降低实体企业融资成本政策效果评估——基于A股和新三板市场工业企业数据

潘 艺，张金昌（博士生导师），黄 静

一、引言

为降低实体企业融资成本，着力解决中小企业融资难、融资贵问题，国务院及中国人民银行、银保监会等部委相继出台了一系列政策，已有学者对国家出台的降低实体企业融资成本的政策做了比较全面的总结[1-4]，归纳起来主要有四个方面：一是清理、规范金融机构乱收费现象，禁止不合理收费；二是简化融资手续，提供融资便利；三是支持企业降低融资成本；四是降低负债融资风险。2019年和2020年在前期已出台政策的基础上，我国又出台了向小微企业定向发放贷款、定向降低小微企业贷款利率、向中小微企业的贷款增量不得低于30%等更加直接且带有强制性的政策。

中国财政科学研究院课题组对相关政策的实际效果进行了持续跟踪调研[5-8]，得出的基本结论是实体企业融资成本上升和下降情况并存，例如在2016～2018年间，企业的短期贷款利率维持在6.86%的水平，2019年小幅下降至6.81%，长期贷款利率从2017年的6.93%上升至2018年和2019年的7%左右。根据中国人民银行政策分析小组发布的2015～2020年第四季度货币政策执行报告，一般企业贷款加权平均利率确实在上下波动，2015～2020年年底分别为5.24%、5.44%、5.74%、5.63%、5.74%、5.3%。由此看来，在评估降低实体企业融资成本政策效果时还需要观察企业自身数据的变化。

二、评估指标和样本数据选择

1.评估指标。国家统计局每月定期披露规模以上工业企业经济效益数据，其中包括财务费用、利息支出、营业收入等指标，这些指标通常用来评估企业融资成本，并可以进行不同时期、不同地区、不同行业之间的比较分析，还可以和企业自己填报的实地调查数据相互验证[3，4]。但这组数据存在的问题是财务费用是企业的利息支出减去利息收入与汇兑损益之后的金额，当企业的利息收入较多时，财务费用难以揭示企业的融资成本。使用利息支出和营业收入之比（简称“利息负担水平”）确实能够揭示企业承受的负债压力，但也难以看出企业实际贷款利率水平的变化，且不能和中国人民银行定期公布的贷款利率进行比较。能够与中国人民银行披露的贷款利率相互验证的是利息支出和付息负债之比这一指标，该指标可以揭示商业银行贷款利率变化给企业实际贷款利率水平带来的变化。使用实际贷款利率水平和利息负担水平这两个指标能够说明企业负债融资成本的变化情况。而企业融资成本中除了负债融资成本，还有权益融资成本。权益融资成本是企业向股东发放股利所导致的支出，可以用企业为分配红利所支付的现金和权益资金之比（简称“权益融资成本水平”）进行评价。企业融资总成本则是权益融资成本和负债融资成本之和，可以用融资总成本水平（融资总成本和融资总额之比）指标来评价其变化。基于以上分析，本文用实际贷款利率水平、权益融资成本水平、融资总成本水平和利息负担水平四个指标对我国降低实体企业融资成本政策的执行效果进行评价。

为了剔除人为操纵收入、成本等因素的影响，本文主要使用从现金角度统计的收入——“销售商品、提供劳务所收到的现金”作为营业收入，“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”作为融资总成本。在计算付息负债时，使用资产负债表中的“短期借款”“一年内到期的非流动负债”“长期借款”和“应付债券”四个项目合计数的期初、期末平均值。在计算权益资金时，使用资产负债表中的“实收资本”“资本公积”“盈余公积”和“未分配利润”四个项目合计数的期初、期末平均值。而权益融资成本则通过“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”减去“利息支出”得到。在具体计算指标时，本文使用同一类型所有工业企业分子科目的汇总值和分母科目的汇总值之比，而不使用各企业相关指标计算结果的平均值，原因在于：一是比值指标可以消除物价水平变化的影响；二是分子和分母的累计值之比可以消除工业行业内不同企业的个性化差异对相关指标的影响；三是使用所有同一类型企业的合计数来计算，在这种使用全样本数据的情况下，本文的实证分析没有必要使用统计检验的实证方法。

