经济政策不确定性与城投债——基于发行规模和信用利差的实证分析

胡恒松，成在奕

(1. 河北金融学院 金融与投资学院，河北 保定 071051；2. 中央民族大学 经济学院，北京100081)

一、研究背景

经济政策不确定性是指经济主体对政府宏观经济政策动态调整态度倾向的不确定，是经济不确定性的重要组成部分。(1)Gulen H，Ion M. “Policy uncertainty and corporate investment”, The Review of Financia Studies，2016，29(3):523-564.城投债属于地方政府的隐性债务，不属于地方政府的预算管理范围，除通过自有资金偿还债务的方式外，通常依靠地方政府间接拨款、专项基金和各类补贴等隐性偿付，并享受土地开发许可和税收优惠等政策倾斜。在经济政策不确定的环境下，由于我国经济发展存在区域异质性，东部地区与西部地区经济发展上的差距也造成了区域间地方政府财政实力差异明显的局面，相应导致了财政偿付能力的差距，东部地区比西部地区城投债规模扩张程度更大，高评级城投债的信用利差在西部地区增加幅度更大，而低评级债券在东部地区增加幅度更大。因此，城投债的发展与经济政策走向和金融市场发展紧密相关，研究经济政策不确定性对城投债发行规模和信用利差的影响对保持区域金融稳定和促进经济高质量发展具有重要意义。

为了适应经济发展的需要，宏观经济政策与金融监管政策一直处于动态调整之中，根据国家政策对城投债发行严格监管规范或者鼓励支持的态度倾向，本文将2008年金融危机至今的融资平台公司监管政策和相关的货币、财政政策归纳为六个阶段。第一阶段为2008年至2014年9月的鼓励发行及规范发展阶段。为应对全球金融危机，刺激经济快速复苏，我国的财政政策与货币政策均开启了一轮放松周期，使得地方政府融资平台迎来了宽松的监管环境。2009年3月，人民银行和银监会联合颁发《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳发展的指导意见》[银发(2009)92号]支持有条件的地方政府设立合规的投融资平台进行融资，拓宽了政府项目融资渠道，推动我国城投债出现爆发式增长。《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》[国发(2010)19号]的颁布表明监管机构开始重点防范融资平台因举债规模膨胀过快、运作不规范而可能引发的债务风险，我国城投债市场开始进入规范发展阶段。2013年底开始，宏观经济政策收紧，融资平台公司的发债门槛提高，伴随着银行间交易商协会发债标准的放松，地市级融资平台公司纷纷开始发行非金融企业债务融资工具。第二阶段为2014年9月至2016年9月的严格约束及明确原则阶段。《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》[国发(2014)43号]在法律层面上明确了城投债与地方政府的信用不再挂钩，融资平台定位由地方政府投融资机构转变为独立运行的市场主体，地方政府不再对城投债提供隐性担保，从而推动融资平台开始市场化转型。第三阶段为2016年10月至2017年9月的规范缓冲阶段。财政部牵头联合各部委发文制止违法违规融资行为，同时规范地方政府举债融资机制，鼓励优质企业发债融资投资重点项目，对满足特定领域要求的融资平台公司放宽发债限制。《地方政府债务风险应急处置预案》[国办函(2016)88号]规定了2015年1月1日以后发行的城投债不再纳入政府债务，细分此前已发行的城投债，重新划分地方政府的偿还责任。第四阶段为2018年至2019年的重新加严阶段。《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》[财预(2018)34号]重点强调了加快实施和严格管理，鼓励地方政府通过购买服务的方式，与第三方机构合作，提高债券管理专业化程度。第五阶段为2020年因疫情而放松发行城投债的阶段。为抵御新冠肺炎疫情冲击、稳定经济增长，中央采取逆周期调节政策，融资环境边际大幅转松，城投债急速放量，债务高涨。第六阶段为2021年以来的新一轮全面收紧阶段。2021年3月《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》[国发(2021)5号]出台，强调要坚决遏制隐性债务增量，妥善处理隐性债务存量。同时2021年也迎来城投债的偿还高峰期，进一步增加了融资平台的偿债压力。由此可见，宏观经济政策和监管政策的严格规范或鼓励支持的态度倾向对平台公司融资难易具有重要影响。经济政策不确定性对地方政府融资平台债务规模的激增和城投债券信用利差的扩大存在不可忽视的作用。

