燃气项目并购投资要点及对策

李峰，张天琦(中海石油气电集团有限责任公司，北京 100028)

0 引言

近年来，我国按照构建“管住中间、放开两头”体制架构的总体要求，深化油气体制机制改革，天然气市场化程度持续提升。天然气作为优质、高效、清洁的低碳能源，消费市场持续扩大，占一次能源消费比重增加，已逐步发展成为我国主体能源之一[1]。2020年，国内天然气消费量约3 280亿立方米，较上年增加约220亿立方米，占一次能源消费总量达到8.4%。在行业高质量发展背景下，下游燃气项目以其现金流稳定、盈利可持续、布局多元化增值业务等优点兼具稳定性和成长性，获得各路资本青睐。与此同时，受区域经济发展分化、天然气价格市场化改革加速、燃气领域配套监管政策陆续出台等多方面因素影响，不同燃气项目之间发展态势出现分化，对并购投资提出更高要求，开展燃气项目并购的针对性研究愈发重要。

1 并购动因分析

企业并购作为一项重要的投资活动，产生的动力主要来源于企业追求资本最大增值的动机及竞争压力等因素[2]。通过实施并购，企业快速优化资源配置，与并购标的实现协同效应，进而实现企业核心竞争力的提升。燃气项目位于天然气产业链下游，通过运营配气管网等设施向终端用户供应天然气等产品，以此形成燃气分销渠道并进一步向终端用户提供燃气周边的多元化增值业务，如燃气器具灶具和日用商品销售等。随着我国天然气利用规模持续扩大和新型城镇化推进建设，传统的配气和工程安装业务总体收益稳定，贴近用户的多元化增值业务则形成新利润增长点。以中国燃气、华润燃气和新奥能源为例，根据公司年报，其2016—2020年的净资产收益率如表1所示。

表1 部分燃气企业净资产收益率(2016—2020年) 单位：%

燃气项目稳健的收益表现和充足的现金流吸引了不同投资者的追逐。对燃气项目的一般并购动因进行综合分析后认为，并购的动因主要体现在：

(1)资源企业发起纵向并购的动因主要体现在：一是发挥协同效应，快速扩大下游产业规模，优化资产配置结构，并对并购标的资源赋能；二是获取战略机会，燃气项目具有排他性的燃气特许经营权，燃气市场培育期也较长，并购是进入该行业的快捷选择；三是燃气项目面向终端用户，易布局包括新能源业务在内的多元化增值业务，通过并购可降低资源企业布局新能源业务的障碍。资源企业近年主要燃气并购投资案例如表2所示。

表2 资源企业近年主要燃气并购投资案例

(2)燃气企业间发起横向并购的动因，除类似资源企业可获得战略机会和降低进入新业务领域的障碍外，还主要体现在：一是可以获得规模效益，提升市场份额，提升整体资源采购议价能力；二是提高管理效率，共享管理资源，改善经营绩效；三是与并购项目在区位布局和业务布局上形成协同。部分燃气企业近年主要燃气并购投资案例如表3所示。

表3 部分燃气企业近年主要燃气并购投资案例

(3)金融资本或其他产业资本发起并购的动因主要体现在：一是财务协同效应，投资燃气市政公用事业，获得稳定财务收益；二是实现主业之外的多元化经营，优化资产配置。2019年，山东水发集团收购了大连派思燃气系统股份有限公司29.99%股权。2020年以来，山东海洋集团、德泰新能源等也相继发起燃气项目收购。

2 并购投资决策经济性分析

在具体并购过程中，并购方应根据自身的战略规划和业务发展需求对拟并购项目进行筛选和研究，确定并购目标，在实施必要的前期初步尽职调查和商务对接谈判后进入项目投资决策阶段。在项目投资决策阶段，并购方应开展全面的尽职调查(技术、法律、财务、HSE)、审计、资产评估、商务谈判和并购项目可行性研究工作，在可行性研究获得批准后与并购项目的股东方签署并购交易合同。其中，并购投资经济分析是各项研究工作的最终落脚点，是并购投资决策的核心考量因素，主要包括三个方面的内容。

