企业并购中评估活动的风险及应对建议

李 越

(山西省财政税务专科学校,山西 太原 030024)

随着我国资本市场的繁荣发展，企业之间的并购重组也越来越频繁，普华永道发布的《2021年上半年中国企业并购市场回顾与前瞻》报告显示，2021年上半年我国企业并购活动交易数量达到6 177宗，与2020年下半年相比增长11%。企业价值评估在企业并购中扮演着非常重要的角色，并购价格永远是并购双方最关心的问题，而企业价值评估可以为交易定价提供科学合理的价值参考，为并购成交奠定基础。参照资产评估机构的企业价值评估意见，购买方与被购买方通过博弈磋商，最终形成并购成交价。值得关注的现象是，近年来企业价值评估报告得出的估价与并购谈判协商达成的最终成交价越来越接近，但是显著提高的一致性不一定就意味着评估结果越来越准确地反映了企业价值，还有可能是评估主体没有坚守独立、客观、公正的工作原则，受到委托方的不当影响。而评估目的、评估方法、价值类型选择的随意性也可能导致评估值与客观的企业价值有所差异，最终导致并购失败甚至国有资产的流失。厘清企业并购流程中评估活动所处的环节和地位，明确其中可能出现的风险并剖析其产生原因是非常有意义的。

一、企业并购的分类及程序

企业并购即企业法人基于公平交易原则，付出一定的经济代价取得其他企业的产权，可分为兼并和收购两种方式，是近年来企业实现战略目的的一种重要资本运作方式。通过并购，企业可以实现资源合理配置，扩大生产经营规模，实现协同效应，降低交易成本，增强企业竞争优势，提高企业价值。

(一)企业并购分类

1．按照并购双方所属行业，企业并购可以分为横向并购、纵向并购和混合并购三种。横向并购是指并购双方存在竞争关系，或者处在相同的生产经营领域，产品属于同一行业，为了扩大生产规模，实现规模经济或者消灭竞争对手，控制行业市场而开展并购活动。其最终可能导致资本在同一生产领域、销售领域内集中，强势企业吞并弱势企业，形成垄断集团，最终达到最佳经济规模。纵向并购是指企业与上下游间生产工序紧密相连的客户或供应商开展并购，形成纵向一体化。纵向并购把生产环节和生产工序整合到一家企业中，实现统一管理、统一经营,目的是有效利用资源,合理配置生产要素。纵向并购使企业间的经济活动内化在企业内部，可以有效节约交易成本。混合并购是指处于不同产业领域且不存在生产技术联系的企业之间的并购。并购双方既非商业上的竞争对手,也非生产经营方面的上下游关系。混合并购的目的是为了实现多元化发展战略,减少经营风险,快速进入新的行业,提高企业竞争能力。

2.根据企业并购意图的不同，企业并购可以分为战略性并购与财务性并购。战略性并购的目的是为了优化产业结构，提高企业核心竞争力，通过与现有资源形成协同效应或者进入新的业务领域，实现未来业绩的持续增长。财务性并购的目的是为了优化资本结构，改善财务质量，规避财务风险和增加账面利润,通过剥离不良资产或其他财务管理操作，帮助企业暂时避免退市危机或达到配股、増发等再融资条件,并不一定是以企业长远发展战略为目标的。

并购类型的不同决定着企业价值评估的评估要素如评估目的、价值类型、评估方法等的不同，而这些重要的评估要素有可能影响最终的估价结果。中国资产评估协会印发的《资产评估执业准则——企业价值》(中评协〔2017〕36号)第十条规定，“执行企业价值评估业务，应当充分考虑评估目的、市场条件、评估对象自身条件等因素，恰当选择价值类型”；第十七条规定，“执行企业价值评估业务，应当根据评估目的、评估对象、价值类型、资料收集等情况，分析收益法、市场法、成本法(资产基础法)三种基本方法的适用性，选择评估方法”。如果属于战略性并购，并购方的目的在于实现企业的协同效应，提升企业在市场中的竞争力，那么在对被并购企业价值进行评估时，价值类型应当选择投资价值，评估方法应选择收益法。如果并购行为属于混合并购，并购方主要目的是为了解决短期财务危机，且被并购方处于较为弱势的地位，那么价值类型应当选择市场价值，评估方法应选择资产基础法更为合适。

