数字加密货币的金融风险：特征、机制及其防范

于 伟 王玉荣 易宪容

前言：当前数字加密货币炒作远甚于郁金香狂潮

2021年是数字加密货币(Digital Currency，即私人数字加密货币，以下简称为DC)(1)这里的“数字货币”主要是指以比特币为代表的数字加密货币。炒作最为疯狂的一年，比特币由年初的每枚26875美元涨到年底的46219美元，涨幅达172%，最高时达68990美元，涨幅达257%。而币安币(为市值第三DC)2021年上涨近1300%，以太币(为市值第二DC)上涨近400%。所以，2021年5月欧洲央行发表金融稳定评估报告指出，比特币的过度炒作已经超过17世纪荷兰的郁金香狂潮(Tulip Mania)和18世纪英国的南海泡沫(South Sea Bubble)。(2)European Central Bank, Financial Stability Review, May 2021.当年一株郁金香球茎价格被炒到可以购买一套住房；而南海泡沫破灭，让其公司的股价在一个月内暴跌了63%。(3)[美]彼得·加伯：《泡沫的鼻祖：早期金融狂热的基本面》，陈小兰译，北京大学出版社2018年版，第31、117页。不过，郁金香狂潮和南海泡沫与比特币炒作相比，还是小巫见大巫。2009年1月比特币横空出世时，每枚比特币价格仅为0.000764美元，到2021年11月10日被炒到每枚68990美元，其涨幅达近9030万倍。而且DC的暴涨暴跌已经成了常态。

正是因为对DC的过度炒作及其价格剧烈的波动性，为了防范个体风险向金融体系传递和保护投资者的利益，中国政府及金融监管机构于2021年出台了一系列文件，全面封杀和打击比特币等DC在中国的交易和炒作，禁止比特币挖矿，对比特币等DC实行严厉监管。中国政府对DC的监管态度与主要发达国家央行的态度基本上是一致的，只不过监管口径的松紧有所不同而已。比如，欧洲央行曾警告，比特币价格的极端波动性表明了这类资产不适合作为可靠的价值储存工具、便利的交易媒介或有效的价值尺度，投资者必须警惕购买或持有这类具有高风险的工具或资产。(4)European Central Bank, Financial Stability Review, May 2018.英格兰银行将比特币等DC定义为一种高度投机性的数字资产。(5)Ali, R., J. Barrdear, R. Clews and J. Southgate, “The Economics of Digital Currencies”, Bank of England Quarterly Bulletin, September 2014.所以，英国金融市场行为监管局禁止向投资者出售某些类型私人数字资产的衍生品和交易所的交易票据。(6)FCA， FCA Bans the Sale of Crypto-Derivatives to Retail Consumers, October 2020.七国集团发表的共同声明也指出，即使是稳定币的数字支付，在法律和监管等要求得以解决和满足之前，全球性的相关项目也是不可运作的。(7)G7 Finance Ministers and Central Bank Governors, Statement on Digital Payments, October 2020.2021年5月20日，美国财政部表示，为解决DC增长带来的负面问题，财政部制定了新的金融账户报告制度，并要求将DC和加密资产交易账户以及接受DC的支付服务账户纳入政府监测范畴，市值1万美元以上的DC资产相关交易需向美国国税局报备。也就是说，美国要求对DC资产进行严格监管，只是没有完全禁止DC资产的交易与兑换而已，也许这是美国为正在兴起的新的互联网(或元宇宙)所埋的伏笔。

数字加密货币金融风险的个体特征

一般来说，现代货币内含两大共识：一是货币具有价值储藏、交易媒介和计价单位三大基本职能；二是货币是一种被社会普遍接受的价值转换方式，即信用。在现代社会，货币信用是通过国家法律来保证的。尽管数字货币是用数字化的形态发行与交易，但同样应具备这两大共识。数字货币又分为央行数字货币(Central Bank Digital Currency，简称CBDC)和私人数字加密货币(DC)。这里讨论的数字加密货币主要是指以比特币为代表的私人数字加密货币。央行数字货币作为一种数字化的法定货币，具有上述两大共识，但DC只具有货币三大职能的共识，并没有为社会普遍认可接受的信用共识，只有私人承诺或数字化算法的承诺。一般来说，金融就是对信用的风险定价，是通过信用让精神性因素转化为增加实质性产品价值的工具。

美国经济学家明斯基认为，由于信用的过度扩张，金融的脆弱性是内生的，而金融的脆弱性也是引发金融风险及导致金融危机的根源。(8)Minsky, H., John Maynard Keynes, Columbia University Press, 1975, p.80.所以，研究DC的风险就要从其内在本性入手，以此来探讨DC价值转换所面临的不确定性或风险。而这些不确实性或风险主要表现在以下几个方面：一是DC本身存在的内在缺陷所引起的金融风险；二是DC初始分配机制必然引致DC滥发和激烈的市场竞争并由此引发系统风险；三是替代及超越区块链的新技术可能出现，加密技术可能被解码，由此可能导致DC崩溃的系统风险。DC的这些金融风险都呈现出个体性的特征，对中国金融市场的冲击及影响还需仔细观察与研究。

