股权激励模式选择之谜——基于股东与激励对象之间的博弈分析

○陈文哲 石 宁 梁 琪 郝项超

引言

股权激励机制自2006年正式引入我国以来，日益成为上市公司激励并约束代理人的常态化安排，对促进形成资本所有者和劳动者的利益共同体、提高上市公司质量、夯实资本市场发展基石具有重要意义。伴随股权激励相关研究的不断深入，一些学者基于制度经济学中的契约选择对经济结果具有重大影响的思想，认为股权激励能否实现预期的治理作用，关键取决于核心契约要素的设置，[1]其中股权激励模式被广泛讨论。长期以来，股票期权模式是国外企业股权激励实践的主流选择。已有文献普遍认为，相对限制性股票，股票期权激励作用更强，更好地缓解代理问题。[2-5]但从我国实践看，限制性股票是主流的激励模式，呈现出激励选择之谜。

值得注意的是，已有文献基本都以国外传统的时间型股权激励计划为研究对象，激励对象只要满足服务年限就可以选择行权。我国监管部门强制要求股权激励方案中必须设置业绩考核指标，导致我国股权激励发展的制度环境与国外不同。那么，在我国业绩型股权激励背景下，代理成本如何影响激励模式选择?除代理问题之外还有哪些因素会影响激励模式选择?不同激励模式的实践效果又有何差异?根据动机理论，动机是行为的源泉。研究激励模式选择动机是分析股权激励对企业影响机制和效果的逻辑起点。在当前深化资本市场改革背景下，探讨这些问题对评价我国股权激励制度实践效果、改进资本市场服务经济转型升级功能，具有重要的理论和现实意义。

关于股权激励模式选择动机的研究，国内外学者已经取得了丰富的研究成果。国外主流文献对该问题的讨论相对较早，主要基于委托代理理论，认为企业愿意选择激励性更强的股票期权来缓解代理问题。[2-5]这些文献以当时推行的时间型激励条件为背景，认为在股票期权模式下，激励对象服务期满后只有股价上涨才能行权获益，会有较强的动机进行冒险投资博取高收益。而限制性股票在国外实践中一般是免费获授，激励对象为了避免投资失败所持股票价格下跌，倾向于“不作为”。伴随着投资者对随时间流逝自然行权激励条件的诟病增多，业绩型股权激励逐渐兴起，国外企业开始自愿在激励条件中增设业绩考核目标。[6,7]从我国情况看，监管部门强制要求激励条件中设置业绩考核指标。然而，国内外鲜有文献探讨业绩型股权激励背景下的激励模式选择成因。国内少数文献虽关注到我国股权激励模式的选择问题，但并未考虑业绩指标的监管要求，依然延用了传统时间型股权激励背景下期权激励性更强的研究结论，尝试基于高管权力理论解释限制性股票使用较多的现象，认为高管权力较大的企业倾向于选择获利空间较大的限制性股票，限制性股票是一种“福利性”激励。[8,9]

纵观该领域的研究，一方面，已有文献基于委托代理理论从股东视角、抑或基于高管权力理论从管理层视角考察股权激励模式的选择，都是侧重考察某一方（股东或管理层）占据主导情况下的选择结果，但股权激励模式的选择过程这一“黑箱”仍未被打开。实际上，股东（董事会）是股权激励方案的设计主导者，激励对象是股权激励方案的具体实施者，股权激励的契约设计（激励模式选择成因）必然与股东和管理层之间的利益博弈存在内在联系。[10]因此，本文认为可以同时考虑各参与方利益博弈进行综合分析，进而打开股权激励契约形成过程的“黑箱”，探讨激励模式的选择成因。另一方面，已有文献对业绩型激励背景下股权激励模式选择问题探讨较少。本文认为应结合业绩型激励条件的实践背景，基于我国现实考察激励模式的选择问题。

受已有研究成果的启发，本文在业绩型激励条件背景下，考虑股权激励各参与方的利益诉求和博弈过程，引入博弈论分析框架，并在委托代理理论和高管权力理论的基础上，从股东占主导和管理层占主导两种情境入手探讨博弈均衡下的激励模式选择问题。在股东占主导的情境下，股东与激励对象之间是典型的序贯博弈过程，具有先动优势的股东会选择激励效果更好的模式，达到激励管理层努力的目的。推导博弈模型发现，限制性股票更能缓解代理问题，成为股东解决代理问题的首选。此外，当企业投资风险较大、股价信息含量较低时，股东也倾向于选择限制性股票，使激励对象能够在业绩达标后有效兑现收益，通过预期管理来引导激励对象努力工作。在管理层占主导的情境下，管理者实质上成为了股权激励方案的制定者和实施者，将基于最大化自身利益的原则选择激励模式。推导博弈模型发现，限制性股票总能给高管带来更大收益，成为高管谋取利益的首选。

实证上，本文搜集了2006-2017年我国上市公司的股权激励数据，验证了博弈理论模型的推论，即代理问题严重、投资风险较大、股价信息含量低及高管权力越大的企业越倾向于选择限制性股票。本文还进一步考察了不同激励模式的激励效果，发现与股票期权模式相比，限制性股票模式并没有显著提升企业长期绩效。进一步区分股东占主导和管理层占主导两种情境发现，当业绩考核指标严格、有效期长时，限制性股票能够显著提升企业绩效，发挥出“激励性”特征。而对于业绩指标宽松、有效期短的样本组，限制性股票却显著降低企业绩效，呈现出典型的“福利性”特征。

