私募基金类案件的审理难点与裁判思路

潘娟 刘欢

近年来，迅猛发展的私募基金为公众拓宽了投资渠道，成长为我国资本市场的重要力量，促进了金融市场的繁荣。与此同时，进入诉讼领域的私募基金纠纷逐步增多，该类纠纷专业性强，涉及的法律关系较复杂，事实认定困难，审判结果的示范效应突出，而相关法律及制度供给相对不足，导致审判实践普遍面临诸多疑难问题。本文以济南铁路运输中级法院受理的涉A银行的私募基金类案件为样本，对该类案件的实践表征、审理难点进行了梳理、探究，并提出了相应的裁判建议，以期为统一裁判尺度、妥善化解纠纷提供思路。

一、私募基金类案件的实践表征

济南铁路运输中级法院自2019年6月开始受理以A银行为被告或第三人的民商事案件，截止到2021年12月，共受理了263件以私募基金投资者为原告，以管理人和托管人A银行等为被告或第三人的委托理财类案件，案件总量虽然不多，但是占比大，占全部涉A银行案件的79.2%。此类案件主要呈现以下特点：

（一）案由类型差异化

一旦发生私募基金纠纷，如何界定基金合同的性质将直接影响当事人间权利义务关系的认定。由于《民事案件案由规定》并无与私募基金纠纷确切对应的案由，根据投资者起诉时主张权利的角度，法院据以审理的基础法律关系亦不同，导致案件确定的案由有差异，样本案件涉及的案由主要包括民间委托理财合同纠纷、金融委托理财合同纠纷、侵权责任纠纷和财产损害赔偿纠纷，其中委托理财合同纠纷的案由占九成以上，仅有9个案件当事人从侵权角度主张权利，而最终确定案由为侵权责任纠纷和财产损害赔偿纠纷。

司法实践中对基金合同性质认识不统一，从当事人权利义务的实质看，基金合同的本质是在投资者与管理人之间设立信托法律关系，包含代客理财的投资管理目的，将其归入委托理财合同纠纷既能全面反映其法律属性，①委托理财是指委托人将其资金、证券等资产委托给受托人，由受托人将该资产投资于期货、证券等交易市场或通过其他金融形式进行管理，所得收益由双方按约定进行分配或由受托人收取代理费的经济活动。参见最高人民法院民事案件案由规定课题组编著：《最高人民法院民事案件案由规定理解与适用》，人民法院出版社2011年版，第176页。又能在运用合同法一般规定的基础上，借鉴证券业等金融领域相关规定和监管规则，在司法视域内推动私募基金纠纷的横向规制。

（二）当事人的地域性与类型化明显

私募基金的投资者一般包括自然人、法人和机构类，单位机构作为投资者的仅有5件，其他投资者均为自然人，多以有一定资金实力、投资需求旺盛的中年人为主，主要来自经济发达的广东、浙江、江苏等南方省份。私募基金管理人主要经营地点位于深圳、上海、北京等地，投资规模主要集中于100万元—400万元之间。当事人的诉求单一性与复合性相混合，单一性体现在诉请集中于支付投资本金及收益，但收益的起算期间与计算标准不尽相同，复合性表现在诉请解除基金合同，诉请相关主体履行信息披露、对案涉基金进行清算等义务。

（三）诉讼主体呈现多元化

根据私募基金在募集、管理和退出阶段不同的参与主体，该类案件的被告主体类型涉及管理人、托管人、外包服务机构、代销机构、底层实际用款人及其他主体（投资者所主张的实际控制人、未出资股东、出具承诺函或回购协议的保证人）等多方主体，具体被告种类在个案中不尽相同，投资者为了最大可能实现其诉求，往往将所有产生关联的主体列为被告，产生多数当事人诉讼，统计样本中仅有6起案件投资者单独诉托管人或代销机构，其他投资人在起诉管理人的同时，均要求托管人等其他主体承担连带赔偿责任。

