QFII投资范围进一步扩大对金融市场的影响研究

李 濛

（长春大学 经济学院，吉林 长春 130022）

一、引言

新一轮金融业对外开放力度空前，围绕金融开放的一系列政策相继出台，外资准入门槛降低、经营范围扩大、投资额度解限等种种政策措施表明，中国金融业的开放进入了加速和高质量发展并行的新征程。QFII探索金融衍生品市场代表着外资参与国内金融市场的渠道和方式已经得到拓展，但在制度建设等方面全方位落实优化方案、切实贯彻“放得开、看得清、管得住”势在必行。因此，在经济全球化以及中国经济深度开放的背景下，探讨QFII投资范围进一步放宽后中国金融市场的走向，对防范金融风险并稳固金融市场发展都具有重要意义。

二、合格境外机构投资者制度现状分析

合格境外机构投资者（QFII）制度是中国早期的资本开放制度。QFII制度的启动是中国资本市场走出国门的标志性事件，它的本质是在一定限制下的放宽资本管制，吸引外资进入国内资本市场。多年来，QFII的相关改革一直在不断探索和推进。境外机构投资者投资中国资本市场意愿的增长促使QFII制度的不断演变适应，相应的改革力度在逐渐加强。2019年9月，外汇管理局取消了QFII额度限制，任何取得QFII资格的机构只需申请一次即可，极大地便利了外资机构在国内市场进行投资的日常操作。2020年5月，中国人民银行发布了关于境外投资者跨境资金汇出、汇入以及实行兑换登记管理的规定。根据外汇局发布的QFII额度审批情况显示，截至2021年10月31日，获得审批的476家境外机构的投资额度已达1162.59亿美元，QFII投资额度变化如图1，规模一直在扩大。2021年10月15日，证监会发布了有关合格境外机构投资者可参与金融衍生品交易的公告，新增商品期货、商品期权、股指期权这三种交易品种，规定除了套期保值这一用途以外，股指期权不得用于其他交易目的，［1］这表明我国衍生品市场正式对QFII打开了大门，也是对2020年发布的《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》中有关稳步有序扩大QFII投资范围举措的落实。

QFII的改革进程是层层叠进的，但QFII的一步步改革绝不仅仅是为了扩大外资引入这么简单。从主观因素来看，必然是由于中国在面对金融风险时的应对能力在日益提升，使得监管部门有信心和能力去应对改革之后可能会出现的困境；从客观方面来看，是因为在当前世界经济发展存在诸多不确定性因素的背景下，人民币资产一直保持稳定，境外资本更倾向于选择人民币作为避险资金，进而对人民币资产的需求不断攀升，倒逼着国内金融市场不断放开，和国际市场接轨，形成良性互动。与金融发达国家和地区相比，中国金融市场发展时间尚短，在制度建设、法律监管、投资者保护等方面仍存在诸多不成熟之处。随着QFII的全面和深度放开，更多优质增量境外资金进入国内成为可期待的事实，但随之而来的风险与隐患也会直击国内金融市场的短板，如何防范其中风险正在成为监管部门不可回避的现实。

三、QFII进一步放开给金融市场带来的机遇与挑战

（一）QFII进一步放开给金融市场带来的机遇

1.有望直接引入中长期资金

与沪港通和深港通比较而言，尽管QFII制度推出时间更早，但其并未成为外资投资A股的主要选择，根据Wind数据库显示，截至2021年11月30日，外资持股情况（见表1），无论从持股市值口径还是持股数量口径来看，QFII和RQFII（人民币合格境外机构投资者）占流通A股的比例都相对较低。原因在于合格境外机构投资者在跨境资金流动、资金结算及税收等方面在相关政策限制放宽之前相对不如沪港通和深港通灵活。而此次QFII投资范围在衍生品市场的扩大，会极大地增强QFII对境外机构的吸引力，这些国际资本的涌入，有利于优化我国证券市场资金供给质量。因为这些境外机构大多崇尚基本面分析和长期价值投资，且具备更科学完整的投资理念体系，有利于缓解中长期资金匮乏的问题，提高中长期资金的比重。从融资渠道上来看，中国证券市场又新增一条重要的资金流入渠道，有助于提升资金的多元化。

表1 外资持股情况

2.深化金融市场互联互通机制

以沪深港通为代表的证券交易互联互通机制先后开通，不仅我国资本市场内部之间，国内市场与国际市场的联系也随之日益紧密起来。资本市场多渠道、多维度的开放格局正在打开，逐渐形成了集合格投资者、金融基础设施互联互通、金融机构专业跨境资产配置服务于一体的体系。［2］证券市场联通的核心在于资本要素跨境双向流通，［3］QFII的放开进一步丰富了中国资本市场的金融产品和金融工具，吸引更多境外投资者参与到境内市场来，与沪港通和深港通等一系列制度形成互补，这对于促进境内衍生品市场高质量发展、深化资本市场互联互通、加快双循环新发展格局以及提升金融市场支撑实体的能力都具有重要意义。此前对沪深港通依赖程度更高的外资机构有望增加QFII作为参与其中国金融市场的新投资渠道，这也是互联互通的具体表现。