本文可能的贡献在于：第一，结合我国业绩型激励条件监管要求，从利益相关者博弈视角，解析微观企业股权激励模式选择“黑箱”。将外部监管要求内化于参与者行为策略，还原股权激励各参与方互动过程，构建博弈理论模型考察多种情境下的股权激励模式选择成因，丰富了该领域的研究。第二，不同于已有研究普遍认为限制性股票激励性较弱，本文发现限制性股票兼具激励性和福利性特征，而业绩考核目标的合理性是导致激励效果差异的关键因素。这有助于客观评价我国股权激励的实践效果，并为改进股权激励监管提供相关依据。

一、文献综述

国外针对股权激励模式选择成因的早期文献可以分为两类：一是探讨代理成本对模式选择的影响，这类文献占大多数；二是探讨企业利润、税收、股利分派等因素对激励模式选择的影响。第一类文献基于委托代理理论，认为企业更愿意选择激励性更强的股票期权缓解代理问题。Bryan等、Lambert等、Chourou等、Kadan等大量研究认为，在时间型激励条件背景下，期权的激励对象会有较强的动机冒险投资博取高收益，而限制性股票是免费授予激励对象，激励性较弱。[2-5]第二类文献相对较少且研究视角分散。Dechow等、Core等认为股票期权具有较好的美化利润报表①的优势，业绩较差的公司会倾向选择股票期权。[11,12]Bryan等、Dechow等研究发现，高税率公司如果美化报表调增利润则需缴纳高额税收，较低税率的公司更愿意使用股票期权。[2,11]Aboody等发现，企业实施分红派息将会降低股票期权价值，限制性股票不受股利影响，高管会更倾向于使企业推行限制性股票并提高股利支付率。[13]国外早期研究结论可以总结为两点：一是有缓解代理问题需求和美化报表需求的企业会倾向选择股票期权，而有节约税收需求及分派股利需求的企业会倾向选择限制性股票；二是代理问题是影响激励模式选择的最主要原因，在国外早期时间型股权激励的实践背景下，股票期权的激励作用强于限制性股票。后续伴随国外业绩型股权激励的兴起，一些文献探讨了时间型和业绩型激励条件对企业激励效果的差异，[14,15]但尚未探讨业绩型激励条件下激励模式选择的成因。

从国内研究看，少数文献关注到我国股权激励模式的选择问题，并尝试基于高管权力理论来探究选择成因。②肖淑芳等认为，高管权力越大越倾向选择获利空间较大的限制性股票，限制性股票是一种“福利性”激励。[8]徐宁指出，国有企业内部人控制现象严重，管理层更偏好容易获利的限制性股票。[9]与考察激励模式选择成因文献较少不同，大量文献比较了两种激励模式在激励效果方面的差异。李曜发现股票期权存在显著为正的股价公告效应，限制性股票却不明显，主要是因为早期实践中市场对国外成熟的期权模式认可度更高而对限制性股票认识不足。[16]田轩等发现两种激励模式都能促进企业创新，但当股价距离行权价较近时，限制性股票对高管的惩罚性会影响创新动力，股票期权能对高管形成保护并激励企业创新。[17]宋迪等发现当设定较高的业绩目标时，股票期权更能促进企业创新。[18]陈文强发现限制性股票对短期业绩的促进效果更好，股票期权对长期绩效提升作用更佳。[19]刘井建等发现股票期权在抑制企业超额现金方面作用更强。[20]戴璐等发现股票期权更能提升企业内部控制程度。[21]此外，宗文龙等发现两种模式都能减少公司高管更换的概率。[22]整体上看，国内研究较少探讨激励模式选择成因，且延续了限制性股票激励性较弱的国外研究结论，认为限制性股票使用增多是高管谋取私利所致。

综上，股权激励模式选择成因的研究可在两方面进行拓展。第一，国外文献主要基于委托代理理论，认为股东会优先选择激励效果更好的模式。国内文献基于高管权力理论，认为管理层会选择获利更大的模式。两类文献从不同视角考察了激励模式选择成因，其实是直接考察某一方占据主导情况下的选择偏好，并未对背后逻辑进行深入分析。本文认为可以综合考虑各参与方利益诉求，引入博弈框架分析激励模式选择成因。第二，现有文献主要探讨时间型激励条件下的激励模式选择问题，然而激励条件由时间型转为业绩型后，不同策略下收益的变化会影响最优策略，进而导致模式选择的变化。本文认为，应结合我国业绩型激励条件的实践背景分析激励模式选择成因，对已有文献形成有益补充。

二、理论分析

股权激励计划的设计方（股东及董事会）和实施方（管理层等激励对象）存在各自利益诉求：设计方旨在通过股权激励来捆绑激励对象利益，使激励对象努力工作，提升企业价值；实施方旨在通过股权激励提高自身收益。利益诉求的差异将导致双方博弈，本文将设定收益矩阵，并通过求解博弈均衡条件考察激励模式的选择成因。

