大股东退出威胁与现金持有水平

刘岩（首都经济贸易大学会计学院 北京 100070）

一、引言

现金是企业一项重要的经营资产，企业储备一定量的现金可以应对外界环境不确定性，更好地捕捉投资机会（Myers和Majluf，1984；Opler等，1999），同时也增加了机会成本。因此，企业需要在现金持有收益和成本之间权衡，维持合理的现金水平。纵观我国资本市场，现金持有似乎并不总是遵循权衡理论，持有水平居高不下成为我国上市公司中普遍存在的现象。现有研究发现，预防动机和代理动机是影响现金持有水平的主要因素。一方面，为应对经济波动（江龙和刘笑松，2011）和政策不确定性（陆正飞和韩非池，2013；张光利等，2017），企业倾向于储备一定量的现金，从而提升了现金持有水平。另一方面， 管理层或控股股东为构建商业帝国、从事利益侵占等行为，往往持有超额现金，增加了现金持有的代理动机（Myers和Rajan，1998）。近年来，相关学者从外资持股（Vo，2017）、国企混改（杨兴全和尹兴强，2018）、股权质押（李常青等，2018）和杠杆增持（熊凌云等，2020）等视角进一步探讨了代理成本对现金持有的影响。

社会心理学认为威胁作为表达诉求的常用手段，在博弈过程中通过向对方施压来讨价还价，进而实现自身利益最大化（Deutsch 和 Krauss，1962）。近年来，威胁逐渐被引入公司治理中，形成了前沿性研究领域：退出威胁。国外学者发现，可置信的退出威胁能够缓解股东与管理层之间的代理问题（Hope等，2017；Edmans和 Holderness，2017）。而我国投资者保护和公司治理水平相对较低，控股股东侵占中小股东利益现象严重，退出威胁还能否发挥治理作用？是否影响企业的现金持有行为？其潜在机制是什么？产权异质性、持股市值等又会对二者关系产生怎样的作用？这是本文关注和研究的问题。

基于此，本文以2007—2020年我国A股上市公司为研究对象，运用委托代理理论，考察大股东退出威胁对企业现金持有水平的影响。研究发现，大股东退出威胁会显著降低现金持有水平。进一步分析发现，退出威胁主要通过缓解第二类代理成本达到降低现金持有水平的效果；退出威胁还会受企业产权属性的影响，在非国有企业中治理效应更显著。此外，加强大股东减持管制会削弱大股东退出威胁的治理效应。

本文的研究贡献在于：第一，将社会心理学融入公司治理框架中，从大股东退出威胁的角度考察了企业现金持有的影响因素，充实了现金持有影响因素的理论体系。第二，丰富了大股东退出威胁经济后果的理论研究。现有研究更多从控制权私利、代理成本、盈余管理、财报质量等视角考察退出威胁的经济后果，鲜有文献研究大股东退出威胁对现金持有的影响。本文证实了外部大股东对现金持有的积极作用，进一步拓展了“股东积极主义”学说。第三，本文从第二类代理成本角度出发，揭示了大股东退出威胁影响现金持有的潜在机制。

二、文献回顾与理论分析

（一）文献回顾与评述

诸多研究证实大股东主要通过监督（用手投票）、退出（用脚投票）和退出威胁三种方式发挥着治理效应。（1）监督。国外股权相对分散，大股东拥有较高的话语权，可以通过投票（Edmans，2014）、提议更换管理层（Helwege等，2012）、获取董事会席位（Cheng等，2013）等方式抑制管理层机会主义行为。进一步地，我国学者发现大股东监督可以缓解融资约束（姜付秀等，2017）、降低债务成本（王运通和姜付秀，2017）、提升企业价值（高磊等，2020）。（2）退出。当大股东觉察控股股东存在掏空行为时，可以通过卖出股票及时止损。但是学者发现大股东减持所持股票会增加股价崩盘风险（张晓宇和徐龙炳，2017）、降低投资效率（李梅和王春晖，2020）、伤害实体经济（吴战篪和吴伟立，2018）。（3）退出威胁。退出或者减持股票向外界传递了公司股价高估或经营不利的信号，造成股价下跌，为避免大股东退出带来股价下跌的威胁，控股股东和管理层倾向减少控制权私利（姜付秀等，2015）、约束盈余管理行为（陈克兢，2018）、提升财报质量（余怒涛等，2021）、促进企业创新（陈克兢等，2021）。

