外资流入中国股票市场的“双刃剑”效应及对策

宋兰笑 孙灵燕

(1.对外经济贸易大学全球化与中国现代化问题研究所，北京 100029；2.山东社会科学院财政金融研究所，山东 济南 250002)

一、引言

近年来，我国认真履行WTO规则关于对外开放金融业的承诺，积极推动国内资本市场开放，于2002年正式推出合格境外机构投资者制度(Qualified Foreign Institutional Investor，简称QFII)，2014年和2016年陆续开通沪港通和深港通，2018年大幅上调沪深港通北向交易(简称陆股通)额度，2019年进一步取消QFII限额，这些举措带来外资快速流入国内股票市场，外资正逐渐成为我国资本市场的重要参与者[1]。中国证券监督管理委员会统计数据显示，2020年外资通过陆股通进入我国股票市场的净流入规模为2089亿元，交易规模为21.09万亿元，占市场总交易规模的10.20%。截至2021年上半年，外资通过陆股通进入我国股票市场的净流入规模已经超过2020年全年，高达2236亿元，交易规模为12.81万亿元，占总交易规模的11.91%。截至2021年3月底，我国境外机构和个人持有国内股票的市值规模合计为3.36万元，占国内股票流通市值的比重为5.26%，占国内股票总市值规模的比重为4.02%，未来外资持续流入的空间仍然较大。综合而言，资本市场开放是我国深化金融市场改革，更好服务全面开放新格局的重要举措，同时也有助于更好满足外资对国内资本市场的投资需求，对推动资本市场转型升级，畅通新发展格局下资本与实体经济之间的良性循环具有重要意义。

目前针对外资流入我国股票市场的研究，在内容上，主要集中在资本市场开放影响企业行为、股票价格以及股票市场联动性等领域(余臻，2019[1]；陈玉萍等，2021[2])，在方法上，多将外资流入作为一种外生制度冲击进行变量的虚拟化处理。企业行为方面，以陆港通为代表的外资流入影响企业投资行为(连立帅等，2019[3]；于博、吴菡虹，2021[4])、缓解融资约束(杨胜刚等，2020[5]；阮琪等，2021[6])、提升审计质量(罗棪心、伍利娜，2018)[7]、抑制上市公司违规(邹洋等，2019)[8]、降低企业债务违约风险(钱金娥、俞毛毛，2022)[9]、提升企业创新绩效(孙泽宇、齐保垒，2020[10]；罗宏、陈小运，2020[11])。股票价格方面，钟覃琳和陆正飞(2018)[12]、杨秋平和刘红忠(2021)[13]指出，资本市场开放有助于增强股票信息含量。钟凯等(2018)认为沪港通降低股票股价的异质性波动[14]。股票市场联动性方面，严佳佳等(2015)[15]、徐晓光等(2015)[16]的研究均表明，沪港通政策的实施增强了沪港两地股市的关联性。相比而言，由于前期外资流入我国股票市场的规模并不大，对股票市场产生的作用有限，导致外资流入如何对股票市场本身产生影响的研究较少。姚淑梅(2004)较早关注外资流入对国内金融稳定的影响[17]。方意等(2021)探讨了沪港通资金波动给沪市行业带来的风险传染性[18]。

然而现实中，随着外资流入规模的不断快速增长，其对我国股票市场的影响与日俱增，特别是伴随着经济全球化的进一步深化，各国经济、金融的关联性以及风险传导性增强，金融业高质量开放以及金融风险防范问题至关重要并被习近平总书记多次强调，因此，在我国资本市场开放中，需要客观看待外资流入对我国股票市场的影响，积极引导并有效防范金融风险。基于此，本文立足于持续推进金融业有序开放的现实背景，首先分析外资进入国内股票市场的路径及分布情况，在此基础上，解析外资流入影响股票市场的机制，并借助陆股通实时数据就影响进行统计分析，同时总结日本与韩国的历史经验与教训，最终为我国应对外资流入股票市场提出政策建议。

二、外资流入国内股票市场的路径及分布特点

(一)外资流入国内股票市场的路径

2014年之前我国股票市场对外开放属于渐进式开放，在摸索中逐步加大开放力度。2002年我国正式推出QFII制度，标志着我国迈出股票市场对外开放的第一步。QFII是我国在资本项目尚未完全开放情况下有限度地允许国外投资者投资境内证券市场的制度安排。2002年11月我国证监会和央行联合发布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，标志着QFII试点正式出台。2003年5月野村证券和瑞士银行成为首批取得证券投资业务许可证的合格境外投资机构投资者，2003年中国证监会共批准了12家QFII。后期QFII制度开放力度不断加大，一是QFII投资额度快速提升，由2003年的40亿美元大幅增长至2013年的1500亿美元，增长了37倍左右；二是QFII的资格门槛逐步下降、投资范围不断扩大，QFII数量由2003年的12家增加至2013年的215家，增长了17倍。另外，2011年人民币合格境外机构投资者(RMB Qualified Foreign Institutional Investor，简称RQFII)制度进一步推出，允许符合条件的境外人民币资金直接投资境内市场，拓宽了境外机构投资者在境内投资的途径。

