我国信用衍生品市场的现状、问题及对策研究

董琳

（河北金融学院 河北保定 071000)

随着我国证券市场不断扩大，2018年债券规模达到85.74万亿元，成为市场经济的重要补充，同时由于我国经济体量较大，债券市场规模也位居世界第二。随着债券市场的不断扩大，信用市场也开始大规模扩张，2018年信用市场已经达到28.52万亿元。但是债券市场风险开始出现，2014年就出现了债券违约，说明我国已经从单一的市场风险转变为多风险并存的状况，信用风险已经不可忽视。信用风险的出现成为市场风险中的常态，其中违约的主体包含各类机构，由于信用风险的传染性并且损失可能会持续产生，所以很多金融机构也一直尝试降低和转移风险，信用风险释缓工具(CRM)随之产生，各类风险防范措施也受到了重视。但是由于我国金融市场整体的起步较晚，与西方市场相比信用风险释缓工具相对较少，同时由于信用风险不断升级，其管理过程手续复杂，市场还需进一步规范。

我国债券市场的不断改革、放宽限制条件其实是市场对信用衍生工具的需求在增长。我国市场需要更多的信用风险释缓工具进入，目前市场中CRM的缺失不利于金融市场的快速稳定发展。CRM对促进市场融资和风险分担具有重要意义，但是由于我国CRM起步较晚，各类CRM进入市场后可能产生监管问题，如何保证CRM市场快速增长、合理运行还需监管部门进行进一步探讨。

1 我国信用衍生品市场现状

1.1 我国信用衍生品市场运行特点

1.1.1 市场准入严格

我国规定了参与交易的机构需要得到交易商协会及交易所会员的资格才能进入。首先，要求交易机构具备相应资质，如规章制度、人员配备均需满足相应的要求才可准入。其次，交易机构需要提出申请并签订相应的协议才能进行交易。最后，监管部门严格规定了信息披露的标准，需在规定时间内对信息披露才可以进行交易。

1.1.2 严格的分层管理

分层管理是金融衍生品市场的经验，在其他国家CRM的管理也是分层的。以美国为例，其CDS的投资人也可以分层，即交易与非交易，交易前后的管理是不同的。而在我国更为严格，只有获得资格和备案的交易机构才能进入市场，并且将交易商进行再次分类，包含核心与一般。核心交易商一般是金融机构，而一般交易商主要是非金融机构。

1.1.3 交易结构简单

国际上的CDS一般采用整体打包的方式进行转移风险，所以交易较为复杂，同时可能存在内部交易的情况，但是我国为了增强监管力度，仅对单一的债券进行包装，集中登记管理并实行信息披露，这样整体交易结构简单，风险较低，审核力度较强。

1.1.4 政策意图浓重

我国信用释缓工具的发展与国外的发展过程完全是相反的。在国际上，一般是为了转移风险才使用信用风险释缓工具，在其推出和发展后才逐渐有相关的管理制度和政策出现。而我国是引入CRM，并且在有了较为严格的规定后开始市场准入，同时推出CRM是为了解决民营企业的融资问题，所以具有较为浓重的政治意图，尤其是在2018年以后，其发展基本是在政策主导下进行的。

1.2 我国信用衍生品的功能

1.2.1 解决民营企业融资的问题

2018年，我国经济处于下行趋势，债券市场的发展不容乐观，信用风险也不断出现，所以信用风险释缓工具的需求是迫切的，在此背景下，CRM进入市场是为了重新唤起市场信心，解决一部分民营企业的融资困难。CRM的不断推广，也受到一些投资者的欢迎。目前，推出的CRM的创设与债券发行相结合的方式进入市场，已经成为债券市场的新热点，并且由于此项政策的支持，很多债券主体的融资门槛降低，激活了市场热度，降低了参与市场的成本。

1.2.2 完善商业银行信用风险管理手段

信用释缓工具进入市场是为了转移风险，银行可以在此基础上与发行机构的合作更为密切，获取发行方的信息更多，这样能够提高投资信息量，同时增加了银行管理风险。

1.2.3 丰富债券市场的业务

为了规避风险，很多投资者一般会采用对冲的方式降低风险，银行可以在此背景下采用CRM产品提高中间收入，因为银行资质较好，所以可以进行二级市场连续做市报价，不仅能够降低信用风险，还可以丰富债券市场的业务，也提高了银行在市场中的影响力。

2 我国信用衍生品市场的运作机制存在的问题

2.1 定价机制不完善

2006年公布的《巴塞尔新资本协议》明确合格信用衍生工具包括CDS和TRS等，承认其信用风险释缓功能，明确其资本计量适用标准法和内部评级法。国际成熟信用衍生品市场发展时间较长，积累了丰富的经验，定价方法相对成熟(普遍运用损失模型定价方法)，定价相对准确。金融产品的定价一般需要由经济模型对其现金和收益进行估值，但是在我国，合理的定价实现还存在一定难度，其原因在于以下几点：第一，由于我国金融释缓工具推出时间较短，市场还在不断调整，很多产品处于起步阶段，未来可能出现的问题还未能显现，所以缺乏合适的定价模型。第二，由于CRM的定价需要信用风险评估，一般需要进行相关数据的论证，如违约情况等。但是，我国近年来债券市场的刚性兑付十分普遍，投资者已经形成有政府及机构保障的常态，所以违约现象还未暴露出来，样本量较小，不能合理进行评估。第三，由于我国债券市场的利率不是市场化的，所以很难进行收益评估，难以对CRM进行合理定价。

