上市公司业绩承诺与并购风险研究

曹景萍

摘要：当前国内外经济形势严峻，新冠肺炎疫情蔓延，通货膨胀日益重要且紧迫，使得市场竞争日渐激烈。越来越多的上市公司会选择采用并购的手段进行产业的扩张。伴随着并购的广泛使用，许多企业开始在并购中使用业绩承诺等控制手段进行必要的风险管理。但近年来研究发现，高业绩承诺抬高交易对价后标的方无力达成等，也为并购各方带来了新的不利影响。因此，本文主要针对业绩承诺对并购风险的影响研究，如何对业绩承诺的不利因素进行控制，使业绩承诺可以更好地运用到风险管理中，该研究具有重要的的现实意义。

关键词：上市公司;业绩承诺;并购风险

通常会认为业绩承诺可以降低并购风险，达到理想的经济效益，是因为业绩承诺具有传递价值信号、解决信息不对称、保护多方利益的重要作用，但随着业绩承诺的广泛使用，也衍生出了不少新的问题。由于上市公司会更加青睐能够给出高业绩承诺的标的公司，从而形成了标的公司采取业绩造假、短视行为的强烈动机。过高的业绩承诺影响了第三方评估机构采用收益法做出的估值，造成了交易对价的不合理性。过高的业绩承诺容易造成业绩不达标，2017年以wind数据库对A股并购市场的资料显示，业绩失诺率高达32%。多种问题使本作为并购交易风险管理和利益保障机制的业绩承诺，开始不能够有效防范所有的并购风险，而如何提高业绩承诺应对并购风险防范的有效性是值得研究的问题。

一、前期相关研究成果回顾

我国现行的并购重组主要是从国外引进的，相较于国外而言发展起步较晚，因此呈现出国外研究比国内研究的时间点较早，但在定义、风险、控制等多个角度呈现出高度的一致性，并且已经有足够且丰富的文献材料。

业绩承诺是国内的特有制度，国外并未有直接对业绩承诺进行的研究，因此业绩承诺的文献主要是参考国内学者。对赌协议和业绩承诺都可被视作期权在并购重组中的应用，国内已有对业绩承诺的研究普遍借鉴了国外对对赌协议的思考，且两者在积极作用和风险上也呈现出较大的一致性。业绩承诺在2008年开始正式界定，在2013年的使用次数达到了高潮，业绩承诺期普遍为三年，少数为五年，因此在2015-2019年对于业绩承诺的效用一直维持着较大的研究力度。在早期的研究中，学者关注到业绩承诺有助于提高并购的短期效应并给予了积极的肯定，主要是围绕其信号作用、激励作用和保护投资者权益这三个角度进行展开。

在业绩承诺后续的实践中，逐步被观察到具有短视行为、失诺风险等新的风险，由于业绩承诺设计条款的不同，企业的行业性质和整合方式多样，仍然未能对业绩承诺的风险形成完整的体系，仍存在一定的学术空间并希望丰富相关的案例研究。

国外学者将企业并购风险主要归类为未能完成并购以及完成并购后的整合问题。1992年曾有专家将并购风险描述为直接并购失败、市场价值下降、并购后管理失控。2010年有学者将并购风险描述为融资、支付方式的财务风险以及并购后的整合风险。

国内学者普遍认为并购风险贯穿于并购的全过程，对最主要的并购风险判断不一。2006年，有专家认为，并购中存在战略选择风险、法律风险、融资风险等诸多风险。研究认为，由于企业并购过程复杂且并购结果有很大不确定性，所以国内外学者均采取了多种角度，依照不同的环节研究了并购风险的成因。研究结论比较多样，最普遍的是并购前的战略、并购中的交易、和并购后的整合导致的并购风险。颜熔荣，张天西（2018）将业绩承诺定义为通过签订协议，标的企业就未来业绩进行的承诺和对未达到承诺的盈利所做的约定。

