在线教育企业价值评估方法的改进

冯 婵

(山西省财政税务专科学校,山西 太原 030024)

近年来，随着人工智能、大数据、5G技术的不断发展，“互联网+”已融入各行各业，成为提高竞争力的必要手段。教育行业也在打破传统教学模式，创新性地大量运用“互联网+”的便利条件，改变人们获取知识的方式，使不同地区、不同水平的学生有机会接受更加优秀的教学资源，成功解决了教育不公平、教育质量低下等问题。人们可以根据需要，更加便捷、系统地从线上教育获取知识，不受时间、地点限制，提高了整个社会的教育水平。特别是新冠肺炎疫情暴发后，线上教育为“停课不停教、停课不停学”创造了条件，互联网教育行业迅速发展，教育信息化战略步伐加快，“互联网+教育”逐渐深入人心，成为我国教育创新发展和破解教育难题的工具。

当前在线教育企业投资、收购等资本活动迅速发展，对于投资者而言，准确评估在线教育企业的价值尤为重要。然而，在线教育企业与传统企业相比有较大不同，主要体现在以下两方面：首先，在线教育企业存在大量的数据资产、研发成果、商誉等无形资产，这些资产是企业创造价值的主要手段，而传统企业更多利用的是有形资产；其次，在线教育企业目前大多处于初创期，投资大，风险大，收益波动性也比较大。总之，在线教育企业在资本构成、盈利模式、风险以及商业模式等方面与传统企业是完全不同的。传统的评估企业价值的方法主要为收益法，但运用传统的评估方法很难准确评估出在线教育企业的价值。

一、在线教育企业特点和盈利模式

(一)在线教育企业特点

1.以轻资产为主。相比于传统制造企业中存在大量的固定资产如厂房、机器设备等，在线教育企业的盈利模式是以互联网平台为基础，通过制定专门的教学服务和学习课程实现动态教学模式，从而产生价值、创造收益，所以在线教育企业中大量存在的是数据资产。

2.初创期投资大。在线教育企业在创办前期需要进行大量的平台研发、课程开发，并且研发周期都比较长，对资本的需求量很大，同时初创期企业扩张和发展也需要大量的资金。虽然在线教育企业发展前景乐观，但其成本的投入也很难在短时间内得到弥补，因而在一定时间内会出现亏损的现象。

3.迭代快，风险大。首先，在线教育企业提供的产品主要是教育产品和服务，很容易随着科技水平的提高或者用户偏好的变化而被淘汰，其生命周期是比较短的，但在线教育企业又有规模经济效益，只有达到一定用户群才会产生效益，收回成本，这本身是矛盾的。其次，在线教育企业在初创期研发失败的概率是很大的，并且研发周期长，占用资金时间长，未来收益波动性大，这些会导致在线教育企业的经营风险大于传统企业。

4.用户依赖性高。客户量是在线教育企业盈利的关键因素，对企业发展至关重要，企业必须通过不断优化产品和服务，建立品牌效应吸引新客户，稳定客户关系，建立长久、有效的活跃用户维护手段，提高用户的忠诚度。

5.潜在获利性。在线教育企业一般前期投资比较大，需要大量的研发资金支持，研发风险也比较大，未来发展不可预测，并且在线教育企业的产品更新换代比较快，产品生命周期短，这些给企业未来的发展带来了很大的不确定性。如果企业能把握时机、迎合客户需求，那么就可以利用科技创新形成行业垄断，企业很可能会得到较高的盈利能力，创造高额利润。因此在线教育企业具有潜在获利的能力，也就是期权价值，在评估在线教育企业价值时，应充分考虑不确定性的影响。

(二)在线教育企业盈利模式

“互联网+教育”是将互联网技术与教育相融合，将传统线下面对面教育通过互联网平台实现线上教育，为用户提供大量自制的课程、讲义、教案、课件、视频等教学资源，并通过收取费用获利，这是在线教育企业的产品盈利模式。同时，平台利用自身优势以及吸引来的海量客户形成数据资产，并通过收取服务费、广告费等获利，这是在线教育企业的平台盈利模式。