现有研究中针对经济政策不确定性环境下城投债潜在信用风险变化的相关研究还比较少，本文的主要贡献在于，基于2013年至2020年我国城投债发行市场和二级市场的月度数据，从发行规模和信用利差两个维度研究经济政策不确定性对城投债价格变动的影响，实证分析表明，经济政策不确定性增加使城投债发行规模显著增加并且使信用利差显著上升。在此基础上，本文拟从控制经济政策不确定性和防范城投债信用风险的角度提出一系列政策建议。

二、理论分析与假设提出

(一)经济政策不确定性与城投债发行规模

2008年金融危机后，各国政府为提振经济，纷纷调整经济政策，宏观经济波动和金融机构监管倾向越来越难以预测(2)Gulen H，Ion M. “Policy uncertainty and corporate investment”, The Review of Financia Studies，2016，29(3):523-564.，对于宏观层面的货币政策、财政政策以及地方政府融资平台监管政策的不确定性研究逐渐成为学术界十分关注的话题(3)马苏南、吉伦奇：《我国地方政府融资平台的金融风险和对策》，《时代金融》2010年第7期；饶品贵、岳衡、姜国华：《经济政策不确定性与企业投资行为研究》，《世界经济》2017年第2期。。制度经济学认为，制度对于经济增长具有决定作用，经济政策作为制度的一种表现形式对宏观经济增长有直接影响，然而一国的经济政策经常处于变动之中(4)马林：《经济政策不确定性、演化博弈与地方政府债务增长》，《营销界》2019年第30期。。宏观经济政策不确定性会通过外部需求、流动性资金需求和长期资金需求对企业投资行为产生影响(5)王义中、宋敏：《宏观经济不确定性、资金需求与公司投资》，《经济研究》2014年第2期。，对企业投资效率也具有显著的影响(6)李凤羽、杨墨竹：《经济政策不确定性会抑制企业投资吗?——基于中国经济政策不确定指数的实证研究》，《金融研究》2015年第4期。。

分税制改革降低了地方政府税收分成，造成了地方政府财权与事权不匹配问题，地方政府面临的巨大的财政缺口迫使其通过行政命令或给企业提供财政担保等方式向金融机构举债(7)龚强、王俊、贾珅：《财政分权视角下的地方政府债务研究：一个综述》，《经济研究》 2011年第7期。，扩大城投债规模。城投债是地方政府隐性债务的重要组成部分(8)张莉、年永威、刘京军：《土地市场波动与地方债——以城投债为例》，《经济学(季刊)》2018年第3期;曹婧、毛捷、薛熠：《城投债为何持续增长:基于新口径的实证分析》，《财贸经济》2019年第5期。，财政政策与货币政策的收紧变动会导致融资环境恶化，从而引发平台公司融资能力降低，城投债的发行规模减少(9)袁乐平、肖妍：《地方债管理新政对城投债信用风险的影响研究》，《金融发展研究》2017年第6期。。地方政府融资平台公司的初始资本来源于政府划拨土地和股权，主要融资方式为间接融资(10)齐天翔、葛鹤军、蒙震：《基于信用利差的中国城投债券信用风险分析》，《投资研究》2012年第1期。，其中银行贷款占比大半。在“严监管”的政策周期中，银行贷款难度及贷款利率均上升，商业银行等金融机构为了规避信用风险而减少对融资平台的贷款规模(11)张艳、沈惟维：《浅谈平台公司市场化转型的路径选择》，《中国注册会计师》2019年第8期。。因此，为了预防未来可能减少的银行贷款和商业信用融资引发的融资困境，平台公司在有条件发行债券的监管宽松周期里会倾向于超出合理水平发债，逐步推高债务规模(12)陈菁、李建发：《财政分权、晋升激励与地方政府债务融资行为——基于城投债视角的省级面板经验证据》，《会计研究》2015年第1期。。此外，经济政策不确定性对经济增长的负向冲击促使该地方政府扩大城投债规模以维持其经济增长的内在动力(13)刘柳、屈小娥：《经济政策不确定性环境下地方政府债务扩张动因再检验——基于新口径城投债视角的实证分析》，《财政研究》2019年第10期。。