现有文献证实了大股东在我国资本市场中发挥着重要作用，但是针对大股东发挥作用的潜在机制还有待挖掘。退出威胁作为介于监督和退出之间的方式，对解释大股东如何参与治理越来越重要。随着国内外学者的深入探索，退出威胁的治理效应逐渐被接受。已有研究表明公司治理水平与现金持有息息相关，退出威胁是否影响现金持有水平，鲜有文献予以证实。

（二）理论分析与研究假说

相比中小股东，大股东持股比例较高，能够享受公司价值上升带来的收益，更愿意投身于公司事务中，监督控股股东的行为。当发现控股股东利用控制权谋求私利、损害企业价值时，大股东往往选择出售股票。同时，基于大股东的私有信息优势，该行为向市场传递股价高估或经营不利的信息会导致股价大幅下跌，直接影响控股股东的既得利益。基于退出带来股价下跌的影响，大股东通常事先以退出做口头威胁，迫使控股股东尽可能地约束自身，减少掏空行为（姜付秀等，2015；Hope等，2017）。这意味着退出威胁在一定程度上发挥了治理效应。当股价市值越高、控股股东对股价波动越敏感时，退出威胁的治理效应越强（陈克兢，2019）。

现金作为重要的流动资金，对企业的营运、投资活动至关重要。关于公司治理与现金持有的关系，学术界尚未达成统一的意见。部分学者认为公司治理与现金持有存在负相关关系。由于现金具有流动性强、转移成本低的特点，往往成为控股股东和管理层谋取私利的便捷方式。当公司股权越集中时，控股股东越有优势截获募集而来的资金（Jiang等，2010）；随着控制权的提升，控股股东利用现金掏空企业越来越便利（罗琦和胡志强，2011）。因此，基于掏空目的，控股股东倾向于储备较高水平的现金（Jebran等，2019）。那么，退出威胁的治理效应应该可以有效遏制控股股东对上市公司的掏空，减少大股东占款、利益输送等行为，使现金维持相对较低的水平。

但是，也有学者发现治理水平越高的企业越倾向于持有更多的现金（Harford等，2008）。股东权利假说认为，股东拥有足够的控制权和自信，能够对管理层实施有效的监督，允许企业囤积过多的内部资金，以避免资本市场摩擦（例如信息不对称等）带来的投资不足问题。如果大股东退出威胁改善了公司治理，那么退出威胁较高的公司股东将更愿意允许管理者持有更大的现金储备，以投资于新的增长机会，避免投资不足的问题（Liu和 Mauer， 2011）。这意味着大股东退出威胁会提高现金持有水平。

鉴于此，本文提出如下竞争性假设：

H1a：大股东退出威胁会降低企业的现金持有水平。

H1b：大股东退出威胁会提高企业的现金持有水平。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文以2007—2020年我国A股上市公司为研究对象，数据均来自CSMAR数据库。样本筛选原则如下：（1）剔除金融行业样本；（2）剔除当年ST和PT公司样本；（3）剔除数据缺失和资不抵债等数据异常的样本。最后获得30 340个公司年度观测值。为消除极端值的影响，本文对所有连续变量在1%和99%水平上进行缩尾处理。

（二）大股东的界定

《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》和《上市公司收购管理办法》对持股5%以上的股东有着特殊的要求，这说明持股5%以上的股东会对企业的经营管理产生重要的影响。因此，本文参考Holderness（2009）、陈克兢（2018）、李蒙等（2021）的做法，将持股比例超过5%的股东定义为大股东。同时，本文将一致行动人视为一个股东考虑；由于控股股东和管理层作为企业的内部人，其退出很难形成威胁，本文也将其排除在外。因此，本文的大股东是指合并一致行动人后持股超过5%的非控股、非高管股东。

（三）变量定义

1.被解释变量——现金持有水平（Cash）。 本文参考张光利等（2017）和 Almeida等（2004）的做法，采用（货币资金+交易性金融资产）/总资产衡量现金持有水平（Cash 1）；并借鉴 Opler et al.（1999）、吉瑞和陈震（2020）的做法，选择现金及现金等价物/（总资产-现金及现金等价物）作为稳健性度量指标（Cash 2）。

2.解释变量——退出威胁（ET）。参考Dou等（2018）、陈克兢（2018）和陈克兢等（2021）的做法，以下列公式衡量：

其中，LIQ表示流通股日均换手率。

其中，BHC表示第i企业第t年大股东竞争程度；Block代表第i企业第t年全部大股东持股比例之和，Block代表第 i企业第 t年第 k 个大股东持股比例。BHC越大，大股东竞争程度越强，退出威胁越大。