3.优化投资者结构

中国证券投资基金业协会于2004年开始披露中国A股市场各类投资者的流通股持股市值及占比，将中国股市投资者结构分为四类（见图2），整体来看，个人投资者持股市值高于机构市值占比。从全球经验来看，机构投资者的存在会使得资本市场更趋成熟，这是因为机构投资者往往由专业的团队构成，更具专业素养和投资经验，且倾向于长期持股，重仓蓝筹股和白马股，投资理念偏向价值投资，投机风气不重，因此能降低短期冲击所带来的不利影响。

图2 中国股市投资者结构

中国资本市场的发展虽然有目共睹，但二级市场在投资者结构上仍不尽合理，QFII的改革会在优化投资者结构方面起到一定的积极示范作用。多年来，QFII持股数和持股市值变化整体呈现上升趋势（见图3），尤其持股市值在2021年创历史新高，在一系列放宽政策的背景下，规模壮大的同时持仓市值也在稳步提升。由此可见，QFII可投资范围的扩大势必再次带来大量外资进入国内资本市场，从而提高机构投资者的比例，降低由众多散户不理性行为导致的股市大起大落的概率，有助于稳定金融市场。由于QFII进入国内市场的筛选过程较为严格，散户的跟从心理会驱使他们跟随QFII这种理性投资者的步伐，［4］研究其持仓及投资思路，重仓更多蓝筹股和白马股，从更广阔的视角审视中国资本市场的制度建设，这种跟从效应带来的引导作用能在很大程度上熨平中国股票市场的非理性波动。

图3 QFII持股数和持股市值历年变化（持股市值单位：亿元）

图3 QFII持股数和持股市值历年变化（持股市值单位：亿元）

4.有望推动中国债券市场进一步开放

中国债券市场引入境外投资主要有三条通道：QFII和RQFII传统通道、直接投资方式以及债券通。这三种类型互为补充，可以满足不同类型投资者的投资需要。2002年，QFII制度的引入拉开了中国债市对外开放的帷幕，后经中国人民银行批准，泛亚债券指数基金于2001年获批进入银行间市场，成为首家进入银行间市场的境外机构投资者。［5］当前，QFII在债市的投资范围包含债券回购、交易所债券、银行间债券、资产支持证券、以套期保值为目的的利率衍生工具（利率远期、IRS和债券远期等）、国债期货、公募和私募基金等品种。据中央结算公司数据显示，境外机构人民币债券托管面额截至2021年11月末为3.6万亿元，其中全球通占比75%，香港债券通占比25%，为境外机构连续第36个月增持债券，托管规模不断提高。从债券种类上来看，境外机构的主要托管券种是国债和政策性金融债，托管金额分别为2.39万亿元和1.08万亿元，分别占比60.8%和27.5%。

一直以来，中国债券市场都坚持着循序渐进、有序、审慎的原则推进对外开放。但是，从国际视角看来，中国债券市场的国际化程度仍然低于国外发达经济体，境外机构投资者在中国债券市场的参与度仍然低于德国、美国、日本和韩国等较为成熟的金融市场，因此，境外机构在中国债市仍然具有较大的发展空间。对境外投资者来说，随着投资于人民币债券规模的提升，利用衍生品工具对冲风险、获得稳健收益已经成为一种必需的配置需求。QFII可参与的金融衍生品范围进一步扩大，恰好迎合了外国投资者在风险对冲工具方面的强烈需求，将有利于提升外资参与我国债券市场的意愿和主动性，吸引更多优质外资流入中国债市。

目前我国债券市场基础设施日益完善，产品种类不断扩容，境外投资者投资人民币计价资产逐渐便利，这也为境外投资者参与国债期货交易提供了极大的空间。同时，国债期货的对外开放与境外机构投资者的现货需求增加形成匹配，有助于改善境外机构投资者利率风险管理工具匮乏、参与渠道受限的困境。这将直接有利于提高我国债券市场的国际认可度，改善投资者结构，推动扩大债券市场规模，更好地发挥债券市场对实体经济的造血功能。此外，从国际经验来看，交易者结构的丰富是国债期货平稳运行、切实发挥价格发现和风险管理功能的重要保障，机构投资者的参与也将反过来促进国内债券及衍生品市场的稳步发展。

5.助推人民币国际化进程

我国自2005年以来一直在持续推进人民币国际化，长期着眼于提升人民币的储备货币地位。2015年汇改后，由于产能过剩、高杠杆等结构性问题，出现了相当程度的资本外流。进入2020年以后，人民币国际化在地缘冲突和世界多极化趋势的凸显下，表现出确保资本流入、降低融资风险的战略意义。