（四）案件事实的共同点与区别点相互交织

投资者主张权利的证据主要是资产管理合同、基金合同，统计样本中具有部分共通的案件事实，比如判决结案的案件中管理人集中于4家基金管理公司，涉及深圳A投资管理有限公司14件，上海B资产管理有限公司13件，北京C投资管理有限公司7件，深圳D投资基金管理有限公司6件。管理人将基金财产投资于诸多领域，例如认购有限合伙企业的LP份额、投资股权收益权、定向委托贷款、应收账款债权，资金闲置时可投资于银行存款、开放式货币市场基金，不同投资标的背后是“权利—义务—利益—风险”多样性组合。涉案基金合同均为管理人事先拟定的合同模板，对投资人、管理人、托管人在基金的募集、管理、退出时的相关权利义务进行了格式化约定。争议焦点集中于管理人是否违约或侵权，是否应赔偿投资者的本金及收益；托管人及其他主体是否应承担连带赔偿责任。

（五）审理程序复杂

主要表现在涉刑移送情形多、被告送达难、普通程序适用率高、判决比例高。样本案件因被告数量多、住所地分散、地域跨度大，致使法律文书送达难，部分案件债务人下落不明，只能通过公告送达法律文书，被告未到庭应诉的现象比较突出，无形中不仅延长了审理周期，而且法院最终只能缺席审理，可能会造成法律事实与客观真实的脱节。待案件进入强制执行程序后，由于人难找、无财产，往往只能在程序上终结执行，对案件实际履行率等审判执行质效带来较大影响。涉及刑民交叉时，往往因侦查机关与审判机关对刑民案件定性标准的认识差异、刑民程序衔接不畅等原因致使该类案件的审理陷入困境。由于法律关系复杂、证据纷繁琐碎等原因，该类案件均适用普通程序审理，且判决率高。

二、私募基金类案件的审理难点

（一）裁判依据的有效供给不足

相比传统民事纠纷，私募基金案件偏小众，尚未形成成熟、可供参考借鉴的裁判思路。目前，审理私募基金案件的依据来源分散，除了一般商事案件适用的《合同法》（民法典实施前）、《侵权责任法》（民法典实施前）、《民法典》，还应从金融法律法规规章中寻找有关基金交易规则、监管规则、行业规范作为审理案件之依据，而且要注意加强与监管部门的沟通协调，密切跟踪金融政策的变化，及时调整相关司法政策。比如该类案件的核心问题是管理人与托管人义务，在《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》、《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民会议纪要》）、《证券投资基金法》都有专门规定，但相关条款较笼统，对管理人、托管人的职责语焉不详，欠缺操作指导性，司法适用性不强，不能充分满足该类案件的审理需求。

在立法难以完全涵盖基金纠纷的情况下，案例则是呈现基金纠纷裁判现状的有效载体，司法者往往去找寻具有指导或者参照意义的案例作为裁判依据。目前最高院发布的指导性案例未涉及私募基金，而公报案例或以各种方式公布的典型案例中有关私募基金的数量也稀缺，因此，投资者和管理人、托管人签订的基金合同是司法裁判的主要依据，但裁判者对具体履行合同义务的尺度无统一认识，如何借助现有的一般规范获得正当的个案判决，是司法实践中的难题。

（二）当事人不当诉讼行为降低了审判效率

基金类案件中投资者的主要诉求为投资本金及收益的返还或赔偿，但原告往往在庭审时追加、变更明显不合理的诉讼请求或被告，比如要求“解除基金合同+履行合同约定的清算义务”“管理人、托管人、外包服务机构、融资人，甚至基金销售业务员承担连带赔偿责任”，将原本属于第三人的当事人变更为被告，追加分属不同法律关系的主体作为被告，诉讼请求明显与合同约定不符、要求支付律师费等，导致法院重新指定相对方补充证据与答辩的期间，造成案件审理天数的增加。为了提高诉讼效率，针对上述被告的列置和诉讼请求的变更，法官应积极行使释明权，根据法律关系的构成和具体情况向原告释明，由其进行选择，避免司法资源的浪费。

