中资美元债投资选择应重点关注五大因素

李宗键

2022年美联储加息对全球资本市场带来巨大冲击，尤其是美元债市场所受影响更大。美联储9月又宣布加息75个基点，这是美联储2022年以来第五次加息，也是连续第三次加息75个基点，创下自1981年以来的最大密集加息幅度。三季度以来，投资级中资美元债在加息预期升温背景下继续较大幅度走跌，9月22日的收益率高达5%以上，破历史新高。在复杂的金融市场环境中，控制好美元债的投资风险成为各大投资机构亟待考虑的问题。本文结合发行人或担保人的基本面、价格、信用评级、二级市场流动性和所处区域环境信用状况等维度，对中资美元债投资的风险进行分析，并对如何应用五个因素分析和应对债券投资风险提出了具体建议。

企业基本面是决定信用风险的首要因素

发行人或担保人的基本面是决定债券信用风险最为关键的因素，这是市场普遍认可的观点，既为投资者所理解，也为专业分析师所看重，甚至也是评级机构的重要依据。但是，在中资美元债券市场风险投资管理中也时有失灵的情景，主要有以下两方面原因。

一是企业基本面的基本依据是具有历史性的财务报告。市场普遍把经审计的财务报告作为判断企业基本面的最重要因素，但是，一方面财务报告是基于既有的财务数据，这些数据是静态的，难以及时反映企业的最新情况；另一方面，财务报告的数据主要以企业内部提供为主，外部审计为辅，财务报告数据失真的现象并不罕见，即使是信用和法治严明的美国，也曾发生过著名的“安然事件”。在中资企业的财务报告中，较为突出的通病是企业的账上有大额“现金”，却无法支持小金额债务的偿付，如一笔债券利息，这也让评级机构感到困惑。

二是中资美元债的一些特有观念干扰财务基本面的理性分析。众所周知，在中资美元债的投资实践中，颇为流行的是“国有信仰”和“城投信仰”，这些因素不仅在许多投资者心目中根深蒂固，这种信仰也使得投资者、分析师更多的看重企业所依赖的当地政府的财政状况，而不是企业自身的主营收入和盈利能力等。但现实中，也有政府财政并没有显著恶化的背景下，企业债券违约悄然而至的情况发生，如最新发生的重庆能源便以破产清算进入了司法程序。2022年4月11日，重庆破产法庭官微发布消息称，重庆能源及其下属15家子公司以已具备破产原因但具有重整价值及可行性为由，分别向重庆市第五中级人民法院申请破产重整，并同时提出预重整申请。重庆能源是重庆市最大的国有能源企业，也是著名的重庆“八大投”之一。作为中国最早成立的一批城投公司，开创了城市基础设施投融资的“重庆模式”，这种模式后续也可能被全国众多城市所借鉴。企业基本面过度依赖政府的现象，在现实的城投和类城投的国有企业美元债风险分析中仍然占据较为重要的地位。例如，有的城投的净利润仅有5亿元人民币，但是其获得政府补贴的金额高达8亿元人民币，其中还不包括政府对项目的政策性补贴。

在解读发行主体基本面与真实的信用风险关系时，需要考虑发行主体基本面所依赖的财务数据的真实性，对于国有独资或者控股的发行人，则需要考虑所属政府自身的信用状况及企业对政府支持的依赖程度、政府财政能力的变化情况等复杂因素。

发行价格和发行后市场价格波动是反映主体信用风险的重要指标

债券的价格对其发行人或担保人的信用反应可以从两个维度来展示。首先是从票面利率来展示，票面利率的高低往往是发行人或担保人基本信用状况的市场化表征。信用评级高（尤其是标普、穆迪、惠誉三大国际信用评级机构作出的高等级评级）及虽然未做信用评级（或无国际信用评级）但是企业真实信用状况好的企业债券的票面利率普遍较低，而那些非投资级的高收益率债券在国际上通常被称为垃圾债券，就是因其发行票息较高。其次是从债券二级市场交易价格与发行定价的变化来展示。如果债券的票面发行价为100万美元，而市场价仅为90万美元，则意味着该债券的价格已经下跌了10%，这意味着债券及其归属的企业基本面可能有了负面的变化。这也是在债券投资风险控制体系中设置斩仓机制的考量因素，通常在单一债券或者组合下跌达到一定幅度时，要实施斩仓，以控制风险。

