正是他们产生过度自信这一心理偏差的重要诱因，进而导致管理者做出非理性的公司财务决策。我国目前的市场经济环境尚未成熟，外部市场环境与内部监督机制均不完善，缺乏对管理者有效的激励、监督与制约机制，因此管理者的非理性行为可能会引发严重的后果。

几十年来关于最优资本结构是否存在、资本结构如何变化等问题一直是研究的热点。多数研究认为上市公司存在最优资本结构[1]，但是受公司运营状况和外部市场环境等因素影响，上市公司不可避免地会偏离最优资本结构，然后公司会再向最优资本结构进行调整，这是一个不断往复、永不停止的动态过程。通过对文献的梳理发现，现有研究较少将管理者个人特征与资本结构调整联系起来。多数研究从企业特征[2-3]、行业特征[4]、区域特征[5-6]、宏观经济[7-9]和制度环境[10-11]等角度探讨其对资本结构动态调整的作用，但是对影响作用的程度尚存争议，部分结论甚至相反。过度自信的管理者，自负于自身能力，对已确定的财务决策非常自信。他们通常偏好高杠杆的资本结构，喜欢更激进的市场扩张决策，高估盈利低估风险，容易选择高风险项目，也更容易导致较高的股价崩盘风险[12-13]。综上，本文将在研究管理者过度自信对资本结构动态调整影响的同时，检验股价崩盘风险在其中的中介作用。

本文创新之处在于，从企业层面进行研究，引入中介变量股价崩盘风险，分析管理者过度自信对资本结构动态调整的传导机制，对过度自信作用机制及资本结构动态调整影响因素的相关研究进行补充并提供经验证据；此外，本文还将负债水平和产权性质纳入分析体系中，对不同负债水平和不同产权性质下股价崩盘风险在管理者过度自信与资本结构动态调整两者间的作用机制进一步分析，为投资者、股东和外部管理机构提供决策参考和监管依据。

二、理论分析与研究假设

(一)管理者过度自信与资本结构动态调整

过度自信并不是上市公司管理者的独有特征，它在所有人群中广泛存在，然而在上市公司管理者当中，过度自信发生的概率高于一般人群[14-15]，我国近25%的上市公司高管存在过度自信的表现[16]。同时，上市公司的资本结构绝非一成不变，管理者会根据内外部环境的变化进行调整，优化公司资本结构，在杠杆的风险和收益之中寻找平衡，达成企业价值最大化的财务管理目标。那么，作为自然人的管理者，其过度自信的心理偏差就可能在资本结构动态调整的过程中产生扰动。

首先，资本结构调整需要成本。上市公司管理者在调整资本结构时，会在资本成本调整的收益与成本之间进行权衡：只有当资本结构调整的收益大于其成本，即调整资本结构具有正的“净收益”时，管理者才应当执行调整资本结构的决策；反之，当资本结构调整的收益小于其成本，即调整资本结构具有负的“净收益”时，管理者并不会主动改变公司资本结构，而是选择维持原状。但是，对于过度自信的管理者来说，他们通常会高估资本结构调整的收益，低估资本结构调整的成本，因此，过度自信的管理者会更积极主动和更频繁地进行资本结构动态调整。

其次，在调整资本结构之前，管理者通常会根据公司基本面数据、公司经营状况、股票市场表现和市场宏观形势等变量拟定目标资本结构。然而，目标资本结构的确定通常是不准确、不稳定的[17]，管理者常常需要持续跟进调整过程，根据不断变化的内外部环境修正目标资本结构，这种变化会影响资本结构调整决策的制定效率，导致资本结构调整速度降低。过度自信的管理者对自身的能力和智慧很有信心，因此在“锚定效应”的影响下，他们对已设定的目标资本结构非常有信心，不会根据相关信息的变化做相应的调整。相比于非过度自信的管理者，过度自信的管理者在调整资本结构时速度显著增快。另外，过度自信的管理者通常更乐于打破现状，这也会使得过度自信管理者的资本结构调整速度更快。根据以上分析，本文提出如下假设1。