（三）当事人的举证能力难以匹配其应负的举证责任

按照“谁主张谁举证”的举证规则，原告应就其提出被告存在违约或侵权行为的主张进行举证，但投资者往往并未举示任何证据，仅在诉讼事由中笼统表述“基金管理人、托管人未尽到管理人、托管职责，未履行合同义务”，进而要求对方承当赔偿责任。样本案件中投资者均委托了诉讼代理人，即便有律师介入，代理人由于业务能力参差不齐，对基金交易流程等案件事实无法作出明确陈述和合理解释，一味将举证责任推给对方，动辄要求法院调取证据。另外，投资者的举证不足表现在主张销售者等非合同相对方承担责任的案件中，存在无法举证、证明能力不足的问题，导致法院事实审查存在困难。因此在事实查明过程中，法院合理分配投资者和各被告之间的举证责任尤为重要。

（四）私募基金的高度专业性亟待更精准的裁判考量

私募基金投资者作为合格投资者，对基金产品的风险等级有相应辨识力，对签署合同等法律文件具有注意义务，应自行承担一定的市场投资风险，其将投资损失归咎于案涉各被告的主张能否成立需要根据案件事实进行具体判断。但因私募基金的投资标的迥异，不同种类基金的损失原因大相径庭，裁判者难以判断投资失利是由市场本身和基金领域固有的投资风险造成，还是管理人等主体未履行约定义务所致。比如管理人勤勉义务在基金运作各环节的弹性与张力各有不同，管理人在涉案基金中的具体行为是否属于勤勉义务的范围，如何掌握其履行职责是否到位的尺度，司法裁判者有较大的自由裁量权，得出的结论不统一，故要准确界定管理人及相关主体的责任是否成立及其范围，需更加精细的规则和裁判考量。

三、刑民交叉案件处理方式

私募基金在理想的运作状态下，管理人规范操作，对基金进行备案登记，按照规定不公开宣传与推介，进行合格投资者核查，履行信息披露、清算基金财产等义务，一般不会触及刑事风险。但在实践中，有的管理人私募运作不规范甚至借私募之名行非法集资之实，轻则构成行政违规，重则构成刑事犯罪。目前，济南铁路运输中级法院已审结192件私募基金类案件，从结案方式看，判决73件、裁定驳回起诉130件、裁定准许撤诉20件。移送侦查机关处理12件，针对的是刑民交叉纠纷。以“裁定驳回起诉”移送侦查机关处理的案件主要包括以下四种情形：

1.涉案私募基金管理人或融资人因涉嫌利用基金进行非法吸收公众存款等经济犯罪，已经被公安机关立案侦查、检察院审查起诉或法院审理。

2.管理人虽尚未被公安机关立案侦查，但已经因存在侵占基金财产等行为被监管部门出具《行政监督措施决定书》，监管部门已将其犯罪线索移交公安机关，明显存在经济犯罪嫌疑的。

3.管理人涉嫌非法吸收公众存款犯罪，部分投资人已经向公安机关作报案登记的。

4.涉案私募基金未经中国证券投资基金业协会备案，私募投资基金管理人有挪用基金财产等行为，经法院审理认为存在经济犯罪嫌疑的。

对于处理方式，主要有以下三方面的考虑：

一是该类案件可能涉嫌经济犯罪，无法在民事案件中定性处理。民事诉讼审理的是平等主体之间权利义务关系，如果该民事争议属于刑事犯罪内容，则明显超出了民事诉讼审理范围。需要说明的是，此处所指的“经济犯罪嫌疑”仅指“嫌疑”而非“定罪”。当在案件审理中发现存在“嫌疑”时，即应向公安机关移送，以免遗漏犯罪线索。