3.控制变量。本文参考陈克兢等（2019）、熊凌云等（2020）、韩通和张语晴等（2018）的研究，选择如下控制变量 ：企业规模（Size）、偿债能力（Lev）、成长性（Growth）、盈利能力（ROE）、总资产周转率（Tat）、账面市值比（BM）、股利支付率（Div）、现金流（CFO）、净营运资本（Nwc）、资本支出（Cpax）、独董比率（Dir）、产权性质（SOE）、年度虚拟变量（Year）、行业虚拟变量（Ind）。变量定义及描述见表 1。

表1 变量定义与计算方法

（四）研究模型

为验证大股东退出威胁对企业现金持有水平的影响，本文构建如下回归模型：

如果大股东退出威胁回归系数α为负，则H1a得到验证，大股东退出威胁降低了企业现金持有水平；反之，则H1b得到验证。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计与单变量检验

表2列示了本文主要变量的描述性统计结果。企业现金持有水平Cash1均值为0.186，说明货币资金和交易性金融资产平均占总资产的18.6%；最小值为0.015，最大值为0.639，标准差为0.131，说明不同公司之间的现金持有水平差异较大。大股东退出威胁ET均值为-0.022，最小值-0.091，最大值-0.001，与陈克兢（2018）研究结果类似。

表2 变量描述性统计

表3列示了单变量检验结果：高退出威胁样本组中现金持有的均值和中位数低于低退出威胁样本组，初步支持了H1a。此外，本文对各解释变量和控制变量进行了方差因子检验，结果为1.34，小于10，不存在严重的多重共线性问题（未在文中列示）。

表3 单变量检验

表4描述了各变量之间的Pearson相关系数关系。可以看出大股东退出威胁与企业现金持有Cash 1和Cash 2均存在负相关关系，且在1%的水平上显著，初步支持了H1a，表明大股东退出威胁降低了企业现金持有水平。

表4 主要变量相关系数分析

（二）主回归分析

表5报告了分别以Cash 1和Cash 2为被解释变量、ET为解释变量的主回归结果。列（1）和列（3）仅控制了行业和年度效应，ET回归系数分别为-0.314和-0.533，均在1%的水平上显著。列（2）和列（4）在此基础上加入公司特征等控制变量，ET回归系数分别为-0.222和-0.431，均在1%的水平上显著。这表明大股东退出威胁越大，企业现金持有水平越低，H1a得以验证。控制变量如资产负债率系数显著为负，净资产收益率显著为正，说明企业收益越高，现金持有越多，与前人文献基本一致。

表5 大股东退出威胁与企业现金持有

（三）稳健性检验

1.固定效应模型。为避免可能遗漏某些不随时间变化的因素，本文借鉴陈克兢（2018）的做法，采用固定效应模型重新回归。结果如表6显示，企业现金持有Cash 1和Cash 2均与大股东退出威胁ET在1%的水平上显著负相关。与上述结论一致。

表6 稳健性检验（固定效应）

2.大股东重新界定。参考姜付秀等（2015）的研究，本文同样将持股比例不少于10%的外部股东视为大股东，并进行了重新检验，回归结果见表7，与上述结论一致。

表7 稳健性检验（大股东重新界定）

五、进一步分析

（一）作用机制检验

本文已证实大股东退出威胁可以发挥治理效应，使现金维持相对较低的水平。那么潜在影响机制是什么？理论分析可知，大股东退出威胁可以有效遏制控股股东对上市公司的掏空，降低控股股东私利行为（姜付秀，2015），从而使现金维持较低水平。

为检验控股股东掏空行为的作用路径，本文借鉴温忠麟等（2004）的中介效应模型，构建如下模型：

其中，AC2表示第二类代理成本，计算公式为（其他应收款-其他应付款）/总资产，代表控股股东掏空行为。在构建以AC2为因变量的模型时，除了常规变量，本文还控制了第一大股东持股比例（First）、两职合一（Dual）等公司治理特征变量。

表 8 列示了模型（3）、模型（4）和模型（5）的回归结果。第（3）列显示ET的回归系数为-0.106，在1%的水平上显著，意味着大股东退出威胁降低了第二类代理成本，抑制了控股股东掏空行为；第（4）和（5）列显示，考虑控股股东掏空行为后，大股东退出威胁ET的系数分别为-0.216和-0.419，在1%水平上显著，且其绝对值小于第（1）和（2）列的绝对值，这说明大股东退出威胁抑制了控股股东掏空行为，从而降低了现金持有水平，控股股东掏空行为发挥着部分中介效应。进一步验证了H1a。