1.数字加密货币的内在缺陷

所谓数字加密货币是由分布式网络计算机通过预设程序解决复杂的数学问题而生成的数字代币，最具代表性的就是比特币。比特币的出现源于2008年署名为中本聪的研究报告《比特币：一种点对点电子现金系统》。可以说，比特币之所以会出现，就是要解决数十年来互联网上的一个难题，即确定一种如现金一样的网络世界的信用关系。(9)易宪容：《区块链技术、数字货币及金融风险》，《南京社会科学》2018年第11期。所以，从DC的性质来看，它是一种在分布式交易网络上内生的数字代币；这种数字代币是由开发者通过一套预设的计算机代码协议来确定它的初始分配、获得机制及价值交换机制；它没有实质性资产支持，其信用关系由区块链来保证。区块链可简单地理解为一本可复制共用的账本。在区块链技术下，账本不需要储存在中央的资料库，每一个区块都会记录前一个区块的证明号，形成链状结构。在网络上，每个参与者或节点都拥有一个完整的交易账本副本，经过验证确认后的数字不可篡改、不可伪造，具有可追溯的透明性，这样，无须交易者之间的信用，交易双方可以点对点地交易(去中心化)。也就是说，区块链技术保证了DC安全、即时、公平、去中心化地交易，并给这种交易赋权和结算。由于去中心化，在预设的算法共识机制下所有交易都可智能化地验证数据的可靠性和真实性，只要参与节点的计算机能够达成共识，新交易便会被自动载入账本之内，完成交易。同时，在区块链内，每一笔交易都与一串密码哈希(cryptographic hash)联系起来。这就保证了比特币能够有效安全可靠地运行。DC获得的途径有三：发行者的初始分配；通过法币对价购买；通过验证者(即矿工)的工作量证明(即“挖矿”)取得。按照设计者的话术，DC供应量都是有限的，比如比特币设定在2100万枚之内。

与传统的法定货币相比，比特币等DC有以下特征。一是去中心化。这既是DC的核心原则，也是DC基本特征的基石。去中心化的实质在于DC不是由国家的中央银行发行，而是由私人部门发行。这一观念既与传统的货币主义理论有关，也与现实的思潮紧密相连。经济学家哈耶克曾认为，货币应当是非国家化的，主张由私有主体通过市场自由竞争发现最优货币秩序，从而达到社会效率及福利最大化。(10)Hayek, F. A., Denationalisation of Money: The Argument Refined, Institute of Economic Affairs, 1976.Baldwin认为，比特币等DC的诞生是加州意识形态(Californian Ideology)思潮的一种具体表现，并由此形成了一种对比特币的新的网络拜物教(network fetishism)。(11)Baldwin, J., “In Digital We Trust: Bitcoin Discourse, Digital Currencies, and Decentralized Network Fetishism”, Palgrave Communications, 2018.加州意识形态的实质是主张技术至上，认为技术是独立自主的，其发展是不受社会影响和制约的，而技术进步能够解决人类所面临的所有问题。其终极目标就是要以所谓的技术创新来颠覆传统的社会秩序，通过DC的创新来替代法定货币所建立的金融市场秩序。可以说，以这种价值观来创新技术及发行DC肯定会给现行的金融市场带来巨大的潜在风险，冲击各国货币体系及货币政策。

事实上，DC的去中心化只是表现在所预设的算法共识内，在所预设的交易规则背后则是一个完全中心化框架。比如，在所预设的协议共识背后，从预设规则的设定，到DC的初始分配，再到DC运行后其协议规则的修改等，都是中心化的。如果比特币是真正的去中心化，在区块链技术下，只要发行一种DC就可以，比特币就可成为世界上唯一的DC，根本就不需要其他DC的ICO(即首次数字代币发行)，但实际的情况并非如此。DC的去中心化是其设定算法共识内的去中心化，其算法共识背后则是完全中心化的。正因为DC算法共识背后的中心化，当ICO发行者预期DC具有货币的三大职能而信用仅是一种个人承诺且可与法定货币对价时，他们一定具有强烈的ICO动机，即每一个人都可通过算法发行DC。这就是为何DC群在极短的时间内就成长为一头巨兽的原因。比如，就流通中的DC来说，2013年只有7种，到2017年7月增加到1600种。根据CoinMarketCap网站记录，2021年5月底流通中的DC上升到了10039种。在排除诈骗或骗局的DC项目(空气币)之后，还有5305种在其统计列表中。而ICO泛滥的动因，并非发行者想用它来摧毁传统的金融秩序，最为重要的是利益上的强激励，如果ICO成功，发行者只要付出很少代价就可能瞬间成为亿万富翁。比如，比特币的发行者中本聪是何许人，到目前为止还没有找到他的任何线索，但按目前比特币与美元对价后价格计算，他的财富排名早就进入世界富豪的前列。2021年11月30日《财经》发布消息，DC币安交易所创始人赵长鹏已挤进全球十大富豪榜，成为华人首富。也就是说，设计DC的计算机朋克们，以技术至上为价值取向，表面上是以全新的区块链为底层技术设计一种去中心化的、匿名的、点对点的网上交易支付的现金系统，但实际上不仅区块链技术背后是一个完全中心化的机制，而且以个人承诺或以机器信用代替货币信用。这样，DC就能够轻易地突破严格的金融准入，低成本甚至无成本自由发行，一本万利。这种无限的信用扩张不仅是对社会财富的严重掠夺，也会全面冲击现有的金融市场及货币体系，引发金融市场危机。这也是金融监管当局坚决禁止DC在中国流通的根本原因所在。