二是可以保障投资者的合法权益，能够更快拿回投资款。由于上述案件明确存在经济犯罪嫌疑，基金管理人均已“跑路”，下落不明，已有投资者到公安机关报案。在刑事案件处理中会进行“追赃”，民事责任的认定和执行则需在刑事追赃中进行协调。即使现在法院作出民事判决，也无法对管理人及底层融资人进行实际执行，还会影响当事人进行刑事追赃，故移送公安机关处理，要求公安机关尽快立案侦查更有利于投资人尽快拿回投资款。

三是驳回起诉并未剥夺当事人的诉权，也未增加当事人费用负累。“驳回起诉”的裁定并不影响当事人继续主张权利、行使诉权，在刑事案件程序终结后，如当事人还有其他争议仍可再行起诉。且在本次案件中并未向其收取案件受理费，保障了当事人诉权、财产权都不受损失。

四、私募基金类案件的裁判路径

在判决结案的73起案件中，根据对投资者诉讼请求的支持情况，裁判结果分为部分支持和驳回诉讼请求两种，其中由管理人承担损害赔偿责任的判决有46件，代销机构承担责任的有4件，基金份额回购义务主体单独承担责任的有3件，另外还有投资者起诉要求信息披露的案件，判决由管理人与托管人分别履行相应的信息披露义务。具体的裁判思路如下：

（一）明确请求权基础与归责原则，合理分配举证责任

由于私募基金案件存在多重性质的法律关系，案件事实往往存在违约和侵权的竞合，因此要求原告明确请求权基础是审理该类案件的基础。一般情况下，原告在起诉时对请求权基础已作出选择。对投资者提起的侵权赔偿诉讼，法院可根据侵权要件分配举证责任进行审理。但有时候原告基于认知偏差，为了最大可能实现其诉讼利益，往往坚持依据违约的请求权基础同时将分属不同法律关系的若干主体作为被告提起诉讼，根据诉讼法理论，应成立两个或多个独立的诉，法院向原告进行释明，由其进行选择。

虽然《证券投资基金法》规定管理人赔偿责任时未明确过错原则，但立足于私募基金“卖者尽责、买者自负”的运行机理，投资者无论是基于违约还是侵权要求管理人赔偿损失，管理人的过错均是其承担责任的前提，否则会导致管理人承受本应由投资者自行负担的损失，因此，管理人对投资者赔偿责任适用过错归责原则。

在投资者索赔的案件中，举证责任分配是基础性问题之一。鉴于缔约双方在交易信息、专业知识等方面的不对称性，管理人的强势与投资者的弱势形成鲜明对比，案件事实的证明材料往往掌握在管理人手中，对于提供与否、如何提供、材料的可信度等问题，管理人往往处于优势地位，亦具有更强的举证能力，故此类案件应根据《九民会议纪要》第75-78条、第94条规定，由投资者对购买基金产品、遭受的损失等事实承担举证责任；由管理人对其履行了适当性义务、忠实义务和勤勉义务承担举证责任。

（二）管理人赔偿责任的司法认定

针对管理人违反义务的行为，在基金合同有效时，投资者无论采取违约之诉还是侵权之诉路径，认定管理人的赔偿责任均包括义务违反、因果关系以及实际损失三个要件。

1.审查不同阶段合同约定的权利义务分配

私募基金的全周期大致可以分为募集阶段、管理阶段和退出阶段。在募集阶段，管理人适当性义务的核心为告知说明义务，《九民会议纪要》第76条对此作出了严格要求，规定按主客观标准予以实质性审查，不仅要在形式上签署风险提示确认书，而且要保证推介过程中以金融消费者能理解的方式说明代销产品的属性、发行机构、相关责任义务、风险等级等产品信息以及能影响到投资者决定的事项。样本中有4起案件的管理人因违反该阶段适当性义务承担损害赔偿责任（见表1）。

尽管私募基金管理人义务散见于多种位阶的法律文件，但从实质来看，在管理阶段，管理人负担的义务大体可分为忠实义务和勤勉义务两类，前者为禁止性规范，要求竞业禁止、公平对待和公平交易；后者则要求管理人积极作为，亲自管理、审慎投资，在司法实践中主要审查投资管理过程中的内部决策流程等审批材料，项目存续过程中的日常管理材料（包括各类凭证、单据、通知和指令），风险处置措施等证据，考量受托人是否履行了前述义务，并在此基础上分配责任承担。（见表2）。