2014年以后我国股票市场步入加速对外开放阶段。2014年沪港通和2016年深港通的陆续开通是资本市场发展的大跨越，真正实现了双向流动的股票市场开放，大幅减少了对境外投资者的限制。期间，沪股通和深股通的每日投资限额也进行了显著的放开，沪股通每日投资额度由2014年的130亿元扩大至2018年的520亿元，深股通每日投资额度由2016年的130亿元扩大到2018年的520亿元，投资额度扩大为原先的四倍。另外，QFII的限制和投资额度也进一步放开。2016年证监会取消了QFII资产配置中股票配置不低于50%的要求，2018年外汇管理局又取消了QFII资金汇出20%比例，同时允许QFII开展外汇套期保值。2019年1月，外汇管理局大幅提升QFII总额度，总额度增长一倍至3000亿美元。随着我国股票市场开放程度的持续加大，我国股票市场开始逐步受到国际投资者的认可。2018年6月，A股纳入MSCI指数，2019年5月，将A股大盘股的纳入因子由之前的5%提升至10%，同时将创业板大盘股以10%的纳入因子纳入指数体系，8月将所有大盘A股纳入因子从10%提升至15%，11月进行了第三次扩容，A股大盘股纳入因子由15%提升至20%，中盘股以20%的比例首次纳入。2019年6月富时罗素(FTSE Russell)宣布计划，A股纳入富时罗素新兴市场指数分三步走：2019年6月纳入20%，2019年9月纳入40%，2020年3月纳入40%。假设未来明晟(MSCI)、富时罗素等将A股100%纳入，A股吸引的外资规模将达4800亿美元(1)数据来源：http://finance.sina.com.cn/stock/stockzmt/2019-12-17/doc-iihnzahi8170965.shtml.。

综上，境外机构进入我国股票市场主要有四种路径：QFII(2002年)、RQFII(2011年)、沪股通(2014年)和深股通(2016年)，其中，沪股通和深股通合称为陆股通。近三年来，尽管我国不断扩大QFII和RQFII的投资额度，放宽准入条件，便利投资操作，但在沪港通和深港通开通后，陆股通已经成为外资进入国内股票市场的主要路径。同时考虑到陆股通数据的实时性较强。本文主要使用陆股通数据来分析外资流入对国内股票市场的影响。

(二)外资在国内股票市场的行业分布和重仓个股分析

按照申万行业划分标准，国内股票市场共分为28个细分子行业。陆股通持有市值的行业分布数据显示，2019年陆股通持有市值前十位的行业分别为食品饮料、家用电器、银行、医药生物、非银金融、电子、房地产、建筑材料、交通运输、汽车行业，对应的市场涨跌幅分别为77.14%、56.50%、19.40%、36.31%、49.75%、70.93%、23.23%、58.14%、17.81%和14.30%，前十大行业平均市场涨跌幅为42.35%，远超28个申万子行业平均涨跌幅(27.49%)。2020年陆股通持有市值前十位的行业分别为轻工制造、国防军工、计算机、银行、医药生物、房地产、商业贸易、公用事业、机械设备和通信，对应的市场涨跌幅分别为90.55%、52.59%、34.73%、96.97%、30.51%、8.78%、-5.61%、31.80%、29.16%和57.18%，前十大行业平均市场涨跌幅为42.66%，远超28个申万子行业平均涨跌幅(24.58%)。2019年和2020年陆股通持有市值的行业分布外资净流入居前的行业具有行业景气度较高、行业市场表现好于平均水平等特征。可能的原因在于，一是外资偏重价值投资，对于景气度较高的行业投资赋权较高；二是外资的行业布局对于国内投资机构具有引导作用，导致国内投资机构提升对外资布局行业的资金配置。

