我国企业去杠杆研究文献综述

冯丽艳（副教授），吕海文，肖 翔（博士生导师）

一、引言

企业去杠杆是防控杠杆资源错配、最大程度发挥杠杆正效应、降低或消除杠杆负效应的一种投融资决策行为[1]。我国2015年的中央经济工作会议明确将去杠杆作为供给侧结构性改革的目标之一，2016年的中央经济工作会议更是进一步明确降低企业杠杆率是去杠杆的重中之重。基于现实的需要，学术界也针对我国去杠杆政策的理论依据、企业去杠杆的影响因素和经济后果进行了深入的研究，形成了较为丰富的研究成果。本文以“去杠杆”“杠杆率调整”为搜索关键词，以CSSCI来源期刊作为文献来源，搜集整理了我国关于企业去杠杆的相关研究成果，截止到2021年4月1日，我国核心期刊共计发表相关文献161篇。

从这161篇文献来看，我国关于去杠杆问题的研究始于2008年，全球金融危机的爆发开始引发学者们对企业杠杆风险的探讨，随后的6年间，陆续有学者对去杠杆进行了零星的研究，但直到2015年我国政府应对宏观经济形势变化明确提出去杠杆的政策目标后，关于企业去杠杆问题的研究才有了大幅的增加，并在2020年达到43篇的高峰状态，权威类期刊如《经济研究》《管理世界》《会计研究》《金融研究》《中国工业经济》等也在近三年对企业去杠杆问题进行了持续的讨论和关注，如何有效落实去杠杆政策、促进企业积极去杠杆、及时掌握企业去杠杆的经济后果等成为业界和学术界普遍关注的热点问题。从研究内容来看，161篇文献中，研究内容主要集中在企业去杠杆影响因素（69篇）和经济后果（28篇）两大方面，可能的原因在于：了解企业去杠杆的影响因素、及时把握企业去杠杆引起的经济后果是制定和完善去杠杆政策的关键。从研究方法来看，绝大多数文献都是关于我国企业去杠杆行为影响因素和经济后果的实证研究，然而这些基于企业实践的研究形成了哪些有价值的研究成果尚缺乏系统的综述。鉴于此，本文以我国核心期刊中关于去杠杆问题的161篇研究文献为基础，重点就其中基于我国企业去杠杆实践所做的实证研究文献成果进行综述，旨在系统探寻和总结我国企业去杠杆行为的各种影响因素以及其产生的经济后果，以期为我国经济结构转型和去杠杆政策的修正和完善提供比较实际的参考依据。

二、我国企业去杠杆的理论依据和政策沿革

（一）企业去杠杆的理论依据

去杠杆的宏观理论依据是金融不稳定假说和杠杆周期理论。基于金融不稳定假说，当处于一个稳定的金融系统中时，投资者对于资产价格未来增长的预期变高，持有的资产价值升高，进而使杠杆率不断上升。若发生货币收紧等外部冲击，资产价格预期增长就不稳定，而大部分负债运行的投机型经济参与者又主要是依靠资产持续上涨维持偿债能力，会导致金融风险聚集直至发生金融危机，因此，通过去杠杆可以提前化解金融风险，避免金融危机的发生。基于杠杆周期理论，从微观层面来说，债务水平过高会影响企业金融灵活性并导致管理者产生过度投资倾向，进而提高财务风险和破产风险发生的概率，因此，通过去杠杆趋近目标资本结构可以降低企业财务和破产风险，提升企业价值。

（二）我国企业去杠杆的政策沿革

我国去杠杆调控政策的实施始于2015年，大体可分为传统去杠杆和结构性去杠杆两个阶段：2015年底最早实施“一刀切”的传统去杠杆政策，主要通过提高融资成本和融资门槛来限制企业资产负债率的增加，但在实际执行中对实体经济产生了较大的负面影响。因此，2018年中央财经委员会提出了针对各部门之间杠杆率的差异性适用不同去杠杆要求的结构性去杠杆目标，去杠杆政策由“一刀切”转向依部门和债务类型调整的结构性去杠杆阶段。

三、我国企业去杠杆的影响因素

企业层面去杠杆的目的是降低我国企业目前普遍存在的高杠杆率，而高杠杆率的基本诱因有宏观政策调控、融资方式单一、市场冲击、企业资金利用率低等。因此，以高杠杆率的成因作为出发点，现有文献主要从宏观外部环境和微观企业特征两个方面探讨了我国企业去杠杆的影响因素。

