多轮次跨国并购对企业价值的影响机制研究——以复星医药为例

○厦门大学嘉庚学院 赵 娟

一、引言

医疗健康行业并购的主要得益于我国供给侧改革的宏观背景。我国医疗流通领域迎来新一轮产业集中高潮，在缩短药品供应链的新医改政策下，对药品流通企业的规模、效率和资金实力等提出了新的要求[1]。复星医药正是在这样的环境下，开始了它的海外并购之路。企业通过国际市场资源的整合，不仅扩大了本身的产品市场份额，建立了国际市场营销网络，还使其成为具备国际竞争力的医疗药品制造商。其海外并购的战略协同效应明显，值得同行业学习与借鉴。

二、 复星医药兼并收购历程

在全球经济复苏、宽松的货币整合和资金宽松等利好环境和政策引导下，2013年至今，我国医药企业跨国并购进入成熟发展阶段。医药企业从几年前的小规模尝试，逐步转向规模化和多元化并购，这个阶段的并购动机更加宽泛，企业多基于医疗技术水平提升、研发能力提升、市场占有率和并购协同效应等方面。复星医药是具有代表性的较早进行跨国并购的企业，从2013年开始大大小小的并购多达上百次。

(一)复星医药简介

1994年，复星医药在上海成立，于1998年在A股上市(600196.SH)，2012年在H股挂牌上市(2196.HK)，是我国第一家生物医药类民营上市公司。复星医药通过对资源进行整合，形成了医药核心环节的全产业链条，及国际化发展、系统化管理和信息化服务的思维一体管理模式。

(二)收购历程

复星医药为了实现其坚持“4IN”(创新、国际化、整合、智能化)的战略目标，从成立伊始就开始了频繁而持续的并购活动，可以说其发展成长史就是其兼并和收购的历史，也因此被称为“医药行业的PE”。复星医药的一系列持续性并购活动使其实现了跨越式发展，获得巨大的收益，其并购经验值得我们研究与学习。总体来看，复星医药的并购活动持续时间长、数量多，通过对数据库及复星医药公告中关于并购事件的披露梳理发现，基本可以分为四个阶段，分别是产品多样化生产阶段(2000—2003年)、医药链条全流通阶段(2004—2009年)、医疗服务投资阶段(2010—2012年)、全球化战略实施阶段(2013年—至今)。本文通过分析发现该公司从2000—2012年间总计并购事件多达70多宗。这一段期间，复星医药的主要战略是产品多样化和实现医药上游原材料——中游研发制造——下游销售与服务“全产业链布局”，目标是打通行业上下游的投资渠道。2013年开始积极开展国际化布局，实现全球化发展战略。在一系列并购活动中海外并购在复星的战略中占据越来越重要的地位，提高产品的国际市场占有率也成为未来发展的重要方向[2]。

复星医药从2013年开启了复星医药国际化的进程。通过外延式海外并购策略，每年投资额逾3亿美元，主要投资目标是海外医疗器械、医疗诊断和医药研发等企业，布局国际化的产业链条、研发能力和生产领域，并完善和壮大了国际营销队伍。

三、 多轮次跨国并购对复星医药的价值影响路径分析

综合复星医药的多轮次跨国并购都符合该公司的基本战略选择，不同阶段对企业价值的提升都有一定影响，但是每种方式实现企业价值提升的路径又存在一些差异。本文分别对复星医药多轮次并购中，不同并购对象对企业价值的影响路径进行分析。

(一) 并购时机、对象与目的

复星医药注重并购时机的选择，通过规避并购热潮带来的收购成本奇高问题，复星选择在2010年医药行业出现医改、降价、产能扩张等问题时进行频繁收购，从而以较低成本实现兼并收购的完美转型。跨国并购时机选择在2013 年，是由于从这一年开始我国跨国并购投资高速增长，众多跨国并购成功案例在我国市场引起了强烈的蝴蝶效应，复星在强大的内部积累之下，开始了它的国际化发展之路；在并购对象的选择上，复星医药的主要战略是全面布局国际化的研发、制造体系并壮大国际营销队伍；复星医药的并购目标是选择盈利性较好、符合复星发展战略和具有协同效应的标的，从而实现复星医药行业全产业链布局的战略目标，希望通过并购打通行业上下游，在集团内部实现资源的优化配置，形成协同效应。经过多年的并购，复星医药己经形成药品制造与研发、医学诊断及医疗器械、医疗服务三个业务板块，基本覆盖了医药产业链的核心环节。