(二)企业并购的程序

企业并购重组是一项重大的经营决策，而由于并购双方信息的不对称，并购者往往不能清晰地认识被并购方的实际情况，甚至出现重大偏差，这有可能使并购方付出过高的溢价，或收购到劣质的资产，从而导致并购失败。一般来讲，科学合理的并购程序应进行多次不同程度的尽职调查、实施有效的整合策略等。从法律要求来讲，上市公司和非上市公司的并购程序不尽相同，但对于大部分并购活动来说，都会经过五个步骤，如图1所示，其中评估工作主要集中在并购的前期和中期。

图1 企业并购流程示意图

1.战略决策阶段。对于任何一家企业来说，并购都是一项事关重大的决策，失败的并购有可能给企业带来沉重的负担。并购方首先应当进行严谨细致的论证，明确自身的战略目的，选择合适的并购对象和时机。

2.准备阶段。并购方在开展收购工作之前要进行充足的准备，如成立并购工作小组，进行详细的市场调查和客观实际的行业分析，提出全面周详的专项报告等。

3.尽职调查阶段。尽职调查是从财务、业务、管理、法律等多角度对目标公司开展详细全面的调查，往往需要聘请专业的中介机构，了解目标公司的基本情况。

4.并购实施阶段。实施阶段的主要工作任务是并购方与被并购方开展谈判，确定被并购公司的定价，签订并购协议，完成并购价款的支付，以及完成股权交割、产权交接、财务交接等实质性的合并工作等。

5.整合阶段。企业并购往往会带来多方面的改革，特别是并购双方的企业结构、企业文化、企业组织系统等，因此在并购结束后，收购方要尽快开展企业的整合工作，让并购后的企业尽快走向正轨。

在上述企业并购流程中，战略决策阶段和准备阶段属于前期，尽职调查阶段和并购实施阶段属于中期，整合是并购流程的后期工作。

在整个并购活动中，并购双方最关心的问题就是价格，也就是并购的交易价格，需要明确的是并购活动中的评估价格和交易定价是两个完全不同的概念。评估价格是评估机构作为第三方中介机构，本着客观、公平、公正的工作原则，根据企业经营状况、财务状况等实际情况给出的能够反映企业内在价值的估计值，这个价格仅具有参考作用，不具备强制力，并且由于信息的不对称性、聘请主体的不同等可能会导致评估结果有所差异而产生估值的风险。并购的成交价是由并购双方通过不断的谈判和博弈最终达成的价格。评估价格是确定并购价格的基础，只有对目标企业资产价值进行深入的调查，才能确定交易价格的合理区间，并为最终确定交易价格提供依据。

在并购前期，并购方要选择恰当的收购时机，锁定潜在的收购目标，不可避免地就要了解收购目标的经营、财务状况，估计收购的大致成本，并根据自身财务状况对潜在收购目标进行筛选，这个过程需要并购方聘请第三方评估机构对潜在收购目标进行前期尽职调查，给出初步的评估值。在并购中期，并购方往往要开展更为详细的二次尽职调查，对被并购方债权债务、资产状况、法律纠纷、经营情况、劳动关系、知识产权等进行充分的调查，并以此为依据与被并购方进行谈判，这个过程也离不开评估机构给出的专业意见。

二、企业价值的评估方法

(一)资产基础法

《资产评估执业准则——企业价值》对资产基础法的定义是：“以被评估单位评估基准日的资产负债表为基础，合理评估企业表内及可识别的表外各项资产、负债价值，确定评估对象价值的评估方法。”在实际操作中，还应当考虑各单项资产对企业整体价值的贡献，并以此为基础选择合适的单项资产评估方法。

通常来说，资产基础法的使用条件有以下三种情况：第一，利润或现金流无法可靠计量的初创企业，且无法在市场中找到可比企业；第二，待评估企业是单独的投资项目或被控股的企业;第三，企业无法持续经营，而且其资产在清算时的价值可能超过该企业持续经营时的价值。资产基础法还要求被评估对象的各项历史数据能够详细、可靠地获得。

(二)市场法

企业价值评估中的市场法是指将评估对象与可比上市公司或可比交易案例进行比较，以此计算出被评估对象价值。在运用市场法时，最关键的问题是能够确定一个将待估对象和参照企业联系起来的价值比率。