1.确定收益矩阵

为了确定收益矩阵，首先简要概述我国股权激励实践背景。第一，我国股权激励方案要求设置明确的业绩考核指标。《上市公司股权激励管理办法（试行）》（以下简称《办法》）规定“上市公司应当设立绩效考核指标作为激励对象行使权益的条件”，即激励对象若想行权就必须实现考核达标。作为正常的带有激励性质的薪酬措施，激励对象需要付出一定努力，并实现投资成功、带动业绩增长，才能达标获取股权。第二，不同激励模式的授予成本存在较大差异。根据《办法》，限制性股票“发行价格不低于定价基准日前20 个交易日公司股票均价的50%”；股票期权“行权价格不得低于股票票面金额”，且不低于“股权激励计划草案公布前20 个交易日、60 个交易日或者120 个交易日的公司股票交易均价之一”。从中可以看出，激励对象获取限制性股票的成本要低于股票期权。第三，不同激励模式的授予方式也存在差异。股票期权模式下，激励对象在授予日不需要支付任何资金，如果未完成考核目标，只需对注册登记的股票期权进行注销即可，没有任何损失；如果考核达标，一般情况下上市公司直接向激励对象支付与股票期权等值的现金来完成奖励。限制性股票模式下，激励对象在授予日要一次性支付资金真实买入全部所授股票，一般情况下激励对象需要进行融资，承担利息成本。③如果未完成考核目标，上市公司回购相应股票，价格不高于授予价加银行同期存款利息，明显不能抵补激励对象承担的融资成本；如果考核达标，激励对象卖出解锁的股票就能获益，但当激励对象是公司董监高时，出售股份会面临一定的监管限制。因此限制性股票的激励对象面临约束更多，兑现收益花费的时间更长。

综上，在不同激励模式下，激励对象都需要付出一定努力、达到业绩考核指标才能够行权获益。但相对股票期权模式，限制性股票模式的激励对象一方面能够以更低的成本获取股权，另一方面又需要付出一定的资金成本购入股权，并付出较大的时间成本兑现收益。两种激励方式的异同如表1所示。

表1 不同股权激励模式的异同点

根据上述分析，本文首先提出以下假设条件：

a1：激励对象若想实现考核达标，需要付出的努力成本平摊到每股为A

a2：激励对象达到努力程度A 之后，实现投资成功、业绩达标的概率为α，α 取值范围为(0,1)。激励对象维持原有的努力程度，实现考核达标的概率为0

a3：期初股价为P0，股票期权授予价格为P0，限制性股票授予价格为λP0，λ 取值范围为[0.5,1)。激励对象购买限制性股票的成本（包括资金成本和时间成本）平摊到每股为B

其次，鉴于股权激励制度设计的初衷是为了缓解代理问题，如果代理人能够完全以委托人利益最大化为原则，则企业无需推出股权激励计划捆绑代理人利益。由此提出以下假设：

a4：在实施股权激励计划之前，股东与激励对象的代理问题严重程度为θ，θ 取值范围为(0,1]。激励对象原来的努力程度为(1-θ)A，代理问题越严重，原来努力程度越低

最后，鉴于股票价格会直接影响激励对象收益，激励对象会通过事前估计股权激励计划带来的预期收益，并据此决定是否努力工作。在此提出如下假设：

a5：股价只与业绩相关。投资成功后，预期股价上升为Ph，投资失败未能达到考核目标时，预期股价为Pl，且Pl

在上述假设条件下，可以给出不同策略组合下各参与方的收益情况，具体如下：

在股东选择股票期权、激励对象选择更努力的策略下，股东的期望收益为α(Ph-P0)+(1-α)(Pl-P0)，激励对象的期望收益为α(Ph-P0-A)+(1-α)(-A)。在股东选择股票期权、激励对象选择维持现状的策略下，股东的期望收益为0，激励对象的期望收益为-(1-θ)A。在股东选择限制性股票、激励对象选择更努力的策略下，股东的期望收益为α(Ph-P0)+(1-α)(Pl-P0)，激励对象的期望收益为α(Ph-λP0-A-B)+(1-α)(-A-B)。在股东选择限制性股票、激励对象选择维持现状的策略下，股东的期望收益为0，激励对象的期望收益为-(1-θ)A-B。收益矩阵如表2所示。

表2 我国业绩型激励条件下股东与激励对象的收益矩阵

2.博弈均衡时激励模式选择

确定收益矩阵后，需要明确各参与方的行动次序和博弈过程，进一步确定博弈类型，进而求解博弈均衡条件。受已有研究启发，[2-5,8]本文根据委托代理理论和高管权力理论，将博弈划分为股东占主导情境和管理层占主导情境。当满足股东制定决策、管理层执行决策的公司金融经典假设时，股东设计股权激励方案，然后激励对象选择如何实施，激励方案更多体现具有先动优势的股东意志。反之，当高管权力更大时，管理层会成为激励方案实际的制定者和实施者。接下来分别考察上述两种情境下激励模式的选择成因。

（1）股东占主导情境下股权激励模式选择成因分析

股东占主导时，股东首先制定激励方案，激励对象再具体实施，两者有着明显的前后行动次序，符合序贯博弈特征，博弈过程如图1所示。

股权激励是为了解决股东与高管之间代理问题的一种机制，股东在设计方案时要兼顾激励性和相容性。股东会根据代理问题严重程度决定激励模式。鉴于激励对象是股权激励计划的实施方，能否达到激励效果取决于激励对象是否努力，因此股东也要考虑激励对象的利益和策略。对于激励对象而言，其收益会受两方面影响：一是努力工作后达到业绩考核目标的概率，如果企业投资项目风险很高，即便激励对象努力经营可能也会最终失败；二是业绩达标后能否获得收益，即完成业绩目标后股价能否上涨。因此，本文将分别考察代理问题、投资风险、股价对业绩反映程度三个因素对激励模式选择的影响。

