上市公司大股东高比例股权质押纾困经验与启示

■鹿 瑶

（青岛理工大学商学院，山东 青岛 266033）

股权质押是指出质人以其持有的股票作为质押标的物的一种权利质押行为，股权质押凭借融资快、融资规模大等优势成为越来越多上市公司融资的重要方式，现今有关股权质押的动机和经济后果研究成果较多。有关股权质押动机的研究，一些学者认为控股股东股权质押是为了变相收回投资，这一行为增加了公司的代理成本，会使得控股股东通过“掏空”上市公司来实现控制权私有收益最大化，加剧控股股东对中小股东的利益侵占，损害中小股东的利益[1-3]。也有一些学者认为控股股东也可能为缓解上市公司融资约束，将质押资金再次投向上市公司，提升公司价值[4]。对于股权质押经济后果的研究，一部分学者认为，股权质押导致所有权与控制权分离，加剧了代理问题，使得存在财务约束的控股股东“掏空”动机增强，因此控股股东会通过资金侵占、关联交易等方式损害公司价值[5-6]。此外，还有一部分学者更加关注股价跌破预警线或平仓线所引发的控制权转移风险带来的经济后果。股权质押首要面临的风险就是质押品价值下跌，质押标的物——股价，易受市场的供求状况、市场利率等多种因素影响，波动性较大[7]。综上所述，股权质押在解决企业特别是民营企业融资成本高、融资难问题的同时，也蕴含着一定的风险，而现阶段关于如何缓解股权质押风险的研究还比较少。

2018年10月以来，市场表现低迷，个股股价持续走低，部分上市公司高质押率大股东承受巨大的资金面压力。中央、各地方政府、金融机构全力帮助上市公司渡过难关，出台了一系列帮助民营上市公司大股东纾解股权质押风险的政策或方案，近7000亿纾困资金进场纾困。本文以进入浙江省台州市帮扶白名单的利欧股份作为案例，深入探究国资帮扶上市公司进行股权质押纾困的时机和动机、化解上市公司股权质押风险的措施以及取得的纾困效果，以此得出启示，并提出积极建议。

一、利欧股份简介及大股东股权质押情况

（一）利欧股份简介

利欧股份有限公司于2001年由王相荣、张灵正和王壮利共同出资建立，是中国最大的微型小型水泵和碎枝机制造商和出口商。公司自2014年开始朝着数字化方向转型，对互联网公司进行频繁并购和战略投资，开展数字营销业务，截至2016年9月，利欧股份已经构建了“互联网+机械制造”的双业务平台产业发展格局。根据2018年12月31日利欧股份前十大股东情况可知，公司实控人王相荣的持股比例为14.03%，为第一大股东，其一致行动人王壮利的持股比例为11.09%，是公司第二大股东。

（二）利欧股份大股东股权质押情况

利欧股份于2009年开始通过股权质押进行融资，随着公司规模扩大、业务板块的扩张以及并购业务增多，融资需求逐年上升，股权质押规模也相应增大，从附表1所示的2018年以来数次质押情况可以看出，实控人王相荣和一致行动人王壮利以融资、补充质押为用途将股权质押给上海浦东发展银行、中信证券、广发银行，截至2018年底，王相荣、王壮利的个人累计股份质押比例高达85.81%和91.78%。

二、利欧股份股权质押风险

（一）股价下跌，公司控制权转移风险增大

2018年经济下行，整个股票市场低迷，投资者信心受挫，上市公司面临较大的融资约束问题，股权质押也成为利欧股份融资的重要方式。利欧股份在2019年获得第一次政府纾困帮扶之前，股价持续走低，但此时王相荣和王壮利股权质押比例已经高达85.81%和91.78%，追加质押的空间极小，股价一旦接近预警线，大股东若不能及时补仓或股价继续跌破至平仓线，质权人将会行使自己的权利在市场上抛售手中的质押股份，王相荣和王壮利的控制权将可能不保，中小股东的投资信心受到打击，进而影响到公司的市场价值和健康平稳发展。

（二）大股东现金流紧张，公司出现暂时流动性危机

当质押品价值下降，质权人首先会要求质押方补仓，此时大股东面临较大的现金流压力。2018年利欧股份股价不稳定，多次触及警戒线需要补仓，由附表1可知，2018年实控人王相荣和一致行动人王壮利为保控制权进行过多次补充质押。