(二)多轮次境外并购对企业价值的影响

1．复星医药的价值增值

根据经典价值评估理论，企业价值取决于企业未来自由现金流的折现，也就是需要从企业现金流和风险程度两个方面来衡量，而企业现金流的主要来源是企业利润。并购后，复星医药的营业收入、毛利和总资产均实现了不同程度的成长，尤其是境外的资产和营业收入的占比情况在逐年递增，说明整体上跨国并购的决策还是正向的。企业价值随着跨国并购政策的推进是正向关系，说明跨国并购对其股价传递的是利好消息，公司价值表现出与企业多轮次跨国并购有同步增长性。

2．重大跨国并购事件对其价值影响路径分析

综合并购时机、对象和目的发现复星医药主要通过提高医疗技术、扩充医疗业务、完善产业链条及引入保险资本等方式，实现企业价值的提升，但是每轮次并购对实现企业价值提升的路径还是有所侧重。同时，复星医药还存在并购轮次之间及并购周期对企业价值的影响，前一轮的并购，可能会影响下一轮的并购方向，影响以后若干年的经营收益，进而影响企业价值。

(1)第一轮并购以2013年并购以色列Alma公司为代表。Alma 公司成立于1999年，是医疗美容器械行业全球化发展企业，在美容医疗器械的研发和制造方面拥有国际领先的核心研发能力，并且拥有庞大的分销体系和网络。复星医药对其并购后获得三方面的优势，首先，增强了医疗器械业务的规模和技术水平；其次，实现全球化的分销网络和分销渠道，从而提高市场占有率；再次，通过向Alma 学习丰富的跨国销售和管理经验，可以提高复星医药自身的国际业务管理水平，对复星医药的企业价值增值起到巨大的推动作用。

(2)第二轮并购以2014年并购葡萄牙ESS公司为代表。ESS公司是葡萄牙领先的私人医院集团，在里斯本泛欧交易所挂牌上市。复星对其并购后，完善了复星全球化的产业链条和欧洲市场占有率。复星在并购该公司之前，先并购了葡萄牙的Fidelidade公司，该公司是葡萄牙最大的保险公司，Fidelidade公司再出面收购ESS，利用了低成本保险资金进行资本投资，很好地践行了“产业+保险+投资”的业务模式， 从而实现了长期以较低的融资成本，推动复星向以保险为核心的投资集团转型，并大大提高了其资产管理能力，优化了集团的债务结构。

(3)第三轮并购以2017年并购印度Gland公司为代表。Gland公司是印度一家拥有原研药及制剂研发生产能力并规范的仿制药注射剂龙头企业，获得美国等多个国家的监管机构批准，产品遍布全球，年均销量达到20亿美元。通过并购该公司，复星的战略与财务协同作用均很明显，并购过程有很高的参考价值。首先，在市场占有率方面有较大的提升，Gland公司丰富的国际药物注册经验可作为复星一个重要的国际化平台，助力复星医药旗下药物国际化战略；其次，在高端研发方面发挥较大优势，Gland公司的肝素钠技术在中国有广阔的生产空间，并购后复星可以依靠其技术优势和成本优势，进一步发展其全球布局；再次，协同效应明显，尤其是财务协同效应Gland公司财务表现强劲，利润增长快速[3]。

四、复星医药对民营医药企业进行跨国并购的启示

复星医药通过连续并购整合，在不到20年的时间里迅速发展成为覆盖医疗产业链核心环节的全球化跨国集团，其频繁并购的案例有很多值得探讨的地方。

首先，并购方向的选择。复星医药在进行海外并购之前，在国内的并购活动已经开展地如火如荼，这为其进行国际并购积累了丰富的并购和管理经验，使得复星医药可以凭借经验快速在国际市场上锁定目标，衡量目标企业风险，衡量其对企业的价值影响等。

其次，对被并购方的价值评估要合理。企业在进行并购之前，需要对目标企业进行详细的尽职调查，了解目标企业经营情况，使用合理的估值方法对目标企业进行价值评估，从而实现并购企业的并购价值增值和创造。

最后，并购后的资源整合管理尤其重要。通过对众多企业的并购活动进行分析发现，我国多数企业并购是不成功的，究其原因，跟并购之后不能很快进行整合有较大关系。我国大部分企业在并购之后是不进行整合的，保持原有团队管理，这就造成集团政策与国外被并购企业间不能很好沟通和融合，从而对当时的并购目的起到反向作用[4]。