管理者过度自信、控股股东股权质押与社会责任履行

冯旭日，傅庆隆

（辽宁工程技术大学 工商管理学院，辽宁 葫芦岛 125105）

0 引言

近年来，随着市场竞争加剧，越来越多的企业为了追求利润，摒弃了对社会责任的履行，出现了食品安全、医药安全、环境污染等问题。从三鹿“毒奶粉”事件到长生生物“假疫苗”事件，即使已经加强了对食品药品安全等方面的监管，此类问题依旧频繁出现，引起社会广泛关注。大量学者围绕影响企业履行社会责任的因素，以及企业履行社会责任带来的经济效果展开讨论。

管理者作为企业的领导者，其认知和决策都会对企业的发展产生重要影响。因此，管理者必然会影响到企业对社会责任的履行。近年来，随着行为金融学理论的日益发展和完善，理性经济人假说的局限日益凸显，单靠经济人假设已经不足以解释当前的异常经济现象，这是因为人并非都是理性的，存在非理性的因素，企业的管理者亦是如此。而过度自信作为管理者重要的心理特质，体现了管理者非理性的一面，进而影响企业各个层面。

通过阅读文献，发现管理者过度自信与社会责任履行之间存在关系，主要有两种不同的观点：李思飞[1]等认为管理者过度自信的心理特质，会激发管理者自我表现的心理，最终会以积极履行社会责任来体现；而祁怀锦[2]等认为管理者过度自信不利于社会责任的履行。那么，究竟两者之间是何种关系呢？选取2010-2018年非金融上市公司为研究样本，探索两者的关系。

20世纪90年代，股权质押出现在中国资本市场。随后，这种新的融资方式以其融资成本较低、审批放款速度快的优势，受到了上市公司股东的青睐。莫言[3]等认为控股股东股权质押的行为会降低上市公司社会责任承担，出现这一问题的原因是通过恶化融资约束造成的；黄新建[4]等研究发现，大股东的股权质押行为会受到管理层过度自信的影响。由此可见，股权质押与社会责任和管理者过度自信之间都存在一定的关联，而管理者过度自信又会对社会责任产生影响，但现有文献并未对3者的关系进行深入研究，于是，本文引入控股股东股权质押这一变量，试图确定3者之间的传导关系，研究模型见图1。

图1 社会责任履行研究模型Fig.1 social responsibility fulfillment research model

1 文献综述与研究假设

1.1 管理者过度自信与企业履行社会责任的关系

过度自信起源于心理学，指的是从总体来看，人们认为自己成功的概率高于平均水平，失败的概率低于平均水平。已有研究表明，过度自信这一特质在企业高管身上表现的更为突出[5]。这是因为高管对企业的经营决策有重大影响，控制着企业未来的发展方向，因而其自身拥有的这种较高的权力造成了其过度自信的心理特征。而企业履行社会责任受到法律的强制约束有限，更多的是企业自愿进行的一种行为规范。另外，企业履行社会责任所带来的收益也并非立竿见影，从以下两方面来分析二者的关系。

首先，中国企业普遍存在两权分离的现象，管理者拥有上市公司的经营权，对企业的发展战略和规划起主导作用。而过度自信的管理者为了提高企业的经营业绩，追求企业价值最大化的原则，会将大量资金投入到能为企业带来更高收益的投资项目。但企业的资金又是有限的，那么，企业对履行社会责任的投入就会因此而受到限制。ULRUKE和GEOFFREY[6]发现，现金流充足将导致过度自信的管理者投资过度，反之则引发投资不足。姜付秀[7]等认为，公司有足够的现金流时，管理者会将更多的资金用于促进企业扩张，扩大公司规模。因此，无论现金流是否充足，过度自信的管理者都不会将额外的资金用于履行社会责任。

其次，积极履行社会责任有利于树立企业的良好形象，可以显著提升企业的知名度和竞争力[8]，从而进一步提高企业绩效[9]，提升企业价值[10]。但是，管理者过度自信理论认为，在对企业的经营策略进行评价的过程中，过度自信的管理者会放大企业内部资源的作用，而忽视外部力量给企业带来的收益。因此，过度自信的管理者会认为与高收益的投资项目相比，企业积极履行社会责任给企业带来的经济效益不明显。而且，企业的资源又是有限的，如果将企业的部分资金用于履行社会责任，就会减少对其他项目的投资，甚至会放弃一些净现值为正的投资项目，这时企业的业绩必然会因此而受到影响。而过度自信的管理者更期望自己在职期间的业绩表现良好，过度自信的管理者会将更多资金投资给能给企业带来高额利润的项目，显然履行社会责任不符合这个条件。温素彬[11]等研究也证实了企业社会责任承担与当期财务绩效之间具有显著的负面后果，这是因为短期内企业履行社会责任会侵占公司的资源，增加公司的成本[12]。因此，过度自信的管理者为了保证当期的公司业绩，宁可将资金投资于高风险高收益的投资项目，也不会将过多的资金投资于履行社会责任中，从而造成社会责任履行不足。