2.样本数据选择。上市企业定期披露数据，可以进行不同时期的比较分析，并且这些数据经过了会计师事务所的审计，质量相对较高，实体企业的主体是工业企业，所以本文选择上市工业企业的数据为样本。工业企业的统计范围根据2020年6月证监会发布的行业划分标准（其中制造业行业分类标准与国家统计局颁布的行业分类标准一致）确定，包含39个大类行业（工业分为3个门类行业、40个大类行业，但本文没有包含“烟草制品业”）。截至2020年12月31日，我国A股上市工业企业共有2348家（剔除被ST、∗ST、S的企业，剔除上市后行业变化的企业，剔除B股企业和经营异常企业）。

工业企业规模的划分标准为国家统计局《统计上大中小微型企业划分办法（2017）》中规定的大型、中型、小型、微型四类。在A股市场上市的工业企业中，大型企业占73.31%，中型企业占24.05%，小型企业占2.64%。国家降低实体企业融资成本的许多政策是针对小微企业的，而A股市场的小型企业较少，微型企业没有。为此，本文引入新三板挂牌企业数据。截至2020年12月31日，新三板挂牌工业企业数量为3482家，其中大型企业占1.66%，中型企业占18.64%，小型企业占76.62%，微型企业占3.08%，可见在新三板挂牌交易的企业以小微企业为主。

为了揭示所有制方面的差异，本文也进行了不同所有制企业的差异分析。按照证监会对上市企业所有制的分类办法，上市工业企业可分为中央国有企业、地方国有企业、民营企业、外资企业、公众企业、集体企业、其他企业。由于中央国有企业、地方国有企业、民营企业、外资企业四类企业2020年的营业收入占所有企业的94.32%，本文重点分析比较这四类企业在融资成本上的差异。本文所有的数据均来自Wind数据库。

三、实际贷款利率水平的变化

表1列示了2010～2020年A股上市工业企业实际贷款利率水平。总体而言，2015年、2016年上市工业企业的实际贷款利率水平确实有所下降，但在2018年和2019年又出现了上升。这种变化趋势与中国人民银行定期披露的一般企业贷款加权平均利率的变化趋势基本一致。比较来看，2015年之后的五年，A股上市工业企业的实际贷款利率水平确实有所下降，“十三五”（2016～2020年）期间年均实际贷款利率水平为4.93%，与“十二五”（2011～2015年）期间年均为5.24%相比，总体下降了0.31个百分点。区分所有制情况来看，民营企业、地方国有企业、外资企业的实际贷款利率水平均出现了下降，2020年比2015年分别下降了0.78、0.77和0.74个百分点，而中央国有企业上升了0.05个百分点。中央国有企业以大型企业为主，这说明降低实体企业融资成本主要体现在降低中小企业融资成本上。这一点在不同规模的企业数据中反映得更清楚。2020年小型企业的实际贷款利率水平比2015年下降了1.3个百分点，而大型企业只下降了0.35个百分点，中型企业下降了0.96个百分点。

表1 2010～2020年A股上市工业企业实际贷款利率水平

图1～图4更直观地展示了不同所有制、不同规模的A股上市企业、新三板挂牌企业的实际贷款利率水平。由图1可知，A股上市企业中，中央国有企业的实际贷款利率水平在大多数年份是最低的，在2019年超过了民营企业和地方国有企业，在2020年又超过了外资企业。由图3可知，A股上市企业中，小型企业2019年的实际贷款利率水平比中型企业低大约1个百分点，2020年又比大型企业低0.06个百分点。这说明中国人民银行自2019年1月23日开始执行的专门针对小微企业贷款的定向中期借贷便利操作确实降低了小微企业的贷款利率水平。2020年春节后国务院又出台了“鼓励引导全国性商业银行加大对小微企业信贷投放力度，努力使小微企业贷款利率比上年有明显下降。国有大型银行上半年普惠型小微企业贷款余额同比增速要力争不低于30%。政策性银行增加3500亿元专项信贷额度，以优惠利率向民营、中小微企业发放”的政策，使小微企业的贷款利率进一步下降并最终达到低于大型企业的水平。这种小微企业贷款利率水平的下降在新三板挂牌企业数据中表现得更加明显。

