货币政策工具选择与小微企业融资研究

■ 胡 冰 严 虎 张璐静

引 言

小微企业是国民经济发展的重要组成部分，它不仅是市场主体，更是稳增长、稳就业、保民生的重要基础力量。中国人民银行一直以来特别重视小微企业的发展，特别是2018年和2019年定向降准6次，2020年新冠肺炎疫情后发放5000亿元再贷款，针对性地推出“贷款延期支持计划”和“信用贷款支持计划”两项直达货币政策工具全力支持小微企业发展。但是，小微企业仍然面临融资难度大、融资成本高等问题。2021年《政府工作报告》指出：“今年务必做到小微企业融资更便利、综合融资成本稳中有降。”因此，研究货币政策与小微企业融资关系具有非常重要的现实意义，既有利于提升货币政策工具的针对性和精确性，实现货币政策工具效能从“大水漫灌”到“精准滴灌”的转变，提高小微企业融资效率，又能最大效能地激发小微企业恢复元气、增强活力，实现稳增长、稳就业和保民生的目标。

一、文献综述

现有文献从理论和实证两方面对数量型货币政策工具和价格型货币政策工具的调控效果等相关问题展开研究，并形成了不同的结论。其中卢雅君（2014）认为广义货币供应量（以下简称M2）与小微企业贷款余额之间存在正相关关系,但相对于M2的快速上涨,小微企业的贷款增速却比较缓慢,且面临较为严重的融资约束。董艳玲（2011）认为我国小微企业融资状况对货币政策的松紧并不敏感。宽松的货币政策,仅使得少数信誉良好的小微企业受益,其他小微企业依旧靠内部融资或者民间借贷维持发展。周丹和李鑫（2020）认为数量型货币政策工具在促进小微企业融资和经营指标改善方面相对优于价格型工具，加强小微企业货币政策支持的预期管理能够有效提高货币政策的传导效果,改善社会福利。郭晔、徐菲和舒中桥(2019)认为大型金融机构存款准备金率与小微企业贷款余额呈负相关关系,中小型金融机构存款准备金率、各项贷款总余额与小微企业贷款余额呈正相关关系，定向降准政策可以促进小微企业获取信贷资源,发挥普惠效应。陈文杰（2018）认为经济新常态下,存款准备金率、再贴现和再贷款调控的有效性有所降低,而公开市场业务作为货币政策微调、预调的主要工具,对经济增长和物价稳定的调控有效性不变。刘晓军和陈晓枫（2008）认为我国公开市场操作取得了长足的进步,但仍存在独立性和协调性不足等诸多问题。张永芳等（2010）认为在货币政策偏宽松的环境下，公开市场业务释放的流动性加大了货币政策调控和管理的难度。马文涛（2011）认为价格型工具的调控绩效优于数量型工具，中央银行应积极运用利率工具以更有效控制通货膨胀和实际产出波动,维护宏观经济稳定。前述文献对货币政策工具的使用，尤其是数量型和价格型货币政策工具调控效果并未提供一致的结论。

二、理论基础

我国货币政策工具主要包括存款准备金制度、再贴现、公开市场操作和利率政策等。货币政策工具通过作用于货币政策传导机制和中介指标实现政策目标。不同的经济体制下，货币政策传导机制各不相同(见图1)，概括起来主要有六种：

图1 货币政策传导机制

（一）早期凯恩斯学派的货币政策传导机制

这一机制最大的特点是重视利率环节，传导机制可概括为：通过货币供应量的变动影响利率，利率的变化则通过资本边际效益的影响使投资以乘数方式增减，而投资的增减最终影响总支出和总收入。

（二）托宾q理论

以托宾为首的经济学家将资本市场、资产价格纳入传导机制，在一般均衡分析的思路上扩展了凯恩斯的模型，认为资产价格以及影响资产价格的利率结构等因素是沟通金融机构与实体经济之间联系的节点，其传导机制是货币供应量影响资产价格，资产价格的变动导致实际投资的变化，并最终影响实体经济和产出。

（三）早期货币学派的货币政策传导机制

该机制认为货币供应量在货币政策传导过程中的作用更加重要，短期内货币供给的变化对实际产量和物价均产生影响，但在长期中只影响物价水平。其传导机制可概括为：作为外生变量的货币供应量的变化影响支出，产生变化的支出作用于投资并调整资产结构，最终引起名义收入的变动。

