投资者关注度对股票收益的影响——基于我国中小概念板块股票的实证研究

王堃宇，曾泓瑞

(1.巴斯大学，英国 巴斯 BA2 7AY；2.四川农业大学，四川 成都 611130)

一、引言

基于“理性人”假说，传统金融学认为市场投资者能够充分关注市场情况并理性处理所有市场信息。但是，随着越来越多的金融异象事件的发生，“理性人”假说已经不能反映现实中市场投资者对信息的处理过程与方式。因此，现代行为金融学认为投资者在面对大量的市场数据时往往没有足够的精力与时间去处理，“注意力”会因此成为一种稀缺资源，最终造成投资交易中存在“有限注意力”(Limited Attention)的特点(Kahneman 和Tversky[1]，1973)。

“有限注意力”理论认为，市场投资者会倾向于买入那些有着“高关注度”特征的资产，比如投资论坛、交易网站中当前关注度最高的股票往往最能引起投资者的注意。但是这种“高关注度”的产生并不基于股票本身的基本面信息，投资者往往会在这类股票交易中忽视股票的真实价值，进而引发

收稿日期：2021-12-14

作者简介：王堃宇(1998—)，男，四川成都人，硕士研究生，研究方向：金融市场投资，国际经济与金融，国际政治经济学；曾泓瑞(2000—)，男， 四川攀枝花人，本科生，研究方向：金融学。

股票市场价格对其真实价值的偏离。因此，本文认为对投资者关注度的研究能够帮助理解投资者行为对股票收益的影响，从而可以依靠关注度改进股票投资策略，同时相关发现也能帮助投资者规避过度非理性的大众狂热。

二、相关研究回顾

根据“有限注意力”理论，行为金融学建立了“关注度”这一指标作为股票收益的影响要素。Kahneman 和Tversky[1]将投资者关注(Investors’Attention)定义为投资主体在知觉系统和反应系统共同作用下对捕捉到的信息的反馈。由于投资者关注是一种由投资者对市场信息进行处理加工后主观反馈的结果，因此投资者关注并不天然存在一个绝对的客观指标进行衡量。为了进一步对投资者关注度进行定量分析，关注度指标的选择在各类研究中变得十分重要。

在现有研究中，研究者们经常利用股票交易数据或媒体报道数量作为投资者关注度的间接代理指标。饶育蕾等[2]通过研究新闻媒体所产生的媒体效应分析股票收益变化的原因，发现媒体关注度往往会引发投资者的过度关注短期内引发市场中一些股票价格对自身实际价值的偏离。

近些年来，随着大数据技术愈发成熟，许多交易平台已经可以提供直接的投资者关注度指标作为参考。王勇等[3]直接利用和讯网的个股关注度数据进行回归分析，通过对模型的实证分析认为网络关注度确实对股票收益率有明显的正向影响。张悟移和李杰[4]也根据百度指数的每日搜索热度反映投资者关注度，证明了股票的收盘价与投资者关注度有正向关系。由此，针对中国股票市场中投资者关注度对股票收益率的影响，我们可以选择合适的关注度指标进行具体实证研究。

三、研究设计

(一)研究假设

进入互联网金融时代后，由于网络投资信息更新迅速，投资者注意力对股票收益的影响越发存在明显的短期时效性。投资者出于追求超额收益的心理在接受网络信息后容易在很短时间内就会做出交易决策，而不会等到一段较长时间之后再进行交易，因此投资者关注度对个股的影响在短期内体现得更加明显。据此本文主要研究投资者关注度对股票收益的短期影响效应。

根据上文所提到的“有限注意力”观点，尽管每一个个体投资者所做的决策都是经过一定的理性思考而形成的，但是事实上，人们的注意力总是有限的，对于缺乏信息的有限理性投资者来说，当选择要买入一只股票时，投资者面临的选择空间往往非常大，但由于在进行信息选择方面受到自身认知能力、信息掌握程度或风险认知水平的限制，他们不会逐只股票分析而是更倾向于借助外部信息缩小自身的可选择范围，因此大多数投资者的决策行为会容易受到新闻媒体、政策变动、甚至是证券分析师推荐的影响，大多数投资者会大量购入热门股票从而使得此类股票收益率得到提升。目前，这种行为偏差逐渐成为了一种不确定性因素，在个体投资者占比较高的中国证券市场产生了较大的影响，针对这一分析，我们可以认为股票收益率会受到投资者关注度的影响。