图1 不同所有制的A股上市企业实际贷款利率水平

图2 不同所有制的新三板挂牌企业实际贷款利率水平

图3 不同规模的A股上市企业实际贷款利率水平

图4 不同规模的新三板挂牌企业实际贷款利率水平

“十三五”期间，新三板挂牌企业实际贷款利率水平整体下降了1.9个百分点。其中，2019年和2020年的下降幅度最大，两年合计下降了1.12个百分点，微型企业的降幅更大，两年合计下降了1.51个百分点。不过与A股上市企业相比，新三板挂牌企业的实际贷款利率水平仍然偏高。以2020年为例，新三板市场的中央国有企业、地方国有企业、民营企业、外资企业的实际贷款利率水平分别比A股市场的中央国有企业、地方国有企业、民营企业、外资企业高出0.73、1.87、0.76、0.29个百分点。这说明A股市场比新三板市场具有更明显的融资成本优势。这种优势在不同规模企业的数据中也得到充分体现。2020年新三板市场的大型企业、中型企业、小型企业的实际贷款利率水平分别比A股市场的大型企业、中型企业、小型企业高出0.42、0.32、1.35个百分点。就新三板市场的企业而言，2020年微型企业的实际贷款利率水平比大型企业、中型企业、小型企业分别高出0.37、1.24、0.86个百分点（见图4），与A股市场的企业相比则差距更大。这说明，小微企业融资成本高的问题仍然存在。从商业银行的角度来讲，大型企业融资成本低、融资风险小，贷款利率低也很正常。针对降低小微企业贷款利率水平，应当继续在国家财政和货币政策层面给予扶持，不能依靠商业银行的正常市场行为。

四、权益融资成本水平的变化

企业向股东分配的股利、利润是企业对股东提供资金的回报，其性质如同企业向债权人支付的利息，但二者所表达的经济含义完全不同。股东分红是在企业创造了利润之后才有可能支付，而负债利息则无论企业盈亏都需要支付。通常企业向股东分红越多，说明企业实现的利润越多、经济效益越好；而企业向债权人支付的利息越多，说明企业的负债融资成本越高、付息压力越重。从这个角度来看，权益融资成本也反映了企业的经济效益。

表2列示了2010～2020年A股上市工业企业的权益融资成本。总体而言，“十三五”期间年均权益融资成本为4.29%，比“十二五”期间（5.07%）下降了0.78个百分点，说明“十三五”期间A股上市工业企业的经济效益有所下降。但不同所有制企业的差别较大。权益融资成本最高的是外资企业，“十三五”“十二五”期间的均值分别为8.47%和7.32%，说明外资企业的经济效益是上升的。而民营企业在这两个时期的权益融资成本均值分别为3.34%和4.04%，说明民营企业的经济效益是下降的。并且外资企业的经济效益大约是民营企业的两倍。从不同规模企业来看，大型企业的权益融资成本高于中型企业，中型企业高于小型企业，说明“企业规模越大，经济效益越好”的结论在工业企业中仍然成立。

表2 2010～2020年A股上市工业企业权益融资成本

图5～图8更直观地展示了不同所有制、不同规模的A股上市企业、新三板挂牌企业的权益融资成本。由图5可知，A股上市企业的一个突出表现是外资企业的权益融资成本高于中央国有企业。外资企业的权益融资成本在2011～2020年间上升了1.15个百分点，而民营企业的权益融资成本下降了0.70个百分点。这说明在过去的十年，外资企业的经济效益不但高于其他所有制企业，而且还在上升。国有企业的权益融资成本虽大幅下降但仍然高于民营企业，说明民营企业的经济效益仍然低于国有企业，这也是民营企业融资难的原因之一。由图6可知，对于新三板挂牌企业，“十三五”期间年均权益融资成本最高的是中央国有企业（5.44%），最低的是民营企业（2.94%）。由图7和图8中不同规模企业“十三五”期间权益融资成本均值来看，规模越大的企业权益融资成本越高，小型企业和微型企业的权益融资成本甚至不足大型企业的一半，说明规模经济性原理在A股和新三板工业企业中均成立。