假设1：管理者过度自信与上市公司资本结构调整速度呈正相关关系。

(二)管理者过度自信与股价崩盘风险

传统公司金融理论在理性经济人假设基础上探究了股价崩盘风险的影响因素。根据代理理论，完全理性的管理者出于谋求私利，例如薪酬、职位和职业声誉等动机，会选择隐藏公司的负面信息，信息披露越不透明，负面信息被隐藏得越严重。当负面信息累积到一定程度，管理者无法继续隐藏，负面信息终将爆发，引发股价崩盘[18-21]。然而，管理者作为自然人，必然会存在过度自信等心理偏差，其决策并非纯粹由个人利益驱动。

随着一个项目的推进，过程中的负面效应不断展现，负面信息不断累积，但是过度自信的管理者并不会在期初就注意到这些负面信息，因为他们对自己的能力十分自负，盲目乐观，不能及时修正运营过程中的错误；即使项目最终失败，过度自信的管理者也不会将失败归因于自己的决策失误，而会认为是执行环节或者其他人员的错误。另外，过度自信的管理者往往会对股东承诺不切实际的、过高的未来业绩，因此他们有隐藏负面信息、掩盖真实情况的动机。根据信息不对称理论，在过度自信管理者隐藏负面信息的阶段，外部投资者由于真实信息缺失，会逐步推高股价，那么当负面信息逐步累积，直至无法隐藏而爆发之时，股价泡沫将破裂，股价暴跌。而过度自信的管理者甚至不会吸取教训，未来依然重蹈覆辙，股价崩盘风险逐步增大。根据以上分析，本文提出如下假设2。

假设2：管理者过度自信与上市公司未来股价崩盘风险呈正相关关系。

(三)股价崩盘风险的中介作用

资本结构调整速度受资本结构调整成本的影响，而资本结构调整成本包含权益资本成本和债务资本成本。权益资本成本方面，股价下跌时，权益资本成本上升，公司会放弃权益融资甚至回购股票，调整资本结构，优化资源配置[22-24]。股价崩盘常常意味着股价严重低估，权益资本成本大幅上升，此时，管理者为缓解股价崩盘风险对企业价值的负面影响，势必会加快资本结构调整速度。债务资本成本方面，由于股价崩盘风险反映了市场对公司的预期走低，公司未来基本面出现极端利空信息概率增大，破产风险增高，银行等债权人为规避违约风险将提高借款利率，公司债务资本成上升。由于信贷歧视的存在，公司为更好地满足融资需求并降低债务资本成本，就更有动力进行资本结构调整，以短借长投等方式加快资本结构调整速度。综上，由于我国资本市场尚不完善，股价波动更频繁且剧烈[25]，股价崩盘表明股价大概率严重偏离其真实价值，权益资本成本和债务资本成本均大幅上升，为缓解其对公司长期价值的伤害，管理者将加快资本结构调整速度以趋近最优资本结构。

同时，当过度自信的管理者面对股价崩盘风险逐步上升的状况时，他们会更加确信目前的资本结构是“错误的”，事先锚定的最优资本结构目标才是“正确的”，更有动机对现有资本结构做出改变，执行更加迅速，资本结构的调整速度会进一步加快。根据上述分析，本文提出假设3。

假设3：股价崩盘风险在管理者过度自信对资本结构调整速度的影响中起到了中介作用。

三、研究设计

(一)模型和变量设计

1.模型设定

本文借鉴Partial Adjustment模型[26]，在标准模型中加入管理者过度自信变量构建扩展的Partially Adjustment模型，以此估计上市公司的资本结构调整速度。具体方法如下：

首先，拟合最优资本结构，即要解决下述最优化问题：

(1)

(2)

目标资本结构受一系列公司特征变量和时间因素的影响[24]，假定为线性关系，得到：

(3)

其中，Xi,t-1为公司特征变量和时间因素。将(3)式带入(2)式并加入随机误差项，整理可得：

Levi,t=λβ0+(1-λ)Levi,t-1+λβ1Xi,t-1+ε

(4)

其中，λ为模型估计得到的样本公司每年平均资本结构调整速度。为了考察管理者过度自信对资本结构调整速度的影响，本文在(4)式右边加入管理者过度自信变量，以及管理者过度自信和资本结构的交互项，得到如下扩展模型：