当前，人民币国际化步入了新阶段，中国推动人民币国际化的思路也发生了转变，思路之一是：重点发展境外机构投资者进入我国金融市场，为境外机构投资者提供质量更高、范围更广、规模更大的人民币金融资产。近年来，在我国金融开放政策中，QFII制度无疑是评价最高的政策之一。最为直观的表现就是其规模在不断扩大，直到投资配额没有限制。此次扩大合格境外投资者在金融衍生品市场的投资范围，也是进一步开放我国证券期货市场的重要举措，汇集了更多跨境资金涌入我国证券期货市场进行大宗商品、股指等资产配置和价格风险管理，这将丰富人民币资产在证券投资领域的投资渠道，激发国外投资者持有人民币资产的主动性。同时，人民币资产避险功能的日益完善也将进一步促进境外企业对国内实体经济的投资，提升人民币跨境投资结算在国际金融投资中的占比，提高人民币在国际经济交往中的话语权，对整个资本市场产生积极影响，并在此过程中推动人民币国际化。

（二）QFII进一步放开给金融市场带来的挑战

1.“热钱”危机不可忽视

外资若利用国际金融市场上的套利空间进行投机、套利，会引起资本大幅流动，由此产生“热钱”危机。资金又总是趋利避害，扩大QFII投资范围无疑为“热钱”开放了一条新的流动渠道，而且证券市场投资的流动性又比较强，因此中国金融市场的放开存在着引来“热钱”的风险。这些“热钱”投机性较强，极易导致资金在国内市场的大进大出。当前中国资本市场开放会在多大程度上诱发境外资金大规模流入及流出，从而影响到市场自身稳定的概率是未知的。从一些新兴市场经济体在大幅放开经济后发生的金融危机情况以及2020年突如其来的新冠疫情冲击来看，处理好内部经济问题至关重要。中国的金融衍生品市场发展历程不长，在制度建设方面仍存在较多短板，外资的大进大出一旦扰动国内金融市场健康运转，必定会带来严重损失和不可估量的后果，所以如何让资金流入的同时又能抵御资金外撤的不良后果是有关部门需要重点攻克的难题。

2.存在更多扰动衍生品市场的输入性风险

外资通过任何渠道参与中国金融市场的投资过程中，有效的对冲机制是至关重要的，在市场波动的情况下，有效的风险管理也成为一种必需配置。同时需要关注的是，在中国金融市场发展中，衍生品市场一直存在不足之处，很多投资者因投资能力不足和经验有限而在决策时缺乏理性的分析决策，所以此次外资进入衍生品市场，在带来契机的同时，风险也会随之而来，如果这些外资在衍生品市场中的话语权达到一定程度，那么境外市场异常波动就可能通过这些外资传导到国内市场。因此，在坚定不移扩大中国金融开放的背景下，未来如何在国际经济形势不明朗和反全球化的前提下进一步深化境内外资本市场互联互通，牢牢守住金融衍生品的风险底线是当下的聚焦点。

3.散户盲从外资或导致对A股市场的扰动

虽然相关部门一直将抑制股市投机作为工作重点，但目前这种现象并未得到很好的抑制。自身投资经验不足或者投资观念不正确的投资者往往会频繁在股市中表现出追涨杀跌的非理性行为，这亦是导致我国股市过度投机的原因。［6］尽管境外机构投资者的理性投资观念会传导到国内，但是散户固有的羊群效应、短视行为等不理性因素可能导致其无法识别外资的投资行为正确与否，盲目信仰市场上所谓的“QFII持股作业本”概念。如果某些意欲操纵市场走势的外资进入国内金融市场并形成一定规模，会带来无法控制的后果。尤其是在发生特定金融冲击时，个体投资者由于信息不对称，易产生悲观情绪，效仿市场上公开交易行为，而QFII投资动向的公开特性，使得散户更易跟随，若散户投资者缺乏专业投资知识，很容易出现盲目跟从、模仿现象。外资的引导会导致个人投资者的财富状况迅速改变，无论是市场上行时的顺周期行为导致的股市过热，还是市场下行时迅速撤资引起的财富缩水，都会扭曲投资者的选择，带来社会的不稳定因素。

