基于区块链技术下的注册制监管探究——以科创板为例

刘 炎 沈钦莲 侯雅芳 李艳茹

（集美大学诚毅学院，福建 厦门 361000）

一、科创板注册制与区块链相关概述

1.注册制与核准制相关内容

（1）注册制

注册制主要是指证券市场的证券发行注册制，是指证券发行的相关申请人依法将与证券发行活动有关的文件资料公开披露透明化，制作并形成新的法律证明文件，送交给证券主管机构进行审查，主管机构只对证券发行申请人依法提交的一切信息和资料的内容进行严格审查，检查其内容是否符合证券信息公开披露这一法律制度。注册制是我国现有资本市场的增量的渐进式改革，其本质是以信息披露为核心的。

（2）核准制

核准制主要是指证券发行核准制，上市公司股票在申请上市时必须经过核准的一项证券发行管理制度。发行人申请发行证券需保证证券真实状况的充分透明与公开，同时还需符合国家相关法律法规的实质性发行条件。证券管理机构不仅要对发行人本次提交的申报文件内容的准确性、真实性、及时性和信息全面性进行资格审查，还须对发行人的发展前景、财务状况、营业服务性质等情况进行一次实质性的资格审查，从而判断发行人是否符合国家核准申请和发行条件。

2.科创板相关内容

科创板是由国家主席习近平于2018年11月15日在首届中国国际进口博览会开幕式上明确表示宣布设立的，独立于目前中国现有主板市场的一个新设板块，并决定在该板块内进行注册制试点改革。科创板全称“科技创新板”，俗称为包括新技术、新产业、新业态、新模式的“四新板”。设立科创板不仅是完善我国资本市场制度、保护广大消费者合法权益和有效激发资本市场活力的重要举措，也是贯彻落实国家创新驱动发展战略和实施科技强国战略、推动国民经济持续高质量健康发展的重大体制改革。

在2019年6月13日，科创板正式在上海证券交易所开板，并于7月22日，科创板的首批公司开始上市，8月8日，第二批的科创板公司正式挂牌上市。图1为截至2021年7月20日收盘的上市公司数据。

图1 上市公司的数据

从图1的数据中可知，发展了将近两年的科创板平均市值已超过了创业板，虽然仍低于沪市主板和深市主板，但其平均市盈率已远超沪深市主板。截至2021年7月22日，科创板板块的上市公司总共为313家，总市值已经快逼近5万亿元，平均市盈率达到74.47倍。

科创板发展到现在，已经两年了。作为我国注册制试点改革的重要先行者，科创板这两年的成功快速发展，在一定程度上提升了我国资本市场的包容性，完善了我国资本市场的行业治理多层次体系，为推进我国资本市场的全面深化改革提供了宝贵的经验。

3.区块链技术

区块链原本是信息技术领域的术语。从本质的角度来说，区块链实际上相当于是一个共享数据库。储存在区块链系统中的信息和资料，具有集体自主维护、公开透明、不可随意伪造、全程留痕迹的特殊特征，正是因为这些特殊的特征，在一定程度上推动了区块链技术的应用，为其实现提供了可能性。通过对区块链的应用，也为数据之间协同合作奠定了坚实的信任基础，提供了可靠的合作关系保障机制，其运用前景十分可观。

习近平总书记在2019年10月24日的中央政治局第十八次全体会议重要讲话中再次强调，要把规范发展利用区块链信息作为核心的技术以及国家自主创新的重要突破口，同时也要继续加快规范推进区块链技术和产业的相互融合创新发展。经过这几年的发展，区块链已经走进大众的视野，成为社会公众关注的焦点。

二、注册制和核准制的区别联系与优劣分析

证券发行审核制度是对上市公司进行甄选的一项重要内容，随着我国社会主义市场经济的完善以及资本市场的日益成熟，该制度也在不断地发展与改革。其中，核准制与注册制作为证券发行中两种最重要的审核制度，在对证券发行进行监督管理的同时，也对维护证券市场经济秩序、保障投资者的相关利益以及推进社会主义市场经济的发展提供了坚实基础。合理分析注册制与核准制的区别联系及优劣势对于推进注册制的改革具有重大现实意义。