基于以上分析，提出假设H1。

H1：在其他条件不变的前提下，管理者过度自信不利于企业履行社会责任。

1.2 管理者过度自信与控股股东股权质押

在中国的资本市场，控股股东股权质押普遍存在。杜丽贞[13]等研究发现，大股东进行股权质押的动机为缓解融资约束、掏空企业、避免控制权丧失和稳定股价等。但是股东进行股权质押后，可能会降低抵押品的价值、导致企业面临无法还本付息的风险[14]。吴先聪[15]等研究也发现，控股股东进行股权质押会导致企业债务融资成本显著增加，且该比例越高，债务融资成本也随之上升。因而股权质押是一种风险较高的融资方式，这种融资方式容易引起管理者过度自信的心理倾向。对于两者的关系，从以下两方面进行探讨。

一方面，过度自信的管理者往往会持乐观的态度，会过高地估计企业的发展前景和未来收益，更容易产生投资过度，而过度投资就会导致企业现金流不足，进而引发融资需求。黄文胜[16]等认为上市企业存在融资需求时，过度自信的管理者更倾向于债务融资。股权质押行为实际上也是一种债务融资，而股权质押融资速度快、成本低，这对过度自信的管理者而言有着巨大的诱惑。由于控制幻觉的存在，管理者往往会高估自身的偿债能力，却低估投资的风险。另外，公司的高管人员与股东之间存在着信息交流，会互相传递信息，那么控股股东很可能会因为过度自信的管理者所传递的这种良好信息而进行股权质押。

另一方面，中国的上市公司普遍存在一股独大的现象，管理者的行动往往与控股股东相一致。虽然在许多发达的经济体中并不常见，但近年来股权质押活动在中国已经变得无处不在。这从侧面反映了管理者过度自信对控股股东股权质押的促进效果。

通过上述分析发现，管理者过度自信会促进控股股东股权质押行为。因此，提出假设H2。

H2：在其他条件不变的前提下，管理者过度自信对控股股东股权质押行为有正向作用。

1.3 控股股东股权质押的中介作用

《中华人民共和国证券法》规定，企业面临严重的财务困难，且达到一定程度的亏损，企业会面临退市的可能。显然，这是股东所不能接受的。因此股东会采取各种手段筹集资金来缓解当前的财务困境。一方面，随着中国去杠杆政策的推进，银行贷款对企业的要求高、且放贷速度慢，对于这些公司而言，短期内较难解决其资金短缺问题；另一方面，大股东为了保证自身拥有的控制权，也不太愿意通过增发新股来解决融资问题。而股权质押可以很好地解决这两个问题，股权质押的成本低、速度快，且不会导致大股东丧失控制权。但是，大股东进行股权质押，通常表明企业可能面临严重的现金流不足或财务困难[17]。此时，企业为了避免退市风险以及防止自身控制权转移，会积极提高企业绩效。基于社会责任的履行对当期绩效产生负面效果[11]，企业自然不会将过多的资金投入到履行社会责任中。

资金供给假说认为，只有拥有充足的资金，才能满足企业履行社会责任的需求[9]。而大股东进行股权质押恰恰说明企业的资金不足，通过股权质押所筹集的资金是为了让企业正常经营，因此，企业没有更多的资金投放于履行社会责任。从长远发展来看，企业履行社会责任对企业未来的财务绩效有积极促进作用，但是这种作用明显是滞后的。谢德仁[18]等研究发现，股权质押时，上市企业会实施盈余管理等短视的机会主义行为。由于这种机会主义的存在，企业也不会通过积极承担社会责任来提升企业的财务绩效。

另外，控股股东进行股权质押会引发股价崩盘风险[19]。基于信号传递理论，控股股东进行股权质押，会给外界传递企业经营不良的信号，进而引发股价下跌，一旦发生“爆仓”，控股股东就会面临控制权转移风险。因此，为了避免此类事件的发生，管理者往往会为了稳定股价而选择收益高的投资项目，因此社会责任投资会受到限制。由此可见，股权质押行为不利于企业履行社会责任。