债券利率价格的厘定与选择，既是承销商对发行人或担保人信用状况的评估所致，更是潜在投资者对其信用预期的反映。除非处于非理性的狂热市场环境中，否则票面利率价格对于信用风险的分析是极具现实意义的。

企业发行债券时，往往需要通过承销商对基石投资者进行询价，并经承销商了解市场同类信用资质企业的债券价格来厘定本次债券发行的票面利率；如果该发行人或担保人已经在市场上持有美元债券，则该美元债的市场价格表现将直接影响本次发行的定价水平。在同样或者接近的信用评级类别主体中，其债券的票面利率也可能存在差异性表现，这种差异性与企业的基本面密切相关，也可能与企业归属地区的区域信用环境、债券发行的频次或者是否为首发、发行的规模等因素有关。例如，江苏省南京市的一家标普评级为BB的城投债与青海省的一家标普评级为BB的城投债的票面利率可能会有较大差异，这可能是由于两家城投企业所获得支持的政府信用状况有较大的差异所造成的。再如，虽然国内信用评级中曾有过最高等级评级（AAA）的北大方正集团及清华启迪控股、紫光集团等债券，可他们的美元债券发行时的利率却远远高于一些同等级的中资美元债的价格，这几家校办企业三年期的年化票面利率普遍为7.5%——9%，这在当时反映了此类校办国有企业的信用状况已经被投资者质疑。

债券发行完成之后，价格会因为金融市场、宏观经济环境的变化以及发行或担保主体的信用状况变化而发生波动。基于纯市场环境因素产生的价格波动，往往可能是阶段性的，有时甚至是非常不理性的。例如，2020年3月，全球性美元债券市场大面积狂跌，以致一些投资级评级很高的债券都发生了10%以上的跌幅，这种现象极不正常，且往往不会持续太长时间。但是，如果发行人或者担保人的信用状况发生实质性的变化，无论是负面的还是正面的，都可能对债券的市价带来较大影响。例如，2020年11月，恒大债券价格的大幅波动，源于恒大集团在A股上市预期落空，这可能导致曾经吸引外部投资者已经投入的近1300亿元人民币的股权投资的赎回，以致其债券价格的下跌几乎接近2020年3月的全球危机水平。

信用评级及其变化是债券风险的专业化评估

债券发行及债券投资管理普遍离不开信用评级。债券相关的信用评级可分为两个层面：一是主体信用评级，即评级机构针对发行人或担保人所作的信用评级；二是债项评级，即针对某个债券发行项目所作的专门评级。后者更能够精准反映债券信用风险，但是中资美元债体系的中资背景投资客群普遍关注发行人或担保人的信用评级，易忽视债项评级；而外资背景的投资者或投资机构则更为重视债项评级。

另外，从评级机构是否为国际化的主体来看，可分为国内评级和国际评级两种，前者为国内信用评级机构作出的，后者为标普、穆迪、惠誉三大国际评级机构作出的。中资美元债在全球发行时，多数会有主体或债项的国际评级，但是也有主体在没有国际评级的情况下获得了很好的发行。一般而言，国际评级机构的信用评级较为严格，同样为AAA的国内评级主体，在国际评级中可能有较大差异，如曾经辉煌的国内评级为AAA的北大方正和清华启迪、紫光集团等企业，均缺乏国际评级机构的评级，有其内在的原因。

当然，无论是国际评级还是国内评级，在透视信用评级与风险的关联上，都需要注意以下几点：一是评级未必能够准确反映信用风险，因为信用评级毕竟有滞后性，其主要依据是企业的基本财务信息；二是信用评级往往难于及时反映信用主体信用风险的不利变化；三是信用评级仍然有盲目的“信仰”因素作怪，即使是主流的国际评级机构，也难免有“国有信仰”和“城投信仰”，这种逻辑可能导致评级机构在企业发生真实信用不利变化的时候，未能及时对相关评级进行调整。另外，评级机构对规模效应颇为关注，即密切关注企业的收入规模、资产规模、净资产规模等，但是对企业的趋势，尤其是其亏损及其他经营劣变的趋势未能给予充分关注，以致评级机构无法及时跟进评级调整，天津物产就是此类典型案例。