1.区别联系

（1）审查理念不同

在注册制下，证券发行审核机构只对其公开的内容是否完整、格式是否符合相关要求进行形式审查，而对其公开内容的真实性及企业内部经营管理状况等不进行实质判断，其实质审查由中介机构进行，主张事后控制。而在核准制体系下，政府监管部门不仅应对其公开内容的真实性进行审查，还应对其公开内容的投资价值作出合理的判断并对发行人进行实质审核，政府监管部门及中介机构均需对企业进行实质审查，主张事前控制。

（2）审查的效率不同

注册制体系下，证券发行过程中在其公开内容完整、格式符合相关法定要求的条件下，注册登记后即有可能自动生效，上市效率更高且其对有关社会资源的消耗更少。而在核准制下，有关政府监管部门对相关披露内容的实质审查任务较为繁重，审查成本更高，随着社会资源消耗的增大，审查效率也随之降低。

（3）市场准入原则不同

注册制体系下，证券监督管理机构只对其符合法律规定且需要公开的信息资料具有审查权，而对其他相关实质条件并不具有相关审查权。在核准制体系下，证券监督管理机构除了对其公开资料信息是否符合法定要求进行审查外，还需对其实质条件进行审查。

2.优劣分析

（1）注册制

证券发行注册制又称形式审核，证券监督管理机构会对其所公开的内容自行审查，在其公开内容完整、格式符合相关法律规定且并无声明发行人不合规时，则视为其符合相关标准，降低了市场准入的门槛，事后控制得以加强，要求信息披露的完整性。

优势：市场准入准则得以放宽，使得更多的企业进入市场进行交易，市场自主性得以提高，证券市场经济秩序得以调节，推动了证券市场经济交易的进行。降低了发行人的发行成本，提高了公司的上市效率，审核时间较短，消耗社会资源更少。价值判断全权交于投资者手中，使其减少了对政府的依赖，避免了一些暗箱操作发生，提高竞争的公平性、合理性。

劣势：降低了市场准入门槛，使得上市企业投资价值变得参差不齐，退市风险加大且不利于投资者的投资。对投资人的能力要求更高，其需对自己的行为进行负责，投资难度得以加大。注册制对于信息披露制度过于依赖，但披露信息不能完全保证万无一失，因此投资者所面临的风险也将加大。

（2）核准制

证券发行核准制又称实质审核，不仅需对所披露信息进行严格的审核，还需对其是否符合实质性管理条件进行审查。这种证券发行那个审核制度能够对上市企业进行有效的遴选和甄别，维持证券市场秩序的稳定性，加强主张事前控制。

优势：政府的实质性审查保证了证券发行的公平公正，严格地审核制度使证券发行市场品质得以有效提高，避免了上市企业的良莠不齐，为投资者提供了更多的保障。

劣势：由于审查标准的提高使得很多中小企业难以达到相关标准从而失去上市的机会。严格繁重的审查制度使得审查成本更高，社会资源消耗更大，审查效率降低。政府的过度干预，使得投资者更加依赖政府，难免会产生不正当竞争，腐败也从而发生，破坏竞争的公平性。此外，政府判断也有其局限性，不能完全保证面面俱到、万无一失。

三、科创板注册制监管存在的问题

1.信息披露相关问题

科创板注册制以信息披露为核心，力求把真实公司呈现在市场面前，过程全公开和透明化。因此，为了使投资者的合法权益得到维护，公司经营得以完善，从而推进证券市场有序运行，信息披露在科创板注册制下便显得尤为重要，但作为新试行的方案，其在信息披露方面还存在一定的缺陷。