同时，根据我们现有已知理论，除了投资者关注度这类行为金融变量会对股票收益产生影响外，传统金融学中强调的公司基本面因素也会对股票收益产生较大影响，而两者很有可能对股价产生相反的影响，最终相互干扰造成股价变化对其中一个因素变化反应不足，最终影响到股票收益率的变化程度。因此，我们可以认为对于不同规模的公司，由于公司内部结构、实际经济状况等自身条件不同，其股票收益对投资者关注度变化的反应程度也会不同。

基于此，我们提出两点假设：

假设1：股票收益率会受到投资者关注度的影响。

假设2：股票收益率受投资者关注度影响的程度与公司本身规模有关。

(二)样本说明

在样本选取方面,本文认为投资者关注度的影响是一个短期效果，所以将不会采用过长的样本时间；其次由于主板市场公司已经缺乏足够的实时市场关注热度，无法在短时间内形成有明显波动的股票收益率，所以本文会选择短期内关注度波动更为明显的中小概念板块的股票；同样，不同的中小概念板块中市场关注度差别较大，部分板块的市场关注度在长期内都难以有明显的变化，因而本文会选择在短时间内市场关注度变化更明显的板块。因此出于对行业代表性和概念板块实际关注度情况的综合考虑，我们将会选取在短期时间内市场关注度变化波动较为明显的中小概念板块。

本次实证首先选取了自2020年5月27日至2020年6月28日这段时间内市场关注度与市场收益率变化较为明显的中小概念板块——游戏板块的三支代表性较强的股票数据，分别为盛天网络(SZ300494)、凯撒文化(SZ002425)与电魂网络(SH603258)。这三支股票均属于中小板块，其收益率对市场收益变化与投资者关注度变化较为敏感，在短期内关注度变化给收益率所带来的变化将会更加明显。同时，三家公司虽均处于游戏概念板块，但在规模方面又有着一定的差距，在公司规模上能够形成一定的对照情况。

同时，为了形成不同概念板块间的对照并提升样本整体在中小概念板块的代表性，本文也选取了另外三支在物联网这一概念板块内的代表股票，分别是代表基础硬件生产的漫步者(SZ002351)、高端硬件技术的智光电气(SZ002169)以及尖端前沿技术的北京君正(SZ300223)。这三家公司同属于物联网领域因而能与游戏概念板块形成对比，同时也与上述游戏板块的三家公司一样能够形成同一概念内不同发展程度公司的对照。在本次实证中，本文将会选取该板块市场关注度变化较为明显的2020年11月25日至2020年12月27日这段时间内的各项指标与数据，由此在时间上也能够与游戏板块形成对照，增强实证结果代表性。

出于对验证短期内影响的考虑，本文采用25个交易日内的股票收益变化数据与来自云财经网站的市场关注度数据，同时本文也将使用同时期内的市场指数、股票流通市值以及股票市净率进行实证分析。

(三)模型设计

本文将会以Fama和French[5](1992)总结的三因子模型为基础，用日流动市值来衡量公司的规模，用市净率来反映账面价值比，最后加入投资者关注度变量，构成一个全新四因子模型。

同时，本文将会采用股票日收益率、股票所处市场指数日收益率进行模型构建。为了使模型两边基本的数学含义相符，本文将股票对应公司的日流动市值、股票的市净率以及最为重要的市场关注度也处理为日变化百分比的形式。其中，本文将每只股票统计的日收益率按照盛天网络、凯撒文化、电魂网络、漫步者、智光电气和北京君正的顺序(以下顺序相同)记为Ri(i=1…6)；股票的日流动市值取对数后计算出每日变化率记为Si；股票的日市净率取对数后计算出日变化率记为Bi；所处市场指数(上证或深指)每日的变化率分别记为SH与SZ；市场关注度也在取对数后计算出每日变化率记为Mi，总共五类指标对应数值为675个(上证指数与深证成指分别有25个和50个)。

由此，本文可以构建出以下模型用以线性分析：

Ri=α+β1iSH(SZ)+β2iSi+β3iBi+β4iMi+μi(1)

i=1、2、3、4、5、6

四、实证分析

(一)回归结果

为了保证各个变量关系间的平稳性，本文首先使用Eviews11对六支股票的所有数据序列依次进行单位根检验，发现均能通过5%置信度下的ADF检验，说明三组模型内变量间能够呈协整关系，数据平稳性较强，时间序列的线性模型结果可置信。同时，本文已经对股票日市净率、股票日流动市值与市场关注度做了对数处理，模型中的多重共线性问题也已消除。由此，本文可以开始对6支中小概念代表股票分别按设定的模型进行线性回归。