表8 大股东掏空行为路径分析

（二）调节效应检验

1.产权异质性。基于我国特殊的制度背景，产权性质也会影响大股东退出威胁的治理效应。国有企业不仅要追求企业价值，更要承担服务国家战略目标、稳定就业等责任。作为政府的代表人，国有企业的控股股东少有动机追求私利，从事掏空行为，退出威胁的治理效应可能得不到发挥；而非国有企业中第二类代理问题严重，控股股东通过关联交易、转移资金等手段掏空企业屡见不鲜。因此，本文推测相比国有企业，大股东退出威胁治理效应在非国有企业中更显著。

本文按产权性质将样本分为国企和非国企，带入模型（3）进行分组回归，回归结果见表9。研究发现，在非国有企业中，大股东退出威胁ET的回归系数分别为-0.334和-0.587，且在1%的水平上显著，在国有企业中并不显著，这验证了上文的推测。即相比国有企业，退出威胁在非国有企业中会显著降低企业现金持有水平。

表9 产权性质的调节效应

2.控股股东持股市值。已有研究表明大股东退出行为会向资本市场传递负面信息，影响公司股价（Gopalna，2006；张晓宇和徐龙炳，2017）。控股股东持股比例高，大股东退出带来的股价下跌会导致控股股东财富缩水；股价越高，财富缩水越严重。为避免财富损失，控股股东越有动机减少掏空行为（姜付秀，2015）。因此，本文推测当控股股东持股市值越高时，退出威胁的治理效应越大，掏空行为得到抑制，从而降低了现金持有水平。控股股东持股市值选择年末持股比例与年末股价乘积来衡量。本文按控股股东持股市值的年份行业中位数，将样本划分为控股股东持股市值高、持股市值低两组，代入模型（3） 回归。从表10可以发现，控股股东持股市值高的样本组中，大股东退出威胁ET的回归系数分别为-0.198和-0.492，且在1%的水平上显著，在持股市值低的样本组并不显著，这说明相比持股市值低的企业，退出威胁在控股股东持股市值高的企业中会显著降低现金持有水平。

表10 控股股东持股市值的调节效应

3.大股东减持管制。近年来，证监会发布多项关于大股东减持问题的规定，对控股股东和持股5%以上的股东减持行为设置严格的限制。限制大股东的减持行为可能影响退出威胁的可信度（陈克兢等，2021）。因此，本文推测大股东减持管制会减弱外部大股东退出威胁的治理效应。构建模型如下：

其中，RS为大股东减持管制，借鉴陈克兢等（2021）的做法，样本介于2015—2017 年时，RS赋值为1，否则，赋值为 1。

上页表11列示了模型（6）的回归结果。研究发现，ET与RS的交互项回归系数分别为0.537和0.818，并且在1%的水平上显著。这说明加强股东减持管制会削弱外部大股东退出威胁对企业现金持有水平的积极作用。

表11 大股东减持管制的调节效应

六、结论与启示

近年来，上市公司现金持有水平居高不下，高额持现已经成为普遍现象。诸多学者从公司治理（Harford等，2008）、股票流动性（杨兴全等，2021）、内部控制（张会丽和吴有红，2014）等角度研究了现金持有的影响因素，但是鲜有学者考察大股东退出威胁与现金持有的关系。本文以2007—2020 年我国A股上市公司为样本，研究了大股东退出威胁对企业现金持有的影响。研究发现：（1）大股东退出威胁降低了企业的现金持有水平。（2）控股股东掏空行为是大股东退出威胁影响现金持有水平的中介机制。（3）当企业为非国有企业、控股股东持股市值越高时，退出威胁越可以发挥治理效应，降低企业现金持有水平；而加强大股东减持管制会削弱退出威胁的治理效应。

本文的启示在于：首先，企业应合理安排股权结构，重视大股东在公司治理中的作用；充分利用大股东积极监督、退出威胁和退出等方式参与公司治理，提高治理水平。治理水平的提升对减少现金闲置、提升现金利用效率至关重要。其次，监管部门应不断完善投资者保护制度，给予非控股股东更多参与经营决策的机会，而并非仅仅通过口头威胁约束控股股东掏空行为；在防范内幕交易的同时，应警惕大股东减持管制对退出威胁可能造成的负面影响。