①代理问题对激励模式选择影响

根据博弈均衡条件推导代理问题严重程度的影响。股票期权模式下，激励对象努力工作的条件α(Ph-P0-A)+(1-α)(-A)>-(1-θ)A，即θ<α(Ph-P0)/A，定义为Condition1。限制性股票模式下，激励对象努力工作条件α(Ph-λP0-A-B)+(1-α)(-A-B)>-(1-θ)A-B，即θ<α(Ph-λP0)/A，定义为Condition2。对比可得，当θ<α(Ph-P0)/A 时，两种模式下激励对象都会更加努力；当θ ≥α(Ph-λP0)/A 时，两种模式下激励对象都会维持现状；当α(Ph-P0)/A ≤θ<α(Ph-λP0)/A 时，限制性股票的激励对象会选择更努力，而股票期权下会维持现状。因此，相对于股票期权，限制性股票在代理问题较为严重时依然能够起到激励作用。

限制性股票模式一方面能够给激励对象带来更丰厚的收益，促进其努力达成业绩考核目标，实现企业价值的提升，达到公司推出股权激励计划的预期效果；另一方面，限制性股票对激励对象的锁定效应更强，尤其是管理层出售股份时需要满足监管要求，能够长期抑制管理层的短视行为。此外，限制性股票存在对激励对象的惩罚机制，如果不能完成考核目标，激励对象要承担期初购买股票资金的融资成本和机会成本，这种惩罚机制会督促激励对象完成考核指标。激励性和约束性均更强地限制性股票模式，能够深度捆绑激励对象与股东的利益，提升代理人的自我约束程度。基于以上分析，提出本文如下假设：

H1：代理问题严重的企业选择限制性股票激励模式的概率更大

②投资风险对激励模式选择影响

当企业开展研发等高风险投资时，失败的概率较大。创新项目需要大量资金持续投入，且资金的调整成本非常高，[23]一旦失败，之前投入的资金难以转做他用，将给企业带来较大的财务损失。因此，创新等高风险投入较多的股东会有强烈的动机促成投资成功。但对于激励对象而言，创新项目不确定性强，即便付出较多努力也可能失败，难以兑现股权激励计划的收益。加之创新项目存在信息不透明特点，[24]股东很难评判创新过程的效率，激励对象也可以以创新风险高为由推脱责任，存在严重的道德风险隐患。[25]因此，在企业研发等高风险投资较大的情况下，股东有动机却没有能力去监督和约束投资项目，倾向于选择激励程度更大的模式，提升激励对象的预期收益以及创新成功概率。

根据博弈均衡条件推导投资风险的影响。投资风险的大小可以通过α 反映，α 越低代表投资风险越高，即激励对象努力工作使得投资项目成功、业绩提升的概率越低。股票期权模式下，激励对象努力工作的条件为α(Ph-P0-A)+(1-α)(-A)>-(1-θ)A，即α>θA/(Ph-P0)，限制性股票下，激励对象努力工作的条件为α(Ph-λP0-A-B)+(1-α)(-A-B)>-(1-θ)A-B，即α>θA/(Ph-λP0)。对比可得，当α>θA/(Ph-P0)时，两种模式下激励对象都会选择努力；当α ≤θA/(Ph-λP0)时，两种模式下激励对象都会维持现状；当θA/(Ph-λP0)<α ≤θA/(Ph-P0)时，限制性股票的激励对象会选择更努力，而股票期权的激励对象会维持现状。因此，限制性股票模式下，激励对象选择努力对应的α 取值范围更大，能够在投资成功概率较低的情况下起到激励效果。当企业做了大量研发等高风险投资时，限制性股票更能够促使激励对象努力工作。基于以上分析，提出如下假设：

H2：高研发的企业选择限制性股票激励模式的概率更大

③股价对业绩反映程度对激励模式选择影响

股价会对激励对象的收益产生决定性影响，进而影响激励对象是否努力。如果企业的股价信息含量高，股价能够很好地反映公司业绩情况，激励对象业绩达标就可以获得收益。相反，如果企业的股价信息含量低，可能出现业绩达标但股价下跌的现象，导致激励对象无法兑现收益。激励对象预期未来收益难以实现会削弱其工作意愿。[26]在我国金融发展水平有限的背景下，股权激励常因整体行情的下跌而失去激励效应。因此，股东在设计股权激励计划时，需要充分考虑激励对象的利益诉求，才能保证激励方案切实可行，取得预期激励效果。

结合序贯博弈过程进行分析，在前文a1 至a4 假设条件的基础上，对假设条件a5 进行放松。设定公司股价信息含量为ρ，其取值范围是[0,1]，当ρ=1 时则为原来的假设a5。ρ 越小，代表股价信息含量越低。对a5 修正如下：投资成功达到考核目标后，预期股价上升为ρPh；投资失败未能达到考核目标时，则预期股价降为ρPl；维持原有努力程度时，股价不变，仍为期初水平P0。引入参数ρ 之后，收益矩阵如表3所示。