Levi,t=λβ0+(1-λ)Levi,t-1+γOCi,t-1+ηOCi,t-1×Levi,t-1+λβ1Xi,t-1+ε

(5)

其中，OCi,t为管理者过度自信的度量。根据(5)式，资本结构调整速度表示为λ-ηOCi,t-1。如果η显著为正，则表明资本结构调整速度会随着管理者过度自信程度的上升而显著降低；如果η显著为负，则说明资本结构调整速度会随着管理者过度自信程度的上升而显著提高。

那么，为了检验假设1，本文根据(5)式设定如下动态面板回归模型：

Levi,t=α1+(1-λ1)Levi,t-1+γ1OCi,t-1+η1OCi,t-1×Levi,t-1+β1Controlsi,t-1+ε

(6)

为了检验假设2和假设3，借鉴Kim和Zhang[21]、温忠麟和叶宝娟[27]，本文构建如下模型：

CrashRiski,t=α2+φ2CrashRiski,t-1+γ2OCi,t+β2Controlsi,t+ε

(7)

Levi,t=α3+(1-λ3)Levi,t-1+γ3OCi,t-1+η3OCi,t-1×Levi,t-1+
μ3CrashRiski,t-1+θ3CrashRiski,t-1×Levi,t-1+β3Controlsi,t-1+ε

(8)

本文实证检验思路如下：首先检验模型(6)，如果η1显著为负，说明管理者过度自信会显著加快资本结构调整速度，以验证假设1；其次检验模型(7)，如果γ2显著为正，说明管理者过度自信会提高公司股价崩盘风险，以验证假设2；最后对模型(8)进行检验，如果θ3显著为负，且同时η1显著为负、γ2显著为正，则说明股价崩盘风险在管理者过度自信与资本结构调整速度之间具有中介效应，如果η3显著，则说明存在股价崩盘风险的部分中介效应，不显著则表明完全中介效应，以验证假设3。

2.变量设计

(1)管理者过度自信(OC)

(2)资本结构(Lev)

国内外文献当中对于资本结构的度量方法较多，本文借鉴Cook和Tang[7]的研究，以有息负债总额/总资产度量实际负债比例，即实际资本结构变量Lev，其中有息负债包括短期借款、应付票据、应付债券、一年内到期非流动负债和长期借款。

(3)股价崩盘风险(CrashRisk)

本文借鉴Chen等[29]的研究，以负收益偏态系数(NCSKEW)和收益波动率(DUVOL)度量股价崩盘风险。首先建立如下模型：

Ri,t=αi+β1Rm,t-2+β2Rm,t-1+β3Rm,t+β4Rm,t+1+β5Rm,t+2+εi,t

(9)

其中Ri,t是股票i第t周考虑现金红利再投资的收益率，Rm,t为所有上市公司在第t周经流通市值加权的平均收益率。估计模型(9)得到残差εi,t，从而得到公司特有收益率Wi,t=Ln(1+εi,t)。据此，本文构建以下两个股价崩盘风险度量指标：

(10)

其中，n为股票i交易周数，系数越大说明股价崩盘风险越大。

(11)

其中，nup和ndown分别为Wi,t超过和低于年平均收益率Wi的周数，指标越大说明股价崩盘风险越大。

(4)控制变量(Controls)

本文参考Cook和Tang[7]、Flannery和Rangan[26]、陈少华等[30]的研究，选取以下公司特征因素作为控制变量：公司规模、有形资产比率、独特性、盈利性、成长性、资产流动性、非债务税盾和行业负债率中位数。另外，本文还控制了行业与年度变量。

表1 变量定义

(二)样本数据

本文选择2004年至2016年我国沪深A股所有上市公司的数据，数据比较完整且样本时间段覆盖了各种市场条件，研究结果更具说服力。本文进行了如下筛选：剔除有关数据不完整的公司样本,剔除ST、*ST和PT的公司样本，剔除金融行业的公司样本，剔除交易周期少于20周的公司样本。为降低异常值的影响，本文还对连续变量进行了1%至99%的缩尾处理，最终样本量为5225个样观测值。本文所用数据均来源于CSMAR数据库，公司基本面数据来自Wind数据库。