一般而言，弱评级的债券其风险普遍较高，所以在投资风险分析中，几乎所有的机构投资者对信用评级（尤其是国际信用评级）都给予了很高的地位，且往往是投资准入的基本考量因素，特别是一些大型金融机构往往把国际评级为投资级别定为投资准入门槛。

债券流动性能够体现投资者对债券风险的接受和认可情况

制约债券流动性的因素较为复杂，主要表现在如下几个方面：一是债券的发行规模，如果某笔债券发行规模偏小，如2亿美元以内，则其流动性必然极为有限；二是债券发行对象，即债券为公募或私募发行对其流动性有较大的影响，以私募方式在较为有限的投资主体范围内发行，则一般流动性较差；三是信用主体已经发行债券的规模、频次也会对债券流动性产生较大影响，如果信用主体是初次发行且规模有限，或者发行频次极少等，可能导致债券流动性弱；四是发行人在投资者选择方面倾向于定向的投资者，即所谓的俱乐部范围投资者，而不是分配给市场化的投资者，也可能导致该债券流动性差。前述因素导致的流动性与债券的信用风险不一定有直接关联，但是前述背景下的债券如果发生主体信用状况劣变，可能造成投资者有更严重的风险问题，因流动性偏弱使得投资者无法转让给第三方来缓释风险。

除上述非信用风险因素外，在市场化的环境中，还有不少与信用状况密切相关的流动性较差问题：其一，信用主体本身所处的行业较差，如一些周期性较强的行业，且目前处于下行周期的企业债券，即使其发行或担保主体评级或债项评级较高，甚至企业目前的基本面也良好，也有可能成为流动性较弱的债券。其二，信用主体曾经有过违约或延付利息、重组债权等信用记录，尽管最近并没有违约事件发生，但是其历史信用状况会对投资者带来较大的负面影响，从而制约投资者选择的倾向性。其三，信用主体因其行业或者企业本身的经营情况导致企业信用状况有所恶化，从而导致其债券交投不活跃。其四，信用主体所处区域偏弱，尤其是一些国有企业所处环境为信用环境偏差的区域，这种背景下的流动性差就与信用风险关联起来了。其五，企业本身在行业中的规模、盈利状况、信用评级等方面较弱，以致投资者不愿交易此类债券。

债券流动性一旦与信用风险联系起来，投资者应该更加审慎地对待此类债券，因为其可能因主体、环境、市场等因素的变化而发生信用风险事件，而且此种背景下，因其流动性差的制约，投资者无法以适当折让的价格提前出售，以化解风险，多数情况下只能听天由命地持有到期。流动性差的债券，最大的问题在于投资者只能消极等待发行主体或者担保主体履约，而无法通过主动交易来退出。

区域信用环境状况是中资美元债风险分析的特色因素

区域信用状况已经成为中资美元债投资者颇为关注的问题，这是近几年来中资美元债违约事件归纳出来的有一定代表性的规律。如中国东北地区、青海、云南等区域的企业在境外发行美元债券往往有较大的价格差异表现，即使是同样评级的企业，因位于不同信用环境的区域，其发行定价乃至市场价格波动都有很大差异。

区域自身的特点可能从如下几个方面影响中资美元债的信用风险情况。

其一，区域本身信用等级较差。中国有些省份的信用评级与中国主权评级相比存在较大差距，如云南省、青海省、东北三省等；有些省市的信用评级则类似于主权评级，如广东、上海、北京、江苏等省市。区域信用差异可以影响评级相同的债券，但是其票面利率、发行后的市场价格却不同。

其二，从既有的企业违约状况，尤其是以城投为代表的国有企业违约或类似违约风险状况来看，信用等级较弱区域的主体更容易发生违约。例如，青海城投风险事件导致青海省内国有企业的债券发行面临严峻挑战，该区域被投资者视为弱信用区域；天津物产作为全球500强企业之一居然发生了违约，加上渤海钢铁、天津房产集团等大型国企信用事件，导致天津被投资者识别为信用极弱的区域。

其三，各项经济指标偏弱的省市或地级区域的国有企业乃至一些民营企业都可能被视为弱信用环境中的主体。该区域内的信用主体发行的美元债券在市场上都可能被冷落，定价也会相对较高。比如，东北三省就很少有国有企业能够在中国香港发行成功美元债，因为该区域的整体经济和信用偏弱。