表3 考虑股价信息含量下股东与激励对象的收益矩阵

根据博弈均衡条件分析股价信息含量ρ 对模式选择的影响。股票期权模式下，激励对象努力工作的条件为α(ρPh-P0-A)+(1-α)(-A)>-(1-θ)A，即ρ>(θA+αP0)/αPh。限制性股票模式下努力工作的条件为α(ρPh-λP0-A-B)+(1-α)(-A-B)>-(1-θ)A-B，即ρ>(θA+αλP0)/αPh。对比可得，当ρ>(θA+αP0)/αPh时，两种模式下激励对象都会选择努力；当ρ ≤(θA+αλP0)/αPh时，两种模式下激励对象都会维持现状；当(θA+αλP0)/αPh<ρ≤(θA+αP0)/αPh时，限制性股票的激励对象会选择更努力，而股票期权的激励对象会维持现状。因此，限制性股票模式下，激励对象选择努力对应的ρ 取值范围更大，能够在股价信息含量更低的情况下起到激励效果。基于以上分析，提出如下假设：

H3：股价信息含量较低的企业选择限制性股票激励模式的概率更大

（2）管理层占主导情境下股权激励模式选择成因分析

当高管权力更大时，已有研究证实管理层存在不同程度的自定薪酬行为，[27]而且在股权激励方案的设计和实施中也存在谋取私利的机会主义行为。[8,28-30]在这种情况下，管理层会影响股权激励方案的制定，成为实际的制定者和实施者，选择使自身获利最大的激励模式。④同时，管理层为了更容易兑现收益，还会倾向于将激励条件中业绩指标设置在较低水平，这样即便其维持现状，也能够满足业绩考核指标，从而行权获益。

因此，在前文a1-a5的假定条件基础上，保持其他假设不变，对a2 进行如下修正：激励对象达到努力程度A 之后，实现投资成功、业绩达标的概率为α；激励对象维持原有的努力程度，实现考核达标的概率为100%，即维持现状也能获益。在上述假定条件下，高管的收益矩阵如表4所示，分别定义四种收益为E1、E2、E3、E4，高管将选择E1-E4 中最大值作为占优策略。

表4 高管的收益矩阵

对比可得，E3>E1，E4>E2。无论高管选择努力工作还是维持现状，限制性股票模式对应的收益都会大于股票期权。因此，高管权力越大越会干预并影响股东选择限制性股票。在限制性股票模式下，高管努力工作需要满足条件E3>E4，即θ<[α(Ph-λP0)-λP0]/A（定义为Condition3），将Condition3 与Condition1、Condition2对比发现，Condition3 对代理程度的要求最严格，即当代理问题更小时，高管才可能选择努力工作。然而，鉴于高管权力大到可以影响股东（董事会）决策，代理问题已经较为严重，此时高管会尽可能选择维持现状。在这种情况下，限制性股票成为高管谋取利益的工具。基于以上分析，提出如下假设：

H4：高管权力越大的企业选择限制性股票模式的概率更大

三、研究设计

1.样本确定和数据来源

2005年12月31日证监会颁布《办法》，本文样本区间设定为2006年1月1日-2017年12月31日。股权激励计划草案数据来源于国泰安研究服务中心CSMAR《中国上市公司治理研究数据库》。剔除重复披露或调整的、金融行业及重要数据资料严重缺失的股权激励计划，获得1613 个股权激励计划草案，其中544 个激励计划采用股票期权模式，918 个激励计划采用限制性股票模式，151 个采用限制性股票和股票期权的混合模式。本文使用的上市公司财务变量、公司治理变量、行业特征等其他变量信息均来自CSMAR 数据库。

2.模型设定与变量定义

借鉴Kadan等、肖淑芳等研究，本文设定实证模型如下：[5,8]

其中，被解释变量EI_Mode 表示股权激励模式，分别以是否使用限制性股票（RST）和限制性股票激励强度（RST_RATION）进行衡量。RST 表示是否采用限制性股票：如果采用限制性股票或者混合模式，RST 取值为1；否则为0。

鉴于一些企业选择了混合模式，为进一步区分混合模式中限制性股票激励强度，设置RST_RATION 变量表示限制性股票的激励强度，为CEO 限制性股票价值占股权激励价值的比重。RST_RATION的取值范围为[0,1]，当全部采用期权时取值为0，全部采用限制性股票取值为1，混合模式对应取值0-1，值越大表示限制性股票激励强度更大，说明企业越倾向于选择限制性股票激励模式。RST_RATION 计算公式如下：

其中，RST_GRANT为授予CEO 限制性股票的价值，BLK_VAL为授予CEO 股票期权的价值。RST_GRANT、BLK_VAL 采用Merton的Black-Scholes 模型进行估计：[31]

借鉴Guay、Hayes等、Bettis等的研究，并结合我国股权激励实践设定参数：[32-34]N 是授予CEO的股票期权数量或者限制性股票数量，S 是股权激励草案公布时的股价，X 是期权行权价或者限制性股票授予价，σ为草案公布前三年月度股票收益率的标准差，T 是股权激励有效期，r 是五年期国债收益率的无风险利率，d是草案公布前三年分红比率的均值。

模型（1）中关键解释变量为Z，代表影响股权激励模式选择的因素，包括衡量代理成本Agency、衡量研发投入R&D、衡量股价信息含量Info、衡量高管权力Power。Agency 是上市公司管理费用率，Ang等、李寿喜认为由于办公费、差旅费及业务招待费等费用在管理费用中占有较大比例，而这些费用往往与管理层在职消费有着密切关系，所以管理费用率能较好地反映上市公司管理者与股东之间的代理问题。[35,36]R&D 是上市公司研发投入金额与总资产之比，用以衡量高风险投资规模。Info 衡量上市公司在授予股权激励计划前一年的股价信息含量，参考Gui等的研究计算得到。[37]Power 衡量高管权力，计算参考Finkelstein、张祥建等的研究。[38,39]