附表1 2018年利欧股份大股东部分股权质押情况

从利欧股份的经营情况看，公司的数字营销业务持续扩张，2018年营业收入同比增长15.8%，而水泵制造业板块由于产品原材料成本上涨、新厂房折旧增大导致盈利能力下降，2018年毛利率同比下降25.7%。销售和管理费率得到改善，但财务费用持续增长，银行借款增加导致利息支出、可转债利息到位后摊销利息金额较大，2018年财务费用同比增长117.56%至1864.38万元，偿债压力大。加之并购的企业由于未完成业绩承诺计提商誉减值，资产减值损失高达20.41亿，导致利欧股份在2018年的净利润扭盈为亏，同比下降524.76%，净资产收益率为-27.16%（见表1）。

表1 利欧股份2016-2018年主要财务数据

综上所述，利欧股份由于杠杆率高、经营业绩不佳导致债务压力大，同时实控人王相荣和一致行动人王壮利个人股份质押比已高达85.81%和91.78%，质押期内股份不能流通变现，股价下跌引发补仓的可能性也会产生现金流压力，利欧股份大股东现金流紧张，企业出现暂时流动性危机。

（三）质押资金难兑付，质押方利益受到损害

在股权质押融资行为中，质权人有权处置股价跌破平仓线的质押股份以弥补自己遭受的损失，但相比其他质押物，股票的市场价值不稳定、股价崩盘风险也会引起连锁反应，一旦质押股份被强制平仓，市场传递出消极信号，投资者丧失信心，质押人抵押给质权人的股份也会因市值下跌而贬值，如此一来，银行和券商等质权人需要计提减值准备，导致业绩不佳，质押人的偿债能力也进一步受损，形成双输的局面。利欧股份实控人王相荣及一致行动人王壮利在2017、2018年质押的部分股份将在2019年到期解除质押，届时需要赎回到期质押股权，但是在股权质押平仓风险、流动性风险导致大股东现金流紧张的情况下，质权方无法按时收回质押款的可能非常大，债券公司和银行等质权方的利益也将受到损害。

三、利欧股份股权质押纾困过程

随着上市公司控股股东股权质押规模和比例不断上升，股权质押风险成为影响A股市场稳定的“潜在地雷”，中央政府非常重视化解民营企业面临的股权质押平仓危机，以各种形式为上市公司量身打造纾困计划，帮助有困难的企业渡过危机。

（一）政府专项基金受让部分股权

自2018年10月下旬以来，国务院副总理提出鼓励地方政府基金、私募股权基金帮助民营上市公司纾解大股东股权质押风险。在这样的背景下，证券公司、银行和地方政府纷纷设立纾困基金。2019年1月28日，利欧股份第一次获得政府帮扶，由浙江省台州市金融投资有限责任公司主导设立的农银凤凰银桂基金受让实控人王相荣和其一致行动人王壮利合计持有的约3.8亿股利欧股份，每股转让价格约为1.46元股，受让股份作价约5.56亿元。在此次受让之前，截止到2018年12月31日，王相荣和王壮利持有公司股份约为8.5亿股和6.7亿股，其中王相荣、王壮利所持有的7.3亿股、6.2亿股股份尚处于质押期中，两位大股东剩余可质押的股份共计约为1.7亿股，因此转让给基金的股份中存在部分质押情况。股权质押期间，被质押股份的控制权仍为质押人所有，原则上被质押的股权不能转让，但如果质权方和质押方达成一致的前提下，则可以转让尚处于质押期的股份。本次政府帮扶纾困是在利欧股份大股东可质押股份不足，融资困难的背景下进行的，农银凤凰基金受让了大股东部分尚处于质押期的股份，使得大股东不仅缓解了股权质押压力，而且获得了充足的现金用于清偿债务。

（二）国企入股

半年后，利欧股份再次获得国有资本纾困帮扶。2019年7月3日，由台州富浙新兴动力股权投资合伙企业公司受让王相荣和王壮利约5.72%的股份，转让价格为1.95元/股，作价约7.42亿元，台州富浙合伙企业的合伙人为台州市金融投资集团有限公司等国企。王相荣和王壮利所持股份被质押比例分别为94.33%和83.25%，此次受让的股份中仍然存在部分被质押的情况，因此纾困资金过程分三步走，先由台州富浙支付转让价款25000万元，用于实控人王相荣及一致行动人王壮利偿还债务，并在解除32905.63万股质押登记后，再支付第二笔转让价款37000万元，最后支付剩余转让价款12179.95万元。

