CFO金融背景与企业金融化

高小娜

（暨南大学管理学院，广东 广州 510632）

一、引言

当前，我国实体企业投入实体经济的意愿普遍降低，相比于将闲余资金投入生产经营和创新研发，这些企业更倾向于将其转化为金融资本，以此获取高额收益或实现其他财务目标。然而，企业大量配置金融资产，不仅加深企业金融化程度，还可能导致我国整体经济陷入“脱实向虚”困境。不少学者逐渐认识到重视该现象的必要性，并从经济增长率下滑、实体投资回报低下、经济不确定性和行业资本密集度等方面考察了影响企业金融化的因素[1-2]。关于高管背景特质这一微观视角，现有文献已对高管的投行背景、学术背景、军旅背景和海外背景等对企业金融化的影响作出探讨[3]。事实上，投资金融资产兼具高收益和高风险的特点，往往需要了解金融领域的人员进行评价和决策。根据烙印理论和社会资本理论，曾经在金融行业有工作经历的高管，其对金融行业的认知、应对投资风险的能力、积累的人脉和资源等社会资本都优于其他普通背景的高管[3]，因此也更受企业青睐和重用。此外，企业CFO具备财务和管理两大职能权力，在日常投资决策上有一定话语权[4]。为了减少其他因素对本研究的“噪音”干扰，本文将高管范围限定在CFO层面，重点研究CFO金融背景对企业金融化的影响。此外，考虑到产权性质会在一定程度上影响企业的金融投资决策，本文区分国有企业和非国有企业，分别考察这两种企业的CFO的金融背景对该企业金融化起到的不同作用。最后，为了验证企业金融化对我国实体经济产生的“挤出”效应[5-6]，本文还将原样本限定在制造业，检验了金融化对企业创新的影响。本文的研究既丰富了烙印理论和社会资本理论的应用情境，还为认识企业金融化和聘任CFO标准等方面提供了理论基础。

二、文献回顾与假设发展

金融业普遍存在高收益、高风险、挑战性强等特点，从业人员在这种工作环境下必然会形成高度敏感、高度谨慎的工作习惯。由此，他们从事金融相关工作的这段经历将构成其对外部环境产生“高度敏感”的时期，而在该时期形成的行为习惯也将持续影响他们之后的工作生活。这一现象表明，金融从业背景具备烙印理论的三大要素，会给从业人员留下深刻“烙印”，长期影响他们的判断认知和行为能力[3，7，8]。CFO是企业财务的直接负责人，在企业资金管理、成本控制、税收筹划和投融资决策等方面都发挥重要作用。具有金融背景的CFO，其金融机构的工作经历带给其丰富的金融投资的理论知识和实践经验，这些知识和经验使其具备较为高超的金融信息获取及处理能力、投资机会的捕捉能力、金融资本运作能力和抵御投资风险的能力[9]。当面临公司投资决策时，CFO更可能凭借其专业的认知和能力，倾向于选择投资自己熟悉的金融领域，增加公司对金融资产的投资权重。此时，对于其他普通背景的高管来说，他们可能更愿意信服具备金融背景的CFO所提出的项目方案，从而加深企业金融化程度。

社会资本理论认为，社会资源嵌入在相互联系的个体或组织的社会网络中，并且可以通过社会关系网络获得[10]。具有金融背景的CFO，虽然可能已经离开金融行业，但其曾经的金融从业经历为其积累了一定的金融人脉，形成了一个“金融关系圈”。CFO可以通过这个关系网络，尽可能地为公司金融投资争取优先通道和优惠条件[11]，从而获得更多的超额报酬。同时，具有金融背景的CFO通常更加熟悉金融产品特点、金融资本运作方式和金融机构经营模式，如银行机构的放款要求及具体流程等。凭借CFO的这些优势，企业将更容易与相关金融机构达成融资合约，这将极大地缓解企业融资约束，为投资创造相对宽松的资金环境[3，12]，进一步促进企业金融投资水平。综上所述，根据烙印理论和社会资本理论，本文认为，CFO的金融从业经历能够促使企业配置更多的金融资产。至此，本文提出以下假设：