四、QFII进一步放开下金融市场主体的应对策略

（一）防范外资大进大出对证券市场的扰动

资本的趋利避害表现在稍有危险就会全面撤离。扩大QFII投资范围在为“热钱”开辟流动渠道的同时也给我国金融体系乃至经济发展带来了不小的隐患。在证监会扩大QFII在衍生品市场的投资范围后，下一步应该借鉴金融发达的国家和地区经验，进一步完善金融体系建设，在具体措施的施行方面要探索对外国资本开放的创新渠道。鉴于此，监管部门接下来的改革重点可以落在深化外汇管理上，比如出台短期资本流动监管措施，通过对跨境资本进行监测等手段，规避由于资金大进大出带来的短期冲击，维护金融安全。健全全口径跨境证券投资监测分析框架和预警机制，积极防范跨境资金流动风险，守住不发生系统性金融风险的底线。［7］现阶段，要联系中国自身发展环境及经济周期等宏观因素，立足于我国金融风险承受能力，独立地把握好开放步伐和路径。在放开QFII投资限制的同时，站在我国自身立场，保证国家独立与自主，客观评估国内企业的发展特点与属性，考量上市公司与国家金融安全的相关度，避免将以金融开放为目的的外资引入侵蚀国内企业特别是国家的核心利益。企业方面也要格外注意境外投资者与国内投资者之间的风险隔离，抵御外资进入与撤离可能导致的扰动，降低对外资的依赖。

（二）抵御与境外市场的联动性风险，探索跨境衍生品监管路径

外国机构投资者的进入增加了国内金融市场各板块之间以及国内市场与国际市场的关联度，客观上提升了受到全球金融风险冲击的概率。不过，也不必因噎废食，在为国内外投资者提供便利的同时，只要措施得当，风险底线也能守得住。这可分别从内外两个方面下手。从内部来看，也就是站在国内自身角度，要完善相关制度、法律，提升监管效能和防控风险能力，强化宏观和微观监管框架。在宏观方面，防范系统性风险；在微观方面，加强外汇市场流程审批环节的管控及合规性监管，开展投资者教育，采用不同措施加强国家高水平金融救援力量建设，重点培养专业的金融应急管理人才。从外部来看，即站在国内与国际对接的角度，需要在国内监管、风险防范能力相匹配的前提下，稳步推动国内相关规则制度与国际成熟规则的接轨，为投资者参与国内资本市场提供更宽渠道的同时也提供更便利的方式和更全面的保护措施。

把以上提到的关于完善国内自身监管的角度延伸出来，在对境外投资者的监管方面也有两个需着重考察的关键之处。其一，面对复杂多样的交易行为，交易所要有可靠的技术手段进行深度监管，对异常交易进行限制，避免外资对国内投资者的打击；其二，对境外投资者实行分类管理：随着QFII在衍生品市场的深入探索，市场参与主体类型愈加丰富，监管也要更有针对性，分类管理不同外资，区别对待有实际套期保值需求的产业客户、机构投资者和高频交易者等。且投资者分类要参考外资资金汇出汇入、交易风格等指标，而不是单纯以准入环节标准界定，还要有针对性地对所有参与境内期货交易的外资加以区分。［8］

（三）发挥好外资对资本市场价值发现的引导作用

境外机构投资者对中国资本市场价值发现的良性引导作用应该充分放大并争取取得长期影响。这需要两方面的配合。其一，要保证合格境外投资者的合法权益，从而更好地实现对国内投资者的引领作用，因此有关部门要制定体系完备的法律政策，为其在我国资本市场进行长期投资和发展提供保障。其二，尽管外资对宏观经济和市场条件细微变动的反应都比境内机构投资者更为敏锐，但是由于QFII目前在市场的规模比例有限，对市场的影响远不如证券投资基金等国内投资者，所以要加强国内投资者（以散户为主）的保护教育，并培养和壮大不同类型国内机构投资者队伍，在相互补充和制衡的双重原则下提升中国股市稳定性，扩大社保和养老基金、企业年金，避免同质化发展。［9］优化机构投资者的队伍结构，积极引导市场发现并培育高质量的机构投资者，鼓励以价值投资作为投资理念，同时限制短期逐利等投机行为，打击内幕消息和操纵股价行为，形成规范化市场。以上措施对于稳固我国股票市场的稳定性，提升资本市场资源配置水平，促进金融市场的开放与国际化都具有重要意义。

五、结语

QFII投资范围在金融衍生品市场的进一步扩大，是中国进一步推动金融市场对外开放的需要。本文梳理QFII数次较为重要的改革节点，通过对QFII的发展现状进行分析发现QFII此次改革会带来机遇与挑战并行。QFII投资范围的进一步扩大将有利于直接引入中长期资金，但同时可能引发资金跨境危机，因此要对外资大进大出对证券市场的扰动进行防范；有利于深化金融市场互联互通机制，但投资风险跨境传导的几率也在加大，存在更多扰动衍生品市场的输入性风险，因此要抵御与境外市场的联动性风险，探索跨境衍生品监管路径；在一定程度上有助于优化投资者结构，但应发挥好其引导作用，规避外资对A股市场的扰动。QFII放开的同时，也要对由此引起的一系列风险进行防范，以期保证资本市场对外开放的长久与稳步发展，维护中国金融市场的良好运行。