（四）信贷传导机制和资产负债表传导机制

该机制重视信贷传导的独立性，侧重于紧缩效应的分析，主要包括银行信贷传导机制和资产负债表传导机制。其中银行信贷传导机制的前置条件是银行贷款不能全然由其他融资形式替代，特点是不必通过利率机制，其传导机制为：货币当局通过公开市场操作影响准备金率，调控金融体系的存款，从而影响银行机构的可贷款资金总额，最终影响投资消费及总支出。资产负债表传导机制主要是通过影响借款人资产负债状况实现调控目标，其传导机制为：货币供应量和利率的变化影响借款人的资产状况，特别是现金流的状况，最终影响投资与产出的政策目标。

（五）财富传导机制

该机制是货币当局通过对货币供给和利率的操作，调节资本市场的股票价格，进而影响消费者的财富，最终影响消费和收入。

（六）开放经济条件下的货币传导机制

在开放经济条件下，净出口是总需求的一个重要组成部分，货币政策可以通过影响国际资本流动来改变汇率，并在一定的贸易条件下影响净出口。实行浮动汇率制度国家的货币当局通过公开市场操作来影响汇率，同时，国际资本流动对本国货币政策产生影响。

三、货币政策工具应用和小微企业融资简述

（一）灵活应用常规性货币政策工具组合

2015年以来，人民银行积极运用降准、定向降准、再贷款、再贴现等常规性货币政策工具，着力缓解小微企业融资难、融资贵问题，仅2018和2019年实施6次降准，对符合宏观审慎要求、普惠金融贷款投放达到一定要求的金融机构实施定向降准，定向引导资金流向真正“缺水”的小微企业，助力稳增长、调结构、促改革、惠民生、防风险的目标的实现。

（二）适时创新多元化的结构性政策工具

经济新常态以来，人民银行重点调配流动性投向、结构和信用供给，创新设计了包含常备借贷便利等一系列旨在“精准滴灌”的货币政策工具。2020年针对新冠肺炎疫情后的复产复工，有针对性地推出“贷款延期支持计划”和“信用贷款支持计划”支持小微企业发展。（见表1）

表1 经济新常态下中国人民银行部分货币政策创新工具

（三）小微企业融资规模平稳增长

从银保监会公开发布的数据来看，2015~2018年，全国小微企业贷款余额呈现稳步增加的趋势，增速基本保持在10%左右，其中2018年第一季度增速达到12.48%，到2018年末，小微企业贷款余额达到33.49万亿元。2019年以来，普惠小微企业贷款继续呈现出高速增长的态势，2020年末，普惠小微企业贷款余额15.26万亿元，普惠小微企业贷款增速基本保持在20%以上，其中2020年末，普惠小微企业贷款余额15.27万亿元，增速高达23.58%（见图2）。

图2 小微企业融资规模 单位：亿元

四、货币政策工具与小微企业融资关系实证研究

（一）样本选择与数据来源

抵押补充贷款（PSL）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、支小再贷款及两项直达实体经济货币政策工具等因实施时间较短，季度数据较少，影响时间序列模型分析的精度。因此本文选取小微企业贷款余额（Y）作为被解释变量，选取货币供应量（M2）、再贴现和再贷款余额（Z）、公开市场业务（OM)、存款准备金率（DR）以及经济增长（GDP）作为解释变量（见表2）。选取2015年第一季度至2020年第四季度共24期数据作为样本进行实证分析。数据来源于中国人民银行官网及货币政策执行报告、国家统计局、中国银保监会官网以及Wind数据库。

表2 变量与数据说明

（二）模型设定

本文采用VAR模型实证分析不同货币政策工具选择对小微企业融资的影响，并通过脉冲响应函数得出特定变量对小微企业融资的冲击响应，利用方差分解进一步确定每一个解释变量对被解释变量的影响程度。运用Eviews7.2进行计算。构建模型如下：