转让完成后王相荣和王壮利持有公司股份占公司总股份的比例由原来的12.77%、10.10%减少至9.58%、7.57%，台州富浙成为利欧股份第四大股东，王相荣、王壮利仍为公司第一、第二大股东。

四、利欧股份股权质押纾困效果

（一）股价回升，平仓危机化解

2019年1月28日王相荣、王壮利获得第一次政府专项纾困基金帮扶，图1所示为1月29日利欧股份发布公告后的股价走势，自2月1日开始股价开始回升，触及预警线和平仓线的可能性大幅降低，平仓危机和控制权转移风险化解，也维护了投资者的利益。

图1 利欧股份获得纾困公告前后股价走势

（二）债务得到偿还，流动性风险化解

外部纾困资金的引入有利于纾解公司实控人及其一致行动人资金压力，帮助企业偿还银行借款及可转债带来的利息支出，缓解债务压力，可谓是一场“及时雨”。从表2财务数据看，利欧股份在2019年营业收入继续增长，财务费用大幅减少，净利润由负转正，资产负债率下降，偿债能力增强，公司的流动性危机得到缓解。

表2 利欧股份2017—2019年主要财务数据

（三）及时解除质押，股权质押比例降低

纾困资金为大股东提供了偿还质押借款的资金，王相荣和王壮利在接受纾困帮扶后及时赎回部分接近解押期的股份，2019年7月11日实控人王相荣解除20400万股质押股份，一致行动人王壮利解除12495.79万股。解除质押后，王相荣和王壮利累计被质押股份占其所持公司股份比例降为66.32%和64.66%。股权质押纾困降低了利欧股份大股东股权质押比例，也保护了券商及银行等质权方的利益。

五、启示与建议

（一）严格筛选纾困对象，救值得救的企业

国资出手进行纾困帮扶体现了国家和政府对民营企业发展的支持和关怀，同时也是政府对具有发展前景、在社会经济发展方面发挥积极作用的民营企业进行的一项长期投资，因此严格筛选纾困对象是做好防范化解股权质押风险、优化资源配置的关键一步，要救值得救的企业。高比例股权质押背后暴露出的上市公司盲目扩张、过度举债、大股东谋取私利的情况屡见不鲜，如果上市公司存在治理不规范，涉及一些严重的违规行为，或大股东缺乏独立性等情况，国资都不应该对其进行纾困，否则大股东可能会借此机会套取利益，造成社会资源的浪费。那些存在暂时性流动风险，但没有出现过信用违约、有很大发展前景的上市公司符合纾困的标准，帮助该类公司走出困境对于稳定金融市场、带动当地经济发展具有重要意义。

（二）政策灵活，有进有退，国企民企互惠共赢

近年来，民营企业引入国有性质的股东也是很常见的现象，对存在控股股东高比例股权质押且面临流动性风险的民营企业，政府专门成立纾困基金这一投资载体，国有企业也通过收购股权的形式帮助大股东挺过难关，其中有不少民营企业股权转让后发生控制权转移或者经过重组变身国企的案例。此次利欧股份两度获得政府纾困，专项基金和国企先后受让大股东的部分股份，不仅解决了利欧股份的燃眉之急，缓解了大股东高比例股权质押带来的流动性风险，而且企业控制权并没有易主，促进了企业持续稳定健康发展。因此国资对口帮扶要以市场为导向、以上市公司为主体，进退有度，有所为有所不为，避免国资“抄底”收购民营企业造成“国进民退”的现象。

（三）对国资纾困后续资金流向进行监督

获得国资入股融资的民营上市公司通常具有良好的信誉和投资价值，因此得到了政府的支持和信用背书，但是并不意味着上市公司可以忽略自身暴露出的问题和潜在风险，最终决定和提升上市公司价值的还是企业的经营业绩和发展潜力。当中国资本市场纾困“常态化”，各路资金对被帮扶公司的投资节奏、后续安排也变得格外重要，上市公司应对纾困资金用途和运作细节等信息及时披露，实现信息透明化，解决管理层和投资者信息不对称的问题。国资应该对流入企业的纾困资金进行跟踪监管，防止上市公司大股东侵占资金、进行利益输送的行为。