1.产品盈利模式。在线教育企业生产的产品按照不同的形式可以分为文本形式、视频形式。文本形式的产品主要为教案、讲义、习题集、课件等教学资源，视频形式的产品主要有网课、微课、说课、课堂实录等教学资源，客户可以通过付费的方式自行使用。这种针对产品内容进行收费是在线教育企业盈利的主要模式，通过提供优质并且稀缺的教学资源满足客户需求，从而拥有数量庞大的客户群体，这是在线教育企业的生存之道。

2.平台盈利模式。平台盈利模式是和产品盈利模式息息相关的，它是产品盈利模式的衍生。在线教育企业通过经营形成数量庞大的数据资产，包括企业的教育资源、客户资源等，这些数据资产同时促进了企业平台的发展，使企业可以利用平台的影响力获取收益。平台盈利通常会有两种途径：其一是在线教育企业将平台提供给教育机构使用，使其资源可以在平台上提供给客户；其二是在线教育企业利用平台提供广告位，赚取广告费。不论是哪种途径都需要在线教育企业具有较高的知名度和数量庞大的客户群，这样才能产生平台盈利。

二、在线教育企业价值的影响因素

(一)用户的数量和质量

对于在线教育企业来说，用户满意才是王道。与传统企业一样，在线教育企业如果只是埋头搞研发，而对用户需求置之不理，最终的结果只能是被用户淘汰。因此，在线教育企业要认真听取用户意见，满足用户所需，从迎合用户的角度开展产品研发才能立于不败之地。

(二)研发创新能力

随着人工智能、大数据、5G技术的不断发展，“互联网+教育”模式可以以更加多元化的方式展示。同时，日渐成熟的在线互动、个性化服务等新技术将在竞争中展现更大的优势，形成行业垄断趋势。

(三)教学产品的质量和效果

打铁还需自身硬。优质的教学产品是在线教育企业盈利的起点，只有通过开发教学产品，深度挖掘产品功能，促进产品迭代更新，不断增加多种学科学习内容，丰富产品类型，增加教学产品的研究深度，满足不同用户学习的需求，同时确保产品质量，在线教育企业才能盈利。

(四)师资力量

教师是向学生教授知识的主体，师资力量是在线教育企业的核心竞争力。一位教学能力出色的教师，对于课程从前期开发到后期宣传推广都是至关重要的，因此在线教育企业对教师招聘要有科学、规范的筛选尺度，对教学团队建设要有明确的规划，通过磨课研课的培训以及公平客观的考核来提高教师教学水平，减少优秀教师的流失。

三、在线教育企业价值的评估方法

(一)自由现金流折现模型

自由现金流折现模型的本质是企业价值体现在未来能获取的收益上，属于收益法的内容。该模型通过对宏观经济环境、行业发展状况、企业经营状况等进行分析，收集企业近年来的财务数据，对未来的自由现金流量进行预测，并将其折现为现值来评估企业价值，是企业价值评估的常用方法。本文介绍自由现金流折现模型最常用到的两阶段模型，具体表现为：

Re=Rf+β(Rm-Rf)+Rc

其中，V表示企业价值；n表示企业预期产生的收益年限；FCFFt表示第t年的企业自由现金流量；WACC表示加权平均资本成本；g表示永续增长率；Re表示权益资本成本；Rd表示债务资本成本；Rf表示无风险利率；Rm表示市场平均收益率；Rc表示企业特定风险调整系数；E表示权益资本；D表示债务资本；T表示企业所得税；β表示企业的风险系数。

自由现金流折现模型中的主要参数有自由现金流量、折现率和年期。自由现金流量的预测与企业未来盈利能力的大小有关，而在线教育企业主要依靠技术创新和无形资产如客户资源，相较于传统行业而言，前期投入大，未来依靠技术创新等快速发展而盈利，或是在技术快速更迭的进程中被淘汰都是有可能的，其收益的波动性很大，未来盈利能力的大小难以预测。因此，自由现金流折现模型更适合于未来收益稳定且可以预测的传统企业。折现率反映企业经营风险的大小。在线教育企业的经营风险主要表现为新兴技术的不断出现、商业模式的快速更迭、客户需求的实时变化等，并且其发展趋势都是难以准确把握的，这就导致企业的经营风险存在不确定性。