模型（1）中的控制变量包括财务特征变量（AC）和公司治理特征变量（CG）。财务特征变量（AC）包括资产规模（Size）、资产负债率（Leverage）、资产收益率（ROA）、股价收益率（RET）、企业破产风险（Bankruptcy）、企业年龄（Age），公司治理特征变量（CG）包括企业所有权性质（Style）、两职合一（Dual）、第一大股东持股比例（Ownership）、董事会人数（Board）、独立董事比例（Inde-Board）、CEO年龄（CEO_Age）。此外，加入了行业虚拟变量（IND）和年份虚拟变量（Year），以控制行业与时间因素影响。具体变量定义见表5。

表5 变量定义

四、实证结果与分析

1.描述性结果统计

所有变量的描述性统计结果见表6。股权激励模式（RST）的均值为0.69，大部分上市公司都选择了限制性股票激励模式。代理成本（Agency）的均值为0.12，最大值为0.70，最小值为0.01，说明企业代理成本差异较大，部分企业代理问题控制得较好，而部分企业代理成本高企。研发投入（R&D）的均值为0.03，最大值为0.25，最小值为0，说明企业研发投入平均不高，只占总资产的3%，但差异较大，最低研发投入水平为0，最高研发投入占企业总资产的25%。股价信息含量（Info）均值为0.69，但标准差为0.18，表明个股呈现较大的差异性。高管权力（Power）均值为0.65，表明我国上市公司高管权力整体较大。

表6 主要变量的描述性统计结果

为了初步验证本文的理论分析，首先对股权激励模式进行了分组差异性检验。本文根据关键解释变量Agency、R&D、Info 和Power的年度中位数，对样本依次进行了分组，并分别对被解释变量RST、RST_RATION 进行了差异性检验。检验结果⑥发现，代理问题严重、研发投入高、股票信息含量低、高管权力大的上市公司，更倾向于选择限制性股票激励方案。

2.股权激励模式选择模型回归结果与分析

对上市公司股权激励模式选择模型（1）进行回归，结果如表7所示。其中，第（1）-（4）列被解释变量为RST，回归方法为Logit 逻辑回归；第（5）-（8）列被解释变量为RST_RATION，回归方法为普通最小二乘OLS 回归。第（1）列和第（5）列Agency 系数显著为正，说明上市公司代理成本越高，越倾向于选择限制性股票模式。说明在业绩型激励条件的背景下，限制性股票是股东解决代理问题更为偏好的选择，验证了H1。第（2）列和第（6）列R&D 系数显著为正，说明研发投入越高的上市公司，股东越倾向于选择激励约束程度强的限制性股票模式，以解决投资风险较大时带来的激励对象道德风险问题，验证了H2。第（3）列和第（7）列Info系数都显著为负，即上市公司股价信息含量越低，越倾向于选择限制性股票模式，说明上市公司会通过预期管理来发挥股权激励计划的效果，验证了H3。第（4）列和第（8）列Power 系数都显著为正，即上市公司高管权力越大，越倾向于选择限制性股票模式，说明高管为了谋取私利会选择获益程度更大的限制性股票，验证了H4。

表7 上市公司股权激励模式选择影响因素的回归结果

控制变量中Style 回归系数显著为负，表明民营企业更倾向于选择限制性股票，这可能与国有企业股权激励计划存在更严格的规定和管制有关。因为国有上市公司需事前递交国资监管部门审核激励方案，一些“福利性”过强的草案难以通过审核，导致推行股权激励计划的国有企业代理成本整体较低。

在实践中，一些上市公司多次发布股权激励计划预案，各次预案的股权激励模式也不尽相同。这为从动态视角考察股权激励模式选择成因提供了样本素材，本文将模型（1）中的被解释变量设置为ΔRST 和ΔRST_RATION，激励模式的变化值ΔRST=RSTt2-RSTt1，值越大表明企业越倾向于转变为选择限制性股票模式；激励强度的变化值计算公式为ΔRST_RATION=RST_RATIONt2-RST_RATIONt1，值越大也代表限制性股票的激励增强。关键变量也设置为变化值ΔZ，计算公式为ΔZ=Zt2-Zt1。

表8 报告了回归的结果。第（1）-（4）列被解释变量为ΔRST，第（5）-（8）列被解释变量为ΔRST_RATION。可以看出，绝大部分关键解释变量的变化值的回归系数在10%的置信水平下显著，表明代理问题严重、企业研发投入增多、股价信息含量下降时，企业更倾向于选择限制性股票模式，促使激励对象更加努力工作。当高管权力变大时，会影响上市公司选择获益程度更大的限制性股票。上述回归结果进一步从动态变化视角验证了理论分析部分的H1-H4。