H1：在其他条件不变的情况下，CFO金融背景与企业金融化之间呈正相关关系。

三、研究设计

1.样本选择与数据来源

本文选取2008年～2019年的非金融类A股上市公司为样本，并对此进行筛选处理：①剔除ST、*ST的上市公司；②剔除资不抵债的上市公司；③剔除数据披露不全的上市公司。本文所有数据均源于国泰安（CSMAR）数据库，为了消除异常值的影响，本文对除了虚拟变量以外的所有连续变量进行上下1%的Winsorize缩尾处理。

2.变量定义

（1）被解释变量

企业金融化。借鉴张靖璐等[13]的做法，本文将金融资产与总资产的比值作为企业金融化（FIN）的代理变量。具体地，该金融资产包括交易性金融资产、买入返售金融资产、可供出售金融资产、衍生金融资产、投资性房地产、持有至到期投资、长期股权投资和发放贷款及垫款共八个资产项目。

（2）解释变量

CFO金融背景。本文所指的CFO是在公司负责财会工作的首席财务人员，由于上市公司披露的称谓并不统一，本文将以下职位全部界定为CFO：首席财务官、财务（中心）总监、财务经理、财务部部长、财务部主任、财务负责人、财务处长、总会计师、会计机构负责人、主管会计工作负责人。然后，参考邓建平等[12]的衡量方法定义CFO金融背景（FINBG），即CFO曾在金融监管部门、政策性银行、投资银行、商业银行、证券公司、证券登记结算公司、交易所、投资管理公司、期货公司、保险公司、基金管理公司、信托公司和其他金融机构担任职位。如果CFO在以上金融机构有相关从业背景，则FINBG等于1，否则等于0。

（3）控制变量

参照杜勇等[3]研究，本文的控制变量包括：①资产负债率（LEV），即总负债/总资产；②经营活动产生的现金流量净额占比（NCFA），即经营活动产生的现金流量净额/总资产；③资产收益率（ROA），即净利润/平均总资产；④第一大股东持股比例（TOP1）；⑤企业年龄（AGE），即Ln（上市年限+1）；⑥企业规模（SIZE），即Ln（总资产）；⑦CFO是否兼任董事长或总经理（MULTI），兼任等于1，否则等于0；⑧董事会规模（BOARD），即Ln（董事会人数+1）；⑨独立董事比例（INDEP），即独立董事人数/董事会总人数；⑩高管规模（TMT），即年报中披露的高层管理人员的总人数。

3.模型构建

为检验CFO金融背景与企业金融化之间的关系，即验证H1，本文构建以下模型：

在该模型中，i和t分别表示企业和年份，CVi，t表示模型中的所有控制变量，∑YEAR和∑IND表示模型同时控制了年份固定效应和行业固定效应。根据H1，本文预期模型（1）中的α1＞0，即CFO金融背景与企业金融化显著正相关。

四、实证分析

1.描述性统计

描述性统计结果显示，企业金融化的平均值是0.0602，最大值是0.5313，最小值是0，说明各企业之间的金融化程度相差较大，部分企业甚至出现过度金融化的现象。CFO金融背景的平均值是0.0685，说明CFO有金融背景的企业占总样本的6.85%。此外，相关控制变量的初步统计结果与以往研究较为一致[3]。

2.相关性分析

相关性分析结果显示，企业金融化与CFO金融背景之间的相关系数在1%水平上显著为正，这表明具有金融背景的CFO所在企业更倾向于投资金融资产，初步证实了H1。然而该结果对于本文的结论还缺乏说服力，更加严谨的验证还需要在后续多元回归分析中继续完成。

3.多元回归分析

表1是模型（1）的回归结果。由列（1）可知，在不控制其他变量的情况下，CFO金融背景的系数等于0.0059，在5%的水平上显著为正，即CFO金融背景与企业金融化显著正相关。列（2）加入控制变量之后，CFO的金融背景的系数等于0.0061，在1%水平上显著，表明CFO金融背景能够促使企业进行金融化，这可能是因为有金融背景的CFO对金融领域的认知和能力更强，拥有更广的金融人脉和资源渠道，从而为企业缓解融资约束、投资金融资产创造了有利条件。其他控制变量的回归结果也与之前文献基本一致[3]，也就是说，在其他条件不变的情况下，CFO金融背景与企业金融化显著正相关，即H1得证。

