日本运用型信托公司经营模式透析

龚先念

自2021年年初以来，随着行业严监管政策的加码、房企信托融资渠道的不断降温，我国信托发行整体呈现收缩态势，信托行业面临的转型压力日益严峻。在监管推动的资产管理、财富管理、服务信托等业务方向上，信托公司既无先发优势、也无竞争优势，还存在一定程度的不平等竞争环境;每一类业务的转型成本都很高，且短期内均支撑不起信托公司的现有营收水平。基于此，业界开始将转型的思路从单一的业务视角转向了产业结构优化和组织形态变革。自2021年初监管工作会议提出“推动符合条件的信托公司改制为信托银行”之后，有关专业人士借鉴日本信托业经验，提出将信托公司转型为综合性信托公司、资产管理型信托公司和事务管理型信托公司三种类型，其中资产管理型信托公司的业务设想范畴与日本运用型信托公司的主营业务基本一致。然而，目前国内对日本专营信托公司的研究仅仅停留在市场准入等监管视角，缺乏对其经营模式、盈利状况等微观层面的全面了解。本文将深入剖析日本运用型信托公司的业务内容、信托主业及经营状况，希望对国内信托公司的转型探索提供参考借鉴。

运用型信托公司的业务内容

21世纪初，随着资产证券化需求日益高涨，日本政府开始讨论扩大信托业受托人范围，将原来仅由信托兼营金融机构经营的信托业扩大到金融机构以外。2004年，日本信托业法修订之后，信托业受托人范围扩大到五类，包括信托兼营金融机构、信托公司（分为运用型信托公司和管理型信托公司）、特定信托业者、认证事业者和宣言信托者，已消失近60年的专营信托公司终获恢复。根据日本信托业法的规定，信托兼营金融机构的主营业务是信托业务、银行业务和并营业务，运用型信托公司的主营业务是信托业务，管理型信托公司的主营业务是管理型信托业务（指只接受委托人或委托人指定权限委托者的指示，进行信托财产的管理或处理，以及只对信托财产进行保存行为或在不改变财产性质的范围内的利用行为或改良行为）。监管部门对上述五类受托机构设置了不同的准入标准，其中运用型信托公司须向地方财务局申请经营许可，组织形态必须是股份公司，最低资本额为1亿日元，营业保证金额为2500万日元，主营业务为信托业务。2005年9月9日，朝日信托股份公司获得运用型信托业经营许可，成为依据2004年修订的信托业法取得许可的首家运用型信托公司。根据日本金融厅统计，截至2021年12月末，日本信托业已有11家运用型信托公司。

在11家运用型信托公司中，除Lombard Odier信托公司主营财富管理、J-Value信托公司主营可再生能源类事业信托、SBI清算信托公司主营资产保全等特色业务外，其他信托公司的业务内容基本是金钱债权信托、不动产流动化信托、金钱信托等信托业务（见表1）。

信托业务

金钱债权信托。该类信托业务是以贷款债权、租赁债权、分期付款债权、应收债权、转让货款债权、垫付金支付请求权、不动产押金返还请求权等各种各样的金钱债权为对象的信托服务，通过将各种金钱债权流动化、证券化，实现企业资金籌措需求和投资者资金运用需求的有效结合。

作为委托人的企业，通过信托公司将信托受益权转让给投资者，不仅可以尽早回收资金，还可以大幅削减金钱债权管理产生的事务负担。这是一种基于持有资产的信用而不是企业自身的信用筹措资金的方法，因此可以直接融资，而不依赖于金融机构的信用额度。尤其是在资产的信用比企业自身的信用高的情况下，比起银行信贷，这种融资方法的资金筹措成本更低。而流动化、证券化方案还可能改善企业的财务状况，包括资产负债表的压缩、BIS风险资产的减少、财务指标（资本充足率、负债比率等）的改善等。

站在投资者的角度，该类信托使得不以企业信用而以资产信用为基础的投资成为可能。与依赖于企业信用的风险类别不同，投资者可以根据企业附带资产的信用（资产的特征、债务人和债权的分离度、债务人的信用、创始人的管理能力等）进行多样化的组合投资。并且，通过信用保管措施和流动性保管措施等，可以构成灵活的信托受益权结构，从而可以创造出符合风险回报目标的投资对象。