基于以上分析，控股股东与管理者之间存在信息交流，会因为过度自信管理者的控制幻觉而进行股权质押，而控股股东股权质押后，往往会为了保证自身利益、提升企业业绩而对履行社会责任持消极态度。因此，管理者过度自信与社会责任履行之间并非简单直接的关系，过度自信的管理者通过促进控股股东进行股权质押间接影响企业履行社会责任。因此，提出假设H3。

H3：在其他条件不变的前提下，控股股东股权质押在管理者过度自信和企业社会责任履行之间承担中介作用。

2 样本选取与模型构建

2.1 样本选择与数据来源

选择2010-2018年A股上市公司为研究样本，对数据作如下处理：（1）剔除ST、*ST、PT上市公司；（2）基于金融业的特殊性，剔除了金融业公司数据；（3）剔除了上市公司数据缺失的年份。为剔除极端数据值的影响，对所用到的连续变量进行了1% 的缩尾处理，最终得到19 676个观测值。社会责任评分来自于和讯网，其他数据来源于Wind金融数据库和CSMAR数据库。数据处理与分析通过Excel与Stata.16进行。

2.2 变量定义

（1）因变量：企业社会责任Csr。以和讯网对上市公司社会责任总评分衡量。和讯网从股东、员工、供应商、客户和消费者权益、环境和社会这5个维度出发，使用上市公司年报与社会责任报告数据构建社会责任评分体系。该评分越高，表明社会责任履行越优秀。

（2）自变量：管理者过度自信Over_con。以往研究中，对管理者自信程度的衡量，国内外没有统一的测量方法和评价标准。采取较为普遍的做法，以前3名高管薪酬占全部管理人员薪酬的比重来衡量，这是因为CEO在管理者中的相对薪酬越高，会凸显其在企业的重要性，进而增加其自信程度[20]；BROWN和 SARMA[21]的研究也证明了管理者的相对薪酬越高，对企业的控制力越强。基于此，将前3名高管薪酬占全部管理人员薪酬的比例大于样本均值定义为过度自信，否则为非过度自信。

（3）中介变量：控股股东股权质押。参考潘临[22]等的做法，设置了虚拟变量Ple_m和连续变量Ple_ ratio1、Ple_ratio2，具体定义见表1。其中，将Ple_ratio2设置为稳健性检验的变量。

（4）控制变量：企业规模Size，两职合一Du，董事会独立性Independ，资产负债率Lev，股权集中度Top10，企业盈利能力Roa，公司成长性Growth，同时设置了年份Year和行业Ind虚拟变量。具体见表1。

表1 主要变量及其定义Tab.1 main variables and definition

2.3 模型构建

为验证所提出的研究假设，设置了以下实证模型，进行中介效应检验。式中，被解释变量Csri,t为企业社会责任的履行，解释变量Over_coni,t为管理者过度自信，中介变量Ple_mi,t / Ple_ratio1i,t为控股股东是否存在股权质押和控股股东股权质押比例。在回归分析过程中，加入对企业社会责任履行产生影响的主要控制变量control，ε为随机误差。

式（1）验证假设 H1，若Over_coni,t的系数α1显著为负，说明管理者过度自信不利于企业社会责任的履行。

式（2）验证假设 H2，若Over_coni,t的系数β1显著为正，说明管理者过度自信能够显著促进控股股东进行股权质押。

式（3）验证假设 H3，α1、β1、γ1、γ2为回归系数，若α1、β1、γ1、γ2同时显著，说明控股股东股权质押起到部分中介作用；若α1、β1、γ2显著而γ1不显著，则说明控股股东股权质押起到完全中介作用；否则中介效应不成立。

3 实证分析

3.1 描述性统计

表2为主要变量的描述性统计结果。由表可知，社会责任最大值为75.490，最小值为-3.370，差异较大；从均值和中位数来看，均值为25.800，中位数为16.800，说明中国上市公司社会责任履行总体较差，还需要进一步提高。控股股东股权质押的均值为0.412，说明样本中有41.2%的上市企业存在股权质押。控股股东的质押股数与控股股东的持股数量的比值均值为0.236，中位数为0.341，年末控股股东质押比例均值为0.075，说明样本中大多数的企业存在高股权质押比例，而年末控股股东股权质押比例相对较低。管理者过度自信的均值为0.443，说明样本中有44.3%的管理者存在过度自信现象。