续表

梳理上述案例可以发现，管理人因未尽审慎投资义务需赔偿投资者损失的处理思路有两个基本特点：

（1）对管理人审慎投资义务的审查系程序性评价。由于私募基金是一种基于高风险项目设立的投资形式，如果事后过分强调管理人的谨慎，可能会对管理人起反向激励作用，阻碍其谋求利益最大化的积极性，因此司法对管理人是否尽到勤勉义务的审查宜为过程性、形式化评价，对管理人依正当程序作出的决策，裁判者原则上应当予以尊重。只要管理人投资决策程序合法，在决策形成与实施过程中尽到了注意义务，损失后果就应由投资者自担，这是“卖者尽责、买者自负”原则的基本要求。

（2）对管理人审慎投资义务的审查一般聚焦于行业标准。虽然合同赋予了管理人决策权，但并未豁免管理人所负的审慎义务。司法机关对管理人审慎投资义务的审查，不仅局限于决策程序，亦应关注管理人在投资决策中的专业作用与价值。一般认为，应以管理人普遍应有的知识、能力与经验作为客观的衡量标准。例如管理人是否采取相应的风控措施，决策前是否穷尽多种途径收集资料，是否寻求过专业意见等等。如果个案中管理人的表现达不到行业通常要求，即应认定其有过错。比如倪某某诉甲公司一案中，涉案基金的投资标的是定向委托贷款，用款方提供质押的仓单，所载明的货物存货人、保管人、出质人均为乙公司，即载明货物的实际控制权均由用款方掌握。该种仓单从形式上不具有作为担保措施的作用。甲公司在案涉基金的投资、管理过程中并未积极履行勤勉职责，对投资人的基金份额造成了损害，故应当赔偿其损失。①参见倪某某诉甲公司等金融委托理财案，济南铁路运输中级法院（2021）鲁71民初31号民事判决书。

在退出阶段，根据有关规定，基金合同应当约定基金合同终止事由、程序以及基金财产清算方式。基金合同约定的退出机制包括开放式基金在开放期内申请赎回规则，封闭式基金约定的合同终止情形，以及法定和约定的合同解除条件。样本中有6起案件的基金合同终止，原因包括管理人被依法取消私募投资基金管理业务资格（1件），基金期限届满而未延期（5件），2起案件的原告主张合同解除未获支持。

需要注意的是，在此阶段管理人也有以“基金项下的财产未处置完毕，管理人需处理基金后续事务”为由主张基金延期，①参见陈某某诉A银行等金融委托理财案，济南铁路运输中级法院（2020）鲁71民初149号民事判决书。但即使基金延期，管理人亦需积极作为，代表案涉基金对融资人及其他债务人通过诉讼或仲裁程序进行追索，履行清算、处置、追偿的义务，否则也将被认定为管理人违背勤勉义务而承担责任。

2.因果关系的认定

管理人违反义务行为与投资者损失之间的因果关系认定往往是争议焦点，也常是管理人请求减免责任的抗辩事由，依据相当因果关系理论，在因果关系的认定上应同时满足必要条件关系和相当性，即无此行为，必不生此种损害，有此行为，通常足以产生此种损害。在私募基金纠纷中，认定因果关系需分“条件关系”和“相当性”两阶段进行适用，条件关系的成立是前提，如果否定了条件关系，则无需判断相当性。

（1）条件关系判断，即判断“若无管理人的过错行为，则肯定不会发生投资损失的结果”是否成立。根据前文对管理人义务种类的分析，如果未出现管理人违反前述义务的情况，则认为投资者的损失不会出现，因此，该判断成立，即无法排除过错行为与投资者损失之间的关系，二者存在条件关系。比如信息披露义务是管理人对投资者负有的重要义务，虽然管理人未履行该义务，通过对案涉基金运行情况来看，投资者遭受的损失源自市场系统性风险，投资者亦未能如约实现基金预期收益，故管理人未履行信息披露义务与投资损失之间不存在条件关系。