表1 线性回归模型1、2、3的相关估计参数结果

游戏板块中三支股票的回归结果如表1所示，本文发现投资者关注度与股票收益率确实存在线性关系。从经济意义角度来看，针对所有变量M的估计参数均为正值，说明在数据范围内，每日的市场关注度(即投资者关注度)与这几只游戏概念股票的收益率呈线性正向关系。

从模型显著性角度来看，除了模型整体可决系数与F检验明显显著外，针对M变量的t检验系数对于不同的样本表现出了并不一致的置信程度。M2作为中等体量对应公司，其股票收益率相对来说表现出了对投资者关注度较好的反映情况，M3作为更大的公司其置信程度能顺利通过5%条件下的t检验，表现出最好的置信程度，而对于M1而言，它的t检验所对应P值超出了最高限定的10%置信度，同时在一些经济变量的估计参数的正负上也与本文的预期不符，本文认为这可能与盛天网络作为游戏公司中体量偏小的一家，其公司内在因素可能干扰了市场关注度变化产生的影响。

用同样的方式检验物联网板块的三支股票，得到如下表2的结果：

表2 线性回归模型4、5、6的相关估计参数结果

我们发现投资者关注度与股票收益率存在一定线性关系。从经济意义角度来看，针对所有变量M的估计参数依旧均为正值，说明在本文所观测的这一个数据时期范围内，投资者关注度与股票收益率呈现正向线性关系。

从模型显著性角度来看，除了模型整体可决系数与F检验明显显著外，变量参数的检验结果出现了置信度较低的情况，与本文的样本选取数目较少有关。不同的股票再次出现了不一致的情况，北京君正作为这三支股票内较大的公司，其代表的M6表现出了更高的可致信度，在10%的置信度检验下能够通过针对M变量的t检验。而相比之下，M5与M4则无法通过对于参数t的检验，它们的t检验所对应P值超出了最高限定的10%置信度，本文认为这可能与它们本身作为规模更小的公司，其市场关注度变化带来的影响可能受公司内部因素干扰无法完全反映到股票市场之中。至于在M5中出现的估计参数为负而与经济假设不符的情况，本文认为这一方面可能与样本公司本身为小型公司有关，另一方面这也与本文的选择时期有关。

(二)格兰杰因果检验

为了更好地确认股票收益率与市场关注度之间是否存在更强的相关性，本文在这里运用Granger(1980)提出的因果检验方法来确认市场关注度的变化能否引发股票收益率的变化。本文利用Eviews11自带的格兰杰因果检验验证M与R的关系，其中游戏板块的三支股票检验结果如表3所示：

表3 M与R序列格兰杰因果检验结果(游戏板块)

从Eviews11的格兰杰因果检验结果可知，在最大置信度为10%的情况下，并没有发生拒绝原假设的小概率事件，所有的P值情况都无法否定原假设，由此本文无法从已知的任何一组序列数据结果说明投资者关注度与股票收益率之间具有直接的因果关系。

表4 M与R序列格兰杰因果检验结果(物联网板块)

同理，本文从物联网板块三支股票模型的格兰杰因果检验结果(表4)可知，在置信度为10%的情况下，本文无法从已知的任何一组序列数据结果说明投资者关注度与股票收益率之间具有直接的因果关系。

(三)脉冲响应分析

为了进一步验证市场关注度与股票收益率的相关关系，本文现在基于张悟移与李杰[4](2019)的研究，运用改进的VAR自回归模型做出脉冲响应函数图像。基于脉冲函数和自回归模型的关系，本文可以利用自回归模型得出每支股票的股票收益率(R)对市场关注度(M)的脉冲函数图像，以此观测在一段较短时间内市场关注度变化对股票收益率产生的影响情况，进一步探究市场关注度与股票收益率的关系。由此，本文在Eviews11中可以得出相应股票的R对M的脉冲响应函数图像。

1.游戏板块检验结果

接下来首先以游戏板块中的三只股票为例，依靠Eviews11做出的股票收益率对市场关注度的脉冲响应函数结果如下：

图1 盛天网络(SZ300494)的股票脉冲响应函数 图2 凯撒文化(SZ002425)的股票脉冲响应函数

从图1可见，由于关注度的冲击，盛天网络的股票收益率的反应始终呈现波动的状态。尽管有几个阶段呈现出了较强的正向影响，但整体上没有形成正向或负向的明显关系，而是在正向影响与负向影响的反复波动中趋于平稳。这说明公司规模较小的股票可能会由于各种公司内在因素无法有效地对市场投资者情绪做出很好的反映。