2.1 资产价值评估

燃气项目的资产评估一般会由交易的双方共同委托第三方评估机构开展评估工作，主要采用成本法和未来收益法进行评估，双方根据评估结果谈判确定交易价格。

2.2 并购项目投资

作为并购方，需要考虑三个方面的投资成本支出：一是交易价格，即并购方在交易环节直接向对方支付的交易对价，需在资产评估结果上进行判断确定，一般会受交易双方在并购中处于的地位、对同一投资额下机会成本的比较、资产稀缺和供求状况等因素影响[3]；二是间接成本，包括并购过程中各类中介机构咨询服务费、交易税金等；三是为达到预定使用状态所付出的后续技术改造、设备更新和合规性整改等投资费用。

2.3 并购项目经济评价

对并购前后项目的现金流折现分析是可行性研究的重点内容，并购方对项目的赋能和投后管控是并购项目实现投资预期的关键。因此，并购前后项目的现金流会呈现显著差异，应能体现出并购方进入后给项目带来的正向经营业绩提振。对于燃气项目，应重点考察气源采购成本、管理成本等是否得到了优化改善，天然气销售量提升是否好于预期。

3 并购投资应关注的要点

3.1 政策环境风险

燃气项目主要营收来源为燃气工程安装、配气服务及燃气销售、燃气灶具销售等增值业务。在收益层面上，2017年以来，我国深入推进“X+1+X”的油气体制改革总体框架。促进天然气配售环节公平竞争、降低中间环节成本构成了燃气行业主要政策监管思路。在此方向下，2017年6月，国家发改委在《关于加强配气价格监管的指导意见》提出，配气价格按照“准许成本加合理收益”的原则制定以及准许收益率按不超过7%确定等要求。针对工程安装业务，2019年6月，国家发改委在《关于规范城镇燃气工程安装收费的指导意见》明确“收费范围仅限于建筑区划红线内用户资产，初装费、接驳费、开通费等一律不得收取，工程安装收费原则上成本利润率不得超过10%”。在上述监管之外，燃气项目的终端销售价格还受地方政府物价部门调控影响。在业务规模层面上，工程安装业务增长与房地产行业发展趋势密切相关，配气管输和燃气销售量与特许经营区域的人口增长和社会经济发展密切相关。因此，在并购过程中既要重视行业宏观政策分析，也要对特许经营区域重点分析，以便在资产价值评估模型和经济评价中确定较为可靠的参数取值。

3.2 证照资质风险

作为市政公用事业项目，燃气项目是地方政府授权特许经营的项目，除需具备常规的公司营业执照等外，还应获得地方政府燃气特许经营权的行政许可、燃气经营许可证和压力容器充装许可证等，其中燃气特许经营权处于核心地位，是燃气项目合法经营的基础和评估定价的核心依据[4]。鉴于我国燃气特许经营管理模式实行以来，相关政策法规也在不断完善。在并购过程中，特别是对早期以协议方式甚至是类似于投资协议方式取得的特许经营权，建议重点关注取得程序的合法性和特许经营权约定的区域、期限、权利排他性等具体内容，同时需要考虑特许经营权的剩余使用年限对项目估值的影响。此外，因受点供和主干管线直供等冲击影响，加之地方政府不同历史时期、不同层级下向多个经营者授予的燃气特许经营权之间存在纠纷争议的可能，还应重点关注燃气特许经营权是否存在争议，争议涉及的范围及地方政府对争议的处理意见。

3.3 资产合法性风险

燃气项目的资产通常包含土地使用权、房屋、燃气场站、配气管网和配套设备设施，除应关注土地使用权和房屋产权证手续是否齐备外，对燃气场站、配气管网等生产实施，还应从建设项目的角度核查项目报批报建及安全、消防、防雷和环保等相关验收手续是否齐备，以免收购之后存在处罚甚至停产整改风险。如有缺失应在并购谈判中明确整改及后续补偿的责任，并调整相应资产价值和交易价款。

3.4 财务管理风险

燃气行业历经多年发展，大中型城市燃气项目盈利能力强，出售意愿较弱，目前待并购项目主要集中在中小县市区域，且多以民营企业为主。由于燃气项目前期普遍投资较高，部分企业在发展过程中在公司管控、财务规范化管理等方面隐患较多：一是普遍存在资金拆借、资产抵押、融资租赁和民间借贷等现象，易出现债务和税务纠纷及与股东财产划分不清、关联交易等问题，个别企业通过关联方以超出行业正常水平价格方式做大公司资产规模并转移部分利润；二是存在少缴、欠缴员工社保现象，后续存在补缴和处罚风险；三是个别燃气企业存在资产不实现象，如虚增计入建筑红线范围内的庭院管网资产，或借故对部分已完工但无法通气的管线资产不予转固，以不提资产折旧进而虚增账面利润。因此，需要全面认真开展财务尽调，做到账实相符、充分揭示风险，以便在交易协议中进行针对性安排。