比特币实质上的中心化不仅表现在发行DC初始分配上，还表现在流通的DC所有权过度集中上。根据Flipside Crypto的研究报告，在区块链上能够追踪到匿名账户，大约2%的人持有95%的比特币。欧洲央行的分析也指出，前10000个位址(占总数的0.05%)持有所有比特币的56%，而前1000个位址(占总数的0.005%)持有约35%。而最近Makarov和Schoar更为精准的研究指出，2258个位址控制着约790万枚比特币(占现行可流通的比特币总量的近一半)，前10%的人控制着接近90%的矿工。(12)Makarov, Igor and Schoar, Antoinette, “Blockchain Analysis of the Bitcoin Market”，NBER Working Paper, No.29396, 2021.此外，由于位址是匿名的，同一持有者可能拥有多个位址，比特币集中程度可能比这些研究算出的结果更高。这意味着比特币持有是过度集中化甚至极度集中化的。在这种情况下，不仅操纵比特币价格的暴涨暴跌易如反掌，而且即使这种价格操纵导致比特币价格崩溃，也对市场影响不大。再加上，在现有的区块链技术框架下，存在极高的交叉交易，使得比特币区块链上90%以上的交易量与实际的经济活动无关。所以，比特币价格暴跌或崩溃只涉及少数人账面上的变化，根本就不会对市场造成什么影响。也就是说，DC去中心化的实质是以技术至上为幌子规避政府的金融监管，以发行者利益最大化为目的。就算法共识预设及DC初始分配而言，DC的去中心化是实质上的中心化。这既是DC价格剧烈波动的根源，也是DC无法为社会所认可的重要原因。在这种情况下，DC至多只能是少数人认为可投资的风险极高的数字资产，与实体经济没有多少关系，所以中国投资者要坚决远离这个风险极高的市场。

对收集到的用户数据进行分析、集成、深度挖掘，然后结合馆藏资源进行进一步的挖掘和整合，例如，可以详细分析和深度挖掘用户不同时间段的同一个性化阅读需求，获取阅读动机、阅读心理、阅读偏好、阅读方式的演变过程，利用智能预测系统推测用户未来可能的个性化阅读需求及需求变化趋势。

二是去信用化。DC的去信用化就是希望用机器信用代替市场信用，即通过技术化的方式在事前预设，并以事前算法共识、机器共识、治理共识及市场共识等一系列的协议规则为基础建立起机器信用。如果能够用机器信用替代市场信用，以此创造一个全新的金融基础设施，这当然算得上一场金融市场的颠覆性革命。但实际上，12年来DC之所以无法广泛地服务于实体经济，无法形成一种社会认可的集体意识，不仅在于DC存在技术上的缺陷，更在于DC的机器信用有以下问题没有解决。其一，DC运作中事先预设的协议共识是在暗箱中完成的，其利益偏向于发行人，这自然会弱化机器信用的基础并存在巨大的潜在金融风险。其二，DC去信用化并非不存在信用关系，只不过是用机器信用代替市场信用。而机器信用，既存在算法合谋的问题，即算法设计时其利益偏向发行者，也存在发行者无能力对此信用提供担保的问题，只能是一种发行人承诺。即使是DC的稳定币，加上了法定货币的资产支持也只是一种发行人的承诺。也就是说，现行流通中的DC只存在货币所具有的可转换价值的共识，而不存在社会认可的信用共识。在这种情况下，无论是用DC进行支付还是投资，都面临着巨大的金融风险。