基于以上分析，本文提出假设H1：宏观经济政策不确定性将推高地方政府融资平台公司债务规模。

(二)经济政策不确定性与城投债信用利差

城投债信用利差由税收溢价、违约风险溢价、流动性溢价和期限溢价构成，主要反映了融资平台公司债券的融资成本走势，反映了市场投资者对于城投债违约风险的预期(14)牛霖琳、洪智武、陈国进：《地方政府债务隐忧及其风险传导——基于国债收益率与城投债利差的分析》，《经济研究》2016年第11期。。

企业外部融资环境与内部经营不确定性是经济政策不确定性影响企业债务违约风险的两条作用路径。内外部环境的不确定性增加均会提高企业的经营风险，并进一步提高企业的债务违约风险(15)杨颖：《我国城投类企业债券信用级别影响因素的实证研究》，《时代金融》2015年第5期。。从内部经营角度来看，在经济政策不确定的环境下，企业投融资决策、风险承担水平、公司绩效等多种微观因素会受到影响(16)参见Gulen H， Ion M. “Policy uncertainty and corporate investment”， The Review of Financial Studies， 2016，29(3)：523-564；罗丹、李志骞：《经济政策不确定性对企业融资影响的实证分析》，《统计与决策》2019年第9期；刘志远、王存峰等：《政策不确定性与企业风险承担：机遇预期效应还是损失规避效应》，《南开管理评论》2017年第20期。。从外部融资环境的角度来看，一方面，经济政策不确定性增加会加剧金融市场摩擦，导致金融机构风险承受能力降低，进而显著提升债券市场整体的风险溢价水平；另一方面，经济政策不确定性也通过降低市场资金流动性水平和增加市场波动而显著增加系统性风险。此外，随着经济政策不确定性增加，银行也会降低信贷供给，从而影响企业的间接融资，增加企业的融资难度。地方政府融资平台作为高度依赖外部融资的企业，城投债信用利差对于经济政策不确定性的变化更加敏感。从地方政府隐性担保的角度来看，在经济政策不确定性增强，尤其是针对融资平台公司的监管政策倾向变动的情况下，城投债所蕴含的政府信用含金量下降，也会造成信用利差增加。

综上所述，在经济政策不确定性的环境下，企业面临外部融资环境恶化和内部经营风险增加的双重压力。在内部经营和偿还旧债都需要现金流补充，同时在来自银行和市场的融资流动性下降的情况下，企业的经营风险和违约风险随之上升。根据风险溢价原理，为了补偿在经济政策环境不确定条件下的违约风险，城投债券利率与无风险利率之间的利差将存在扩大的趋势(17)张雪莹、焦健：《担保对债券发行利差的影响效果研究》，《财经论丛》2017年第2期。。

基于以上分析，本文提出假设H2：宏观经济政策不确定性增加会使城投债券信用利差扩大。

三、经济政策不确定性引发城投债信用风险的实证分析

(一)实证模型与变量定义

1. 模型设计

本文的实证部分旨在检验经济政策不确定性是否会增加地方政府投融资平台债券发行规模和扩大信用利差。根据前文的理论分析，首先检验假设H1：经济政策不确定性对各省份城投债规模的影响；然后检验假设H2：经济政策不确定性对城投债信用利差的影响。因此设计以下回归模型：

Debtp,t=α1+β1EPUt+φ1X1p,t+provp+timet+εp,t(1)

Spreadp,t=α2+β2EPUt+φ2X2p,t+provp+timet+εp,t(2)

回归模型(1)目的是验证假设H1，被解释变量Debtp,t为省份p在第t期的城投债发行规模数据，包括总规模、AAA评级主体的发债规模、AA+评级主体的发债规模和AA评级主体的发债规模。回归模型(2)目的是验证假设H2，被解释变量Spreadp,t为省份p在第t期的城投债券利差指数。回归模型中下标p、t分别代表省份和年月，X1p,t和X2p,t均为一组控制变量构成的列向量。核心解释变量EPUt为第t期的经济政策不确定性指数，用以度量宏观经济不确定性带来的影响。timet和provp分别代表时间固定效应和省份固定效应。εp,t为随机扰动项。