(三)描述性统计分析

对主要变量的描述性统计分析见表2。其中资本结构Lev的均值和中位数分别为0.453和0.451，样本公司的负债水平较高，标准差0.226也较大，说明样本公司资本结构水平的分布比较分散。管理者过度自信OC均值0.135，样本公司中有703个样本于管理者过度自信样本。股价崩盘风险度量指标的标准差均较大，说明样本公司的股价崩盘风险存在较大差异。另外，变量的相关系数检验证明样本不存在严重的多重共线性问题。

表2 主要变量描述性统计

四、实证结果分析

(一)管理者过度自信与资本结构动态调整的回归分析

对于动态面板模型(6)，由于引入了被解释变量的滞后项，会导致内生性问题，同时解释变量与扰动项可能存在的相关性也会引起内生性问题，此时传统的固定效应或随机效应OLS估计得到的结果是有偏的。为解决内生性问题，本文采用系统GMM方法[31]进行估计，其估计结果比差分GMM更可靠。

表3 管理者过度自信对资本结构动态调整和股价崩盘风险的回归结果

根据表3第1列的检验结果，扰动项不存在二阶自相关性且模型不存在过度识别问题，说明模型设定是合理的，估计结果有效。交互项OC×Lev系数为在1%水平下显著为负，根据模型设定，这表明管理者过度自信程度越高，资本结构动态调整速度越快，验证了假设1。本文认为，过度自信的管理者往往高估资本结构调整的收益，低估资本结构调整的成本，行为决策更果断，喜欢改变现状，从而会更快地调整资本结构。过度自信OC系数显著为正，即管理者过度自信的公司负债水平更高，符合过度自信管理者更激进的心理特征。

其他控制变量方面，公司规模系数显著为正，根据权衡理论，规模大的公司财务困境成本比较低，它们更倾向债务融资；独特性系数显著为负，可能原因在于独特性较高的公司可替代性低，财务困境成本高，它们对债务融资更谨慎；盈利性系数显著为负，根据优序融资理论，盈利多的公司越多使用内部融资，对债务融资需求较少；成长性系数显著为正，原因可能在于处于快速扩张期的公司往往正在扩大投资规模，外部融资需求较强，根据啄序理论，它们会优先采用债务融资的方式；流动性系数显著为负，较多的流动资产一定程度上降低了对债务融资的需求；非债务税盾系数显著为负，根据权衡理论，高非债务税盾会减弱抵税效应，从而降低负债比率。

(二)股价崩盘风险的中介作用

首先，表3中第1列对模型(6)进行了检验，通过了中介效应第一步。第二步是对模型(7)进行检验，分别以不同的股价崩盘风险度量NCSKEW和DUVOL进行系统GMM估计，结果列在表3的第2列和第3列中。管理者过度自信OC系数均显著为正，说明管理者过度自信会显著提高股价崩盘风险，验证了假设2，同时通过了中介效应的第二步检验。最后，对模型(8)进行系统GMM估计，同样分别将NCSKEW和DUVOL代入模型中，结果见表4。

表4 股价崩盘风险的中介作用

加入中介变量后，同时检验了管理者过度自信和股价崩盘风险对资本结构调整速度的作用。交互项OC×Lev的系数均在1%水平下显著为负，且绝对值均小于表3第1列的回归系数；交互项CrashRisk×Lev的系数均在5%水平下显著为负。由此，通过了中介效应第三步检验，检验结果显示，股价崩盘风险在管理者过度自信加快资本结构调整速度的作用机制中起到了部分中介的作用，验证了假设3。这一结果说明，过度自信的管理者行事激进，提高了股价崩盘风险，引起资本成本大幅上升，损害企业价值，管理者为减轻负面影响会加速调整资本结构；同时股价崩盘风险会促使过度自信的管理者更加确信现有资本结构是错误的，从而更迅速地调整资本结构。

(三)进一步检验

1.不同负债水平

负债水平是资本结构动态调整的主要影响因素[32]，负债水平不同的公司面临不同的财务风险，因而调整资本结构的动力不同。本文借鉴Byoun等[33]的研究将样本公司分为过度负债和负债不足两组考察上述影响的异质性，回归结果如表5所示。