金钱信托。该类信托业务是将金钱作为信托财产认购的信托。一般情况下，在信托结束时，信托财产将以金钱交付给受益人;而以非金钱性的财产交付受益人的信托称为“金钱信托以外的金钱性信托”（以下简称“金外信托”）。金钱信托类似于投资信托，但不同的是，资金运用是由信托公司自身而非投资顾问公司进行。另外，与一般的投资信托相比，金钱信托重视本金的安全性以及计划的制订和运用。

该类信托根据不同的运用方法，可分为特定金钱信托（委托人确定资金运用方法）和指定金钱信托（在委托人指定的范围内，由受托人自由裁量运用）;根据不同的管理方法，可分为单独运用金钱信托和联合运用金钱信托。一般情况下，目前大多数金钱信托是联合运用指定金钱信托。

不动产流动化信托。该类信托业务是以不动产流动化为目的的信托。不动产持有人作为委托人，将不动产信托交给受托人并取得受益权。委托人将受益权转让给特定目的公司（SPC），SPC以受益权作为担保进行借款或接收出资，向委托人支付受益权的购买金。对于委托人而言，通过将不动产证券化（流动化），不仅可以优化财务指标，还能降低不动产的持有风险，更好地确保企业经营的灵活性。

动产信托。该类信托业务是以动产作为信托财产而设定的信托。作为对象的动产包括车辆和其他运输设备、设备机器、办公设备、家畜等。日本常见的动产信托是制造商作为委托人兼受益人，将运输机器、机械设备等产品设定信托，通过出售受益权来筹措资金。

土地信托。该类信托业务是为了提高土地利用效率，土地所有人将土地委托给信托公司，由信托公司代为办理土地的开发、建筑物的建设、资金的筹集、不动产的租赁等各种事务，信托公司将租金收益交付于受益人的信托。

目前，日本土地信托的个人需求主要源于相对高龄的土地所有者为了应对继承税而计划建造租赁公寓，但是由于年龄原因没有精力和能力亲力亲为，并且大多数子女对成为不动产经营和借款连带保证人也有抵触情绪。在这种情况下，土地所有者将土地委托给信托公司，信托公司作为受托人从企划立案到运营管理进行所有的经营判断，并负责资金筹措、与建设公司谈判以及招租、管理建筑物等运营管理事务。土地所有者不需要提供借款连带保证人就能有效应对继承税，并可每三个月领取一次信托分红（收入）。在信托期满后，信托公司将土地返还。

不动产管理信托。该类信托业务主要针对公寓老化、出租率下降而公寓所有者无法判断是否需要修理、修理所需时间和成本。公寓所有者可以将公寓委托给信托公司，由信托公司设定目标租金、制定招租计划，并定期开展招租洽谈等业务，以提高入住率，同时通过检查管理和修理计划来削减运营成本，从整体上提高公寓资产价值。公寓所有者可定期领取信托分红（收入），信托期满后收回公寓及其运营管理权。目前，不动产管理信托在项目工程公司重新开发物业和富豪阶层持有的多个大型出租物业的管理方面得到了广泛应用。

事业信托（太阳能发电事业等）。该类信托业务是以太阳能发电事业为对象的信托服务。在日本，这是面向土地所有者、不持有土地而租借闲置土地进行太阳能发电事业的人提供的信托服务。通过事业信托服务，委托人不仅可以大幅降低运营成本，还可以一边减少繁杂的运营事务一边获得发电收入。

保全信托。该类信托业务活用信托所具有的破产隔离功能和财产管理功能，主要提供外汇交易、有价证券、各种衍生品、加密资产保证金保全信托，公寓修缮公积金保全信托，预付式凭证保全信托等各种保全方案。

其他业务

信托受益权买卖业务。运用型信托公司可开展与金钱债权、金钱、动产、不动产等信托相关的信托受益权的买卖等业务。

财产管理业务。该类业务主要与金钱债权信托业务相关，主要有一揽子支付系统和债权数据传输服务（FAX-QR）等。一揽子支付系统主要用于制造业等行业的大企业（付款企业）与零件供应企业等多数中小企业（供应企业）之间的赊销债权的资金结算。信托公司作为受托人从付款企业获得赊销债务支付明细，联系供应企业确定支付金额;付款企业向受托人支付债务，供应企业在支付日按照受益权从受托人处领受支付款。使用一揽子支付系统，付款企业不仅可以削减开具票据相关的印花税、用纸费用、人力费等成本，还可规避票据伪造、失窃、丢失的风险;供应企业同样可以削减收入印花税成本和规避票据相关风险，实现票据收款、催缴、实物管理事务的合理化，并且可通过受益权的证券化进行低成本的资金筹集。