表2 变量描述性统计Tab.2 variable descriptive statistical

3.2 相关性分析

表3为各变量之间的相关性，数据显示主要变量之间的相关性较强。管理者过度自信与社会责任之间显著为负，说明管理者越自信，社会责任履行越差。管理者过度自信与控股股东股权质押显著为正，说明管理者过度自信会导致控股股东股权质押。控股股东股权质押与社会责任之间显著为负，说明存在控股股东股权质押，社会责任履行较差。公司规模与社会责任为正相关关系，说明，企业规模越大，社会责任履行越优秀。

表3 变量相关性系数Tab.3 variable correlation coefficient

3.3 回归结果分析

（1）逐步回归结果分析

根据Baron的逐步法依次进行回归，结果见表4。模型（1）的结果表明，在1%的水平上，管理者过度自信与社会责任履行显著为负，回归系数为-0.614，验证了假设H1。模型（2）和模型（3）的结果表明，在1%的水平上，管理者过度自信与控股股东股权质押显著为正，回归系数分别为0.039和0.045，验证了假设H2。在模型（1）的基础上分别加入Ple_m和Ple_ratio1变量，发现管理者过度自信对企业社会责任履行的影响发生了改变。其中，当中介变量为Ple_m时，根据模型（4）发现，管理者过度自信对企业社会责任履行的回归系数由-0.614变为-0.587；当中介变量为Ple_ratio1时，根据模型（5）发现，管理者过度自信对企业社会责任履行的回归系数由-0.614变为-0.555。因此模型（4）和模型（5）表明控股股东股权质押起到部分中介作用。

对中介作用进行量化，根据表4计算可知，中介变量为Ple_m时，控股股东股权质押中介效应占总效应的比为3.729%；当中介变量为Ple_ratio1时，控股股东股权质押中介效应占总效应的比为4.068%。该结果更为直观地显示了控股股东股权质押在管理者过度自信与社会责任履行之间的传导机制。

表4 线性回归分析结果Tab.4 linear regression analysis result

（2）Sobel检验和Bootstrap检验为确保结果的准确，对模型（4）和模型（5）进行Sobel检验和Bootstrap检验。模型（4）Sobel检验结果显示，z值为-2.931，P值为0.003 38，中介占比为4.896%；Bootstrap检验结果显示，P值的置信区间为[-0.918，-0.162]，不包括0。模型（5）Sobel检验结果显示，z值为-3.699，P值为0.000 216，中介占比为9.795%；Bootstrap检验结果显示，P值的置信区间为[-0.949，-0.154]，不包括0。因此，结果均表明中介效应存在且显著。

3.4 稳健性检验

（1）用年末控股股东股权质押比例来衡量控股股东股权质押，进一步验证中介结果的准确性。回归结果见表5，逐步回归结果均显著。对模型（8）进行Sobel检验和Bootstrap检验。模型（8）Sobel检验结果显示，z值为-2.811，P值为0.00 494，中介占比为7.517%；Bootstrap检验结果显示，P值的置信区间为[-0.941，-0.180]，不包括0，说明中介效应依旧存在且显著。

表5 稳健性检验回归分析结果Tab.5 regression analysis results of robustness test

（2）缩小样本容量。取2011-2017年的数据样本，对其进行逐步回归、Sobel检验和Bootstrap检验，结果均显著，验证了中介效应。由于篇幅所限，结果不一一列示。

4 结论与建议

研究结果表明，管理者过度自信不利于企业履行社会责任；管理者过度自信会促进控股股东进行股权质押；控股股东股权质押对管理者过度自信影响企业履行社会责任起到部分中介作用。

过度自信作为管理者重要的心理特质，会对企业发展产生重大影响，需要引起足够重视。管理者过度自信虽然有利于企业的研发，促进企业长远发展，但会引起过度投资，进而导致企业现金流不足，降低企业承担社会责任的积极性。而企业履行社会责任，会给消费者带来良好印象，刺激消费，进而提高企业绩效，最终提升企业价值。管理者过度自信虽然会促使控股股东进行股权质押，解决公司的现金流问题，缓解融资压力，却容易引发股价崩盘风险，进而引发控制权转移风险，为了避免此类事件发生，企业势必会采取各种手段稳定股价，从而影响企业更好地履行社会责任。控股股东与管理者往往是一致行动人，控股股东进行股权质押往往是一种掏空行为，会损害中小股东的利益。

基于上述分析，提出如下建议：企业应该制订更为全面的发展战略，构建全面的决策评价体系，确保企业的长远发展；企业在选择管理者时，应高度重视管理者的这一心理特质，充分发挥外部监督的作用，避免由于管理者过度自信导致企业进行错误决策；政府应该出台相应政策，鼓励和引导企业积极履行社会责任。