从图2中可以看出，由于投资者关注度的冲击，股票收益率在初期有着较大的负向反应，但是随后立刻显现出短期内的正向关系，之后逐渐发生微弱的波动后，便逐渐趋于平稳，长期的整体影响开始趋于0。说明对于规模适中的公司而言，在短期内关注度对股票收益的冲击并不持续。

图3 电魂网络(SH603258)的股票脉冲响应函数 图4 漫步者(SZ002351)的股票脉冲响应函数

对于图3中的函数图形，可以发现，投资者关注度明显对股票收益率形成了正向影响，影响在第三期时达到了最大，但是随后投资者关注度对股票收益率的冲击效果也会同以上两家公司的情况一样便随着时间段的增长而逐渐下降。不过仍然能够看出投资者关注度对股票收益率的影响整体表现为正向影响，而且在短时期内表现都十分明显，这可能说明对于体量较大的公司而言，投资者关注度能够在带来更显著的正向影响。

2.物联网板块检验结果

本文也可以做出物联网板块三支股票对应的收益率对其投资者关注度的脉冲响应函数图像，具体如下：

从漫步者股票(SZ002351)脉冲响应函数图像(图4)可以看出，函数图形整体并没有展现出较大的波动。虽然有一个从正向效应转变为负效应的微弱波动，但是整体波动幅度并不大，并不能说明投资者关注度对股票收益率产生了显著影响。对于规模较小的公司而言，可能由于公司本身内部结构的问题，投资者关注度并不能对股票收益在短时间内产生显著影响。

智光电气股票(SZ002169)脉冲响应函数图像(图5)整体展现出了较大的波动，由最开始三个时期的正向影响转变为两个时期的负向影响，随后又变为两个时期微弱的正向影响时期并逐渐归零。结合股票整体来看，本图很难直接说明该股票在短时间内投资者关注度对股票收益率所产生的整体影响，不过也发现短期内投资者关注确实能够产生显著的正向冲击。

北京君正股票(SZ300223)脉冲响应函数图像(图6)尽管整体的波动范围似乎并不大，而且也与图4类似呈现出了先正向后负向的影响效果，但是无论是在影响强度还是持续时间上均显著强于漫步者所对应的图4，并且图6中所表现出的正向影响效果也要明显强于负向影响效果，因此，本文可以认为投资者关注度会更明显地产生正向影响，这一分析结果也与同样是大公司的图3结果较为契合。

图5 智光电气(SZ002169)的股票脉冲响应函数 图6 北京君正(SZ300223)的股票脉冲响应函数

综合以上两个板块内六只股票，本文可以总结出VAR—脉冲响应分析的情况。首先投资者关注度确实能够在短时期内对公司股票收益率形成一定程度的冲击，不过对于不同规模的公司情况，这种冲击往往程度不同。在同一个概念板块内，体量越大的公司能够更好地反映投资者关注度产生的影响，相应的股票收益率伴随关注度的提升能够有较好的正向回报，体量越小的公司却难以将这种更高的关注度转换为股票收益的增长。最后，无论是哪一种类型的公司，投资者关注度的冲击效果影响始终是一个短期效应。

五、研究结论

本文从中小概念板块中的游戏板块与物联网板块各选取了三支股票进行研究，利用云财经网站提供的市场关注度作为投资者关注度的直接指标，联合市净率、流动市值、市场收益率和股票收益率进行线性回归分析。经实证检验后，本文可总结得出以下三点结论：

第一，我们线性模型和脉冲效应函数的实证结果证明了研究假设中的假设1，即投资者关注度确实能够对股票收益率产生影响，而且这种影响一般在短时期内表现为正向影响。

第二，通过概念板块内不同体量股票的对比，我们认为投资者关注度对股票收益率的影响与公司本身的规模情况有关，这也成功证实了研究假设中的假设2。本文认为在同一概念板块内，市面价值越大的公司更易表现出投资者关注度变化带来的影响，而较小的公司则对投资者关注度变化反应并不敏感，这些公司在股票市场中的收益受其内部结构和基本经济情况的影响。

第三，脉冲效应函数图像的表现也与我们的理论基础相符，投资者关注度对股票收益率只是一个短期内的影响因素，股票收益的长期变化仍旧取决于公司本身的基本面情况。

这些结论可以在一定程度上为投资者提供投资时的参考，比如，投资者在进行股票投资时，可以考虑将投资者关注度纳入投资参考指标，针对关注度的变化进行相应的交易以获取短期超额收益。同时，这类结论也应当成为大众理性投资的警醒，由于大多数投资者交易行为十分容易受到各类消息舆情的影响，一些所谓的“优质股”很可能引发大众投资者的非理性反应导致市场内的“过热”情况，对于股市造成负面影响。