三是为了达成社会认可的信用共识，密码朋克们还把比特币称为“数字黄金”。按照密码朋克们的话术，由于比特币发行量规定上限或稀缺性、矿工“挖矿”的比特币每4年会减半，以及“挖矿”要付出昂贵的成本与代价，所以比特币是一种“数字黄金”。也就是说，比特币设计的供应量是有限的，就如黄金一样是稀缺的。其实，这里“数字黄金”的稀缺性是一个偷换的概念。经济学的稀缺不是指物品的数量多少，而是指长时间的“供不应求”，是不可能免费得到的。没有需求的有限供应量根本就不是什么经济上的稀缺性。密码朋克们以法币发行量及法币与黄金的关系来论证比特币的稀缺性，实质上是希望以比特币与法币对价，让比特币成为一种社会认可的信用货币。实际上，如果DC可低成本地与法币对价，并获取暴利，DC群会在短时间内迅速膨胀，根本不存在稀缺性。此外，比特币设计的“挖矿”激励机制，不仅要显示“挖矿”获得比特币会付出昂贵成本和代价，就如金矿开采一样，更重要的是要吸引更多参与者和关注者，形成网络效应，提升比特币的价值。但实际上，由于位址的匿名性及初始供应量的暗箱操作，初始发行的比特币是多少，市场上流通的比特币有多少，它们为谁持有，一切都是匿名的。再加上如果发行比特币可获得暴利，其初始供应量的规则也会被不断修改。所以，比特币因供应量有限而成为“数字黄金”的逻辑是不成立的。特别是如果比特币不为社会所认可或形成一种社会共识的信用，不存在社会需求，那么它将是一钱不值的。12年来尽管少数人可能把比特币的价格炒到天价，以此来显示比特币的价值，但这些都与一般大众无关，这主要与被少数人持有及操纵有关。在这种情况下，比特币为“数字黄金”就无从谈起。

这么多年来，密码朋克们以技术至上的价值观，用晦涩难懂的科技术语说服自己和别人相信区块链是一种“革命性的新技术”，以此可建立起惠及全人类的新的金融基础设施。但实际上区块链技术始终不能明确地回答所面临的最为简单的问题，即对于金融市场来说，DC到底要解决什么问题？什么事情非得需要DC，而不能用其他更为便利、更为低成本、使用更为广泛的技术？如果区块链是一场技术革命，它首先要解决自身的严重缺陷，要能够为实体经济服务并创新出满足社会需求的金融产品及服务。也就是说，目前比特币之所以无法成为社会集体意识所认可的支付工具，不仅在于其过度投机炒作的性质让比特币无法成为社会所认可的信用，还在于其存在严重的技术缺陷。比如，比特币交易支付的处理能力不足、延时过长。比特币网络每秒可处理交易4.6笔，全网确认一笔交易需要半个小时才能完成；美国的VISA每秒可处理交易6.5万笔；支付宝在2018年处理交易速度的峰值更是达到了每秒49.1万笔。支付宝的交易成本为零，但是目前比特币的网络代码交易费用中位数为5.4美元，平均费用超过了11美元。也就是说，12年来，DC不仅在形式上价格剧烈震荡，在本质上没有内在价值，而且在技术上始终无法解决交易效率和规模化问题，只能成为小圈子内持有及投机炒作的工具。根据DC发行者事前预设的协议共识，监管者根本无法事前查清投资者的底细。加上DC的去中心化及匿名性，监管者也难以追踪投资者身份及资金流向。(13)高盛：《以太币很有机会超越比特币成为数位保值主流》，(台湾)《经济日报》2021年5月26日。在这种情况下，数字货币市场的金融风险究竟有多大，只有到市场完全崩溃时才能知道，但这时个体风险已经转化为社会风险了。这也是中国金融监管机构坚决将DC拒之于国门之外的根本原因所在。

2.数字加密货币激烈竞争的市场风险

尽管在不少人看来比特币属于革命性创新，并且能够通过其先发优势，在DC中奠定其地位，但由于比特币存在技术上的缺陷及无法形成社会认可的信用，加上DC本质上的中心化及ICO发行的暴利，比特币肯定面临着一系列新发行DC的激烈市场竞争。新发行的DC仍然会基于区块链技术，同样也会编制一套晦涩难懂的话术来吸引投资者，但当中也要显示出其所谓的科技优势，以此来冲击比特币现有的市场地位。然而，长远而言，这些新技术是否能够对DC市场造成重大影响，走出DC所存在的技术缺陷困境还需观察。比如，以太币正在将区块链的使用扩展到智能合约上，让简单的价值交换扩展到更为具体复杂的金融交易上。目前以太币在非同质化代币(NFT)和去中心化金融(DeFi)上是备受青睐的交易媒介，其每秒处理交易能力将高于比特币。以太币2.0每秒处理交易能力可望达到3000次(目前只有7次)。在这种情况下，以太币大有机会扮演DC价值储藏的功能。(14)ECB, Implications of Digitalisation in Retail Payments for the Eurosystem’s Catalyst Role, July 2019.目前以太币的总市值仅次于比特币，持有的客户超过8220万。此外，由于比特币的价格剧烈波动，无法承担一般货币的基本功能，DC稳定币的出现就是要弥补比特币的这种缺陷。所以，稳定币发行的目的就是试图提供一种数字化的稳定的支付手段和价值储藏手段。按照稳定币发行者的说法，稳定币的价格通常是与一种或一篮子法定货币挂钩的，以此可最大限度地减少其相对于某种货币或一篮子货币的价格波动。为此，一些稳定币计划承诺持有国家发行的货币或其他资产的储备，稳定币持有的资产可以被赎回或兑换。2019年稳定币发行就达到了200多种。泰达币(Tether)就是一种与美元挂钩的DC，2020年底其交易额已经超过比特币。可以说，近年来以不同花样发行的DC数不胜数。

