基于四种能力和杜邦分析的财务综合分析——以恒大集团为例

刘辰来LIU Chen-lai

（昆明理工大学，昆明650500）

0 引言

当下我国处于高速城市化阶段，常住人口城镇化率大大提升，过去的十年见证了房地产市场的巨大变化。大量大型房地产公司的不断涌入，使得楼市异常火热，进而导致房价不断攀升。为防止房地产泡沫持续膨胀，我国近年来颁布了一系列政策，使不少大中城市的房价上升速度有所减缓，地产市场脚步明显放慢。面对我国政府宏观调控的政策性影响因素以及外部环境与内部战略上的诸多因素，企业如何根据政策变动，紧跟市场风向，不断调整企业的发展战略和产业布局，并持续提升企业内部管理是企业能够继续发展壮大的关键所在。而企业内管理活动的重点，则表现在财务管理方面。就目前国内外许多大中型民营企业的财务管理状况分析来看，其内部潜伏着较多财务风险，严重约束了企业总体的健康发展。

中国恒大是一家专注于房地产开发，集地产、金融、健康等多领域为一体的全球五百强企业。2017 年到2018 年是恒大集团成长极为迅速的阶段，在这一年的时间里，中国恒大不仅股价飞速上涨，其规模也迅速扩大。2019 年，恒大继续大放异彩，其营业收入在国内外各项财富榜单中均位于前列。2020 年恒大的现金流问题开始暴露。到了2020 年8 月，国家颁布了限制开发商融资的“三条红线”和“限贷令”，限制了房地产企业的融资以及购房者的房贷，严厉打击了国内一些负债率较高的的房地产企业。本文将以恒大集团为例，通过对其财务能力的分析以及杜邦评分法来定性判断企业综合财务状况进而对企业未来的发展进行分析展望。

1 财务能力分析

财务分析是采用专业分析方法将财务报表中的数据转化为财务能力衡量指标，进而对企业的财务情况进行评估和展望。

1.1 盈利能力分析

盈利能力也称企业的资金或资本增值能力。其常见衡量指标已于表1 中列出。

表1 盈利能力分析指标

2016 年至2018 年，盈利能力指标均呈现上升趋势。2015 年至2016 年末，公司逐步实现了多元化发展的产业结构，完成了从“房地产业”向“房地产＋服务业”的转型。2017 年，公司全面启动了战略转变。在经营发展管理模式上有了质的转变，不仅仅只将发展重点放在规模上，而且更注重于经营效益。此战略转型的实现，让恒大集团在各项核心数据均创行业首位，盈利能力大大提升。自2019 年起，中央贯彻落实“房住不炒”的政策主基调，有效遏制了房地产市场快速膨胀的现象，房地产价格有所回落，房地产市场购买力逐渐降低，导致恒大集团盈利能力逐年下降。

1.2 偿债能力分析

偿债能力是企业得以长久生存和健康发展的重要能力。流动比率、速动比率、和现金比率反映了企业的短期偿债能力，资产负债率体现了企业长期偿债能力。

流动比率体现企业在日常运营中的支付能力，标准值位于1.5-2.0 区间。从2016 年到2020 年，流动比率低于标准值，并逐年下降，表明企业的流动资金无法保证偿清流动负债。速动比率反映企业日常经营财务支付能力的迅速性，该指标控制在0.6-1.0 之间为恰当。2016-2020 年，由于该指标呈现下降趋势且低于标准值，表明企业变现能力较差，债务逐渐累积，短期偿还债务能力处于较低水平状况。虽然企业的资产负债率从2017 年开始有所降低，但仍处于较高的水平，长期偿债能力较弱。（表2）

表2 偿债能力分析指标

1.3 营运能力分析

营运能力不仅可以体现企业的资金周转效率，而且反映了企业的经营运行实力。表3 列出了恒大近五年的营运能力指标变化。

表3 营运能力分析指标

2016-2020 年存货周转率相对稳定，说明企业对存货资产的营运能力和管理效率的财务比率较稳定。流动资产周转率与总资产周转率在2016-2020 年期间均较低，表明企业销售能力较弱，经营能力较差。

1.4 发展能力分析

发展能力又称成长能力，是企业进行规模扩张的发展潜能。衡量发展能力的指标主要有总资产增长率和负债增长率。总资产增长率在近五年的时间里均为正，但呈现下降态势，2016 到2017 年企业迅速扩大规模，所以在这两年时间里，企业负债增长率较大，而后逐渐降低。（表4）