（2）相当性判断，即判断“通常情况下管理人的过错行为会侵害投资者基金份额权益”是否成立。依据一般社会经验，管理人违反义务的行为足以导致投资者的损失，因此该判断成立，二者关系存在相当性。比如管理人在宣传、推介过程中存在不规范行为，该行为影响了投资者购买案涉产品的自主决策，故该管理人的过错行为足以产生投资人投资失败的后果，两者构成法律上的因果关系，应支持投资者的索赔请求。

综上，责任成立上的相当因果关系判断是指验证管理人的过错行为是否侵害了投资者的基金份额权利。即使主体存在过错行为，也需要进一步判断该种过错是否足以产生投资人投资失败的后果，从而决定是否要将该不利后果归于过错方，只有对条件关系与相当性均进行充分论证，方可认定管理人义务履行的缺位与投资者损失之间构成法律上的因果关系（见表3）。

表3 因果关系的具体论证

3.实际损失的厘清

根据《九民会议纪要》第75条规定，金融消费者在主张损害赔偿时，要求对损失承担举证责任，法院的裁判也是以投资者的实际损失确定为前提。从司法实践看，基金投资损失的确定一般情形下应清算前置，若涉案基金已经终止但未完成清算工作，则不能认定投资者实际损失确定，不能支持其赔偿请求，投资者应在损失确定后再行起诉，尤其在基金存续期限尚未届满，或管理人仍在向被投资目标公司积极主张权益，或者正在清算中，原告的赔偿请求均不能得到支持。

但在特殊情形下，基金产品虽未经清算但有其他证据证明损失已确定实际发生的，法院可判决金融机构承担相应的赔偿责任。比如管理人怠于履行清算义务导致损失金额无法确定，或者管理人被注销资质而没有清算可能性，这种情形下如果坚持清算前置，可能造成违约方一直不履行义务却可一直不承担责任的不公局面，就属于管理人自身存在重大过错，为避免当事人诉累，可推定实际损失已经形成，由管理人承担损害赔偿责任。

在对投资人的损失进行认定时，本金的数额一般较为明确，至于如何计算损失本金对应的利息，不少当事人会主张按照项目说明书或基金合同载明的预期收益率或业绩比较基准来主张利息损失，此种主张本质上要求管理人进行变相的刚性兑付，违背了禁止收益承诺的监管规则，所以对于投资人的这种主张也一般不会予以支持，除非存在《九民会议纪要》第77条规定的管理人的行为构成欺诈的情形，以预期收益率标准计算利息来作为惩罚性手段。对投资人的该项诉请，会参照《九民会议纪要》第77条确定管理人违反适当性义务时的利息计算标准，管理人违反其他义务时，调整为以同期存款基准利率计算利息。

（三）托管人及其他被告赔偿责任的司法认定

1.托管人。在托管人保管基金财产与监督管理人两项核心职责中，实务中托管人被索赔的原因多为未尽到对管理人的监督义务，主要涉及到对管理人投资指令的审查标准问题。对此，普遍意见认为托管人仅负形式审查之责。根据《商业银行资产托管业务指引》以及私募基金合同的约定，托管人对管理人发出的划款指令进行的是表面一致性审查，并不负责委托资产的投资管理和风险管理，对管理人运用基金财产进行投资行为的实质审核，对基金投资款项自托管账户汇出之后进行保管和监督使用情况的义务和职能。如果托管人能提交相应的投资协议、划款指令授权书及核心直联明细流，反映托管人已按基金合同约定程序，审核托管资产管理运用指令应具备的资料，从而进行托管账户资金的划付，已尽到自身托管义务，投资者主张托管人需进行实质审查，没有合同依据，系过分苛责托管人义务。