也就是说，近年来，随着DC的价格暴涨，与2017年底相比，DC的市场结构已经发生了巨大变化。这不仅表现为DC数量暴增及交易量快速上升，而且表现为不同DC市值比重出现巨大的变化。比如，2017年底之前，比特币占全体DC市值的比重高达80%以上。在这种情况下，只要管住比特币就能够控制其市场风险。但是2021年DC开枝散叶，比特币占市值的比重下降到40%左右。如果这种情况持续，在激烈的市场竞争中，哪一种DC胜出是不确定的。同时，大量的年轻投资者涌入，使DC由少数人持有使用的工具变成了大众的投资工具。由于DC价格上涨的暴利效应，大多数投资者认为DC具有资本增值与资产配置的多元化功能。数据显示，无论是DC的市值规模、交易量规模，还是所涉及的人口，都达到一个中型发达国家的影响力。DC的震荡，对于实体经济与金融体系的稳定所带来的冲击及风险，肯定是各国政府从来没有经历过的事情。DC族群已经是一头不断膨胀的巨兽，密码朋克们高举“新技术革命”的旗帜，要建立一种惠及普罗大众的新金融基础设施，实际结果如何，还要经受时间的检验，但激烈的市场竞争所引发的全球市场风险必须密切关注。

3.新技术可能使DC面临崩溃的风险

2019年，谷歌发表在《自然》杂志上的论文称，其开发的54比特(其中53个量子比特可用)超导量子芯片“Sycamore”，对53比特、20深度的电路采样一百万次仅需200秒。而对于这样一个结果，目前最强的经典超级计算机Summit要花上一万年的时间。基于这一突破，谷歌宣称实现了“量子霸权”。在2021年Google I/O大会上，领导谷歌Quantum AI(量子人工智能)团队的科学家Hartmut Neven表示，谷歌计划在2029年前建造数十亿美元的量子计算机并将其正式商用。如果这一新技术真的在2029年可商业应用，区块链非对称的加密技术将完全可被破解，比特币的“挖矿”将成为简单的事情，通过公钥也能反算出私钥。这样，比特币既不再稀缺，也不再安全。这也意味着比特币的事先预设的共识将全面崩塌，比特币的价值将趋向于零。也就是说，在2029年量子计算技术可真正进入商业应用之后，区块链技术可能成为一场神话，DC群这头巨兽也将崩塌死亡。如果这种情况出现，给实体经济和金融市场秩序带来的冲击和风险，将难以预测。

数字加密货币的风险溢出及系统性风险形成机制

对于DC炒作，尽管中国政府采取坚决取缔的态度，但是世界各国所采取的态度是不同的。一些国家认为DC是一种技术创新，并采取比较宽松的政策，有的国家甚至把比特币确定为国家法定货币，多数国家则把DC确定为一种可投资的高风险工具。比如，美国金融监管机构批准DC交易所Coinbase上市，而且允许推出DC的ETF基金,允许金融机构持有DC等。因此，DC正在趋向与法币对价，我们不仅要关注DC本身存在的缺陷，更要关注DC风险溢出对国际金融市场的影响与冲击。

一般来说，某类资产的价格暴涨暴跌并导致崩盘，肯定存在潜在的金融稳定问题，甚至可能引发系统性风险和金融危机。但是，到目前为止，DC资产炒作并没有对全球市场的金融稳定构成实质性风险，整个DC资产市场风险似乎不是太大，与其他市场的相关性也很低。其关键的因素就在于，DC没有真正与法币对价，没有成为一种社会认可的信用工具，没有服务于实体经济。DC资产的风险更多体现为个体金融风险(如信用风险、市场风险、操作风险等)及少许系统风险(对其他市场少许的影响与冲击)。但是，随着DC炒作更加疯狂、市场规模的扩大、交易量的激增、DC资产结构的变化、更多投资者的涌入，特别是一些国家及国际投资机构开始认可DC为可投资的数字资产，允许DC交易平台及“挖矿”企业上市(IPO),允许开发DC资产的衍生工具等，这不仅意味着DC的价格可能会被进一步炒高(因为DC只有价格上涨才能吸引投资者进入)，也意味着DC资产有可能逐渐成为真正可与法币对价的金融资产。已有的信息显示，一些国家的散户投资者可能正在举债投资DC资产，一些国家新成立的贷款机构正在接受DC资产作为贷款的抵押品。美国推出的受监管的比特币期货市场，可能会增加DC与金融部门的相互联系。而这些事件的发生也意味着DC的金融风险可能溢出并引发系统性风险，甚至导致全球性的金融危机。