窦炜等（2019）认为，业绩承诺能传递正面信息，降低交易成本，提高协同效应。业绩承诺是标的公司向并购方传达对未来业绩的自信信号而进行的增信承诺，有助于体现标的方的并购意向;业绩承诺在公告期间的超额收益越大，业绩承诺所带来的信号作用就会越强;签署业绩承诺的并购交易短期内会获得显著高于未签署情况下的累计超额收益。高闯等（2010）发表文章认为，业绩承诺不能保障承诺期外的利益，容易造成短视行为及盈余管理;业绩承诺存在条款风险和业绩失诺风险。过高的业绩承诺会带来巨大经营压力，引发业绩失诺风险。业绩承诺本身是为企业合并带来保障，业绩失诺的高发反而对于企业合并的稳定产生负面影响。

二、本文依据的理论基础

（一）信息不对称理论

信息不对称理论诞生于20世纪70年代，由G.Akerlof，M.Spence，J.E.Stigjiz等人提出交易活动中双方掌握的信息量是不对等的，且信息差可以获利。而在交易中，由于卖方掌握更多的商品信息，因此卖方会通过信息不对称从而获利，而买方会努力降低信息不对称以此來减少损失。

而信息不对称主要是针对经营业绩和发展潜力，因为企业经营业绩及发展潜力的信息不对称会带来标的对象选择风险、估值风险，而估值风险会扭曲定价造成融资支付风险及商誉减值风险。

业绩承诺通过信号传递作用和期权属性，为未来期间经营业绩做出承诺，并通过补偿协议为并购方提供了权益保障，减少信息不对称的信息差异，降低由信息不对称所带来的风险影响。

（二）并购风险识别理论

因为并购承诺贯穿并购交易的整个阶段，所以可以根据不同阶段的划分并识别出并购风险。本文将并购风险划分为准备阶段、交易阶段和整合阶段。

并购准备阶段可能会存在信息不对称风险、衍生的战略选择风险、估值风险。信息不对称风险指并购方相较于标的企业管理者处于劣势地位，可能会因为未能及时了解到标的企业真实的经营状况和发展潜力，而造成的战略的选择风险以及估值风险。战略选择风险指并购方在标的企业选择对象上的风险，存在战略不符、动机不明确等，会导致并购达不到预期的结果。

并购交易阶段主要是由于估值问题产生的融资和支付风险。过高的估值会带来支付成本的上升，大量的支付成本促使并购方进行融资，而融资作为负债会带来成本率的上升和偿债能力的下降，如果未来收益低于预期可能会面临利润的下降和现金流压力的财务风险。gzslib202204011412

并购整合阶段存在的并购风险较多，由于未能进行有效的整合会带来多方面的问题，最终都会体现在市场价值的下降，并购产生的盈利增长不足以弥补为并购所支付的各项费用。此外由于准备阶段的过高估值，为整合阶段的商誉减值带来了重大的隐患。

并购风险贯穿于并购的整个阶段，而业绩承诺可以在多方面对传统的并购风险加以防范，因此被各大企业广泛使用。但是业绩承诺随着使用的时间和应用也衍生出新的风险形式，对并购风险产生了负面的影响。

（一）影响分析

业绩承诺本身作为标的企业对上市公司遵循市场化行为的表现，展示了标的企业对于并购事项的愿意意向，降低因并购交易无法达成而造成的并购风险。同时业绩承诺明确了双方的权利与补偿责任，可以有效防范雙方因并购失败而产生的纠纷风险，并显著降低并购方对标的企业估值时的信息不对称和对未来经营业绩不确定性的影响，防范并购溢价风险。

业绩承诺可以增强并购方对并购事项的信心，同时由于业绩承诺保障了并购方的相关利益以及提高了标的企业可获得的交易对价，增强双方并购意向，提高并购效率，降低了直接并购造成失败的风险。

业绩承诺也可以视作对标的企业管理者的激励措施，在业绩承诺目标设定是管理者可以通过努力达成时，会使管理者获得激励效应。同时通过管理者的努力可以有效提高协同效应，并降低整合阶段中的整合风险。

（二）衍生新风险分析

由于业绩承诺能向上市公司传递积极信号，依据并购风险识别理论，上市公司也会更加青睐能够给出高业绩承诺的标的企业，因此会促使标的企业为了承诺期内的经营业绩进行盈余管理和短视行为，影响了并购后整体的长远利益。更为严重的是在设定和无法达成业绩承诺时，使标的企业具有了粉饰财务报表、报告虚假业绩的充足动机，产生了严重的法律和道德层面的风险。