（1）信息披露质量不高

信息披露的质量不高主要体现在信息披露不充分及信息披露不规范两个方面。

一方面，风险披露不够全面，在信息披露的过程中将公司存在的风险进行避重就轻的阐述，泛泛而谈，甚至将风险进行美化，描述为公司的竞争优势，公司没有将面临的风险具体化，无法给投资者提供有效的风险相关信息，造成投资者不能合理预判风险将对公司可能产生的影响。遗漏部分科技创新事项，在科创板中主要是对科创企业的创新能力及发展前景进行预估，但企业在披露时对自身的核心技术及科研投入进行隐瞒或遗漏，使投资者无法准确预估企业的盈利能力及发展前景。例如，恒安嘉新（北京）科技股份公司，正是由于未按招股说明书的要求对前期相关会计差错更正事项进行披露，而导致被证监会处以不予注册决定这一结果。

另一方面，披露信息冗长，毫无重点，在信息披露的过程中，对不重要的信息进行大规模披露而重要信息却一带而过，使披露信息冗长，且语言使用复杂，造成行业壁垒，进一步使信息可使用度下降。

（2）信息披露审核及监管不足

中介机构具有双重属性，一方面它要负责为上市公司的信息披露进行指导，另一方面又作为“看门人”对上市公司的质量进行审核。这其中难免会出现一定的贪污及腐败现象，使中介机构丧失自身的独立性，与想要上市的公司成为利益共同体，为其披露信息进行美化，造成本不符合标准的公司得以在科创板上市，从而使投资者的利益受到影响。

（3）信息披露相关措施不完善

信息披露作为一个完整的体系，不应只包括为上市而披露的相关信息，与其配套的制度也应该得到完善。首先是完善证券投资者保护制度。一方面要加强投资者保护的法律制度，让投资者能够通过法律途径去解决自身受损的权益，使证券欺诈案发率降低；另一方面要加强对投资者的教育，使投资者拥有基本的证券投资知识，能够量力而行，在自己可以抵御的风险内，进行合理的投资理财。其次是完善惩罚机制。在惩罚机制中缺乏多元化的惩罚方式，使上市公司信息披露造假的成本降低，即使惩罚会使自身的名誉受损，但对自身正常的经营产生影响并不大，一般的警示作用对上市公司产生的威慑力并不足以使他们不违规，因此应更加完善相应的惩罚机制。

2.形式审查不安全性

在注册制下，审查机关只对企业提交材料进行形式审查，在这个过程中缺乏对企业价值的实质性审查，而在科创板中，绝大多数企业都处在成长期，缺少长期的数据支撑，因此公司的盈利能力及未来发展前景都需要投资者自行判断，缺少了审查机关的审核，这对投资者专业知识提出了更高的要求。对公司价值的预判需要采取合理的模型，也需要有更强的实力来承担可能带来的风险，只通过形式审查加强了不安全性。

3.退市制度不完善

退市制度作为资本市场上的一项基础性制度，用来保证资本市场的质量，在科创板下，每一家企业都有自己强大的发展潜力，但其自身的经营模式及营运资金的管理令其当下的盈利能力堪忧。一家长期亏损的企业通常都不会取得良好得发展，因此在科创板的注册之下，对退市环节的速度及力度要求便有了一定的提升，加大了企业退市的风险，但是在退市制度的执行、监管等方面仍存在许多的不足，有一定的修改空间，从而让退市制度能够更加完美地契合高度市场化的需要。

（1）退市指标需要明细化

上交所在新制定的强制退市条件中，保留了在时间上连续120/20个交易日的要求，但降低股票数量至200万股/400 人的标准，同时增加了市值类指标。虽然这些规定可以适应科创板上市企业规模小、上市标准不严格的现状，但是由于上交所可以根据实际情况来调整相应指标，这就为交易类退市企业提供了规避的空间，通过数据的调整来使自己避免退市，从而影响市场秩序。