系统性风险是与系统风险相对应的一个概念，两者既有区别又有联系。系统风险是指市场当事人无法完全控制的市场风险；系统性风险是指由于某种事件发生而引起的一国整个金融体系发生激烈动荡的风险。系统性风险表现为金融不稳定大范围发生，整个金融体系及宏观经济处于危险之中，经济增长和社会福利可能遭受巨大损失等。(15)易宪容：《关于金融风险防控的重大理论问题》，《浙江社会科学》2018年第7期。系统性风险可能引发的金融稳定性问题与它所具有的隐蔽性、累积性和传染性等特征有关。因为现代金融既是一种驱使精神因素向实体财富实现价值转换的机制，也是一种社会财富的转移机制。以现代金融学为理论基础所衍生出的风险管理或风险定价模型，通过所谓的金融创新，(16)Barry Eichengreen， “From Commodity to Fiat and Now to Crypto: What Does History Tell Us?” NBER Working Paper， No.25426, 2019.先是把金融交易当事人身份与责任从当事人的行为中分离开，然后再对这些金融产品进行风险定价，从而形成了链条过长的一系列的委托代理关系，导致金融市场上道德风险盛行。再加上信用与信用担保的可分离性，更给金融市场的道德风险泛滥提供了内生条件。在道德风险盛行的情况下，代理人一定会过度使用金融体系，最大化地让其行为收益归自己而成本转移给社会或他人，实现社会财富转移，造成金融体系的不稳定。所以，现代金融会设置一系列法律制度来约束与限制各种道德风险行为。当前全球DC市场炒作严重和ICO泛滥，投资者涌入DC资产市场及一些金融机构开始认可DC资产，其行为的实质也是希望DC成为一种社会财富的转移机制。如果DC能够直接与法币对价及成为金融市场的数字资产，DC潜在的金融风险将会大增，其金融风险的溢出将给现代金融体系稳定造成系统性风险，甚至可能引发金融危机。

从历史经验来看，私人发行的信用货币几乎很少成功。美国经济学家艾肯格林指出，去中心化的私人银行发行货币制度历史上也存在过，如实施于19世纪的美国与瑞士的自由银行制度，但历史证明，这一自由银行体系并不能够维持币值特别是金融体系稳定，所以在中央银行制度确立之后，这些私人银行都湮没于历史之中。Fernández-Villaverde和Sanches的研究也认为，纯私人货币体系无法达到社会效率最优。(17)Fernández-Villaverde, J. and D. Sanches, “Can Currency Competition Work?” Journal of Monetary Economics, 2019, 106, pp.1-15.因为私人发行货币存在内生限制，竞争性货币制度本质上是不稳定的，而宏观目标必然要求政府或中央银行以某种方式来保证货币价值稳定。创立比特币的密码朋克们希望以一种创新性技术来发行DC，但是比特币的缺陷必然会导致其币值不稳定，比特币发行初始分配的可操控性必然会导致ICO泛滥及DC市场激烈竞争。在这种情况下，要建立起哈耶克所主张的私人货币有效率的市场秩序几乎是不可能的。反之，DC发行却可能导致现有的金融体系不稳定，增加金融体系的潜在风险，甚至引发系统性风险。

其一，DC自由发行本质上是一种以技术至上的私权力对公权力的侵蚀，是一种少数人席卷社会财富的机制。在这种机制下，必然会造成社会财富分配越来越不公的风险。因为在现代货币体制下，货币既是公共品也是私人品。作为公共品，货币可以化解交易中双重耦合的难题，克服认知约束和信息约束，提高交易效率，促进社会分工，实现经济增长；作为私人品，货币持有者或金融机构完全可以把货币当作其逐利的工具，并由此引发金融市场价格的震荡与波动，甚至导致金融危机，损害社会整体利益。所以，现代中央银行制度的设立，就是要发挥现代货币的公共品性质，并且指定国家中央银行作为唯一享有发行货币这种公权力的机构，坚决限制少数人利用发行货币套利。中央银行的货币发行权作为一种欠债之后拖延和转移债务的权力，就是央行承认货币发行是央行的负债，但央行没有向货币持有人偿债兑付的义务。(18)Sanches, D., “On the Inherent Instability of Private Money”, Review of Economic Dynamics, 2016, 20, pp.198-214.所以，央行发行的信用货币就是一种公共品，它反映了社会的集体意识，维护了社会的整体利益。如果DC是以一种技术化的方式来行使私权力发行，那么这种私权力发行的货币是否会履行公共品的职责是令人质疑的。所以，就目前的形势而言，DC发行、ICO泛滥已经面临着公权力与私权力之间的严重利益冲突，已经面临着私权力对公权力的严重侵蚀。在这种情况下，发行DC已成一种严重侵害社会利益的财富转移机制，财富分配不公的社会风险正在全面上升。