由于并购估值主要参考途径是标的企业未来能够为并购方带来的经济利益的流入，因此业绩承诺的设定会严重影响到并购方和第三方评估机构对标的企业的估值。过高的业绩承诺，带来了高昂的并购支付对价，增长了并购支付阶段的财务风险和融资风险。同时高昂而无法达成的业绩承诺，不仅没有起到原本应有的信号传递作用，更是传递了虚假的错误信号，导致出现错误的估值，加剧了由于信息不对称所带来的并购风险。

业绩承诺虽然具有一定的激励作用，但是过高的承诺业绩增长率反而会使激励的效果有所降低。原因是因为在业绩目标设定是管理者通过努力可以达成时，会对标的企业管理者产生积极地正向激励;当标的企业为彰显对未来经营业绩的充足自信而承诺了过高的业绩增长率，会使得管理者放弃应有努力而产生负面激励。最后，由于业绩承诺通常是对未来经营状况良好时做出的承诺，但是业绩承诺期通常为三至五年，由于市场环境、政策以及经济波动的影响均会对并购造成风险，因此在业绩承诺中采用逐年递增的目标设定也会为企业带来商誉减值方面的影响，从而对中小股东的权益造成损害。

四、研究启示与建议

（一）研究启示

通过以上分析和研究，本文认为：

1.业绩承诺的内容可以再次拓宽。引入通过标的企业并购完成并购方与标的企业管理者个人业绩间的业绩对赌。

2.业绩承诺作为企业并购风险的控制工具，在将来的很长时间内仍将继续被高频使用。业绩承诺通过合理的条款设置，能够对承诺期内的经营风险做出有效控制，有助于缓解由于对未来经营情况的不确定而造成的并购风险。

（二）研究建议

1.完善补偿协议条款

签订业绩承诺补偿条款的本意是为了更好的保护标的方业绩未能达到业绩承诺时并购方的权益，但在本案例的条款设置中，即使标的企业未能达到业绩承诺依旧可以获得收益，因此并购方权益的保证并不依赖于业绩承诺，反而依赖于标的方自身的职业道德，这样的设置违背了业绩补偿条款的初衷。

2.合理评估标的方价值

估值的不合理是导致支付融资风险以及过高商誉的根本原因所在，通常采用的收益法会明显高于市场法和资产评估法所得到的估值，所以在进行估值前，应当进行充分的尽职调查，不仅要关注标的方的经营表现，同时还需要关注市场变化、消费者习惯、以及可能的政策变更导向。如果可能，寻找并购事项外的独立第三方，如评估机构，可以共同分摊由于估值带来的风险。

3.完善业绩承诺协议

在实际并购过程中，并购方会签署相应的协议条款来规避风险，但在近几年的实际应用情况来看，业绩承诺协议并没有起到良好的作用，反而往往会将并购前期的估值提高，影响到企业的经营业绩，所以，需要完善业绩承诺协议，做到切合实际，不可高估并购前期的估值，也不能影响并购后期的整合。

参考文献：

[1]窦炜，Sun Hua，郝颖.“高溢价”还是“高质量”？——我国上市公司并购重组业绩承诺可靠性研究[J].经济管理，2019（02）

[2]高闯，孙宏英，胡可果.并购重组中大股东补偿承诺与中小股东权益保护——基于苏宁环球与世荣兆业案例研究[J].经济管理，2010（11）

[3]颜熔荣，张天西.上市公司并购业绩补偿承诺的短期市场反应研究——基于中小板和创业板上市公司的实证检验[J].现代管理科学，2018（5）

[4]宋清，刘慧芳.业绩补偿承诺规避高溢价并购风险作用研究——以HH上市公司并购MJ公司为例[J].会计之友，2020，（14）

[5]张国珍，潘爱玲，邱金龙.期望理论解构下的并购业绩承诺与标的方盈余管理[J].商业研究，2020，（9）