（一）宏观外部环境

宏观外部环境如宏观经济政策、金融市场环境、宏观市场环境、媒体监督环境等会影响企业的融资摩擦，进而会对企业去杠杆行为决策产生重要影响，已有文献的具体研究视角包括：

1.宏观经济政策。现有文献就货币政策、去杠杆调控政策、产业政策和经济政策不确定性等如何影响企业去杠杆行为进行了深入的研究。

（1）货币政策。货币政策是政府或中央银行通过调整利率和货币供给进而对经济进行干预和调节的重要措施之一，该政策对微观主体的影响机制一般包括利率传导机制和信贷传导机制。

从利率传导机制角度看，许多学者认为调节利率水平可以改变资本成本，从而影响企业杠杆率水平。由紧缩性货币政策引起的利率上升会导致企业债务融资的成本增加，进而影响企业举债的意愿；而扩张性货币政策带来的利率水平降低会缓解企业融资约束，有利于企业进行资本结构调整。此外，我国的利率市场化改革可以通过改善企业内部现金流和降低经营风险两个途径驱动企业去杠杆[2]。

从信贷传导机制角度看，银行系统在我国金融体系中占主要地位，货币政策的落地主要通过调节银行的贷款数量进行经济调控，因此，货币政策会通过影响企业资金利用率、债务水平和融资水平，对企业去杠杆行为进行引导。王韧等[3]发现：货币宽松会导致企业的资产端扩张大于负债端扩张，产生显著降杠杆功效；而货币紧缩会导致企业产出相对负债水平发生大幅度下降进而抬高杠杆率，不利于企业去杠杆。刘晓光等[4]则认为扩张性货币政策会导致企业脱实向虚，不一定能有效引导企业去杠杆。此外，由于货币政策对不同产权属性的企业信贷资源的影响存在差异，紧缩性货币政策可降低国企杠杆率，但会引起民企杠杆率的上升[5]。

（2）去杠杆调控政策。去杠杆调控政策是2015年中央政府明确提出的供给侧结构性改革的目标之一，也一直是近年来宏观经济调控的主旋律。沈昊旻等[6]的研究表明，去杠杆调控政策实施后企业杠杆率显著下降，并且由于较大的政策压力国企去杠杆的幅度显著大于民企。

（3）产业政策。产业政策会通过税收优惠、财政激励、营造公平的融资环境等激发经济发展活力，从而降低企业对财务杠杆的需求。吴非等[7]的研究表明，产业政策通过降低企业短时偏向和金融套利动机显著降低了企业杠杆水平，但会增加企业金融负债比重，而去杠杆政策通过限制信贷供给会增加企业经营负债比重，所以产业政策与去杠杆政策对企业杠杆的影响存在冲突[8]。

（4）经济政策不确定性。我国经济发展进入新常态以来，经济增长处于新动能形成与旧动能衰退的交替期，导致经济政策不确定性程度较高。此时，会扭曲银行的债务展期决策，引导银行为资不抵债、丧失盈利能力的僵尸企业提供债务展期，而对具有正常偿债能力的企业实行紧缩政策，从而与降低企业负债率并清理僵尸企业的去杠杆目标发生偏离[9]，使得去杠杆效果不佳。同时，经济政策不确定性对企业杠杆率的作用方向还会受产权性质的影响，由于国企享有政府隐性担保，经济政策不确定性对国企杠杆率具有正向促进作用，对非国企杠杆率则具有负向作用，且对国企杠杆率的正向促进作用远大于对非国企杠杆率的负向作用[10]。

2.金融市场环境。金融市场环境是由一系列如金融机构、金融工具和金融市场等要素相互作用、相互联系而形成的有机整体。企业需要从金融市场募集资金开展经营业务以实现自身发展，而良好的金融市场环境能显著降低企业外部融资摩擦、拓宽企业融资渠道，有利于企业选择多种方式灵活调整杠杆。已有文献探讨了金融市场化程度和金融市场结构对企业去杠杆行为的影响。

（1）金融市场化程度。高金融市场化程度会提高银行间的竞争压力，促进资本市场的完善和发展，进而优化企业的融资环境。目前，我国大部分企业都是通过商业银行进行间接融资，而长期以来国有商业银行的垄断地位导致了企业融资成本较高，金融市场化改革利于多种民间资本进入银行体系，促进了银行间的自由竞争和资本市场的完善[11]，企业的融资成本得以降低。同时，资本市场通过其特有的信息披露功能缓解企业与投资者之间的信息不对称问题，进而对企业杠杆率产生较明显的抑制作用[12]。因此，金融市场化程度与企业去杠杆幅度显著正相关[13]。