3.5 资源供应风险

燃气项目的天然气供应方主要是上游资源企业，也有大量项目因管网需通过第三方管网连接到国家管网，进而需通过第三方采购上游资源。鉴于燃气项目资源采购价格、资源供应稳定性及可实现性、储气调峰能力将直接影响到燃气项目稳定经营和后续市场开发的竞争力，应给予重点关注和评估。近年来随着油气管网基础设施公平开放，在资源供给侧正在形成多主体供应局面，因此是否具备多气源引入条件，也将显著提升燃气项目在资源采购方面的议价能力。

3.6 市场销售风险

燃气项目主要面向居民、工商业用户销售，部分涉及汽车加注领域，销售价格或配气价格通常由物价部门核定。常规居民用气较为稳定，用气量的风险主要来自区域未来人口规划目标实现的不确定性和北方区域居民燃气壁挂炉采暖气价的不确定性。工业用气主要视工业园区招商引资、用户生产经营状态及煤改气进程等因素确定，该部分气量和盈利能力对收购方的吸引力较大。对主要依靠居民和商业气量的区域，要高度关注人口流动趋势和低价居民用气政策的持续性。对依靠工业用户的项目，要高度关注工业用户自身生产经营情况。此外，在市场销售分析中，特别是对工业用户还需关注用户自建LNG气化站和其他竞争者对市场销售的冲击影响。

3.7 安全生产管理风险

燃气项目的安全生产管理风险一方面来自于内部的安全生产责任不落实、管理层和员工安全意识淡薄和操作不当、燃气管网老化泄漏和设备故障等；另一方面来自于外部的燃气用户操作使用不当、配气管网周边第三方施工干扰等影响。不同燃气项目因管网建设标准执行程度不同，加之部分管网存在建成年限已久、相关施工图纸缺失、埋深不够和锈蚀等问题[5]，存在较大的后续维修改造投入，需要一并在资产价值评估、交易价款和经济评价中考虑。特别是2021年以来，燃气事故呈多发态势，国家部委和地方政府开展了一系列专项整治工作，加大安全生产投入和规范管理已是大势所趋，对前期投入不足的企业，势必需要加大后续投资及整改费用。

3.8 承接式收购风险

部分燃气项目掌握在地方垄断国企手中，受多方面因素所限，企业经营业绩欠佳，运营成本较高，企业债务重、人员负担大、且存在大量非经营性资产，企业改制成本较高。对这部分项目需全面评估资产及债务状况、人员安置及后续支出成本、企业文化融合等内容。如果评估不充分会增加并购投资，降低实际收益，导致投资不及预期甚至是失败，对债务和人员安置包袱过重的企业，会极大增加收购企业的资金和管理投入压力，需要审慎决策。

4 结语

燃气项目并购要高度重视相关行业监管政策和特许经营区域社会经济发展研究。燃气项目属市政公用事业项目，在我国“管住中间、放开两头”体制架构的总体要求下，工程安装费、配气/销售价格均受到物价部门监管。同时，燃气项目与特许经营区域社会经济发展、房地产行业发展和能源消费结构等因素密切相关，均需要在开展并购过程中给予高度关注和系统研究。

受行业监管政策日益完善和其他企业竞争影响，部分燃气项目盈利水平下调，企业开始有出售意向，部分城市的国有燃气公司也有混改意愿。加之部分地方政府开始鼓励规模化、扁平化整合燃气项目，燃气市场并购机遇活跃，更需要并购方在开展并购时审慎评估、科学论证。

在传统业务之外，燃气企业也在积极拓展增值业务，特别是“双碳”目标下，大中型燃气企业开始布局光伏、氢能、充电站等新能源业务领域。新业务的拓展为并购项目资产价值评估和经济评价带来新的挑战，需要在并购过程中关注新能源业务拓展对传统燃气业务的冲击影响，特别是对中小型燃气项目的影响。