兼营业务。根据客户的资金筹措、资产运用、财务等相关的各种金融服务需求，运用型信托公司还可以开展与金融等相关的各种建议业务（金融咨询业务）、SPC·基金等事务管理业务、遗嘱相关业务等。

运用型信托公司经营分析

根据日本信托业协会2021年3月末的统计数据，运用型信托公司的信托资产规模在2000亿日元以下的有6家，4000亿～10000亿日元的有3家，超过1万亿日元的只有1家。本文选择信托资产规模排名第三且有公开经营数据的三菱HC资本信托股份公司（以下简称“三菱HC信托”）进行经营分析。

信托、金融咨询与财产管理三类业务是主要收入来源。三菱HC信托的营业收入主要由信托报酬、金融咨询手续费、财产管理手续费和其他构成。從近五年的统计数据来看，信托报酬收入占比基本超过了50%，而金融咨询和财产管理手续费收入占比维持在20%左右，三者合计占比超过96%，构成了公司主要营收来源。截至2021年3月末，这三项业务收入分别为4.58亿日元、1.62亿日元和1.6亿日元，占比分别达到58%、20.4%和20.2%（见图1）。

金钱债权信托和金外信托是两大受托资产类型。统计数据显示，在三菱HC信托近五年的受托资产中，金钱债权信托和金外信托规模一直位列前两名（见表2），二者合计占比保持在97%左右。截至2021年3月末，金钱债权信托和金外信托规模分别为4521.41亿日元和2750.61亿日元，占比分别达到76%和20%。

资产运用和资产证券化是两大信托主业。从三菱HC信托的信托业务收入来看，金外信托、金钱债权信托和综合信托的报酬近五年一直排名前三。截至2021年3月末，这三类信托业务收入分别为2.33亿日元、1.21亿日元和0.89亿日元，占比分别达到51%、27%和19%（见图2）。从业务本质上看，金钱债权信托属于资产证券化业务，而金外信托和以金钱与有价证券组合方式交付的综合信托属于资产运用业务，也即国内的资产管理业务。如前文所述，金钱债权信托和金外信托是三菱HC信托最大的受托资产类型。因此，从综合信托规模和信托报酬两方面因素不难看出，日本运用型信托公司的信托主营业务是资产运用和资产证券化业务。

信托报酬率随信托资产规模增长而持续下降。统计数据显示，截至2021年3月末，三菱HC信托的信托资产规模达到7486.95亿日元，相比2016年增长了93%;而信托报酬率从2016年的0.087%下降到2020年的0.061%，降幅达29%。这种变化趋势主要源于金外信托和综合信托业务规模在近五年中分别增长了249%和91%，这两类典型的资产管理业务具有明显的管理费收入随资产规模增长而下降的特征（见图3）。

信托业务中，资产运用业务的盈利能力明显高于资产证券化业务。从三菱HC信托2020年的经营数据来看，金钱债权信托业务规模为4521.41亿日元，实现信托报酬1.21亿日元;特定金钱信托、金外信托和综合信托等资产运用业务合计规模为2913.19亿日元，合计实现信托报酬3.29亿日元。不难看出，资产运用业务的盈利能力要强于资产证券化业务。从具体的信托报酬率来看，金钱债权信托仅为0.03%，而特定金钱信托、金外信托和综合信托的报酬率分别为0.35%、0.08%和0.62%。

规模效应不明显导致公司盈利能力呈持续下降趋势。统计数据显示，三菱HC信托近五年信托资产规模增长了93%，信托报酬增长了36%，但是受其他业务收入减少影响（从3.57亿日元减少到3.36亿日元，降幅为6%），整体的营业收入仅增长了15%;而同期营业费用从5.1亿日元增长到6.67亿日元，增幅为31%，从而导致经营利润率显著下降，从2016年的26%下降到2020年的16%，净利润也从1.23亿日元减少到0.85亿日元（见图4）。造成这一结果的原因在于资产规模增长驱动的资管业务模式还未形成规模效应。在受托资产规模还不足够大的情况下，不仅难以摊薄成本费用，还会由于成本费用的显著增加而影响公司的整体盈利能力。