表1陆股通前十大重仓股数据显示，2019年陆股通前十大重仓股分别为贵州茅台、中国平安、美的集团、格力电器、恒瑞医药、五粮液、招商银行、海螺水泥、平安银行和长江电力，对应的市场涨跌幅分别为103.47%、55.85%、62.22%、91.66%、99.70%、165.98、53.14%、95.25%、77.22%和20.26%，前十大重仓股平均市场涨跌幅为82.45%，远高于同期上证指数涨跌幅(22.30%)。2020年陆股通前十大重仓股分别为贵州茅台、美的集团、恒瑞医药、五粮液、格力电器、中国平安、中国中免、招商银行、宁德时代和海天味业，对应的市场涨跌幅分别为70.86%、73.56%、53.19%、122.37%、-2.21%、4.66%、218.74%、20.58%、230.48%和125.76%，前十大重仓股平均市场涨跌幅为91.79%，远高于同期上证指数涨跌幅(13.87%)。从2019年和2020年陆股通持有市值的前十大重仓股情况来看，外资重仓股主要具有公司属于行业龙头、公司基本面向好等特征，可能的原因同样在于投资价值的考虑，一是外资偏重投资行业绝对龙头公司，使得龙头公司估值溢价进一步提升；二是外资对国内投资机构的引导效应开始显现，机构投资价值股趋势进一步强化。

表1 2019年和2020年陆股通前十大重仓股

三、外资流入国内股票市场的“双刃剑”效应

外资流入对国内股票市场的影响是一把“双刃剑”，既存在明显的积极影响，又存在一定的负面影响，需要客观看待。

(一)外资流入对国内股票市场的积极影响

境外机构投资者坚守价值投资，更加看重中长期稳定回报，一般会容忍一定的短期市场波动，多通过股票的中长期持有以时间换取收益空间，这有助于引导国内股票市场由投机模式逐渐趋向价值投资模式，具有明显的风向标效应与示范效应。

现实中，外资流动方向已成为国内股票市场走势的领先指标。随着2014年和2016年沪股通和深股通的陆续开通，北向资金开始流入国内股票市场，但由于前期陆股通规模相对较小，在我国股票市场的持股市值和交易额占比较低，因此总体影响有限。2019年之后，随着北向资金规模的迅速增长，其对国内股票市场的影响开始日益显现。2019年北向资金净流入规模为3517亿元，同比增长20%左右，北向资金成交额占A股总成交额的占比由2018年的5.21%提升至为7.69%。根据图1显示的2019年以来陆股通净流入额与全A股指数两者的走势可以看到，北向资金成为国内股票市场走势的领先指标。北向资金在股票市场趋于见顶前开始大量净流出，而在股票市场趋于筑底前开始大量净买入。其原因在于，陆股通资金流向每日盘后公布，属于实时数据便于及时跟踪，因此陆股通资金的操作往往向市场参与者传递了明确的价值投资信号，资金大量净流入表明目前市场处于相对低位、看好未来市场走势，资金大量净流出则表明目前市场处于相对高位、看空未来市场走势，因此陆股通资金会起到领先指标作用，导致后续机构参与者陆续跟随操作，最终强化与陆股通资金操作趋势的一致性。

图1 陆股通净买入额与全A指数的走势

我们选取2020年末陆股通持股占自由流通股本比重排名首位(39.84%)、中位数(2.57%)和末位(0.04%)的三棵树、景嘉微、东华能源三只个股作为样本(2)考虑到陆股通持股占自由流通股本比重较低时，影响较为有限，因此剔除掉比重低于0.03%的32家陆股通个股，仅保留1290家陆股通个股。，观察个股走势与陆股通持股走势的相关性(图2-图4)，以验证陆股通流动趋势的风向标效应。通过对比发现，对于三棵树和景嘉微而言，北向资金流动趋势明显成为个股走势的风向标，北向资金增加持股占比会显著带来后期股价回升，相反，降低持股占比则会带来后期股价下跌。相比之下，东华能源由于陆股通持股占比较低，因此，北向资金对于个股走势影响较弱，但北向资金仍具有风向标作用，陆股通持股占比下降提前于股价下降。外资大幅流入带来增量资金，将进一步降低个人投资者的占比，有助于加速市场机构化程度的提升，进而推动国内股票市场的成熟化发展。

图2 三棵树股价走势与陆股通占自由流通股本占比走势

图3 景嘉微股价走势与陆股通占自由流通股本占比走势

图4 东华能源股价走势与陆股通占自由流通股本占比走势

根据中金公司的测算，2003年个人投资者在国内股票市场流通市值中的占比高达95.4%，随着外资大幅流入以及公募基金等的快速发展，2020年个人投资者占比已经下降到51.8%，机构投资者占比快速提升至48.2%。从横向国际对比来看，未来国内股票市场机构化程度仍需进一步提升，2018年美国个人投资者占比已经下降为23%左右。