(二)Black-Scholes定价模型

在线教育企业风险大带来了高的溢价收益，而这部分溢价很难通过自由现金流折现模型进行确定，实物期权定价模型中的Black-Scholes定价模型正是将价格的波动性考虑在内，可以对企业的这部分潜在价值进行合理的评估。Black-Scholes定价模型主要公式如下：

C0=S0e-δtN(d1)-Xe-γtN(d2)

其中，C0表示期权价值；S0表示预期现金流的目前价值；N(d)表示一个小于d的正态分布的随机抽样的概率；X表示投入成本的(名义)价值；γ表示短期无风险利率；δ表示期权的时间价值损失；t表示期权的期限；σ表示预期现金流的不确定性。

在线教育企业可以采用Black-Scholes定价模型对潜在价值进行评估，其原因在于：

1.在线教育企业具备期权特性。在线教育企业未来发展的不确定性贯穿于企业终身，增加了企业的风险性，同时使在线教育企业具有高附加值属性。而这点正好与期权属性一致，实物期权正是企业在不确定的前提下做出的反映，人们在进行交易时主要是为了获得更多利益，未来收益越高，企业将继续持有资产而获利，反之，企业将放弃资产。所以，企业不确定性越大，其潜在的价值(期权价值)就越大，产生的收益也就越高。

2.Black-Scholes定价模型可以评估在线教育企业的潜在获利价值。在线教育企业的核心竞争力在于其网络技术、数据资产、客户资源等无形资产，出于对这些资产的看好，人们往往愿意出高价进行投资，使得在线教育企业的股价远远高于其每股收益而产生较高的溢价，对于这部分潜在获利价值可以采用期权特性加以确认。

(三)自由现金流折现模型与Black-Scholes定价模型的组合模型

在线教育企业的整体价值不仅是实物资产的价值，还包括各项无形资产和投资所带来的潜在价值。对于实物资产的价值，可以采用传统评估企业价值的方法进行评估，也就是利用自由现金流折现模型计算企业目前投入的项目未来所能创造的价值，并利用适当的折现率将其折现成现值。而企业的潜在价值可以利用Black-Scholes定价模型计算企业在不确定性情况下的期权价值。最后将两者相加，得到在线教育企业的整体价值，其模型为：

F=V+C0

其中，F表示在线教育企业的价值；V表示企业实物资产所创造的收益价值；C0表示企业潜在价值(期权价值)。

1.企业实物资产所创造的收益价值。企业实物资产所创造的收益价值可利用自由现金流折现模型计算。首先，自由现金流量的计算依据企业过去3～5年的财务报表，通过对在线教育企业的历史营业收入、营业成本、期间费用、折现率、营运资金的增加额、资本性支出等数据进行分析，预测这些数据未来的变化趋势并进行分段，从而预测出企业未来的自由现金流量。然后，通过对在线教育企业的风险进行分析，利用加权资本资产定价模型计算企业的折现率。最后，利用适当的模型将预测的自由现金流量折现为现值作为企业的现有资产所创造的收益价值。

2.企业潜在价值。企业的潜在价值的计算可利用Black-Scholes定价模型。在线教育企业的潜在价值主要是由于收益的波动性和风险的不确定所带来的，企业可以根据市场的变化有条件地选择投资哪些项目或者放弃哪些项目，企业这种潜在的选择权价值可以利用Black-Scholes定价模型进行评估。

四、结论

对在线教育企业价值进行评估，如果仅仅使用自由现金流折现模型是不准确的，自由现金流折现模型是在取得在线教育企业过去3～5年财务数据后，判断企业未来的发展趋势，因此使用自由现金流折现模型的前提是必须要有一个稳定的、可判断的自由现金流量，但在线教育企业的属性恰恰在于其未来的不可控性。使用自由现金流折现模型忽略了企业的潜在选择权价值，从而无法评估出真实的企业整体价值。而Black-Scholes定价模型可以弥补自由现金流折现模型对延迟价值的忽略，所以可以采用自由现金流折现模型和Black-Scholes定价模型相结合的模型对在线教育企业的价值进行评估，从而准确得到其整体价值。