货币电子化、货币流通速度与货币政策有效性研究

■ 马 婧

（中国人民银行西宁中心支行 青海西宁 810001）

引 言

20世纪90年代以来，伴随着互联网技术的飞速发展，互联网与人们工作、生活的关系越来越密切，网上银行、移动支付等电子支付模式应运而生，现金交易逐步被银行卡消费与第三方支付交易所替代，为人们的生活带来了极大便利。电子支付凭借其互联网技术优势不断改变着人们的交易习惯，这种支付体系和支付习惯的变化对我国货币流通速度、货币乘数、货币供给以及货币政策有效性的影响值得深入讨论。一方面，有学者认为，由于方便快捷的电子支付对传统支付模式造成较大冲击，导致电子货币正在逐步替代传统货币，加之电子货币具有高流动性，这必然会使货币流通速度发生变化。当中央银行通过调整货币供给来刺激经济增长时，货币电子化引发的货币流通速度变动势必会对央行对货币供给的控制产生一定影响，进而削弱货币政策的有效传导。另一方面，有学者认为，我国货币电子化对货币流通速度、货币乘数的影响十分有限，电子货币并不会脱离传统货币而独立存在，这对货币政策有效性的影响微乎其微。因此，货币电子化、货币流通速度与货币政策有效性之间到底呈现什么样的关系？这一问题对我国货币政策的有效传导具有重要的理论与现实意义，成为本文所关注的焦点。

一、文献综述

电子货币近年来发展迅猛，有关电子货币的研究也逐渐深入，研究方法既有理论分析，也有实证分析，其主要关注电子货币的本质和定义、电子货币在国际上的发展实践、电子货币对中央银行货币政策的影响等方面。

谢平等（2001）认为电子货币固有的特性对现有货币理论（包括货币层次的划分、计量，传统货币供给与需求理论）提出了挑战，因而对中央银行货币政策产生影响，主要包括对货币政策中介目标的影响、对货币政策工具的影响、对货币政策传导机制的影响以及对货币政策独立性的影响。陈雨露（2002）认为电子货币具有竞争性发行机制，通过对通货的大规模替代使央行资产负债表大规模萎缩，且会导致货币乘数、货币流通速度、利率的稳定性降低。此外，电子货币对时空界限的突破，也将产生货币政策的国际协调问题，从而影响中央银行货币政策的独立性和有效性。周光友（2006、2007、2009、2011）通过建立计量模型，得出电子货币发展能够放大货币乘数，增加货币供给量，使货币乘数不稳定，削弱我国央行存款准备金的政策效率；但在货币流通速度方面，与多数学者研究结论相反，认为电子货币发展降低了货币流通速度。贾丽平等（2019）在鲍莫尔 - 托宾模型的基础上，重新推导交易性货币需求，实证结果表明电子货币增大了M2的不稳定性，即货币供应量作为中介目标的可测性、可控性以及相关性下降，弱化了货币政策有效性。段伟杰等（2020）采用ARDL模型实证分析说明，长期内电子货币替代程度的增加会减少交易性货币需求水平，增加货币需求总量预测难度，进而弱化货币政策执行效率。

尽管多数研究者认为电子货币对中央银行货币政策产生消极影响，但也有部分学者认为电子货币并非如此。Friedman(2000)、Goodhart(2004)认为,虽然电子货币对货币乘数和基础货币能够产生影响,但影响有限,并没有削弱中央银行对商业银行的控制能力,从而不会对货币供给产生明显的影响。印文等（2015）通过构建我国货币电子化程度指标进行实证检验，得出电子货币化程度的提高明显改变了我国货币政策有效性的结论，而且改进作用具有即时效应和滞后效应，因此在防范风险的前提下，需要积极推动我国货币电子化进程。刘秀光（2018）认为电子货币的交易只是掩盖了经济活动中的许多风险，增加了金融监管的难度。但其分析主要集中在金融机构，忽略了对非金融机构电子货币的供求分析。