表4 发展能力分析指标

1.5 四种能力的整体情况阐述

基于四种能力分析可得以下结论：首先，从各项指标的整体趋势来看，从2016 到2018 年，公司规模增长尤为迅速，恒大的产业触及各个领域：地产、金融、旅游、体育，尤其是2018 年盈利能力和营运能力的各项指标基本达到该公司近几年的巅峰状态。而从2018 年开始，受国家对房地产业宏观调控的政策性影响，恒大的盈利能力逐渐下降，盈利能力的下降进而导致偿债能力下降，恒大集团在2018-2020 年期间流动比率、速动比率、及现金比率都在不断下降且处于较低的水平。同时，快速扩张带来的债务问题也让恒大集团面临重大压力。到了2020 年下半年，国家对房地产打压愈加猛烈，银行贷款更加困难，市场购买力不断下降，使得恒大现金流更加紧绷，四大财务能力的各项指标也逐步降低。

2 财务风险分析

财务风险分析是进行财务综合分析时不可或缺的重要内容。筹措资金与财务杠杆系数是衡量财务风险的重要因素。下面将通过恒大集团的融资管理以及财务杠杆分析两方面内容来对其财务风险进行评估。

2.1 恒大集团融资管理

融资管理主要包含融资动机、融资渠道和融资方式。恒大集团近几年规模扩张速度之快源于高负债的支撑。由于银行贷款安全，下款速度快并且优惠，所以恒大一直加大向银行的借贷额度。据相关数据显示，恒大的借款金额中，银行借款超过80%。但是过于依靠向银行借贷会导致企业处于不利的位置，更易受到银行所批准的贷款限额的约束以及政府出台的相关政策的影响。除此之外，由于银行是风险集中地，并且银行对借款的办理流程非常严谨，各个审批都是滴水不漏的，尤其对信用额度非常严格。恒大作为资金密集型企业，又与银行联系紧密，因此决定了其政策导向性的特点，所以必然承担较多的财务风险。

2.2 财务杠杆分析

杠杆作用既是放大损益，类似于物理学中的概念。在财务管理中，是指负债在企业所有者权益中所起的作用。它可以为投资者带来巨额的收益，但也会因投资失败而使投资者承受等多的损失，而债权人并不参与投资中去，只收取固定利息。项目主体在决策时应当权衡好财务杠杆带来的风险和收益。

财务杠杆系数（Degree of Financial Leverage，缩写为DFL）用来衡量财务杠杆作用的程度。财务杠杆系数越大表明投资者的财务风险越大。表5 表6 分别是恒大集团未计入永续债和计入永续债的财务杠杆系数相关数据。

表5 财务杠杆系数（未计入永续债）

表6 财务杠杆系数（计入永续债）

由表5 可得，恒大集团在近五年的财务杠杆系数上下浮动，呈无规律变化，且均处于较低的水平。由于财务杠杆系数可以间接反映企业的财务风险，所以表6 数据表明恒大集团的财务风险较低。但是表5 数据并未考虑永续债的影响。若考虑永续债的影响，既表6 所示，2016 年和2017年的财务杠杆系数明显高于其它三年，原因在于2017 年，恒大集团已经全部赎回永续债。除了永续债对财务杠杆系数的影响，恒大一部分的借款用于主体设备的购置安装和工业厂房的开工建造等，这部分的利息被资本化了，所以这部分利息在制作报表时被计入资产成本中，因此反映的财务杠杆系数并不高。即使利息被资本化，但仍旧需要计提折旧，所以若要得到更贴近企业实际财务状况的分析，需要考虑利息费用全部费用化。根据利息全部费用化后的数据进行计算，2017 年的财务杠杆系数高达5.03。综上所述，若将所有隐藏因素考虑在内，恒大集团的财务杠杆系数较大，财务风险较高。

3 杜邦综合财务分析与评价

杜邦分析法（DuPont Analysis）是财务分析与评价的一种经典方法。其基础思想是将企业净资产报酬率进行分解，构造与该指标相关的财务指标体系，以便对业务结果进行深入分析和比较。

净资产收益率直接体现企业净资产的获利能力，它是从综合角度反映企业收益的情况，因此也是杜邦分析法的关键要素。其内涵主要是代表了企业的财务目标，也体现了股东投入净资产的获利水平，它的决定因素主要为资产净利率和权益乘数。