2.2 存在“刚性兑付”的现象

目前，刚性兑付现象不断出现，给我国信用风险释缓工具的发展带来了一定的限制。刚性兑付的原因主要有以下几点：第一，我国的刚性兑付会让信用评级变得模糊，导致AA级以下的债券比例较低，一些资质和实力普通的机构反而能够得到较好的信用评级，所以在定价机制内评级的标准太高，会导致CRM价格偏低。同时，一旦出现刚性兑付打破的现象，那么卖方的损失就会更大。第二，由于目前市场的违约样本量不足以支撑相关研究，所以定价机制的讨论还处于进行中，未来需要更多数据的支持。第三，刚性兑付的现象让机构选择自己承担风险，并且更期望通过风险回避的方式保持其低风险的状态，以保证投资者的信心，所以未来我国的信用释缓工具如果要发展，就需要将刚性兑付的现象打破，让更多的风险得到释放，才能让机构更倾向于选择风险释缓工具，推动整个CRM市场向上发展，也让市场资源得到有效合理配置。

2.3 参与机构类型少、数量少

国际成熟信用衍生品市场的参与者类型较多，涵盖商业银行、投资银行、基金、保险公司、资产管理机构和非金融机构等。从数量上来看，国际成熟信用衍生品市场的前三大参与机构是银行、基金和保险公司。以CDS为例，商业银行是CDS最大的买方，保险公司是CDS的主要卖方，对冲基金、投资银行更多的是从交易和套利的角度参与双边市场。

我国交易机构的管理严格，只有获得资格和备案的交易机构才能进入市场。核心交易商的交易范围为所有的对象，但是一般交易商仅能与核心交易商进行交易。我国具有交易资格的机构数量偏少，很多优质的机构还未获得核心交易商的资格，也让CRM市场发展较为缓慢。目前，可以提供信用保护的机构一般为银行或大型机构，信用保护卖方较少。所以，目前信用风险释缓工具的作用较为局限，仅能将风险转移到一些资质较好的机构，与国际上的CRM工具存在一定的差别，也让大部分投资者仅愿意尝试低风险投资，缺少风险投资者，导致市场发展规模难以扩大。

2.4 标的资产类型扎堆

2010年，我国正式进入CRM，当初仅有9支信用风险缓释凭证进入债券市场中，标的均为资质较好的国企单位，资产类型也相似，均为AAA信用债，通过这样的方式吸引资本眼光，但是随后的2010—2016年就未继续发行新的信用风险释缓工具。2018年，在我国的政策支持下，大量的CRM进入债券市场，但是从主体机构上来看，都是资质较好的国企单位，评价都在AA以上，期限均在一年以内。这两次大规模的发行标的十分相似、扎堆较为严重。我国的信用衍生品发展一直较为缓慢，从大环境上来说，由于美国的次贷危机，我国投资者一直认为CRM属于高风险工具，很多投资者并不认同CRM，甚至认为其违反了市场规则，都给CRM的市场发展带来了制约，所以未来要想促进CRM大力发展，就需要不断改善投资者的观念。

3 对策建议

3.1 明确相关监管政策，促进产品推广

首先，可以进一步明确CRM的监管。目前，银行针对CRM的运用在政策上还未有明文规定，银行不清楚其在CRM运用的品种，部分CRM是否具有资质也不确定，所以需要对其品种进行界定，让管理边界更清晰。其次，银行需要明确评价方法。目前，在实践中计量信用风险监管资本采用的方法为标准法，部分资质较好的机构会采用内部评级法，事实上内部评级法需要银行资质更高，所以可以根据我国银行的运行情况来界定未来需要银行信用风险监管的评价方法，这样也能放宽信用风险释缓工具的空间。最后，银行需要依照政策和经验完成CRM市场法律法规，如果产生违约问题该如何解决和衔接，这些问题的落实能让产品推广更加顺畅。

3.2 引入多元化的投资者，丰富市场层次

首先，可以在投资者方面引入更多的国外投资者，可以逐步对国际投资者开放市场。目前，我国债券市场国际化程度不断提高，境外金融投资的需求也不断提高，在我国信用衍生品市场不断完善的背景下，引入多元化的投资者能够促进市场规模扩大与发展。其次，可以针对我国的投资者，加强风险偏好投资人吸引。目前，信用衍生品的参与方大多是银行，其风险较低，所以很多人购入后大量持有，但是这样的行为并不利于市场发展，如果能更多地丰富产品线，各类风险投资就能选择合适的产品，如私募基金等投资者更喜欢高风险投资，促进市场活跃程度。最后，需要对市场进行规范，提高监管能力，确保行业内的低风险发展。

3.3 完善信用衍生品体系，打通多个市场

首先，需要根据目前的政策形势，响应国家号召，降低CRM的进入门槛，满足部分中小民营企业融资问题，满足更多市场需求。其次，可以通过丰富CRM种类让其能够展现出转移风险的作用，让投资者愿意采用。最后，需要打通市场，让CRM能够跨市场交易，全面覆盖形成良好的金融衍生品市场体系。

3.4 优化债券评级体系，健全风险处置机制

首先，可以对评级机构的机制进行完善，目前的评级体系与投资人付费机制还要进一步完善。其次，评级制度的建设需要借鉴国外的相关经验，可以将国内外的发展经验进行结合，建设具有公信力的单位。最后，需要对市场进行规范，目前企业信息的披露还不透明，很多企业为了获得投资人的关注弄虚作假，未来需要规范发行人的职责。另外，还需制定相应的制度确保投资人的权益，限制资产转移等问题的出现。

3.5 加强学习与实践，提高专业能力

第一，需要加强发行和监管机构相关的实践经验。目前可以借鉴国外的推广经验，学习国外的定价机制，并且根据我国的国情进行一定的修订和补充，加强风险的管理。第二，尽可能加强人才引进和建设工作，这样才能让市场逐渐接受信用衍生品的发展，形成良好的定价机制。