市场法的使用条件主要有两个：一是能够找到和待估企业具有可比性的参照企业；二是相关企业的各项参数能够可靠地获得。

(三)收益法

收益法是指将企业未来预期收益折现求和，从而估测被评估企业价值的方法，其在企业价值评估实践中应用频率最高、范围最广。收益法的几个主要形式中，企业现金流量折现法最具有代表性，也更加科学和审慎。这种方法的基础是货币时间价值，使用的前提条件是企业未来每年预期净现金流量和主要参数能够准确预测，所以在运用过程中对各项数据和假设有极大依赖性，受主观因素影响较大，适合评估预期业绩平稳的企业，如果企业业绩波动较大，经营风险较高，使用时就有一定的局限性。

三、并购重组中企业价值评估存在的风险

在企业并购中，企业价值评估结果将为最后的交易价格提供参考，评估过程是否科学，评估结果是否可靠也会影响并购重组过程，因此企业价值评估可能产生的风险从一定意义上讲也是企业并购面临的风险。通过分析并购的主要流程可以看到，企业价值评估工作主要发生在前期和中期两个阶段，相应地可能存在以下风险。

(一)并购前期潜在的企业价值评估风险

在并购前期，并购方要对整个并购活动进行决策和分析并形成初步的并购方案，往往需要通过咨询评估机构，初步判断意向公司的企业价值，选择潜在的并购目标。这个环节中评估活动可能存在的风险主要有：

1.价值判断中的道德风险。《中华人民共和国资产评估法》(以下简称《资产评估法》)第二章第十三条明确规定，评估专业人员应当诚实守信，依法独立、客观、公正地从事业务；第十四条规定，评估专业人员不得索要、收受或者变相索要、收受合同约定以外的酬金、财物，或者谋取其他不正当利益。评估专业人员应当遵循独立、客观、公正的工作原则为并购方服务，提供真实、客观的企业价值估值，但现实中的并购活动往往资金规模庞大，关系到并购方、被并购方及很多关联公司，存在的利益关系也非常复杂，如果评估专业人员为了获取个人利益，受到利益关系人的影响，夸大或缩小潜在并购企业的实际价值，就有可能为并购方的决策带来不当的影响。

2．资料收集中的信息不对称风险。评估机构在进行价值判断时需要根据目标企业的经营状况、财务状况进行综合分析，但在并购前期还无法对目标企业开展详细尽职的调查，所收集到的数据的可靠性和准确性无法保证，况且对于非上市企业来说，这些重要的资料属于公司机密，很难采集到。而如果目标企业出于自身利益的角度隐瞒影响公司经营或财务的重大问题，导致并购方和被并购方出现严重的信息不对称，就会影响目标企业的评估值，增加并购方决策的难度。

(二)并购中期潜在的企业价值评估风险

并购中期的重点工作是对目标公司进行详细的尽职调查，确定目标公司的企业价值，以此作为谈判定价的依据。这个过程中评估活动可能存在的风险主要有：

1.尽职调查中的信息失真风险。并购双方在签订并购意向书后就能够以交易为目的开展详细的尽职调查工作，并购方往往要请专业的第三方机构进入被并购企业，对债权债务、资产状况、法律纠纷、经营状态、无形资产、劳动关系等进行全面调查。在这个过程中，被并购企业更倾向于隐瞒自身的不利因素如潜在的法律纠纷、可能形成的坏账等，以期获得较高的估值，在定价谈判中取得有利的地位。这就需要第三方机构依靠自身较强的业务水平和强有力的组织保障体系，将被并购企业的详细情况全面、客观地反映出来。在企业价值评估时离不开尽职调查获得的信息。如果使用收益法，需要根据企业经营状况预测被评估企业未来的收益。如果使用市场法，需要被评估企业的关键财务指标或者经营指标作为价值比率。如果使用资产基础法，需要详细清查被评估企业所有资产包括有形资产、无形资产、商誉、潜在债务等。如果尽职调查阶段获得信息的真实性、准确性存在问题，企业价值评估结果的准确性就无法得到保障。

2.评估过程中的操作风险。一是评估价值类型的选择风险。根据《资产评估执业准则——企业价值》，评估机构在开展评估业务之前要根据并购案例的具体情况明确评估目的、价值类型，这两个评估要素往往决定评估结果的高低。基于企业并购活动的战略性考虑及对协同效应的追求，投资价值更适用于企业价值的评估，但是由于目前我国企业价值评估实践中有关市场价值类型的理论研究与实践应用较之投资价值类型更为成熟，近年来资产评估实践以市场价值评估为主。如果价值类型的选择不是根据案例的具体情况和实际的评估目的，那么得出的评估结果很可能会偏离实际的企业价值。二是评估过程中的组织、计算风险。组织风险主要是由评估机构内部管理人员操作不当形成的。企业价值评估活动往往较为复杂繁琐，过程耗时长，工作任务难度大，如果评估机构人事管理、业务管理、内部控制质量等制度有缺陷，或者管理人员组织管理经验不足，就可能导致评估机构在程序控制环节产生风险。如果评估专业人员不具备足够的专业胜任能力，对相关评估准则把握得不够，就可能会导致评估流程不严谨，选用错误的评估模型或计算公式，出现严重的估值错误。