中日信托公司比较

截至2020年末，中国有68家信托公司，信托資产规模平均为3176.31亿元，净利润平均为7.82亿元，信托报酬率均值为0.56%。由于主营业务及其盈利模式的根本差异，中国信托公司的盈利能力明显要好于日本运用型信托公司，净利润均值和信托报酬率均值分别是三菱HC信托的156倍和9倍多（见表3）。中国信托公司的信托资产规模虽然也显著高于日本运用型信托公司，但这主要是由于日本信托业的信托资产主要集中在信托银行（13家信托银行信托资产规模占比高达99%）。

结论与启示

日本运用型信托公司形成了以资产运用和资产证券化为核心、通过AUM驱动的业务模式。日本运用型信托公司是2004年信托业法修订后的产物，自2005年第一家公司获得营业许可以来已有16年的经营历史。由于一开始就通过立法的方式明确了运用型信托公司的业务范畴，其主营业务和盈利模式相对稳定。通过三菱HC信托的经营数据可以看出，债权资产和金钱是运用型信托公司的主要受托资产，资产证券化和资产运用手续费收入构成了主要营收来源。

近五年来，三菱HC信托新增的信托报酬主要得益于金外信托和综合信托规模的快速增长，二者的增幅分别为249%和91%，而新增信托规模带来的营收增幅分别为48%和90%，同时期金钱债权信托的规模和营收增幅分别为52%和8.8%，这说明运用型信托公司的业务模式日益侧重于通过资产运用规模的快速增长而驱动。

在马太效应显著的资产管理行业，日本运用型信托公司的经营现状并不理想。从全球资产管理行业发展趋势看，头部资管机构凭借其规模大、知名度高以及流动性好而形成了“赢者通吃、强者恒强”的局面，AUM增长更快的机构排名不断提高，而增长较慢的机构排名不断下降甚至被淘汰。日本运用型信托公司的受托资产规模普遍偏小，即使是排名第一的乐天信托，其5.55万亿日元信托资产规模也仅占行业头部机构三井住友信托的1.86%;排名第三的三菱HC信托差距更大，只有三井住友信托的0.25%。因此，虽然三菱HC信托近五年信托资产规模增长了93%，但远未形成规模效应并带来经营利润率的显著增长，反倒是净利润持续下行，公司盈利能力和市场竞争力堪忧。

中国信托公司在转型中必须要解决生存机制问题。自2018年资管新规出台以来，国内监管部门一直在大力推动信托公司向资产管理、财富管理、服务信托等信托本源业务方向转型，尤其是在资管新规过渡期即将结束的近两年，陆续出台《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》《关于整顿信托公司异地部门有关事项的通知（征求意见稿）》等，倒逼信托公司加快转变原有业务模式和盈利模式。不难看出，监管推动的转型方向与日本运用型信托公司的信托主业方向基本一致。2021年年中，监管部门相关人员撰文提出探索将信托公司转型为综合性信托公司、资产管理型信托公司和事务管理型信托公司三种类型，其中资产管理型信托公司的业务范畴与日本运用型信托公司完全相同。

然而，透过日本运用型信托公司的发展历程和经营现状，我们相信，中国信托公司在转型过程中势必会面临信托报酬率大幅下降以及在规模效应还未形成之前的营收水平显著减少。更为严重的是，国内信托公司在资产管理和资产证券化领域既无先发优势也无竞争优势，在资产证券化受托方面还存在不平等竞争环境。随着融资类信托业务规模的持续压缩和房地产行业风险导致的风险资产攀升，信托公司不仅在转型上困境重重，在经营可持续性上更面临严峻挑战。下一步，建议监管部门一方面要根据业务转型方向相应调整信托产业结构，做好顶层设计，构建起合理分工、充分竞争、有序发展的信托产业结构;另一方面要给予信托公司资产证券化、年金托管等业务平等参与资格，帮助其形成稳健的经营基础，从而有效解决信托公司业务模式和盈利模式转变之后的生存问题。

（作者单位：中国建银投资有限责任公司投资研究院）

责任编辑：孙 爽