其二，从宏观经济的角度来说，如果放任DC盛行，将可能引发系统性风险。Bordo和Levin指出，如果央行对货币数字化尤其是DC发行采取相对被动和放任的方式，将引发宏观经济中的一系列风险：如宏观经济不稳定、货币管制失控、支付体系的系统性风险、难以应对经济衰退等。(19)Bordo, M. D. and A. T. Levin, “Central Bank Digital Currency and the Future of Monetary Policy”, NBER Working Paper, No.23711, 2017.而这些风险的核心是无法确立货币的价值锚而导致整个市场价格体系不稳定甚至扭曲，中央银行稳定币值的基本功能弱化甚至丧失。经济学家黑泽尔认为，只有能稳定通货膨胀预期的货币规则，才可作为好的名义锚，赋予货币良好的价值。(20)[美]罗伯特·L.黑泽尔：《美联储货币政策史》，曾刚等译，社会科学文献出版社2016年版，第16—17页。对于DC来说，无论是作为“数字黄金”的比特币，还是其他DC，价格波动性甚至剧烈波动性是其本性或常态，货币的价值锚无从谈起。也就是说，如果放任DC自由流通，这时DC就是一种纯粹的私人品。作为纯粹的私人品，发行者只会从私人利益角度来释放流动性，并以此来决定货币的价格走势，货币价值只能处于完全的不确定性和波动之中。货币价值的不确定性，不仅使得中央银行稳定货币价值的职能随之减弱甚至丧失，而且也无法让消费者理性地消费和让企业理性地签约，反而会导致市场的流动性泛滥，从众和对赌行为盛行。当市场的流动性泛滥时，DC发行者更容易操控市场，不断推高DC资产的价格，让DC资产的赚钱效应不断放大，引诱民众、企业及机构亢奋地涌入DC资产市场。目前之所以涌入DC资产的人及机构会越来越多，甚至不少人及机构加杠杆涌入这个市场，并非以实质性因素预期这些DC资产未来有价值，而是DC发行者及代理人用一套大众不懂的话术，利用金融体系缺陷及民众的非理性精神，不断地推动DC资产价格上涨而制造的赚钱效应不断放大的结果。目前美国不断推出DC的期货衍生工具及国际大投行也欲加入这个市场，同样与这种赚钱效应有关。但是，这种以动物精神推高的DC资产价格及其所形成的巨大泡沫，破灭是必然的。如果DC资产泡沫破灭，整个市场的情绪瞬间反转，DC资产会出现恐慌性抛售。这种负向冲击会通过交易对手风险和流动性紧缩等方式造成恐慌性的传染和快速放大，引发流动性螺旋效应，(21)[德]马库斯·布伦纳迈耶等：《欧元的思想之争》，廖岷等译，中信出版集团2017年版，第188—190页。包括损失螺旋(Loss Spiral)和保证金螺旋(Margin Spiral)。在这种情况下，必然会引发系统性风险。2020年3月新冠肺炎疫情暴发之后，随着美国股市连续熔断而引发黄金价格暴跌及石油期货价格出现负值，都是流动性螺旋的经典案例。当前，DC资产市场之所以没有引发流动性螺旋，就在于这个市场与实体经济没有多少关联性，否则DC资产一旦进入实体层面，与实体的金融产品相联系，在DC资产没有价值锚定物情况下，必然会产生流动性螺旋效应，引发系统性风险。所以，巴塞尔银行监管委员会提议将比特币和其他DC资产定为最高风险类别，加权风险为1250%。根据巴塞尔银行监管委员会的规则，银行要进入DC资产市场，至少要有与DC资产风险等值的资本，避免存款人或其他债权人面临巨大损失。(22)ECB Crypto-Assets Task Force, “Stablecoins: Implications for Monetary Policy, Financial Stability, Market Infrastructure and Payments, and Banking Supervision in the Euro Area”, Occasional Paper Series, No.247, ECB, 2020.同时，针对DC没有价值锚而不为大众或市场所接受的问题，DC发行者正在推出DC的稳定币。这已经成为DC未来发展的热点问题。目前最为典型的稳定币有泰达币和脸书启动的ICO项目Diem。但是，稳定的DC同样是一种私人承诺。如果稳定币作为一种支付工具，也是建立在高度去中心化的区块链技术基础上，其操作的复杂性、交易效率低、无法形成规模效应等因素同样是引发系统性风险的根源。此外，稳定币作为一种私权力，同样存在合法性的问题，它的发行同样面临私权力侵蚀公权力的风险等。

对数字加密货币的监管要有新思路

在大数据时代，货币数字化的进程已经不可逆转，并且正在加速。从金融稳定的角度来看，除了中国之外,迄今为止主要发达国家还没有采取重大监管行动。只不过监管的范围已经从最初的预防非法活动，如洗钱和恐怖主义融资，扩大到消费者和投资者保护以及确保市场完整性。在中国，针对DC的监管措施正在陆续出台，但是这些监管措施更多关注DC的个体风险，是否能够真正遏制住比特币等DC在中国的投机炒作，还要接受时间的检验。所以，对DC的监管要有新思路。

其一，就目前情况而言，面对快速发展的DC市场，政府监管部门所掌握的信息与数据都是十分有限的，再加上DC技术上的去中心化及匿名性，更增加了有效监管的难度。这就需要从多角度加强数据收集和监测，不仅要收集和监测国内的相关数据，而且要收集和监测其他国家的相关数据。目前，政府监管部门对市场上有多少比特币在流通，以及谁持有，这些DC是如何与法币对价及对价后资金又是如何流动的，所知道信息不多，至于中国居民持有多少比特币、获益多少更是一无所知。因此，对这些数据的收集与监测是十分重要的。同时，对于国际市场的数据收集，应包括：金融机构可能通过投资这些DC资产或提供相关服务进入DC资产业务；使用DC资产作为抵押品；向投资于DC资产的个人和公司提供信贷；通过DC资产衍生品交易和对冲基金及资产管理人的参与，与金融系统的其他部分建立更大的相互联系。收集与监测这些数据，既可了解DC的趋势，也能了解随着DC资产与金融系统的联系增加可能对国家的金融稳定构成的威胁。