另外，投资者向托管人索赔的事由还包括未履行法定的信息披露与复核私募基金定期报告以及组建清算小组等义务，基于受托人角色要求和诚实信用原则，托管人实际履行复核义务以管理人按约编制私募基金定期报告为前提，其实际履行基金清算义务亦以管理人组织成立清算小组为前提，在现行法律规范配置下，托管人不负有处置基金风险的义务，不应为第一责任人（管理人）的失职而买单。

2.外包服务机构。外包服务机构与管理人之间成立服务合同法律关系，按照约定开立募集结算资金专用账户，依据管理人提供的资金划拨授权书执行划款指令，按照管理人提供的分配方案办理收益分配资金汇划等，不对管理人设置的基金结构和运作机制的合法、合规和合理性做出判断。外包服务机构不负有为管理人销售基金、向其介绍基金购买人的义务，与投资者之间并不存在直接的合同法律关系，其对投资者并不负有告知说明义务，在其实际按约履行了基金运营服务义务情形下，不应对管理人管理案涉基金所进行的投资及投资后果承担责任。

3.代销机构。在金融产品代销模式下，因代销机构不与投资者直接签署基金合同，投资者直接向代销机构主张违约责任或缔约过失责任缺乏路径，法院通常在侵权责任框架下认定销售机构的责任。代销机构属卖方机构，在募集阶段，代销机构主要负责向合格投资者宣传、推介产品，在此过程中，代销机构负有适当性义务、信息披露及风险提示义务。投资者要求代销机构承担责任的事由主要包括：推介时做出误导性提示、未对投资者做出评估、推介的产品与投资者评估结果不匹配等。

代销机构违反适当性义务时，根据投资者索赔对象的不同，代销机构承担赔偿责任的形式有下列两种：

（1）以管理人与代销机构之间的委托代理关系为基础，认定二者承担连带责任。当代销机构存在违反适当性义务的情形时，根据《民法典》第167条“代理人知道或者应当知道代理事项违法仍然实施代理行为，或者被代理人知道或者应当知道代理人的代理行为违法未作反对表示的，被代理人和代理人应当承担连带责任”的规定，因为管理人亦负有适当性义务，所以可以推定属于被代理人应当知道代理行为，因此管理人与代销机构之间承担连带赔偿责任。

（2）投资者已签署风险提示通用条款时，代销机构应承担份额责任。在分配损失时，法院应综合考虑各方权利义务的履行情况，代销机构的过错程度，造成案涉资产管理计划无法如期分配的其他原因，酌情认定代销机构应承担的损失比例。比如曹某某等四人诉A银行的案件中，虽然A银行作为代销机构瑕疵履行了适当性义务，但投资者的损失并非仅系代销机构的过错造成，而且投资者对合同载明的风险提示条款即便不具有专业知识，也应具有一定的理解能力、注意义务，其进行风险投资，应当承担一定的市场投资风险，故酌定代销机构承担20%的赔偿责任。①参见曹某某、时某某、杜某某、陈某某诉A银行金融委托理财案，济南铁路运输中级法院（2021）鲁71民初3号、（2021）鲁71民初4号、（2021）鲁71民初5号、（2021）鲁71民初6号民事判决书。

4.融资人。一般而言，实际融资者并不属于私募基金合同相对方，况且要求融资人直接对个人投资者兑付也是对其他投资者的不公平，因此要求实际融资人向个体投资者直接赔付的诉讼请求也大多不被支持。仅在少数情况下，融资人向投资者另行做出了案涉基金兑付的承诺，法院可依此认定该承诺具有债务加入的意思表示，因此判令融资人与管理人共同承担责任。②参见朱某诉上海某公司等金融委托理财案，济南铁路运输中级法院（2020）鲁71民初160号判决书。或者经全体投资人决议选出投资人代表，代表基金而非个人可向融资人主张违约或者直接向底层资产主张权利。③参见徐某诉北京某公司等金融委托理财案，济南铁路运输中级法院（2020）鲁71民初130号判决书。