表1 CFO金融背景与企业金融化程度

4.稳健性检验

为确保多元回归结果的可靠性，本文进行了以下检验：①将CFO金融背景作滞后一期处理，重新回归模型（1）；②剔除2008年～2012年期间的数据，重新回归模型（1）；③采用PSM倾向得分匹配法，解决潜在的内生性问题。一系列检验结果表明，本文的结果具有稳健性。

五、进一步分析

1.CFO金融背景、产权性质与企业金融化

国有企业在高管决策中起到的直接或间接影响，与非国有企业有着天然的差异。一方面，当国企因投资失败而面临重大财务风险时，政府会为其提供政策支持和财政补贴，从而降低企业决策失误导致的负面影响，提高企业风险承受能力。在这种条件下，国企具有金融背景的CFO将更可能表现出过度自信，更有信心投资高收益、高风险的金融资产项目。另一方面，银行借款是我国企业主要的融资方式[3，5]，政府与各个银行之间的密切联系，可以为国企提供更多的融资途径，有效缓解企业的融资约束问题，为企业投资创造一个宽松的资金环境。因此，本文认为，在国有企业中CFO的金融背景与企业金融化之间的正相关关系，比在非国有企业中更加明显。

为了验证以上分析，本文将产权性质区分为国有企业（SOE=1）和非国有企业（SOE=0），然后进行分组回归（回归结果见表2）。表2列（1）为国有企业组，CFO金融背景的系数等于0.0178在1%水平上显著；列（2）为非国有企业组，CFO金融背景的系数并不显著。由此可知，相较于非国有企业，CFO的金融背景对金融化程度的促进作用在国有企业中更明显。

表2 进一步分析结果

2.企业金融化对技术创新的影响

有效利用金融市场，合理配置金融资产，以此促进企业技术创新是驱动创新的关键所在。学术界对“企业金融化与技术创新”也展开了一系列研究，并形成了“挤出”效应和“平滑”效应两种对立的观点。支持“挤出效应”者认为，投资金融资产能在短期为企业带来高额收益，而企业技术创新需要的调整成本昂贵、回报周期长，因此在融资约束条件下，企业更倾向于将有限的资本投入到金融资产，而非技术创新[6]，这一观点也表明企业配置金融资产是出于市场套利动机[5，6]；另一些支持“平滑”效应的学者则认为企业通过投资金融资产获取的超额收益能够为企业储备更多资金，然后用积累的资本“反哺”主营业务，推动技术创新，这一观点则表明企业配置金融资产是出于资金储备动机[14]。

我国正处于创新发展、转型升级的重要阶段，制造业作为实体经济发展的主体，其金融化趋势会对企业创新产生怎样的影响，探讨这一问题就有着重要的现实意义。为此，本文以2008年～2019年制造业上市公司为子样本，以企业金融化为解释变量和技术创新为被解释变量构建模型（2），集中探讨制造业金融化与技术创新二者的关系。关于技术创新的度量，本文参照谢家智等[15]的做法，使用无形资产与总资产的比值来衡量企业技术创新（INNOV）。如果λ1显著为负，表明企业金融化对技术创新产生“挤出”效应，反之则为“平滑”效应。

INNOVi，t=λ0+λ1FINi，t+λ2CVi，t+∑YEAR+∑IND+εi，t（2）

表2第（3）列是该模型的回归结果。企业金融化的系数等于-0.0392在1%水平上显著，表明金融化与企业技术创新显著负相关，这符合前文提到的企业金融化的“挤出”效应。换言之，企业金融化是出于市场套利动机，对企业技术创新具有明显的负面作用。

六、结论

本文基于烙印理论，使用2008年～2019年我国非金融类A股企业数据，考察了CFO金融背景与企业金融化的关系，发现CFO金融背景正向作用于企业金融化，而且这种表现在国有企业中更加明显。此外，本文的结果支持企业金融化的“市场套利”动机和“挤出”效应，认为金融化会对企业技术创新产生明显的负面影响。本文的研究对认识企业金融化具有重要意义，对企业聘任CFO标准方面提供了理论指导。一方面，具有金融从业经历的CFO在认知与能力、人脉和资源方面的优势，能够帮助企业加快金融化进程；另一方面，企业应当合理利用这一优势，把握好企业金融化的适度性，进而确保企业获得持续健康发展。