（三）实证分析

1.模型变量的ADF检验及协整检验

为了避免方程中的“伪回归”现象，在构建回归模型之前先对各个变量的时间序列进行ADF单位根检验，验证是否为平稳的时间序列，以保证结果的有效性和平稳性，并对数据进行对数处理。ADF检验结果表明，在二阶差分下所有数据均平稳。所处理的数据均在1%的显著水平下稳定，可做进一步的协整检验（见表3）。

表3 单位根检验结果

本文采用Johansen协整检验方法进行该组指标数据的协整检验，结果见表4。在5%的显著水平下，本文所选取的6个指标均存在协整关系，可进行实证分析。

表4 协整检验结果

2.VAR模型滞后阶数判定

本文根据SIC和AC等准则确定VAR模型的最优滞后阶数。如表5所示，FPE、AIC和HQ准则最优滞后阶数为1阶，选取最优滞后阶数1阶构建VAR（1）模型（见表5）。

表5 最优滞后阶数判断结果图

3.VAR模型分析和平稳性检验

依据前文确定的最优滞后阶数继续对LNY、LNM2、LNZ、OM、DR和GDP进行VAR（1）模型估计，估计结果见表6。为进一步确保VAR（1）模型的稳定性和可靠性，采用AR根检验方法对该模型的平稳性进行检验，检验结果见图3。结果表明，该模型所有根模的倒数都小于1，即都在单位圆内，故该模型是稳定的。

图3 VAR(1)模型平稳性检验结果

表6 VAR(1)模型的估计结果

续表6 VAR(1)模型的估计结果

4. 脉冲响应函数分析和方差分解

在VAR模型中，被解释变量在受到解释变量的一个标准差的信息冲击时会做出的响应，脉冲响应函数分析可以描绘该变量的冲击通过VAR模型对被解释变量的影响轨迹。本文使用Cholesky分解法，进一步定量分析5个自变量是如何通过VAR模型对小微企业贷款余额（Y）的当期值和未来值产生影响的，结果见图4。进一步方差分解定量分析每一个解释变量对被解释变量的影响的贡献度，结果见表7。

表7 lny方差分解表

图4 小微企业融资对各因素变量冲击的脉冲响应函数

图4表明，当分别给5个变量的随机误差项施加一个标准差大小的信息冲击时，对小微企业融资的影响各不相同：

（1）货币供应量对小微企业融资的冲击：当LNY受到LNM2一个标准差正冲击时，LNY呈现正向波动，并迅速在第2期达到峰值后逐渐减弱并持续负向波动，说明货币供应量的变化短期内对缓解小微企业融资压力发挥积极的作用，但是长期来看，货币供应量的扩张不仅不能保证小微企业融资的大幅增加，甚至还会对小微企业融资产生不利影响。

（2）再贴现和再贷款对小微企业融资的冲击：LNZ对LNY一个标准差正冲击会使LNY产生正向波动，但在长期内正向波动减弱并趋于零，说明再贷款和再贴现短期内对小微企业融资规模的影响是积极的，但长期内小微企业融资较难得到保证。

（3）公开市场业务对小微企业融资的冲击：当LNY受到OM一个标准差正冲击时，LNY呈现负向波动，并在长期内趋向于零，公开市场业务的主要目的是微调预调金融体系的流动性，脉冲响应的结果可能与我国公开市场业务的此项功能有关，也可能与本文选取的衡量指标有关。

（4）存款准备金率对小微企业融资的冲击：DR对LNY一个标准差正冲击会使LNY产生长期正向波动，说明小微企业融资对存款准备金率的变动反应敏感，存款准备金率作为中央银行助力小微企业发展的主要手段之一，具有积极影响。

（5）经济增长对小微企业融资的冲击：GDP对LNY一个标准差正冲击会使LNY产生短期的负向波动，并在第2期达到峰值后逐渐转向长期正向波动，说明小微企业融资对经济增长变化存在滞后期，但同时对经济增长带来的冲击比较敏感。

表7的结果显示，LNY自身冲击始终是第一位方差来源，在第1期高达44.87%，并在3~10期保持了20%左右的预测误差贡献率。DR、GDP、M2和LNZ对LNY的预测误差贡献率较大，其中DR对LNY的最大预测误差贡献率在第4期，高达50.9%；GDP对LNY的最大预测误差贡献率在第10期约为18.65%,M2和LNZ对LNY的最大预测误差贡献率在第1期，分别约为16.71%和23.58%。而OM对LNY的预测误差贡献率较小，最大预测误差贡献率9.86%，甚至低至3.9%。由此可知，小微企业融资受公开市场业务调控的影响并不显著。