从学者对电子货币与货币政策关系的研究结果来看，主要有两种观点：第一种观点也是目前的主流观点，认为电子货币的发展对中央银行货币政策能够产生显著影响，其原因主要是电子货币的发展会影响货币层次的划分和计量、影响货币流通速度、货币乘数等，从而削弱中央银行货币政策工具运用的能力，也削弱了中央银行的独立性；第二种观点认为电子货币的发展对中央银行货币政策没有影响，即使有也仅仅是有限的影响。

二、实证研究

（一）电子货币及货币电子化定义

目前学术界对电子货币及货币电子化的定义尚未完全统一。较为宽泛的定义是可以在互联网上或通过其他电子通信方式进行支付的货币，按照这种定义，银行存款、第三方支付以及比特币等数字货币均属于电子货币。鉴于数字货币可以独立发行而不需要依存于现有货币的特殊性质，学术界往往将数字货币单独研究。因此，在讨论电子货币及货币电子化时，通常是指以现金和存款等既有通货为基础的，通过电子方式交易的二次货币。这类电子货币又可以划分为两类：一类是以借记卡、贷记卡等产品为载体，以银行交易为基础的电子货币；另一类是第三方支付电子货币。从统计角度来看，这两类电子货币存在一定范围的总量交叉，即一部分通过银行卡转入第三方支付的电子货币，既可以计入银行类电子货币，也可以计入第三方支付电子货币。考虑到数据的一致性和可得性，本文讨论货币电子化时使用最狭义的电子货币概念，即以银行为载体的电子货币。

（二）指标选取与数据分析

1.解释变量。（1）货币电子化。本文选用银行卡交易额占GDP比重来衡量货币电子化程度，其中，银行卡交易额是银行卡消费金额、转账金额与存取现金额的总和，记为EM。（2）货币流通速度。随着货币电子化的不断发展，经济愈发呈现虚拟化特点，而传统的货币流通速度测度具有局限性，应当考虑金融市场交易行为。因此，本文借鉴方兴和郭子睿（2017）、李淑锦和张小龙（2015）的测度方法，同时考量实体经济和虚拟经济对货币流通速度的影响，假定货币供给等于货币需求，根据费雪方程计算不同层次的货币流通速度，其公式为：YPVMii×=× ，其中，iM表示不同层次货币供给，iV表示不同层次货币流通速度，P表示物价水平，Y表示社会商品总量，则有P×Y=GDP+资本市场市值，对于资本市场市值采用股票市场总流通值来衡量，记为S，那么

2.被解释变量。对于货币政策性有效性的测度，借鉴印文、裴平（2015）构建的中国宏观经济指标，即其中：tw（t=1，2，3)为正的权重值；rt表示经济增长率；∏t表示实际通货膨胀率与目标通货膨胀率之差的绝对值，其数值越大，表明实际通货膨胀率偏离目标通货膨胀率的程度越大；tu表示失业率。此指标同时兼顾宏观经济稳定目标中的经济增长、物价稳定及充分就业，当tI值越大时，表明第t期的宏观经济形势越好。

基于数据可得性，选取时间期限为1999~2018年，所需数据来源于国家统计局网站和中国金融统计年鉴。

3.指标统计分析。（1）货币电子化程度发展趋势。如图1所示，1999年~2018年我国银行卡交易额占GDP比重呈现出逐年上升的趋势，从1999年的26.74%提升至2018年的957.56%，增幅达35倍，表明我国货币电子化发展程度不断加深，消费者支付模式与支付习惯正发生着巨大改变（见图1）。

图1 1999~2018年我国银行卡交易额占GCP比重变化趋势

（2）货币电子化发展背景下货币流通速度变化趋势。如图2所示，1999~2007年间，V0、V1、V2（分别为M0，M1，M2对应的货币流通速度）速度变化趋势大体相同，均呈现出先降后升的走向,尤其是2005~2007年间上升幅度较大，究其原因，此阶段处于我国经济增长的繁荣期，GDP增速从1999年的7.62%提高到2007年的14.16%，经济处于高速发展阶段，以此加快了货币流通速度（见图2）。