（2）金融市场结构。根据金融市场主导类型差异，金融市场结构通常分为银行主导型和市场主导型两类。谭小芬等[14]认为，我国目前的银行主导型金融结构会导致企业长期依赖银行体系来获得外部债务融资，因而其资产负债表中的权益资产占比较低，推高了企业杠杆率。此外，大型金融机构占比越高，越会引导资金过度流向国企、大型企业以及政府类融资项目等，从而导致其出现杠杆分化和杠杆攀升问题。而中小型金融机构由于了解当地经济发展状态，具有获取信息便捷、决策效率高等优势，其发展不仅能解决中小企业的融资难、融资贵等问题，还能为中小企业去杠杆提供可行的解决方案。因此，构建多元金融供给体系，推动金融结构多样化，可以促进企业结构性去杠杆[12]。

3.宏观市场环境。从2012年步入经济新常态到2016年全球经济复苏，再到2018年发生中美贸易战和2020年初爆发新冠肺炎疫情，各种外部冲击使得我国企业运行的宏观市场环境一直处在较为剧烈的波动之中，而宏观市场环境的波动必将影响企业的投融资活动，从而影响企业的去杠杆进程。在经济景气、市场快速扩张时，企业的投资风险低且投资机会多，使用较多的负债可以获得明显的节税效应，同时，未来市场景气的预期使得企业的盈利能力、举债能力和偿债能力等都大幅提升，进而抑制了财务风险和违约风险；而在经济不景气、市场收缩时，市场的负向冲击会导致企业现金流和利润同时下降，进而加大了其破产风险，使企业更多地选择降低负债水平[15]。不过，孙巍等[16]的实证研究却表明，宏观市场环境冲击与企业的负债水平之间存在“U型”变化关系：在市场扩张期，积极的市场信号会激励企业主动扩张债务融资；而在市场收缩期，企业的现金流状况不容乐观，无法满足全部生产经营活动所需，只能选择增加债权融资，导致企业负债水平被动提高。

4.媒体监督环境。在互联网高速发展的背景下，信息传播和扩散速度极其迅猛，新闻媒体可以通过监督和信息扩散来影响公司治理，进而影响企业杠杆水平。从监督角度看，正面的舆论报道宣传不仅会改善企业形象，还会增加企业的盈利水平，而负面的舆论导向在影响销售收入的同时也会促使企业逐步修正其违规行为。从信息扩散角度看，媒体的原创性调研和分析报告会解读企业披露的公开信息，从而对公司产生较大的舆论压力，对企业治理起到“加速器”的作用，有利于合理引导企业去杠杆。谢获宝等[17]发现，媒体压力会通过降低企业真实项目盈余管理动机、提升现金流储备和提升企业内控质量三个途径来显著抑制企业杠杆率。

（二）微观企业特征

企业去杠杆决策本质上是资本结构融资策略的选择问题，会受到其自身行为和特征的影响，现有文献的研究视角主要包括：

1.企业过度负债程度。动态权衡理论认为，当实际资本结构与目标资本结构存在偏离且调整收益大于调整成本时，企业会朝着目标负债水平方向进行调整。与非过度负债企业相比，过度负债企业偏离合理负债水平的破产成本和代理成本更高，去杠杆获得的调整收益更大；同时，负债增加越多，相应税盾的边际收益越小，去杠杆的调整成本也越小。所以，过度负债企业会更积极地去杠杆[18]。此外，由于国企在资源配置中的先天优势，其股权融资难度较低，不需要过度依赖债务融资，所以相较于非国企，国企过度负债的可能性更低，去杠杆的压力和可能性也更小[19]。但也有学者从财务危机成本假说出发分析发现，国企面临财务危机时的成本较低，政府的扶持会使其过度消费银行信用和政府资金，这会逆向导致国企过度负债的可能性较高，进而其去杠杆的可能性更高[18]。此外，还有学者进一步研究了过度负债企业去杠杆的路径，发现自利的管理层出于强烈的扩大规模动机往往会选择“增权”的去杠杆方式，并且股东为了增强负债的治理作用从而降低代理成本，在去杠杆决策中也会更多地选择“增权”方式而不是“减债”方式[20]。

2.股利平稳性。在我国当前权益融资门槛较高的市场环境下，债权融资是企业获得外部融资最重要的渠道。由于信息不对称，债权人对企业的了解往往限于企业的公开信息，如盈余情况、产能计划、投融资决策计划、股利政策等，而股利分配是否平稳且可持续能更为真实地反映企业的财务风险和经营风险，有助于债权人对债务本金安全和利息支付保障性做出判断[21]。所以相对来说，股利平稳性较高的企业能够向市场和投资者释放出更积极的发展前景信号，在信贷市场上也更容易获得融资优势从而推动杠杆率的提高，进而不利于企业去杠杆[22]。