3.评估报告的使用风险。一是忽视评估目的和评估时效。不同的评估目的决定了不同的评估假设和价值类型，最后将得出不同的评估结论。委托人拿到评估报告后如果不按照事先约定的目的和范围使用，超出评估目的所适用的经济行为，如以收购为目的的资产评估报告用于担保(抵押、质押)、以财务报告为目的的资产评估报告用于并购等，会给相应的经济行为带来风险。重大资产并购项目往往耗时长，程序复杂，如果在报告完成至报告使用的间隔期内市场状况、资产状态等环境因素发生较大变化，原评估结论的有效性可能会大打折扣，此时如果继续沿用原报告就可能会影响交易定价的客观性。二是委托人定价机制缺位，片面依赖评估报告定价。并购活动中企业的评估价格和交易定价性质是完全不同的，评估结论只是为交易定价提供参考，不是交易价格的保证，如果委托人不对评估报告的前提假设、重大事项说明加以分析，不考虑交易的实际情况，片面依赖评估报告，可能会给并购带来风险。

4.评估环境的风险。一是法律风险。我国资产评估行业发展至今，为国家经济建设发展做出了重要的贡献，2016年《资产评估法》的颁布标志着行业建设的规范化水平迈上新高度。尽管如此，在资产评估的细分领域中相关法律法规、执业准则等依然不够完善，如果在进行企业价值评估时，评估人员对于部分新兴行业企业、跨国业务、新兴资产找不到准确的、对应的操作准则和法律法规，就会给评估活动带来一定不确定性。二是市场风险。现阶段，资产评估行业竞争激烈，评估机构在一定范围内存在为了招揽业务而进行恶意压价、垄断市场等问题，而且不同的评估对象差异较大，在评估中有关评估执业标准的贯彻程度不同，这些问题都会导致行业市场信息不透明，影响到评估的公正性、客观性。

四、企业并购中评估风险的控制措施

(一)细化相关法律法规，加强行业监管

财政部2019年1月2日修改发布的《资产评估行业财政监督管理办法》(财政部令第97号)第四条规定：“财政部门对资产评估行业的监督管理，实行行政监管、行业自律与机构自主管理相结合的原则。”在评估实际工作中，履行监督管理责任的主要是各级资产评估协会，处罚手段包括对违法机构和个人谈话、警告、不予注册等，但这些处罚都是针对评估报告已经使用且协会定期抽查所暴露的问题，属于事后处罚，而报告本身存在的问题可能已经产生了不良影响。因此，建议各相关部门根据行业发展现状及时制定更为明确的法律法规，特别是针对非国有资产、非重大业务的并购活动加大处罚力度，促使相关机构在进行企业价值评估业务时更加规范。

(二)委托人应建立和完善评估报告审核使用制度

委托人应建立健全评估报告审核和使用制度，一是明确审核范围，明确哪些类型的评估报告需要经董事会、股东会审议；二是完善评估报告使用流程，明确规定报告中的评估价格需要经过哪些审核环节才可以使用；三是强化委托人的决策定价责任，规范委托人使用评估报告的方式，如关注评估目的、评估假设、特殊事项说明，详细评估对估价结论及交易定价的影响；四是要充分考虑价格支付方式、业绩承诺等附加条件，修正合理的交易价格，明确委托人的主体责任。

(三)建立企业价值评估风险防范机制

企业价值评估不同于单项资产的评估，项目难度大，评估过程复杂，评估机构应当针对企业价值评估活动建立一整套有针对性的风险管理机制，在风险预警和风险管理方面起到较好的控制作用。例如，在人员选派时选择经验丰富、对企业管理熟悉的工作人员；在流程管理中对项目审批、项目程序规范、资料归档等方面强化管理；在报告质量审核环节指派专人，规范流程，明确责任等。通过专项制度建设，完善奖惩机制，最大限度地降低企业价值评估中遇到的风险。