图5 不同所有制的A股上市企业权益融资成本

图6 不同所有制的新三板挂牌企业权益融资成本

图7 不同规模的A股上市企业权益融资成本

图8 不同规模的新三板挂牌企业权益融资成本

五、融资总成本水平的变化

从A股上市工业企业披露的数据来看，“十三五”期间企业的融资总成本在下降，年平均值为4.53%，“十二五”期间的年平均值为5.14%，下降了0.61个百分点。“十三五”期间的实际贷款利率水平也低于“十二五”期间，年平均值分别为4.93%和5.24%。两个时期的实际贷款利率水平均高于融资总成本水平，说明权益融资成本的下降幅度大于负债融资成本的下降幅度。“十三五”期间的权益融资成本比“十二五”期间下降了0.78个百分点，是负债融资成本下降幅度的两倍多，说明负债融资成本变化存在明显的粘性。区分所有制情况来看，融资总成本最高的是外资企业（见图9），“十三五”期间年平均值为6.81%，其次是中央国有企业，为5.29%，最低的是民营企业，为4.63%。由图9可知，民营企业的融资总成本长期处于最低水平，而外资企业的融资总成本长期处于最高水平。外资企业融资总成本水平高是由其盈利水平高决定的，它不但能够承担起高成本的负债融资，也能够向股东支付高水平的分红。中央国有企业的融资总成本水平相对而言也较高，也是由其盈利水平相对较高决定的。

图9 不同所有制的A股上市企业融资总成本水平

从新三板挂牌工业企业披露的数据来看，由图10可知，“十三五”期间融资总成本水平年平均值最高的是中央国有企业（6.71%），其次是外资企业（6.28%），最低的是民营企业（5%）。由图11可知，大型企业融资总成本水平最高（6.44%），微型企业最低（4.53%）。而大型企业的实际贷款利率水平最低，微型企业最高。这说明企业规模越大，经济效益越好，其融资总成本水平越高；企业规模越小，经济效益越差，其融资总成本水平也越低。还说明企业的融资总成本水平主要是由企业的经济效益水平决定的，并且企业的负债融资成本水平也是由企业的经济效益决定的，融资总成本水平与企业经济效益成正比，负债融资成本水平与企业经济效益成反比。由此可得：经济效益好的企业，其负债融资成本低、权益融资成本高且能够承担较高的融资成本；经济效益差的企业，其负债融资成本高、权益融资成本低且难以承担较高的融资成本。

图10 不同所有制的新三板挂牌企业融资总成本水平

图11 不同规模的新三板挂牌企业融资总成本水平

六、利息负担水平的变化

企业利息支出占营业收入的比例能够从一个侧面揭示企业承担的负债融资压力的大小，该比例越低，说明企业的负债压力越小。从A股上市企业数据来看，在“十三五”期间这一指标总体呈下降趋势，从2015年的1.88%下降到2020年的1.59%，说明国家降低实体企业融资成本的政策减轻了企业负债压力；但是各年度的波动较大，2016年、2017年呈下降趋势，2018年、2019年又呈上升趋势，2020年又开始下降。区分所有制来看，外资企业的利息负担水平在“十三五”时期一直处于最低水平（年均0.89%），中央国有企业的利息负担水平相对较高（如图12所示）。而在此期间外资企业的实际贷款利率水平（年均5.27%）是最高的（见图1）。这说明尽管外资企业的实际贷款利率水平较高，但由于其创造的营业收入较多，导致其利息负担水平并不高。在此期间中央国有企业的实际贷款利率水平为4.90%，但其利息负担水平为1.72%，几乎是外资企业的两倍。这说明中央国有企业的实际贷款利率水平低并不代表其利息负担轻，相反其利息负担水平高于外资企业，这主要是因为中央国有企业单位负债规模所创造的营业收入低于外资企业。由此可见，只要企业能够创造足够多的收入，高负债利率也并不一定会成为企业的一种负担。相反，从外资企业的情况来看，虽然其实际贷款利率水平高，但其给股东带来的分红也远远高于其他所有制企业（如图5所示）。

图12 不同所有制的A股上市企业的利息负担水平

但是，如果一个企业的实际贷款利率水平高，其负债所创造的经济效益并不高，则负债确实会给企业带来压力，这正是民营企业在“十二五”期间的情况（实际贷款利率水平高于其他所有制企业，利息负担水平也高于其他所有制企业）。只是在“十三五”期间，由于国家出台了一系列降低小微企业（绝大多数是民营企业）负债融资成本的政策，才使民营企业的贷款利率水平快速下降，从2015年的5.69%下降到2020年的4.91%。并且在2019年和2020年，直接惠及中小微企业的融资政策使民营企业的实际贷款利率水平已低于中央国有企业，但这种状态显然难以长久维持。