3.技术创新投入。企业技术创新可以通过差异化战略抵消要素边际报酬递减的不利影响，降低企业融资需求，因此，技术创新投入越高的企业越可能选择较低的负债水平，更有利于其去杠杆。此外，诸多学者就技术创新影响企业杠杆水平的路径进行了更进一步的研究。一是从产品市场竞争角度来看：黄继承等[23]发现产品市场竞争对资本结构动态调整具有治理效应机制，产品市场竞争激烈程度与过度负债企业去杠杆效果显著正相关；于博[24]认为，技术创新能通过为企业带来专利等受保护的知识产权，增强垄断租金、提升企业生产率，从而提高企业核心竞争力，使企业重新进行生产要素组合并突破资源瓶颈，提高企业绩效，进而对过度负债企业进行去杠杆修正。二是从产能治理角度来看，企业产能过剩提高了资金和负债的无效利用率，加剧了资金无效占压，从而出现债务僵尸，导致企业杠杆率上升，所以，可通过“关停并转”竞争失败企业、鼓励富余产能“走出去”和重点行业升级改造等途径来降低杠杆率[25]。此外，提高创新水平能对冲调整成本，实现产能治理，从而优化企业杠杆率[24]。三是从技术并购角度来看：一方面，技术并购可使企业迅速跨界新业务新领域，实现“弯道超车”，为其可持续发展注入活力；另一方面，成功的并购还会带来积极的市场表现，有利于内源融资和股权融资比例的上升。因此，高杠杆企业选择股权融资方式进行并购是其改善经营业绩和快速降低杠杆水平的方法之一[26]。

四、我国企业去杠杆的经济后果

经济后果是对宏观调控政策进行修正和完善的现实基础，因此企业去杠杆的经济后果是当前我国去杠杆问题研究的另一个重要方面，现有文献主要从企业的绩效、融资和投资三个视角进行了研究。

（一）企业绩效

过高的负债水平会提高企业的财务风险和违约风险，银行可能会要求企业支付更高的财务费用和担保成本，企业本身也需要为不断提升的破产风险而向员工支付更高的职工薪酬，进而对企业实体生产率、投资效率和财务绩效产生负面作用，因此从企业去杠杆的政策内涵看，去杠杆通过降低企业财务风险进而对企业绩效产生显著正向作用[27]。并且，由于持续维持高杠杆率要求企业拥有大量的有形抵押品，这会导致企业对固定资产和土地资源的过度投资，进而内在地抑制企业创新研发方面的投入和生产投资活动，所以从长远角度看，去杠杆也有利于企业绩效的增长[28]。

除了综合绩效，还有学者从企业绩效的单一维度如实体生产率和投资效率视角研究了去杠杆的影响效应。基于实体生产率视角，马草原和朱玉飞[29]研究发现：对于负债不足企业，去杠杆会进一步缩小企业的可用资金规模，不仅会导致企业的固定资产投资受到限制，还会进一步抑制需要长期资金支持的研发活动，最终会对企业生产率产生显著的抑制作用，对于过度负债企业，去杠杆会通过降低融资总成本和抑制管理层过度投资来恢复企业的金融灵活性，降低企业的融资额度，提升企业管理层治理水平，进而提高企业生产率。所以，去杠杆对实体生产率的影响效应依企业的过度负债特征异质性而不同。从投资效率的视角来看，代理理论认为，杠杆率越高的企业管理者越倾向于投资高风险项目，不利于企业长期资产收益率的提高，进而对企业绩效产生负面影响。所以，去杠杆可抑制企业盲目投资不良资产和高风险项目[30]，激励企业提高投资效率。

（二）企业融资

现有文献主要从企业融资环境和企业债务结构两个角度研究去杠杆对企业融资的影响。

1.企业融资环境。融资环境是对企业融资决策和融资行为等产生影响的各种因素的总和。已有文献主要从投资者信心、融资约束和系统性金融风险三个视角研究去杠杆对融资环境的影响。

（1）投资者信心。投资者信心表现为对某项资产的乐观态度。现代公司治理理论认为，降低债务的去杠杆行为会弱化债务监督治理效应，容易产生严重的内部人控制问题，进而侵害外部投资者的利益。所以，去杠杆会向市场传递公司治理水平下降的消极信号，严重挫伤投资者信心[31]。