(2)装置B中饱和食盐水的作用是____。同时装置B也是安全瓶,监测实验进行时装置C是否发生堵塞,请写出发生堵塞时装置B中的现象:____。

图2 1999~2018年我国不同层次货币流通速度变化趋势

2008~2018年间，V1、V2自2007年达到最高点后，快速下降并且长期处于滞缓状态，未曾出现较大波动，二者变化幅度亦相似。而V0波动起伏较大，2009~2013年呈现下降趋势，即使此后有所上升，但2015~2016年和2017~2018年间均处于下降阶段，这是因为2008年全球爆发金融危机以来，我国经济下行压力较大，进而对不同层次的货币流通速度造成不同程度的影响。

（3）货币政策有效性测度指标变化趋势。如图3所示，1999~2007年间，这一指标值呈现出阶梯式上升的态势，其原因可能是随着改革开放进程的不断深入推进，加之利用人口红利的显著优势，我国经济释放出高速增长的活力，明显进入经济增长的繁荣发展阶段。

图3 1999~2018年我国货币政策有效性测度指标变化趋势

2008~2018年间，该项指标值变化幅度不明显，这是因为：从外部环境来看，由于全球爆发金融危机，导致全球经济增速放缓，我国GDP增速持续下滑；从国内经济形势来看，随着我国人口红利的逐渐消失，产业发展急需转型升级，进一步造成我国经济下行压力较大的局面。因此，此指标对我国宏观经济发展形势的测度基本符合我国国情，具有一定的现实性与准确性。

（三）模型设定及实证分析

1.模型设定。本文研究货币电子化对货币政策有效性的影响，基于上述文献综述与理论分析，构建了以下模型：

在模型1和模型5中：t表示年份，tI表示第t年中国宏观经济形势值，表示第t年货币电子化tME程度，tC1为常数项，tν为误差项，且服从正态分布。

在模型2、模型4和模型6、模型8中：t表示年份，tiV表示第t年第i层次货币流通速度（i=0、1、2），表示第t年货币电子化程度与第i层次货币流通速度的交互项，C2t为常数项，νt为误差项，且服从正态分布。

2.单位根检验。为了保证序列平稳性及回归结果有效性，利用stata12软件，对所有变量进行单位根检验（ADF检验），其结果如表1所示：

表1 变量平稳性检验结果

续表1 变量平稳性检验结果

3.结果分析。由前文分析可知，1999~2007年为我国经济增长上升期，2008~2018年为我国经济增长放缓期，因此，运用最小二乘法（OLS）分时段回归估计，其结果如下表2、表3所示。

表2 经济增长上升期回归结果

表3 经济增长放缓期回归结果

（1）货币电子化对货币政策有效性的影响。对比模型1和5结果表明，在经济增长上升期，货币电子化与货币政策有效性显著为正，即货币电子化程度越深，使得货币政策传导更加有效。其原因可能是：从宏观经济角度来看，在经济增长上升期，随着消费、投资、进出口等经济活动的频繁发生，必然会使相关活动的银行交易额不断提高，货币电子化程度会进一步加深，进而提升货币政策实施的有效性。相反，在经济增长放缓期，货币电子化与货币政策有效性关系为负，这可能是因为：第一，随着移动支付和电子货币网络规模效应的凸显，其交易成本会逐步降低，电子货币有取代现金的趋势，这将对货币供给造成一定冲击，对中央银行调控宏观经济带来不确定因素，进而削弱货币政策有效性。第二，货币电子化的发展会加大货币政策价格效应的波动幅度，从而降低货币政策的有效传导。