(二)外资流入对国内股票市场的消极影响

外资流入强化了国内股票市场与国际股票市场尤其是美国股票市场的联动性，资本的关联性以及风险传染性，容易诱发国内股票市场的波动性和不稳定性的增强。图5显示，美国标普500指数与沪深300指数走势在2016年之后明显具有较高的相关性，除了2018年由于中美贸易战对国内股票走势产生负面影响外，其他时间均表现出较强的联动效应。另外，美国纳斯达克指数与国内创业板指数走势在2019年之后也明显具有高度的相关性(见图6)。这说明，开放经济条件下，我国金融市场开放程度的不断提高，导致国内股票市场与全球股票市场产生联动效应，尤其是在外资流入规模快速增长后，国内外股票市场的联动性进一步增强。

图5 美国标普500指数与国内沪深300指数走势

图6 美国纳斯达克指数与国内创业板指数走势

随着国内股票市场与海外市场尤其是美国股票市场关联度的提升，美国等发达经济体股票市场指数波动将会放大利好信息对我国股票市场的影响，同时也增强利空信息对我国股票市场的冲击。目前国内股票市场还属于新兴市场，相对于美国等成熟股票市场存在更多的成长性机会，因此外资机构大量流入到我国股票市场，但是当美股等发达经济体股票市场出现大幅下跌的情况时，外资机构投资者为了补充保证金，极有可能将其投资到我国股票市场中的部分股票进行平仓，以弥补在美国等发达经济体股票市场中的亏损，直接导致外资机构资金的大幅流出，进而引发国内股票市场的下跌以及股票市场的不稳定。

汇率影响北上资金流向，外资流动与汇率波动形成的共振效应，增加对国内股票市场波动性的影响。汇率是影响北上资金流向的重要扰动因素之一，汇率变动预期通过外资流动方向，引起股票价格变动。图7显示，陆股通对美元指数和人民币汇率的变动表现出较高的敏感性，尤其是2018年末以来，陆股通资金的流向与美元兑人民币中间汇率的走势呈现出负相关，相比此前，陆股通资金的流向对美元走势、人民币汇率的敏感性明显增强。随着境外资金对A股配置的增加，这种敏感性会逐渐增强。当我国人民币存在升值预期时，会吸引外资流入，尤其是投机性较强、流动频繁的短期资本，进而带动股票价格上涨。相反，人民币贬值预期则会促使外资流出，带动股票价格下跌。如果外资流动引发国内投资者的“羊群效应”，则会进一步加剧股票价格变动。

图7 人民币兑美元汇率与陆股通净流入走势

与此同时，外资流动也会影响汇率走势，形成双向互相强化效应，进而影响国内股票市场波动。外资流入会促使外国投资者卖出外币、买入人民币，进一步强化人民币升值预期，相反，外资流出会促使外国投资者卖出人民币、买入本币，进一步强化人民币贬值预期。2015年8月11日，央行快速推行汇率改革，允许人民币快速大幅贬值，形成有管理的浮动汇率机制，此后人民币汇率对国内股票市场的影响日益明显，尤其是随着陆股通资金规模快速提升后，汇率走势与股票走势呈现明显反向关系。例如，2021年5月24日人民币汇率大幅升值0.33%，5月25日北向净流入额为217亿，创下历史新高，5月25日上证综指涨幅高达2.40%，5月26日-31日期间人民币汇率升值进一步强化，升值幅度高达1.07%(见图8)。

图8 人民币兑美元汇率与上证综指走势

四、外资流入对日韩股票市场的影响及启示

从国际经验来看，日本、韩国等发达经济体早期都经历过国内股票市场对外开放，外资流入对其国内股票市场的影响无疑对我国股票市场利用外资具有重要的启示作用。通过综合分析日本、韩国外资流入股票市场的发展历程，此处主要选取与我国外资流入历程和阶段类似的2002-2009年数据进行分析，以期为我国积极应对外资流入股票市场提供有益参考。

(一)外资流入对日本股票市场的影响

由于OECD《关于资本移动自由化协定》的要求，1964年日本开始推动资本市场开放，但受制于以政府为主导、银行为中心的金融监管模式，股票市场开放进展较慢，外资持股比例持续在5%左右。直至1990年日本股灾出现，此前持股构成中的国内银行等主要持股机构损失惨重，使得外资持股比例出现快速上升。2000年日本政府对银行股权投资比例进行了限制，导致外资持股比例进一步上升。总体而言，2002年之前属于外资流入的早期阶段，总体较为稳定，外资流入与日本股票市场相关性较弱。2002年随着外资持股比例大幅上升至20%左右，外资对日本股票市场的影响明显加大。2003年到2007年，在次贷危机之前，正值全球股市一轮牛市，外资持续大量流入日本股票市场，进而推动日经指数持续上涨。2007年受到美国发生次贷危机影响，外资加速撤离日本股票市场，日本股票市场大跌。在全球金融危机之后，日本股票市场的外资流动的波动明显增强，且与日经指数之间的相关性增强(见图9)。

