高收益型债券的风险分析及投资建议

2022-03-09郝嘉仁

上海商业 2022年2期

郝嘉仁

一、高收益型债券的介绍

高收益债券，别称高息债券、非投资级债券，也被叫作垃圾债券，垃圾债券一词译自英文Junk Bond。Junk 意指旧货、假货、废品、哄骗等，之所以将其作为债券的形容词，是因为这种投资利息高（一般较国债高4 个百分点）、风险大，对投资人本金保障较弱。垃圾债的叫法起源于美国，出现在20 世纪二三十年代，70 年代以前，垃圾债主要是一些小型公司为开拓业务筹集资金而发行的，于80 年代开始急剧膨胀并步入鼎盛时期。尽管从1988 年开始，由于熊市压力以及债券质量日益下降，垃圾债市场规模一度萎缩，但其仍然保持着向上发展的趋势。中国垃圾债市场也在不断发展，发债主体不断增加，发行规模不断扩大。同时，与之相适应的规章制度也在逐步完善。尽管如此，中国本土的高收益债券规模与其他品种债券相比仍然很小。

二、高收益型债券风险分析

1.利率风险

债券的利率风险，是指由于利率变动而使投资者遭受损失的风险，由利率变化导致价格变化的大小可以用久期来衡量。久期也称持续期，是1938 年由F.R.Macaulay提出的，因此也被称为麦考利久期。它是以未来时间发生的现金流，按照目前的收益率折算成现值，再用每笔现值乘以现在距离该笔现金流发生时间点的时间年限，然后进行求和，以这个总和除以债券价格得到的数值就是久期。概括来说，就是债券各期现金流支付所需时间的加权平均值，即金融概念的加权现金流与未加权现金流之比。其公式为麦考利久期=∑t＊PVCF/∑PVCF，其中t 为每一期现金流发放时间，PVCF（present value of cash flow）代表每一期现金流的现值。用此公式可以计算出债券持有人在收到其债券现值时的平均持有时间。而在麦考利久期的基础上发展而来的修正久期则可以计算出每单位利率变动使得债券价格变动的百分比，其公式为修正久期=-Δ%P/Δy=麦考利久期/1+（y/m），其中-ΔP%为债券价格变动百分比，Δy 为利率变化值，y 为利率大小，m 为债券的付利频次。而在债券折现求其净值时，通常采用该债券的到期收益率，到期收益率（Yield To Maturity，YTM）是债券的一个重要指标。当而对债券具有不同的价格，不同的券息率，不同的期限的时候我们很难判断到底谁的投资回报率高，更难以在不同的债券中做出选择，这个时候我们就需要引入到期收益率。即我们可以将YTM 定义为使得某一债券将来的所有现金流的现值之和等于其现今价格的贴现值。更准确地定义为：相当于投资者按照当前市场价格购买并且一直持有到满期时可以获得的年平均收益率，其中隐含了每期的投资收入现金流均可以按照到期收益率进行再投资。

到期收益率由多方面因素所影响，对于高收益债券影响比较大的为无风险利率和信用利差的波动。无风险利率一般由国债利率代替，国库券和国债是政府借入自身货币而发行的金融产品，通常认为一个政府不会对自己发行并以自己货币为单位的债务违约，因此国债利率为无风险利率。无风险利率和YTM 的变动是正相关关系，当无风险利率上调时，会导致高收益债券的YTM 同时上升。无风险利率的上升表明市场上借入资金的成本及难度会一起增加，同时高收益债券的发行主体往往是信用资质较差的企业，此类企业本身财务面临困境，而受紧缩的货币政策的影响，导致其融资成本与难度进一步提升，从而加大信用利差上升的幅度，导致其债券的YTM 进一步扩大。当YTM 被用来当作折现率时，会导致此债券的修正久期更高，也就是债券价格波动的幅度更大。而折现率变高，会使债券价格进一步下跌，使持有债券头寸的投资者遭受更大幅度的亏损。负面信息以及市场情绪变化对高收益的债券的估值冲击更大，部分机构由于防止在信息披露时显现出持有违约债券而导致投资者大量赎回的现象，会大量抛售违约债券，进一步导致债券价格剧烈下跌。

2.违约风险

顾名思义，当债券发行人因为财务问题导致无法按时还本付息时，往往会做出违约的选择，这也通常会使投资人血本无归。在2014 年之前，中国企业发行的债券往往会到时还本付息，但“11 超日债”正式成为国内首例违约的债券。这同时也宣告“中国式”刚性兑付最为核心的领域—公募债务的“零违约”被正式打破。从发行时的主体信用评级看，2018 年以前，违约主体以AA 以下的中低评级为主，高评级债券违约不多。但近两年违约主体评级不断上移，AA 级以上债券违约占比逐年提高，甚至出现了一些财务状况尚好、评级较高的上市公司的突发性违约。2018 年，AAA 评级的沪华信发行的多只债券违约拉开了高评级主体违约的序幕，也打破了我国公司债“AAA 级”零违约记录。此后，青海盐湖、北大方正等AAA 级主体亦发生违约。诸如永泰、乐视等AA+主体，以及处于互保链上的大海、金茂、宏图高科、洛娃等地方重要性企业相继出现违约。当前，我国约有2000 余家公司参与债券发行，信用评级整体偏高。AAA、AA+和AA 基本涵盖了80%以上的公司债，而在违约后，基本全部归为C 类从2014 年“11 超日债”违约到2021 年6 月，高收益违约债券达572 只，违约债券余额高达5488.86 亿元。违约问题是投资者面临的最主要的问题。导致违约的原因主要有：