（2）货币电子化与货币流通速度交互项对货币政策有效性的影响。模型3和模型4结果说明：在经济增长上升期，货币电子化与V1、V2的交互项显著为负，即：货币电子化与V1、V2的共同作用会削弱货币政策有效性,究其原因,首先，电子货币的替代具有两种效应：一是替代加速效应，即随着货币电子化的发展，电子货币会逐步替代现金，进而加快货币流通速度；二是替代转化效应，即货币电子化加快了不同层次货币间的转化，并且更倾向于转化为比较稳定的高层次的货币形态。其次，若电子货币的替代加速效应大于替代转化效应，则会加快货币流通速度，若替代转化效应大于替代加速效应，则会减慢货币流通速度。结合图2可以得出，在此时期，V1、V2均表现出先降后升的趋势，这说明电子货币的替代加速效应大于替代转化效应，电子货币逐步替代现金，更多转换为银行存款等货币形态，导致商业银行货币扩张速度加快，金融市场交易量增大，这时会降低中央银行对货币供给的控制，进而削弱货币政策有效性。然而，在模型2中，货币电子化和V0共同作用对货币政策有效性影响为负却不显著，其原因可能是：尽管在此阶段V0有上升趋势，但由于1999~2007年我国货币电子化尚且处于初步发展阶段，银行卡交易是替代现金的主要形式，而这种电子支付形式还在发展阶段，加之从图2中可以看出，V0在2007~2008年间具有明显的下降趋势，致使货币电子化与V0交互作用对货币政策有效性的影响不明显。

模型6和模型7的结果表明：在经济增长放缓期，货币电子化与V0、V1的交互项显著为负，这说明货币电子化与V0、V1的共同作用对货币政策的有效传导产生消极影响，这是因为基于后凯恩斯主义内生货币供给理论和我国货币供给的内生生成机制，认为货币供给内生性造成的货币供给增加是货币流通速度下降的一个原因，货币供给并不是由货币当局决定和完全控制的，而是由经济体系中的实际经济变量和经济主体行为内生决定的，由于在此时期V0、V1出现波动或下降，导致货币供给的内生性增强，进而削弱货币政策有效性。

在模型8中，货币电子化与V2的交互作用对货币政策有效性影响为负但不显著，至于其交互项不显著的原因可能是：电子货币对传统货币的替代达到一定程度后，货币流通速度会由降变升，从图2中可以看出，V2整体表现出下降趋势，此说明我国货币电子化发展程度不充分，V2未曾表现出上升态势，致使其与货币流通速度交互项不显著。

续表2 经济增长上升期回归结果

三、结论与相关建议

一是在经济增长上升期，货币电子化会明显增强货币政策有效性，而在经济增长放缓期，随着货币电子化的不断深入，会显著削弱货币政策的有效传导。这可能是因为：在两种经济增长阶段背景下，我国货币电子化发展程度存在明显差异，导致央行宏观经济调控的手段略有区别，进而对货币政策的传导影响效果不同。也就是说，央行应当相机抉择宏观经济调控手段，使其在不同的经济增长时期发挥出最大的效果。

二是货币电子化与货币流通速度的交互作用会削弱货币政策有效性。其原因可能是随着货币电子化程度的不断加深，流通中的现金逐渐被电子货币所替代，更多地转换为银行存款等货币形式，从而加速了不同层次货币形态之间的转化，这会导致商业银行货币扩张能力不断加大，从而对银行间拆借、再贷款等机制带来挑战，甚至引发通货膨胀。因此，央行应当加强对商业银行货币扩张机制的管控和宏观审慎决策，适当调控银行间拆借利率、调整商业银行准备金利率及再贷款利率，进而稳定物价水平。同时，通过逐步健全、完善货币发行机制，以此来增强货币政策有效性，使其对经济发展发挥出更为积极有效的正向作用。

三是在大力发展货币电子化时，也要注重电子货币替代效应对货币需求的影响。从长期来看，电子货币替代程度的增加会减少交易性货币需求水平，不仅会增大央行对货币需求总量的预测难度，还会降低其对货币供给量的控制，进一步削弱货币政策的有效传导。那么，央行应当将电子货币、第三方支付数据等纳入货币统计范围，并且可以通过创新货币政策工具来增强货币政策有效性，以适应不断发展的互联网金融。