2.变量定义

被解释变量：针对回归模型(1)，本文用各省份不同评级债券发行金额作为地方政府债务规模的代理变量，鉴于每省的城投债规模差异较大，因此凡涉及规模金额的变量均取对数后代入回归模型分析。针对回归模型(2)，本文采用各省份不同信用评级的兴业固收城投信用利差指数作为代理变量，该指数反映了城投债二级市场的利差变动情况。其计算方式为：从当年各省的短融、中期票据、企业债、非私募的公司债中筛选出城投债，首先剔除剩余期限小于0.5年、有特殊条款、含权或增信措施的债券以及非固定利率的债券并每日动态调整样本；其次用个券的中债估值收益率减去同期限的国开债收益率作为个券信用利差；最后根据城投债发行人所在省份分组，用每组个券的加权平均利差作为信用利差指数，权重反映了债券的发行规模。

核心解释变量-EPU：本文采用Baker等学者(18)Baker S R,Bloom N,Davis S.J．“Messuring economic policy uncertainsy”， The quarterly Jounal of economics, 2016,131(4):1593-1636.构建的中国经济政策不确定性指数(EPU)作为核心解释变量——宏观经济政策不确定性的代理变量，该指数的编制思路是：在香港《南华早报》的新闻报道中挑选涉及中国经济环境、经济政策不确定性的文章，计算相关文章数量与报刊相应时期文章总数之比作为我国经济政策不确定性指数。Baker等学者构建的经济政策不确定性指数一直连续并且时变性突出，很好地反映了宏观经济政策中期和短期的变化，目前被广泛应用于有关研究，相关数据可以通过公开网站获取。(19)中国经济政策不确定性指数由此获取：http://www.policyuncertainty.com.2008年至2020年该指数的变化趋势如图1所示。2008年美国金融危机爆发并引发世界各国经济危机，在复杂、严峻的国内外经济环境下，经济政策不确定性指数在2008年显著上升。2019年中美贸易摩擦升温，导致国内众多经济实体受到负面冲击，随后2020年国内爆发新冠疫情，一系列系统性风险的演化使经济政策不确定性指数从2019年开始保持高位震荡。

控制变量：参考已有文献，控制以下经济变量对城投债券扩张规模和信用利差走势的影响：全省的经济生产总值、全省政府性基金收入、全省公共财政收入、货币供应量(M2)、消费者价格指数(CPI)。由于平台债信用利差反映债券二级市场交易行情，因此针对假设H2进一步添加上证指数、上证公司债指数作为控制变量。以上控制变量均取对数后进行回归分析。

(二)样本来源与统计性描述

由于兴业固收城投信用利差指数从2013年开始编制，故本文实证部分均采用2013年至2020年的月度数据。对于回归模型(1)，本文利用全国31个省份的城投债券(Wind口径)发行数据、省级经济与财政相关数据、货币供应量和价格指数进行分析。由于平台公司发行债券的过程需要几个月不等的时间，债券发行规模受到经济政策变动的冲击存在数月不等的滞后期，为了排除滞后期的干扰，本文将债券发行规模滞后4个月代入运算。

图1 2008年—2020年中国经济政策不确定性指数变化趋势

对于回归模型(2)，本文利用全国31个省份的兴业固收城投信用利差指数进行分析。利差指数反映债券二级市场的变动，与发行市场相比，二级市场行情对经济政策变动具有即时的反应，可以不考虑滞后期的影响，因此本文分别运用AAA、AA+和AA等级城投债券的月度信用利差指数作为样本。以上数据均来源于Wind数据库。主要变量的描述性统计见表1。