主要原因具体表现形式盈利能力下降业绩较差，企业长时间处于亏损状态企业资金流动性不足，现金流量枯竭短时间内无法还本付息资本结构较差企业资产负债水平不合理债务压力较大短期债务过高，大量短债被长期使用企业进入衰退阶段难以开展新业务经营能力不足决策失误，内外部矛盾激烈控制权纠纷股权结构不合理，导致控制权发生纠纷债务纠纷对外大额举债或担保引发债务纠纷导致公司资产冻结

由表格内容可以看出，高收益债券违约与其自身因素与外部经济环境密切联系，任何一个方面出现较大问题都会导致债券违约的概率增加。而高收益债券发行主体往往会有上述问题中的某些情况，这会使投资者面临血本无归境况的概率大大增加。

3.流动性风险

流动性是指一项资产在不受损失的情况下转换为现金的能力。对于债券来说，可以用换手率来反映流动性，该指标既可反映债券的交易频率，也可反映将持有债券卖出所需的时间，因此换手率越高，债券持有时间越短，流动性也越高。但由于换手率无法直接体现出对债券流动性风险的影响，我们在此引入票面利率，剩余到期期限和发行规模来衡量债券的流动性风险。当票面利率越高时，投资者会更倾向于购买此类债券，从而获得更高的收益，因此债券票面利率与流动性呈正相关关系。剩余到期期限与流动性的关系与债券的贴现率有关，当债券贴现率大于其票面利率时，债券价值是逐步上升的，最终回归面值。因此在债券到期日临近时，投资者会倾向于在二级市场上买入并最终获得本息。当票面利率大于折现率时，债券价值在逐步下降，到期期限越短时，其流动性也越差。从发行规模来看，发行规模越大，流动性越弱，流动风险越大。

三、投资建议

由于高收益型债券风险很大，投资者要对自己的风险承受能力和风险偏好有清晰的认识。投资者应该准确掌握自身财务状况，在扣除一系列需要支出的金额后，得出可用于投资的金额，并在此基础上根据自身性格、所处环境等因素设立风险偏好，并严格按照风险偏好来配置债券投资（如投资者是稳健型投资者，则应以现金、国债等低风险产品作为主要投资对象；投资者的风险偏好是风险中立型，则可根据实际情况合理配置；投资者的风险偏好是激进型的，则可投资大量高风险债券从而获得巨额回报）因此下文所阐述的内容主要针对风险偏好型人群，不适用于风险中立和规避型投资者。

1.利率风险对策

如果所投资的债券的YTM 较大，可以在对所投资债券做多的基础上，做空一个如国债、企业债等YTM 较小的投资品，做空的依据为做多所投资的债券的YTM 大小，倘若做多的债券的YTM 过大，则应该做空一个与其相比关联度较大、YTM 较小的公司债，否则对冲所起到的效果不大（由于用YTM 小的标的物来对冲，若想起到对冲的目的需要提高杠杆比率，将导致增加成本和扩大风险，因此本文不推荐）。同理，若一开始的目的是做空某个高收益债券获得利润，则应该与上述方式相同，用做多的方式来对冲。对冲的标的物的份额应当比投资的要少，否则无法起到获利的目的。另外，在选择投资的债券时应当选择凸性较大的债券，因为凸性具有涨多跌少的性质。在预测所投资债券的YTM 变化幅度时，要密切关注宏观经济发展，充分了解国家经济发展政策，捕捉相关行业发展动态，从而得到合理的利率和信用利差的变化幅度，得到较为精确的YTM。

2.违约风险对策

做到定量分析与定性分析相结合。运用数学和统计学的相关知识，构建违约强度模型，并定时更新模型所需要的变量，达到监控投资债券的发行主体违约概率的目的；研究债券的发行主体，对发行主体的性质、财务状况、治理架构、管理水平、风控水平等相关因素做到详细了解。一般来说，发行主体长期亏损，处于衰退期的债券风险很高，投资者在投资此类债券时应谨慎。若想要通过投资全价过低、以低买高卖的方式赚取价差的投资者，则应该对发行主体的规模大小、所处行业的地位、未来发展趋势、整体管理水平、声誉有很细致的了解。由于此处难以通过量化等方式得到一个较为精确的结果，因此需要投资者由足够的经验与投资水平。

当违约概率较大时，可以通过出售所持有标的物或者签订场外衍生品合约的方式来缓释风险。签订场外合约主要有以下两种方式：买入看跌期权或签订信用违约掉期（credit default swap，也被称为信用违约互换）。由于所投资的债券风险较大，在场外很难找到合适的对手方，因此成本较为高昂。而信用违约掉期与之相比成本较小，但前提是必须拥有所投资的标的物，否则会成为裸空交易，很难继续下去。

组合分散化投资。选择不同种债券组合投资，债券及其发行主体之间的相关性应当较低。用CAPM 模型来表示分散化后的效果：组合的β 因子应当比各类所投资债券的β 因子的加权平均数要小。

3.流动性风险对策

方法依然是提前出售或购买金融衍生产品来对冲。针对短期流动性风险增加，投资者应当通过购买看跌期权或其他金融衍生品来对冲风险。只不过投资者应当注意对冲工具的到期期限要与投资的期限尽量保持一致，否则容易产生错配风险。（德国金属公司案例：用延展式对冲的方法进行短期多头套期保值，导致短期对冲端实亏而长期端浮盈，进而产生大量的保证金支出，从而增加流动性风险）。