图9 日经指数与外资流动的走势

(二)外资流入对韩国股票市场的影响

20世纪90年代韩国开始开放国内股票市场。相比同期墨西哥、阿根廷实行资本市场的全面开放，韩国采取了较为保守的渐进式开放，允许境外资金以信托基金方式投资国内股票市场，之后又开启QFII来适当放开境外机构投资。在1998年之前，外资在韩国股票市场的持股比例达到10.4%之前，外资流入韩国股市的节奏非常稳定。以美元计的韩国股票综合指数从1994年的高点至1998年的低点，下跌了84%，但这并没有影响外资的流入节奏，总体上看，这一时期属于外资流入的早期阶段，与韩国国内股票综合指数相关性较弱。2004年韩国股票市场的外资持股占比达到峰值，为40%。在此之后，外资持股比例达到一定水平，外资流动的波动开始逐渐放大。与日本类似，尤其是在次贷危机之后，韩国的外资流动的波动明显增强，且与本国股指之间的相关性增强(见图10)。

图10 韩国KOSPI指数与外资净买入的走势

综上，从外资流入日、韩股票市场的历程与经验来看，日本和韩国早期外资流入对国内股票市场的影响有限，当外资持股占比越来越高时，外资流动与国内市场的关联性将明显增强，一旦外部环境发生变化，外资流入将对国内股票市场形成较为显著的冲击，存在潜在的不利影响与风险。因此，现实中，在充分利用好外资流入股票市场的积极效应的同时，也要充分认识到外资流入可能引起的波动与冲击，对外资流入做好风险应对。

五、我国应对外资流入股票市场的政策建议

目前我国股票市场处于对外开放不断加快以及外资流入持续增长的阶段，就外资流入占比而言，类似于日本和韩国前期阶段，但外资流入产生的作用不同于日本和韩国，目前外资流入对我国股票市场的影响已经较为明显，尤其是对于行业龙头个股的影响极其显著。因此，为积极应对外资流入股票市场，一方面需要继续引导外资发挥价值投资的示范效应，另一方面也要加强并完善监管，规避外资大幅流动对股票市场波动性以及汇率的冲击。具体建议如下。

第一，完善资本市场基础制度与基本政策，为有效应对外资流入提供良好的环境。与日韩等发达国家相比，我国资本市场发展和完善程度还不够高，极易受到外部资本的冲击，同时也不利于资本市场的有序健康开放。因此，建立健全资本市场开放法律体系，有效保护投资者权益；继续深化多层次资本市场建设，营造资本市场开放市场环境；增强投资者风险教育与风险识别能力，提高金融素养。

第二，稳步推进资本市场对外开放，引导外资流入国内股票市场，进一步优化股票市场的投资者结构，真正形成价值投资主导的市场氛围。与此同时，不应单一追求外资流入规模，还要注重外资流入的质量，防范外资热钱大幅流动，既要防止境内资金绕道沪深港通再投资国内股票市场，又要提前规划外资占比较高时的应对预案。

第三，加强外资流入与汇率波动的联合监管，有效监测和防范外资流动与汇率波动的风险。外资“大进大出”会对人民币汇率构成压力，甚至导致金融市场的风险，同时，外资流入与汇率之间双向互相强化效应，会加剧资本市场与汇率的波动性。因此，外汇管理局与证监会应加强协调，建立起联合监管机制，真正做到建立外资流入我国金融市场全流程的日常监测、信息汇集和分析报告，及时掌握外资流动的实时动态情况，防范外资流动与汇率的剧烈波动风险，保障金融市场稳定。

第四，关注国际股票市场与国内股票市场的联动性效应，防范海外金融市场剧烈波动风险的传导。在资本市场开放过程中，要增强风险意识，高效关注和高效警惕国际股票市场变化与潜在风险，构建资本市场风险应急机制，避免外部风险传染与输入。目前，由于受新冠肺炎疫情影响，海外发达经济体美国和欧盟都实施了宽松的货币政策，一旦货币政策回归正常化，会加剧海外金融市场的动荡，导致外资出现大幅流出的风险，进而引发国内股票市场的大幅下跌，不利于国内资本市场的健康发展，需要认真防范。