独角兽企业估值分析建议——以零售行业为例

陈旭天

一、独角兽企业的估值现状

独角兽由于未公开上市而难以由市场给出公认市值，其轻资产、轻利润、重模式、重份额等特点又使传统估值方法难以奏效，从而导致其估值既可能存在泡沫也可能被低估。中国一些上市的独角兽，如融360、爱奇艺等，IPO 前后表现存在较大差异，有些上市后市值甚至不如IPO 前的估值高。总体而言，独角兽估值存在极大的模糊性和不确定性，这是因为独角兽企业的利益相关者诉求并不完全一致，可能存在因一些因素提高估值预期，也可能因同一因素降低估值预期。独角兽估值是由最后一轮融资时的估值所决定的，尽管这种估值是由风投公司等投资者决定的，但由于各投资者的估值方式、投资目的存在差异，因此，需要进一步考虑多方内外部利益相关者的影响。

二、零售行业的特点

现代零售行业的主要类型有店铺经营和无店铺经营。店铺经营主要有：百货商店、超级市场、专卖店、便利店等。无店铺经营主要有：邮购、电话订购、网上销售等。这两种类型大都符合如下特点：

1.基本上是市场行为发展

一是政府把商业零售和餐饮服务业作为一种竞争性产业，其发展资源、发展方向、发展规模、发展形势完全交由市场配置、选择和调节。

二是政府决策机构和商业主管部门对现代商业这一产业市场、产业资源在经济发展中的地位、作用，对市场经济下商业在经济发展中的独立性、主导性、决定性，对现代商业零售业的管理体制、业种业态的发展变化和企业组织形式、经营方式的变革在认识上都有待提高。

2.起步早，成长慢，规模小

从近三四年的情况看，传统国合大型商贸企业发展放缓、数量减少、经营萎缩、效益滑坡，组织化、规模化、现代化程度越来越低。至今大部分商业连锁经营企业仍停留在10 ～20 间分店的规模，最大的连锁系统也未能超过80 间分店。

3.传统国营商业、民营企业和外资企业三鼎分立

现代零售商业中，传统国合商业虽然占有一席之地，但受传统经营思想的影响，在经营理念、企业体制、运转机制、产业结构、业态形式、发展资源、科技进步、管理架构等新体系建立的根本性问题上，基本没有顺应现代流通业的发展模式而改善，除大百货公司外，在连锁超级市场、仓储商店、便利店、专卖店、专业店等现代零售业态上，不起主导和决定作用。

而社会其他部门、行业、其他经济成分的企业，包括工业、农业、交通、建筑、房地产部门开发的商业零售业不少。尤其珠江三角洲良好的投资环境，吸引了不少外资投资零售商业，他们利用政府的商业政策，与国合商业以外的非商业机构和企业合作，取得了经营管理上更大的自主权和主动权。

三、传统的估值方式

传统的估值方式对独角兽企业来说有一定的参考意义，但部分方式仍然有待商榷。

1.成本法

所谓成本法是指将评估对象所需的成本减去贬值后的差值的方法。该方法从资产角度评估企业价值，强调资产的重置价值，忽视了企业整体的获利能力，无法考量品牌、口碑等实际价值。由于这种方法存在一定的偏颇，只能作为参考，其对企业所估价值也往往并不准确。此外，品牌效应也是独角兽公司的重要资源，能够增强公司竞争力，并产生真实价值。若不考虑此类无形资产，就会低估公司的实际价值。另外，成本法也难以对企业运营环境的整体情况进行准确的估值。

2.收益法

所谓收益法，是用公司的未来预期收益折现值来评估价值的方法。这一方法在实际运用时，需要考虑该公司的历史经营状况、收益稳定性等因素。这一方法又分为收益资本化法与未来收益折现法。收益法在实践中能够直接表现企业的获利能力，能够反映企业未来的盈利能力，对于预测企业未来发展情况具有较强的说服力。但是该理论的前提是公司稳定运营，更适用于评估现金流为正值，且未来不同时期现金流能够较准确估算的企业。

3.市场法

所谓市场法，也称为相对价值法，即选择一家相关公司，通过对该公司的关键指标进行评估，通过一定的计算方式，获得评估目标公司的相关价值。根据所选取的财务指标不同，又可分为市盈率模型、市净率模型等。由于市场法估值基于可比公司的相关估值乘数，若某个行业整体被市场高估或低估，市场法估值将带来较大的误差，且该法易忽视目标公司与可比公司之间的差异所影响的潜在价值。

四、零售行业估值时应该考虑的方面

通过上述三种估值方法的对比，可以发现传统的估值方式对于零售行业中的独角兽企业大多数情况下并不奏效，对其估值还需要考虑许多方面。

1.用户密度

即每个店铺所能服务和覆盖的用户密度越高越好。服务半径根据城市特点有所区别，但是一般来说，500 米以内的用户才是核心用户。所以500 米内的目标用户密度是一个重要考虑因素。相反，如果顾客需要长途步行才能走到的便利店，就会让这个价值大打折扣。

2.给定区域市场的渗透率和覆盖度，或者覆盖能力

在所选择的相对封闭的市场区域内，便利店只有高渗透率和高覆盖率才能完成全面覆盖，让各种营销活动和增值服务的边际收益最高，成本最低。

3.维持客流的成本和效率

便利店依赖店铺位置以及时间上的便利性来获取客流，如果租金过高或者店铺投资及运营成本过高，则需要更多的毛利和收入来维持。当然，无论高成本高收入还是低成本低收入，只要匹配即可。但一般来说，较高的成本需要更大的客流支撑，从而影响到店铺的选址和租金定价。

五、独角兽企业估值时需要调整的地方

初创期独角兽企业多采用以用户数为核心的修正DEVA、P/MAU 估值法。单纯的DEVA 估值法现在已经很少被使用，该方法的核心价值是指出了一个最重要的指标：用户价值。此后许多估值方法就此角度切入，修正的DEVA 估值法在此基础上加入了活跃用户概念、修正后的价值与用户贡献关系n＊ln（n）、市占率指标P、单位用户平均贡献值ARPU 等指标，在一定程度上修正了DEVA模型易导致企业价值高估的问题，但以用户数作为企业价值评估的核心指标仍受到不少挑战。

进入成熟期的独角兽企业盈利模式已基本稳定，财务数据质量明显提高，这时围绕净利润指标展开的PE、PEG、DCF 等估值方法具备了可操作性。许多独角兽公司都具备很强的成长性，PEG 估值将估值与业绩很好地联系了起来，稳定的盈利模式和业绩增速也使得DCF 估值中未来现金流预测具备了可行性。此外这一阶段的独角兽企业往往会进行多领域布局，如阿里巴巴业务涵盖零售、批发贸易及云计算等业务，小米对自己的定义则是一家以手机、智能硬件和IoT 平台为核心的互联网公司。对于这类多元化控股公司宜采用SOTP 估值方法，将公司同时经营的不同业务分别选择合适的估值方法估值，再根据持股比例加权汇总得出该多元化控股公司的总价值。

除以上常用估值方法外，还有诸多针对独角兽企业的估值研究，如学术上应用较多的实物期权定价法以及本杰明·格雷厄姆曾经提出的成长股估值公式：价值=年收益×（8.5+预期年增长率×2）。总结来看，任何公式化的估值都有缺陷，特别是对于尚未实现盈利、缺乏正现金流、市场历史较短、可比公司极少的成长型企业，各类估值方法可以参考，但不能固守。