表1 主要变量描述性统计

(三)回归分析

1. 经济政策不确定性对城投债券发行规模的影响

经济政策不确定性对城投债券发行规模影响的回归结果如表2所示。中国经济政策不确定性指数(EPU)对城投债发行总规模、AAA评级主体发行规模、AA+评级主体发行规模、AA评级主体发行规模的回归结果分别位于第(1)、(2)、(3)、(4)列，回归系数分别为0.275、0.249、0.117、0.092，且均在1%或10%的水平上显著。实证结果表明，经济政策不确定性程度的增加将显著促进地方政府融资平台公司扩大发行规模，与假设H1相符合。进一步考虑不同评级主体发行规模的异质性，信用评级越高，经济政策不确定性对发行规模的促进效应越强。可能的解释是，在政策波动的环境中，投资者的风险偏好程度降低，相对于低评级债券，对高评级债券的青睐程度进一步增加，从而使高评级主体有更大的把握增加发行数量。

表2 经济政策不确定性对城投债发行规模的回归结果

2. 经济政策不确定性对城投债信用利差的影响

经济政策不确定性对城投债信用利差影响的回归结果如表3所示。中国经济政策不确定性指数(EPU)对AAA、AA+、AA评级的城投债信用利差指数的回归结果分别位于第(1)、(2)、(3)列，回归系数分别为3.950、8.451、14.270，且均在1%的水平上高度显著。由结果可知，经济政策不确定性越高，城投债的信用利差越大，与假设H2相符合。同时，从低信用评级到高信用评级，EPU的回归系数递增，表明城投债发行主体的评级越低，其信用利差受经济政策不确定性的影响幅度越大。可能的解释为，由于低评级主体本身就意味着更高的信用风险，在不确定的政策环境中，投资者对低评级债券偏好进一步降低，需要得到比高评级债券更大的溢价增量来弥补被不确定性环境放大的信用风险。不同评级债券回归系数的结果也进一步说明，经济政策不确定性将对低评级融资平台公司带来更强的负面冲击，使其融资成本较高评级融资平台公司产生更大幅度的增加。

表3 经济政策不确定性对城投债信用利差的回归结果

(四)区域异质性分析

本文进一步将样本分为东部、中部和西部地区，检验经济政策不确定性对不同地区城投债信用风险的影响，分区域回归的结果如表4所示。由前文分析可知，经济政策不确定性对城投债发行总规模扩张的促进效应最强，因此后续分析不再分评级汇报城投债发行规模的回归结果。从发行规模的视角来看，经济政策不确定性对东部地区城投债扩张的影响程度最大，其次为西部地区，而中部地区所受经济政策不确定性影响较小(EPU回归系数不显著)。从城投债信用利差的视角来看，对于高评级主体发行的债券，西部地区受经济政策不确定性冲击的效应最强，而东部地区所受冲击效应较弱。随着发债主体评级的下降，东部地区之于西部地区的领先优势下降。区域异质性分析表明，在经济政策不确定的环境下，应更加重视东部地区的城投债规模扩张可能带来的偿债能力风险；对高评级城投债应更警惕西部地区信用利差增加可能引发的信用风险；对低评级城投债应更警惕东部地区信用利差增加能引发的信用风险。

表4 地区差异视角下经济政策不确定性与城投债信用利差

四、研究结论与政策建议

(一)研究结论

本文首先将2008年金融危机至今的城投债相关监管政策归纳为六个周期：2008年至2014年处于鼓励式发展阶段，为应对2008年的美国金融危机，刺激经济快速复苏，财政政策、货币政策与金融监管政策均开启了一轮放松周期。2013年至2014年迎来严格约束期，城投债与地方政府信用不再挂钩，融资平台公司定位由地方政府投融资机构转变为独立运行的市场主体。2016年至2017年进入规范缓冲期。2018年至2019年重新进入严格规范期，重点强调了加快实施、严格管理地方政府债务。2020年为抗击新冠肺炎疫情冲击、稳定经济增长，经济政策步入宽松周期，城投债券发行规模扩大。2021年以来进入了国家政策的新一轮全面收紧阶段，同时也迎来城投债的偿还高峰期。