其二，对比特币等DC炒作的监管，不能仅仅进行被动的遏制和禁止，更重要的是要反思这股DC炒作狂潮的现实背景与理论根源，并由此入手出台相应的监管对策。可以说，比特币等DC的疯狂炒作不仅与其本身的缺陷有关，也与发行者用一套大众难以听懂的话术推介并让其赚钱效应不断放大有关。再加上关于DC的新闻扑面而来，网络世界人的行为方式发生巨大变化，少数名人鼓吹，部分民众梦想一夜暴富等因素，从而使得许多投资者及机构涌入这个市场淘金。比如，PayPal接受DC并在其平台上进行买卖，立即成为DC狂欢的节点。因为DC的价值就在于如何与法币对价。所以，对DC的监管视角，应该转到这个方向来，厘清这些因素的来龙去脉，对症下药。

其三，比特币“挖矿”在中国如此广泛，不仅受强烈的一夜暴富赚钱效应所推动，而且也与地方政府的利益纠缠在一起。在整顿之前，比特币“挖矿”算力之所以集中在中国且在中西部地区分布得最为广泛，重要原因就在于比特币“挖矿”者几乎都是以高科技公司名义进入，是受到地方政府支持和鼓励的。当比特币炒作疯狂时，2021年一季度大约有70万张显卡流入“矿工”手中。这个数据完全可说明国人对比特币炒作火爆到什么程度。2021年中央政府下决心要严厉打击比特币“挖矿”，思路是非常正确的。因此，必须坚决切断比特币“挖矿”与地方政府的利益关系，只有这样才能达到打击比特币“挖矿”的目标。

其四，DC的网络化和全球化，将全面增加监管的难度。面对当前国内DC炒作热潮及比特币“挖矿”的新型风险，传统的监管方式肯定不能适应，政府监管必须要有新思维。政府作为监管者要确保创新“在位”，置身于创新洪流之中，透彻地了解技术创新最新发展趋势，从而全面增强识别比特币等DC炒作交易活动、资金流动机制及应对相应风险的能力。

其五，2021年5月《经济学人》杂志的封面主题是“Govcoins，改变金融的数字货币”，谈的就是创建政府的数字货币，让民众可直接向央行贷款，而不需要传统贷款人。政府的数字货币是一种新技术形态的货币，其目的就在于改善金融运作，让货币的权力从个人回归到国家。这将完全改变地缘政治以及资本分配方式。也就是说，创建央行数字货币(CBDC)已经成为一种趋势，这是积极应对DC风险的一种方式。CBDC作为新形态的中央银行货币，与传统中央银行货币相同，其政策目标也是提升支付体系的效率，让央行能在支付系统中继续发挥民间不能替代的关键作用，如提供清算最终性、流动性及作为最终贷款人。在这点上中国已经走在世界前列，藉此补充使用逐渐减少的现金，制衡垄断支付市场的民间业者，以维护国家在支付市场中的地位，减少DC对中国的冲击，健全金融体系的运作，但也要考虑新技术的潜在风险，最好以渐进试点的方式进行。

小 结

在大数据时代，货币数字化的进程已经无法逆转，它或许正在对传统的信用货币体系进行一场静悄悄的革命。就当前的数字货币市场来看，无论DC的泡沫吹得有多大，其风险加权有多高，基本表现为个体风险，但是随着DC的赚钱效应不断被放大，正在激励诸多民众及机构涌入这个市场，各国监管机构不得不面对DC正在尝试与法定货币对价及与金融市场发生联系的现实。因为一旦DC与金融体系建立联系，这种风险加权最高的DC资产不仅会将其本身存在的缺陷继续放大，而且DC发行者还会利用金融市场脆弱性和缺陷最大化地获取个体利益，将其行为成本转嫁给社会承担，以私权力侵蚀公权力，造成整个金融市场币值不稳定，弱化央行的基本职能。在这种情况下，必然会导致DC的个体风险溢出，增加金融体系的不稳定性，放大金融市场风险，甚至颠覆金融市场秩序，引发系统性风险和金融危机。所以，中国金融监管部门对此要密切关注，未雨绸缪。特别是就当前的情况来看，DC群作为一只还在继续膨胀的巨兽，所涉及的规模、金额、人口等都超出各国监管者的估计，如果DC资产与实体经济联系增加，DC的巨大震荡将会对实体经济与金融体系产生严重冲击。所以，政府要对DC采取新的监管思维，以此来应对货币数字化时代的到来，而央行数字货币试行也是大势所趋。