五、结论分析及建议

（一）结论分析

实证结果表明，存款准备金率对小微企业融资的效果最为直接和最为有效，公开市场业务的效果并不显著；货币供应量、再贷款和再贴现在政策初期效果较为显著，但是随着实施时间的推移，其效果减弱。总体来看，存款准备金率、货币供应量、再贷款和再贴现等货币政策工具在一定的时期内均能对小微企业融资规模产生积极的影响，货币供应增加、再贷款和再贴现余额提升、存款准备金率下降和经济增长均能推动小微企业融资规模的扩大。但是小微企业融资对货币政策工具的变动反应不一，单靠货币政策工具的调整无法保证小微企业有效融资的大幅增加，短期内经济增长无法满足小微企业的有效贷款需求，小微企业依然存在较为严重的融资约束，原因有以下三个方面：

一是金融监管的不到位影响小微企业融资。再贷款实行 “先贷后借”核报制之前，对于发放给中小金融机构的流动性资金因缺少监管手段而未实现监管全覆盖，一些中小金融机构违背政策工具初衷而改变资金用途，致使资金流入房地产等热门行业，出现金融业“脱实向虚”等现象。同时，金融机构为追求利润，一味追求“贷大”“贷集中”，放空了对小微企业融资的支持。二是金融供给侧结构性改革还需进一步完善。目前，金融业供给侧结构性改革还在路上，面向小微企业的融资渠道、中小金融机构、融资约束等金融供给较为单一，难以满足多样化的小微企业对融资的多元化需求。三是小微企业自身的条件限制了贷款需求。小微企业大多规模小、管理机制不完善、营业收入低、抵质押资产少和变现能力差，难以达到银行的授信条件。无论货币政策工具如何调整，一些信用能力欠佳、资信状况较为恶劣、缺少发展潜能的小微企业仍旧面临着资金短缺的现象。

（二）政策建议

1.加强金融监管，防止资金“跑冒滴漏”。建议加大再贷款“先贷后借”核报制的使用范围，确保资金落到实处。加大对信贷投向的监管力度，提升信贷投向的监管密度，大力压缩对政府融资平台和房地产的贷款，严控“两高一剩”行业的增量贷款，实施贷款全流程管理，从源头上控制资金挪用风险。兼顾“保增长”“防风险”要求，加强风险监测和管控，完善贷款管理的制度和流程，加强贷款“三查”，确保资金安全。

2.深化金融供给侧结构性改革。优化金融资源配置，构建更加现代的金融组织体系，完善金融激励机制和增信机制，提升金融供给意愿和供给能力；拓宽融资渠道，优化直接融资，培育间接融资；着力培育一批适配小微企业发展的中小金融机构，完善支持小微企业融资的金融体系。

3.优化货币政策工具组合使用。在经济下行时期，短期内要充分发挥货币供应量、再贷款和再贴现工具对小微企业融资的短期正向作用，加大操作力度，适度地保持金融市场的流动性，提振经济信心。同时配合前述三项货币政策工具，加强公开市场业务操作，释放货币供应量；充分利用存款准备金率对小微企业融资影响的显著效果，将存款准备金率作为调节小微企业融资的主要货币政策工具，并在长期内加大操作频次；创新和丰富货币政策工具组合，发挥结构性货币政策工具精准滴灌的作用。协调小微企业金融支持与经济增长之间的政策操作，做好经济发展、小微企业融资的平衡关系。

4.着力提升小微企业对货币政策工具变化的应变能力。监管机构应制定小微企业规范性经营标准，推进小微企业经营标准化，帮助企业建立规范、健康的企业运作机制，优化小微企业营商环境；小微企业应主动转变经营理念、完善财务制度、提升技术和产品的科技含量，实现价值再造和产能裂变。小微企业主着重提升自身的金融素养，提高资金运作能力、资金成本意识和财务能力，建立与金融机构的良好关系，提高小微企业信贷的可获得性。