借助Baker等学者利用文本数据挖掘方法构建的中国经济政策不确定性指数，本文从地方政府融资平台债券发行规模和信用利差变动两个维度,利用2013年至2020年间31个省份月度数据研究了经济政策不确定性对城投债的影响。实证结果表明，经济政策不确定性的上升显著促进地方政府融资平台扩大城投债规模，并且经济政策不确定性增加显著扩大了城投债券信用利差。区域异质性分析表明，在经济政策不确定的环境下，东部地区城投债规模扩张程度更大；高评级城投债的信用利差在西部地区增加幅度更大，而低评级债券在东部地区增加幅度更大。因此，在经济政策不确定的环境下，应更加重视东部地区的城投债规模扩张可能带来的偿债能力风险；对高评级城投债应更警惕西部地区信用利差上升可能引发的信用风险；对低评级城投债应更警惕东部地区信用利差上升可能引发的信用风险。

(二)政策建议

本文的研究结论有很强的政策性启示：政府及监管机构应尽量保持经济政策的连续性和渐进性，监督贯彻落实政策，减少企业在观望过程中可能面临的损失，减少融资平台公司因对监管政策走向不确定而产生的过度负债行为。具体而言，本文有以下三点政策建议：

1.深化市场调研，加强财政、货币与监管政策协调配合

作为经济调控的两大主要手段，货币政策和财政政策在增强经济发展的全面性、协调性和可持续性方面具有重大意义。城投债是货币政策和财政政策协调配合的重要联结点，其规模的变化是财政政策扩张或紧缩的直接体现，其价格变化也是货币政策传导渠道的重要环节之一，财政政策、金融监管政策走向不协调可能使地方政府应对城投债风险时面临两难选择。因此，货币政策、财政政策与金融监管政策的协调配合对于降低经济政策不确定性有重要意义。建议在国务院金融稳定发展委员会的协调下，进一步加强宏观经济与金融监管政策相关部委之间的协同、联动、配合，确保政策实施效果达到预期设定目的。此外，充分的一线调研有助于缩短经济政策和金融监管的政策滞后期，缓解因信息不对称造成的政策不确定性，进而降低政策不确定性给融资平台公司债务规模扩张和城投债信用利差带来的负面影响。建议政策制定者通过更全面且更深入的市场调研充分掌控实体经济的发展新动态，与地方政府融资平台和金融机构等一线从业者保持密切的沟通，进而更准确地评估政策调整对融资平台公司、银行和地方政府产生的影响，防止债务违约引发区域系统性风险或造成局部信用体系崩塌。

2. 适当缩减地方政府专项债规模以节省政策空间

2020年新冠疫情爆发促使地方政府“防风险”的政策目标阶段性让位于“稳增长”目标，财政政策进入宽松期，进而使得地方政府债务和融资平台公司债务规模大幅增长。2020年和2021年，中央分别安排新增地方政府专项债券用以抗击疫情、维护经济稳定。虽然地方政府专项债券不计入赤字，但是在专项债券制度和管理还有待完善的情况下，存量和增量的粗放式增长易增加政府性基金预算压力，不利于地方债务风险管理。在2021年疫情得以有效控制、疫苗接种普及、经济复苏强劲的背景之下，应及时适当缩减地方政府专项债券规模，防止“大水漫灌”和“资金池”现象产生，同时也为将来财政政策调控节省出政策操作空间。

3. 创新应用地方政府专项债券支持融资平台公司发展

融资平台公司在地方政府缓解财政压力、推动城市现代化发展的进程中发挥了不可或缺的作用。在过去几轮融资平台公司强监管政策实施和宏观经济政策不确定性增强的背景下，平台公司融资成本和偿债压力逐渐增加。由于投资者普遍存在的地方政府为融资平台公司背书的心理预期惯性，城投债券的违约事件往往引发同区域其他地方政府融资平台甚至国有企业在资本市场的信用危机；城投债券的信用危机易演化为地方国有企业在资本市场上的整体信用危机，对信用体系有十分负面的影响。而地方政府专项债券作为地方政府债务融资的新途径，可与城投债形成功能互补。发行专项债券可以较低成本弥补政府资金缺口，同时为融资平台公司的业务开展带来机遇。融资平台公司可在土地储备、棚户区改造等领域承接政府项目，与政府形成市场化交易结算机制，提升公司经营收益能力，为公司市场化转型奠定基础。此外，还可以适度创新专项债券的应用场景，设置一定限额的专项债券作为防范化解因融资平台公司违约可能造成的区域性重大信用风险的专项基金，确保不发生恶性重大城投债券违约事件，维护信用体系的稳定发展。