对资产收益率进行分解：

净资产收益率=总资产净利率*权益乘数

权益乘数表示企业的负债程度，受资产负债率影响。企业的负债水平越高，负债比率越高，权益乘数也就越大，同时，由于企业总资产利用综合效应的变化，总资产净利率也随之变化。由表7 可得，2016-2018 年总资产净利率增加了1.57%，权益乘数减少了0.84，净资产收益率增加了9.18%。由此可得主要是总资产净利率的上升带来了净资产收益率的上涨。在这段时间，总资产收益率的上涨主要源于房价的飞速上升。值得关注的是，2016-2020 年期间该集团的权益乘数均在6 以上，远超正常范围，表明负债比率过大，长期偿债能力弱，企业有较大的财务风险。2018-2020 年总资产收益率下降了1.69%，权益乘数上涨了0.47，净资产收益率下降了10.14%。表明净资产收益率下降的直接原因是总资产收益率的下降。而权益乘数变大，说明负债比率继续扩大。经分析，2018-2020 年国家调控房地产价格力度加大，同时恒大集团的大规模扩张并没有带来巨额的收益，其所触及的新能源产业，体育产业的营业额甚至是亏损。受政策性因素影响，市场购买力不断萎缩，直接减慢了恒大集团资金回笼速度。所以在短短三年时间里，总资产收益率大幅下降。

表7 恒大集团2016-2020 年度财务分析指标

接下来对总资产净利率进行分解：

总资产净利率=销售净利率*总资产周转率

经过分析可得，销售净利率在2016-2017 年上涨了5.6%，在2018-2020 年期间下降了6.59%。总资产周转率在五年的时间里起伏不大，由此说明，总资产净利率的变化主要是由经营净利率的变化所致。自2016 年起，战略转型的成功使企业的经营净利率大幅上涨，而从2018 年开始，经营净利率逐年下降的原因可能是由于经营不善导致企业在亏本销售。

4 恒大集团财务风险控制对策

4.1 资本结构优化

通过对四种能力的研究以及对财务杠杆系数的分析比较，恒大集团的负债结构不合理，资产负债率已经达到了危险水平，需要立刻调整。恒大集团扩张规模的主要方式是利用财务杠杆，但过度负债无疑会大大增加企业的财务风险。而降低资产负债率的最有效措施便是降低负债，恒大集团应当长期将“降负债”作为企业首要目标，并制定有效的解决措施。

4.2 健全财务风险管理制度

财务部门往往是风险的隐藏地和聚集地，会计在制作报表时往往追求表格数据美观而隐藏实际的负债情况，这就直接影响到财务风险分析，进而大大降低企业对财务风险的敏感性。因此恒大集团应当加大对财务部门的管控力度，加强财务风险的分析与把控。

4.3 调整企业发展战略

恒大集团通过负债扩张使其规模越来越大，但庞大的规模并未带来可观的收益，甚至由于盲目追求扩张而忽略公司的内部经营，导致其所触及的部分产业处于负债经营的状态。现金流如同企业的“血液”，若企业无法保证充足的现金流，将无法维持其庞大的规模。

5 结论

通过2016-2020 年五年恒大集团各项指标的分析，可以看到恒大集团各项财务指标尤其是偿债能力指标和盈利能力指标在2018 年达到巅峰后就逐渐下降，公司的资产负债率更是一直徘徊在85%左右，远高于正常范围。在2020 年8 月，中国人民银行和住房城乡建设部发布了三项针对重点房地产企业的规定，即“三道红线”，严格约束了房地产企业的债务状况。而恒大集团三条红线全踩。此外，由于恒大集团的大股东拥有相当大的股份，所以较其他房地产企业而言，恒大分红的频率很高，这实际上减少了公司的净资产；同时，恒大大规模举债扩张，而其所触及的一些其它产业经营不当甚至亏损经营，任何一家企业面临这些问题都将举步维艰。

中国恒大作为一个资产过万亿元的特大型企业，必须谋求更加稳妥的发展路线，而并非对企业规模盲目的追求，必须提高对政策风向的敏感性以及对资产负债的控制力。目前恒大集团的发展战略已不适于企业未来的健康发展，应当不断总结、做出调整才能让企业稳步成长。