表5结果表明，不论是过度负债还是负债不足的公司，其管理者过度自信均显著加快了资本结构调整速度。中介效应的检验结果表明，两组公司管理者过度自信均显著提高了股票崩盘风险，但是负债不足公司股价崩盘风险中介作用没有通过显著性检验，而过度负债公司的股价崩盘风险在管理者过度自信加速资本结构动态调整的过程中起到了显著的部分中介作用。产生差异的原因可能是过度负债的公司本身已经面临较高的财务风险，若再陷入股价崩盘，其偿债能力、融资能力将严重下降，甚至可能出现财务危机，管理者有更强烈的动机调整资本结构以降低风险，因而其资本结构调整速度更快；而负债不足的公司本身杠杆较低，即使面临股价崩盘，仍有一定的风险承受空间，管理者立即调整资本结构的动机仍然相对较小。

2.不同产权性质

我国上市公司中国有性质的公司占据了很大比例，产权性质是影响我国公司财务决策的重要因素。在风险管理、激励机制和融资约束等问题上，国有企业与非国有企业存在明显差异。因此，本文将样本公司分为国有企业和非国有企业两组考察上述影响的异质性，回归结果如表6。

表5 区分负债水平的回归结果

表6结果表明，在国有企业和非国有企业两组当中，管理者过度自信都加快了资本结构调整速度，非国有企业管理者过度自信对资本结构调整速度的影响更强。在中介效应的检验中，国有企业管理者过度自信对股价崩盘风险的影响较微弱，股价崩盘风险的中介作用也没有通过显著性检验；而非国有企业管理者过度自信显著增加了股价崩盘风险，并且股价崩盘风险的中介作用通过了检验。产生差异的原因可能是，在国有企业，管理者个人特质受到较多制度层面的限制，管理者个人的过度自信心理偏差对公司财务经营决策的影响较小；而非国有企业的制度监管对管理者个人约束较少，常由管理者个人做出决策，因此受其过度自信的心理偏差影响较大，资本结构动态调整加速，若出现股价崩盘风险，会进一步加快调整速度。

(四)稳健性检验

为增强回归结果可信度，本文进行如下稳健性检验。

1.管理者过度自信替代变量

借鉴郑培培和陈少华[34]的做法，使用管理者持股变化来衡量管理者过度自信，如果管理者当期主动增持本公司股票且增持份额达到5%(剔除增股、配股、送股、转股等被动增持)，则管理者过度自信OC取值为1，否则为0。重新回归结果如表7，与前文结论保持一致。

表6 区分产权性质的回归结果

表7 管理者过度自信替代变量的回归结果

2.资本结构替代变量

本文使用多数研究采用的有息负债占总资产比例作为资本结构的度量，考虑到该指标可能存在的局限，本节以账面资产负债率作为资本结构的替代变量重新对有关模型进行检验，结果如表8所示，与前文结论保持一致。

表8 资本结构替代变量的回归结果

五、结论

本文引入股价崩盘风险这一中间变量，构建动态面板模型，对管理者过度自信与资本结构动态调整的作用机制进行了探讨，主要结论有以下三点：第一，过度自信的管理者通常乐于改变，高估资本结构调整的收益、低估成本，这些特质导致过度自信的管理者显著加快了资本结构动态调整速度。第二，股价崩盘风险在管理者过度自信与资本结构动态调整的关系中发挥了部分中介作用，过度自信的管理者容易忽视或隐藏早期负面信息，引起股价崩盘风险；为降低股价崩盘风险的负面影响，管理者有动机进一步加速资本结构调整。第三，这一作用机制在过度负债企业和非国有企业中更为显著。

本文的研究丰富了管理者个人心理特征对资本结构影响的相关结论，对于倡导企业制定科学合理的目标资本结构、提升资本配置效率、促进股票市场稳定发展，具有较强的现实意义。上市公司应当对自身经营状况、行业风险及市场机遇等因素有清晰的认识，建立明确可行的资本结构决策机制，明确并维持较稳定的目标资本结构；建立完善的管理层监督和学习机制，减少管理者过度自信的负面影响，降低股价崩盘风险，避免过于频繁地调整资本结构，从而提升公司价值。