根据图13和图14，从新三板挂牌企业数据来看，在区分所有制的情况下地方国有企业的利息负担水平最高，在区分规模的情况下大型企业的利息负担水平最高，这与A股上市企业的数据（限于篇幅，未列示具体结果）并不一致。与A股上市企业相比，2020年新三板挂牌的民营企业的利息负担水平为1.24%，外资企业为0.78%，均低于A股上市企业。主要原因包括：一是在新三板挂牌的企业主要是中小微企业，并且大型企业数量较少、微型企业负债融资水平较低；二是中央国有企业在新三板挂牌的数量较少，在新三板挂牌的大多数是科技创新型中小企业，其营业收入相对较低，导致新三板挂牌企业的利息负担水平较低。利息负担水平低的企业的负债压力相对较小，但这并不意味着其贷款利率水平低。

图13 不同所有制的新三板挂牌企业的利息负担水平

图14 不同规模的新三板挂牌企业的利息负担水平

从“十二五”时期的平均数来看，A股市场上实际贷款利率水平最高的是小型企业（6.5%），新三板市场的小型企业则更高，为6.8%，但其仍然比微型企业低，微型企业的实际贷款利率水平为7.1%，说明微型企业的实际贷款利率水平仍然是最高的。只是因受惠于国家降低小微企业融资成本政策，微型企业的实际贷款利率水平在“十三五”时期出现了较大幅度的下降，从2016年的7.61%下降到2020年的6.44%，但其在2020年的实际贷款利率水平仍然高于新三板小型企业（6.07%）和A股市场上实际贷款利率水平最高的中型企业（5.26%），这说明微型企业的负债融资成本仍然是最高的。

七、总结与展望

本文基于2348家A股上市工业企业和3482家新三板挂牌工业企业的财务报表数据，从区分所有制和规模两个视角对我国工业企业的实际贷款利率水平、权益融资成本水平、融资总成本水平和利息负担水平四个指标的变化进行了比较分析。研究发现，“十三五”期间上市工业企业的实际贷款利率水平总体呈下降趋势，其中A股市场上小型企业的实际贷款利率水平在2020年已下降至低于大型企业的水平，新三板市场上不同规模企业之间的实际贷款利率差距在缩小，说明国家在降低实体企业融资成本，特别是在解决中小微企业融资贵的问题上取得了明显成效。但微型企业在2020年的实际贷款利率水平仍然高于其他类型企业。分析发现，A股市场上外资企业的实际贷款利率水平高于其他所有制企业，融资总成本水平也高于其他所有制企业，但其利息负担水平却低于其他所有制企业。这说明企业的负债融资成本水平高并非必然带来较大的负债融资压力，企业所创造经济效益的高低在这方面发挥了关键作用。从利息负担水平来看，民营企业的利息负担最重，这与民营企业经济效益较差有直接关系。总体来看，企业规模越大，经济效益越好，能够承担的贷款利率水平越高，给股东带来的回报（权益融资成本水平）也越高，企业的利息负担水平反而越低。从这个角度来讲，扩大企业经营规模、提高企业经济效益是降低企业融资成本的根本途径。

本文的学术贡献在于：一是在研究中引入了新三板挂牌企业的数据，弥补了已有研究主要使用A股上市企业数据的不足；二是区分规模与所有制对企业融资成本进行比较，揭示出不同类型企业的融资成本差异及其产生的原因；三是使用现金流量表数据计算融资成本，能够提高分析判断的准确性；四是形成了融资成本评价指标体系，供后续研究借鉴。本文的实践意义在于：使用企业数据证明“十三五”期间我国政府降低企业融资成本的政策取得了实质性进展，企业的实际贷款利率水平明显下降，利息负担有所减轻，但小微企业因其经营收入和实现利润相对较低，其利息负担仍较重。未来在降低小微企业融资成本的过程中要更加重视改善小微企业的生存环境，为提高小微企业收入和利润创造条件，这是解决小微企业融资贵问题的根本路径。从这一点来看，国家执行供给侧结构性改革之后执行需求侧管理的政策，给企业提供创造更多收入和利润的机会具有更强的现实必要性和紧迫性。