其四，存在银行贷款不良率过高、逃废债现象较为普遍、经济执法环境较差、企业高杠杆严重且较为普遍或者担保圈问题严重、区域内代表性企业发生企业财务数据不实等问题，可能被视为弱信用环境。例如，山东省的部分民营企业担保圈问题较为严重，2018年下半年逐渐扩散至胜通集团、齐成石化、万达集团及亚通石化，这些企业都有共同的特点————高杠杆、高负债且有复杂而庞大的“担保圈”问题。

弱信用区域在中资美元债的风险分析体系中很有意义，也是有中国特色的一个分析指标，一些外资投资者对该类问题重视不够，在选择城投债时盲目遵从“国有信仰”和“城投信仰”，以致投资了不少风险极高的弱区域债券。

结论

综合上述分析，笔者认为，在债券投资风险分析中，应重点关注以下事宜。

第一，要有机结合发行或担保主体在五个维度的综合表现来分析投资风险。尤其是五个维度都表现“弱”的债券，即所谓的“五弱”债券就应该给予高度重视，且不宜选择为投资标的。对于有多个维度表现“弱”的债券，要及时把握这些维度的变化趋势，动态管理“弱”的维度是否越来越多，是否越来越弱。尤其是在投资组合已经选择了具有多个维度较弱的债券时，应更加重视这些弱维度是否有进一步恶化的趋势，那些尚未表现出“弱”的维度是否正在发生劣变；如果整体劣变的趋势越来越明显，则应该及时采取清减持仓的举措。

第二，中资美元信用债的投资选择应立足真实的综合基本面分析，而不应过度依赖财务报告。要密切跟进企业的真实运营情况，善于从相近数据的变化中比较分析，从企业近期的融资环境和条件变化中发现不利的变化；善于在比较相近信用主体的差异中分析企业现金流、负债及其结构等相关数据是否真实、准确；高度重视财务基本面中信用债的总体规模及其在整体资产中的比例，信用债为净资产的倍数过高，则可能潜伏更高的杠杆风险；兼顾企业表内负债和表外负债，有的企业为美化财务报表，通过基金等类股权融资结构掩盖债务规模；对于报表中的现金，更要关注是否设定了限制。要结合管理层及其治理变化来分析基本面，重视负面舆情（如发行人或担保人重大收购、股权变化、核心管理人员等的媒体炒作事件）对企业基本面的真实展示。对于城投企业的信用分析不宜过于迷信其归属的地方财政及其支持情况，须兼顾其主营业务收入及盈亏的变化情况。

第三，要把债券的票面定价和市场价格变化作为透视债券信用主体风险判断的基本因素。重视企业再融资发行债券的价格变化情况，在发行成本有较大幅度提升时，投资者应深入了解其原因，并有必要及时调减仓；对于已上市债券的价格波动变化，尤其是非大范围市场非理性震荡导致的大幅价格波动，应该给予高度关注，并深入分析其原因；对于票面定价异于同类信用等级的发行主体，投资者应更审慎地决策是否投资。

第四，投资者应把信用评级、债券流动性和区域信用状况作为评估信用风险的重要因素，同时兼顾信用评级的静态性可能导致制约风险被准确揭示，要审慎对待依赖“国有信仰”和“城投信仰”带来的境内高信用评级主体的风险。既要在发债或者买入时关注发行人或担保人的信用评级状况，更要在买入债券之后建立常态化跟进其信用评级变化的机制。区域信用状况对于当地国有企业信用风险分析很有意义，在国有企业债券投资中可适时应用。一般投资者应该审慎进入弱流动性债券的投资领域，除非有很高等级的信用评级支撑，否则一般投资者很难出售弱流动性的债券。

在考量上述因素的同时，投资者还必须充分考量金融市场的整体环境和趋势，尤其是像本轮美联储的持续、大幅的加息对美元债投资选择决策带来的巨大挑战。特别是对于使用杠杆的投资者，必须考量资金成本的巨大变化因素，同时也需要关注这一趋势持续的时间，以及可能发生转变的时间节点。当然，投资决策中五大因素始终是最为基本的要素，价格、基本面等都已经在本轮加息中影响投资决策的效应得到进一步的放大，同时久期和票息也成为颇为重要的基本因素，需要投资者结合自身特点作出判断和选择。