表8 上市公司股权激励模式变化的回归结果

3.稳健性检验

为了保证研究结论的稳健性，本文还进行了一系列检验，结果如表9所示。（1）删除股权激励失败的样本。鉴于激励模式选择不适当有可能导致计划废止，删除股权激励失败的样本后回归结果见Panel A。（2）删除掉发行过员工持股计划的样本。如果上市公司发行过员工持股计划，那么激励对象再参与股权激励计划的热情可能会受到影响，删除发行过员工持股计划样本后回归结果见Panel B。（3）删除早期公布股权激励计划样本。2006年后实施了新会计准则，需删除过渡期样本以消除会计准则变化的潜在影响。此外，推行股权激励制度初期监管标准较松，2008年发布了三个监管备忘录，股权激励计划市场化运作程度逐渐增强。综上删除掉2010年及以前的样本，结果见Panel C。（4）删除采用混合模式进行股权激励计划样本，回归结果见Panel D。（5）删除激励对象只有核心员工的样本，结果见Panel E。（6）控制高管持有股票的影响。已有文献认为高管持股有助于缓解代理问题，在模型（1）基础上加入所有高管持股比例合计（Stock），重新估计的结果见Panel F。（7）替换关键解释变量。一是将代理成本的度量方式替换为非正常在职消费（Unperk），借鉴Luo等研究，非正常高管在职消费等于由经济因素决定的高管预期正常消费与实际消费的差额。[41]此外，也参照Ang等研究，将总资产周转率（Tureover）作为第一类代理成本的代理变量。[35]二是将R&D 计算方式替换为研发投入金额与营业收入之比（R&D_2）。三是将股价信息含量替换为上市公司经营业绩与股价的相关性（Correlation）。四是借鉴肖淑芳等、Essen等研究，重新衡量管理层权力（Power_2）。[8,42]⑦替换变量后的回归结果见Panel G。（8）将关键解释变量由绝对水平调整为相对水平，将前三个关键解释变量按所有上市公司行业年度中位数调整为相对值的变量（Adj_Agency、Adj_R&D、Adj_Info），⑧回归结果见Panel H。整体上看，关键变量系数符号和显著性变化不大，主要结论依然成立。

表9 稳健性检验

五、进一步分析：不同模式激励效果比较

前文重点分析了股权激励模式的选择成因，为了客观评价不同激励模式的实践效果，接下来借鉴刘志远等、张祥建等的研究，考察不同激励模式实施效果的差异。[26,39]设定实证模型如下：

其中，NetProfit表示股权激励计划有效期结束后业绩，等于股权激励计划考核期结束后一期净利润减去考核期最后一期净利润再除以考核期最后一期净利润。控制变量有公司财务变量（Size、Leverage、CFO、GRO、Age）和公司治理变量（Style、Dual、Ownership、Board、Inde-Board、CashPay）及行业虚拟变量（IND）和年份虚拟变量（Year）。CFO为经营现金流，等于股权激励计划考核期最后一期末经营活动现金流量金额除以期初总资产；GRO为成长能力，等于股权激励计划考核期最后一期主营业务收入增长率；CashPay为高管现金薪酬，等于股权激励计划考核期最后一期前三名高管现金薪酬总额，并取对数。其余变量定义同前。表10 是模型（2）的回归结果，关键解释变量RST、RST_RATION回归系数为负，但并不显著。整体上看，限制性股票没有呈现出显著改善或恶化企业绩效的实践效果。

表10 上市公司股权激励效果的回归结果

进一步区分股东占主导和管理层占主导两种情境下不同模式的激励效果。受已有研究启发，通过业绩考核目标等设定情况区分设计动机。Kuang等、Bettis等、谢德仁等、刘宝华等研究发现，[7,14,43-45]激励条件中目标业绩达成难度和激励有效期是影响股权激励效应的关键因素。如果激励条件设置合理或者相对严格，更有可能是股东推出，高管权力并未对方案产生过度干扰，限制性股票模式或将发挥激励作用。反之，如果激励条件设置宽松，更有可能是高管为获取私利所致，限制性股票模式可能难以发挥激励作用。

本文整理了股权激励方案中的业绩条件和有效期，并按照业绩条件的高低进行分组回归。第一种分组方法是根据业绩目标计算得出：首先，将首期行权的业绩指标减去方案公布前三年企业该业绩指标的历史水平值，得到业绩指标差值；其次，用业绩指标差值除以前三年的历史平均值，得到业绩指标偏差程度（Hurdle）；最后，根据Hurdle年度中位数将样本分为高低两组，高于中位数的即业绩目标设置更严格的组。第二种分组方法是根据股权激励计划的有效期年度中位数划分，高于有效期年度中位数的组被认定为考核标准更高的组。

表11 是模型（2）分组回归的实证结果。PanelA报告了业绩指标条件分组下的效果差异，Panel B 报告了有效期分组下的效果差异。在业绩条件更严苛、有效期更长的样本组下，关键变量RST、RST_RATION 回归系数显著为正，限制性股票更能促使激励对象努力工作提升企业绩效。然而在业绩条件宽松、有效期较短样本组下，关键变量RST、RST_RATION 回归系数为负，限制性股票降低了企业绩效。Panel C 报告了两组结果关键变量系数差异的χ2检验结果，表明两组之间变量系数存在显著差异。综上，限制性股票具有两面性，当股权激励计划更符合激励特征时，限制性股票能够起到更好的激励效果；但当股权激励更像是一种福利性激励时，限制性股票反而成为高管层谋取私利的工具，给企业带来了负面影响。