在财务类指标下，与核准制相比也缺少明确的指标，企业很容易通过财务造假、虚增收入等方式来规避风险。同时，由于政府的支持，一些企业善于运用政府补贴来弥补财务指标上的不足，从而一次次避开审查，其自身的经营缺陷并未真实地展露在公众视野，不明确的指标又增加了其在市场中存活的可能性。

（2）退市后续投资者保护不足

随着退市制度的不断调整，被退市的企业数量必然会增长，这会造成投资者的合法权益受到侵害。诉讼时间过长、诉讼费用高等问题都会直接损害投资者的利益。当退市成为常态化，对于退市索赔的诉讼数量也必然增长，而不完善的投资者保护机制，将使投资者的权益受到极大的侵害。

（3）退市制度执行有待考量

注册制的退市制度在设计之初秉持高标准、严格的理念，但是在贯彻执行的过程中还有待考量。对于退市制度的具体执行者通常为交易所本身，这一设定有利于交易所根据市场动态及时调整退市标准，但是在执行的过程中，存在地方保护及政府干预的可能性，造成退市制度难以贯彻实施。

另外在监管层面，注册制放宽了事前审核的监管，因此在事中和事后的监管就需要更加严格。但是，当前退市制度仍以交易所为主导，在退市的制度层面，缺少严格的监督管理，在事后的监督也缺少完善的制度，使企业退市后的整顿，投资者利益保护受到侵害。

四、基于区块链特性的优化措施

1.信息披露的优化措施

区块链技术的某些特性可以解决信息披露中的相关问题。首先，区块链具有去信任化的特征，通过共识机制使每一笔交易都可溯源，且不可篡改。因为每个人手中都有一个单独的节点，当交易发生时，便使每一笔交易都同时记录在各个节点当中，就算有人攻击其中一个节点，也无法使其他节点的信息得以篡改，因此这使得信息披露的效率、质量和安全性得到大大提升。

其次，区块链具有去中心化的特点，无须第三方交易机构的介入，便能够使信息得以完善的披露。区块链在保证信息披露效率的同时也保证了信息披露的质量，使不符合要求的信息无法被记录在案，因此这便无须中介机构作为第三方进行审核及监管，当交易发生便可以同步披露，解决了信息披露在审核和监管方面的难题。

最后，由于非对称加密技术的应用，使得任何信息都可以用代码的形式被记录。这样就可以通过区块链对注册制下披露的信息进行查询，再应用大数据进行分析，使投资者能够获得完整、真实有效的信息，并且大大降低了获取相关信息的难度，同时也促进了投资者更倾向于去学习、搜集并应用信息，降低了投资者在科创板投资的风险，使配套措施得以完善。

2.形式审查的优化措施

利用区块链去信任化的特征，可以使各类信息在发生时得到真实的记录，在链条中的每个信息都具有真实且不可篡改的特性，这便节省了审查的过程。在注册制下仅对公司提交的信息进行形式审查，相关信息的质量难以得到可靠的保证，但区块链的应用，即使信息审查不够充分，也可以进一步确保提交信息的真实性与完整性，这在很大程度上降低了形式审查对投资者而言的不安全性。

3.退市制度的优化措施

在我国，和主板相比，科创板上市的企业往往规模较小、经营风险较高，因此在科创板实行相较于主板更严格的退市制度，从而维护市场经济秩序，建立起对于上市企业严格的约束机制。但在注册制体系下，其采取形式审查的方式，令市场准入门槛得以降低的同时也使上市企业变得鱼龙混杂，投资价值参差不齐，退市风险也随之加大。对于整个区块链而言，由于其所采用的单向哈希算法，使得每个区块都严格的按照时间顺序运行。时间序列的不可逆性导致任何试图篡改区块链信息的行为都很容易被追溯，因此要想更改区块信息，必须将该区块之前的相关信息一并更改。但因考虑到其他相关成本，试图篡改区块链内数据的行为几乎不可行，保障了区块链内数据信息的真实性和完整性，从而大大降低创业板上市企业退市风险。