（2）融资约束。融资约束是企业外部融资所面临的摩擦，去杠杆政策会增大这种摩擦，从而增加企业的融资约束。由于国企的融资隐性担保，其相对民企通常面临更低的融资约束，正是由于民企本身的融资约束较高，所以去杠杆政策对民企融资约束产生的边际效应较低，国企作为中央经济调控的重点组成部分，其融资约束增加的边际效应更高。并且，央企由于政治约束和行政监管水平更高，其去杠杆压力显著大于地方国企，所以在去杠杆政策的冲击下，央企的融资约束水平显著升高[32]。

（3）系统性金融风险。系统性金融风险是指对整个经济增长和社会福利产生不利影响的金融系统不稳定性风险。目前，学者们关于去杠杆对系统性金融风险的影响还未达成一致意见。马勇等[33]研究认为，去杠杆会通过降低资产流动性和产生持续的信贷紧缩问题对经济产生负面作用，从而导致系统性金融风险明显升高。而郭文伟[34]研究发现，企业去杠杆会通过减少行业波动、提高运营能力和降低经济政策不确定性等影响机制，进而对系统性金融风险产生显著的抑制作用。还有学者认为，去杠杆与经济增长之间存在非线性变化关系，分析去杠杆政策对系统性金融风险影响时应该区分适度去杠杆和过度去杠杆。

2.企业债务融资结构。企业债务融资结构是不同类型债务融资决策的结果。根据来源不同，债务结构可分为金融负债和经营负债，信贷紧缩情况下金融负债和经营负债会呈现此消彼长的关系。去杠杆会导致银行总信贷额度下降，企业贷款难度增加，因而企业债务中的金融负债比重也随之降低，在资金紧张的情况下，企业将通过增加经营负债来补偿金融负债的减少额，最终去杠杆会促使企业金融负债减少而经营负债增加[35]。

根据期限不同，债务结构可分为长期负债和短期负债。去杠杆政策会减少企业的短期负债，进而降低企业的破产风险，而企业破产风险低则会坚定债权人为其提供长期债务的信心，所以去杠杆有利于企业长期负债的增加、短期负债的减少。但也有学者发现，去杠杆政策的实施则更容易诱导企业产生“短贷长投”，加重我国目前普遍存在的以短期负债支持企业长期投资的债务期限错配问题。

（三）企业投资

债务同质性理论和债务相机治理理论认为，负债的治理效应能限制管理层进行过度投资，因此，在积极稳妥去杠杆的政策下，由于负债融资受到限制，债务治理效应减弱，会提高企业过度投资水平。然而在现实经济活动中，由于我国银行的债务治理职能较难发挥，可能存在负债相机治理作用失效的情况。陈艳等[36]的研究表明：当企业通过降低经营负债去杠杆时，企业投资水平较高；当企业通过降低金融负债去杠杆时，企业投资水平较低。

此外，还有学者从投资激励和风险承担视角分析发现，去杠杆与企业投资水平存在非线性关系：适度的债务融资不仅可以降低平均资本成本，而且有利于企业盈利能力的提升，使得企业有更多的自由现金流可以用于投资项目，进而促进投资水平上升；而过高的杠杆率会使财务费用大幅增加，并增加企业控制权转归债权人所有的可能性，使得企业投资激励变弱进而导致投资水平的降低[37]。

五、研究结论与展望

（一）研究结论

综观已有文献，目前学者们对我国企业去杠杆的研究主要集中在影响因素和经济后果两个方面，具体的研究内容框架如图1所示。

图1 我国企业去杠杆研究框架

由图1可知，现有文献对企业去杠杆影响因素的研究视角较为全面，而对企业去杠杆经济后果的研究还不够充分。可能是因为，去杠杆实施前期，了解去杠杆的影响因素是落实执行中央去杠杆政策的关键，学者们对影响因素进行了较多的关注，基于宏观外部环境和微观企业特征的影响因素研究为我国去杠杆政策的落实发挥了积极的指导作用。但随着企业去杠杆实践的逐步推进，其经济后果逐渐显现，及时把握去杠杆对企业产生的现实经济后果，对于去杠杆政策的修正和完善将更具现实意义。

（二）展望

基于现有文献，未来关于我国企业去杠杆问题的研究可以从以下两方面展开：首先，就影响因素来说，目前我国企业进入了结构性去杠杆的新阶段，去杠杆的政策要求有了较大的调整，那么企业在落实结构性去杠杆政策时将会受到哪些因素的影响是未来研究需关注的重点；其次，随着去杠杆政策的推进，相关经济后果也逐渐显现，未来关于企业去杠杆经济后果的研究也会是一个更加重要的方向，可以基于企业绩效、融资、投资、公司治理、经营决策等多个方面细化具体的研究视角，从更深入和更全面的视角研究企业去杠杆的经济后果，从而为去杠杆政策的实施评估和完善提供全面支持。