表11 上市公司股权激励效果的分组回归结果

此外，本文对上述分组结果的差异也做了探讨。对两个样本组高管权力、激励考核期内第一/ 二/ 三年盈余管理水平分别进行差异性检验，发现在业绩指标宽松、有效期短的样本组下，高管权力显著更大，并且盈余管理行为更严重。此外，本文也考察了高管权力与业绩条件设置之间的关系，发现高管权力越大，业绩条件设置越低。上述结果进一步验证了高管机会主义行为导致限制性股票成为福利工具。最后，本文也对模型（2）可能存在的内生性问题进行了分析和稳健性检验，结果并没有发生显著改变。⑨

六、研究结论与政策建议

本文基于我国业绩型股权激励条件的实践背景考察激励模式的选择成因。考虑到股权激励各参与方的利益诉求和博弈过程，通过引入博弈论分析框架，在委托代理理论和高管权力理论的基础上，将激励模式的选择过程划分为股东占主导和管理层占主导两种博弈情境，分别求解博弈均衡下的激励模式选择问题，并采用2006-2017年A 股上市公司股权激励计划数据进行了实证检验。研究发现，在我国业绩型激励条件下，限制性股票在代理问题严重、投资风险较大、股价信息含量低的企业中选择的概率更高，主要是因为具有行动次序优势的股东可以通过限制性股票更有效地促使激励对象努力工作。限制性股票在高管权力大的企业中的选择概率也更高，主要是因为高管可以通过折价授予的限制性股票更大程度地谋取私利。从激励效果来看，只有当股权激励业绩考核指标越严格、有效期越长时，限制性股票才能够显著提升企业绩效，发挥出“激励性”特征；而对于业绩指标宽松、有效期短的样本组，限制性股票却显著降低企业绩效，呈现出典型的“福利性”特征。

本文研究结论对我国股权激励政策具有如下启示：对于上市公司而言，限制性股票的实践效果类似“双刃剑”。当呈现“激励性”特征时，能将高管利益与股东利益有效结合在一起，在实现共赢的同时，促进企业价值提升。当呈现“福利性”特征时，限制性股票则会成为高管谋利的工具。限制性股票能否发挥激励作用，关键在于激励条件的设定是否合理有效。建议监管规范应加强合规性要求，如对实施股权激励公司的董事会和独立董事对方案中激励条件设置的合理性等内容提出明确意见，并强制要求公司在阶段考核期末披露激励对象是否完成考核条件及具体行权情况，从而为股权激励业绩目标的设定和实现过程形成一定的监督，切实保障股权激励计划发挥其激励功能。

注释

①根据1972年美国会计原则委员会（APB）相关规定计算，平价期权内在价值为零，会计处理时无需考虑成本，因此发行期权能够美化报表。1995年美国财务会计准则委员会（FASB）颁布新规，要求用授予日公允价值计量薪酬成本。公允价值会反映全部期权费用，调低会计利润，美化财报优势消失。

②我国的会计准则已经按照国际财务报告准则的要求，对限制性股票和股票期权的公允价值都采用Black-Scholes 公式进行计算，且不同模式下激励契约所产生的费用都不允许抵扣所得税等，因此我国上市公司选择股票期权或者限制性股票基本不受会计利润、税收及股利影响。

③在我国，证券公司股权激励行权融资业务和限制性股票融资业务试点刚开始不久，只有少数试点证券公司能够开办此类业务，并且成本较高。另外，即便有公司股东愿意为员工融资提供担保，但员工仍然要背负较高的利息成本。

④本文在此未考虑股东（或董事）与高管身份重合（既是委托人又是代理人）的影响。虽然具有重合身份的股东（或董事）既是股权激励计划的制定者也是实施者，但其原本就持有股份，而股权激励计划对应的股份相对较少，并非为增加个人股份而参加股权激励计划，主要目的还是提升企业绩效、增加股东财富。因此，在股权激励计划中更多呈现股东（或董事）的角色，本文将身份重合的情况仍纳入序贯博弈的框架进行分析。与高管权力过大时高管既是制定者也是实施者的情况不完全一样。

⑤组织权力通过CEO 是否兼任董事长和董事会规模两个指标来衡量，CEO 兼任董事长取1，否则取0；当公司董事会人数超过行业中位数时，董事会规模指标取1，否则取0。所有者权力通过CEO 持股和大股东控制度两个指标来衡量，CEO 拥有企业股份取1，否则取0；当大股东持股比例低于行业中样本公司的中位数时取1，否则取0。专家权力通过职称级别和任职年限两个指标来衡量，CEO为高级别人才职称取1，否则取0；当CEO在本岗位的任职年限超过同一行业样本公司的中位数时取1，否则取0。声望权力通过学历一个指标来衡量，CEO拥有研究生学位取1，否则取0。四个维度之间的相关性比较弱，高管权力通过对四个虚拟变量直接相加求平均值得到，最终取值为[0,1]。

⑥鉴于篇幅所限，未报告相关结果，如有兴趣可向作者索要。

⑦若两职合一则取1，否则取0；若董事会人数高于全样本平均值取1，否则取0；若第一大股东持股比例低于全样本平均值取1，否则取0。三项指标得分合计代表管理层权力大小，越高代表权力越大。

⑧计算方法为将当年Agency、R&D、Info 减去其所属行业的中位数之后，再除以所属行业的中位数。本文未对第四个关键解释变量Power 进行相对水平调整，是因为从Power 细分指标看，董事会规模、大股东控制度、任职年限已经是经过年度行业中位数调整得到的虚拟变量。

⑨鉴于篇幅所限，未报告本段落相关结果，如有兴趣可向作者索要。