国有企业薪酬管制能缓解融资约束吗？——基于会计稳健性的中介效应*

姚文英，段瑞艳

（新疆财经大学 会计学院，新疆 乌鲁木齐 830012）

一、引言

长期以来，中央和地方国有企业一直因高管薪酬过高而受到批评，近年来涌现的“天价薪酬”更是将民众对于国企高管薪酬改革的呼声推到了新的高度。有研究显示“在垄断国企内部，高管收入是普通员工薪酬的数倍甚至几十倍”[1]。出于解决薪酬结构问题，维护社会财富分配的公平，推进国有企业改革以及促进经济增长等目的，在尊重市场薪酬合约的前提下，政府在2014年末出台《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》。该法令于2015年1月1日起开始实施，相比2009年的首次薪酬管制要更为严格，主要限制高管的基本年薪、绩效年薪、在职消费三大块，将薪酬结构由基本年薪加绩效改为基本年薪、绩效年薪加任期激励收入，并将高管收入限制为普通员工工资的若干倍等。该薪酬管制政策执行效果到底如何？能否给国有企业融资约束带来积极效果？

现有文献对薪酬管制的研究集中于2009年薪酬管制是否取得成效，而对于2015年薪酬管制的研究较少，同时更多的学者将研究视角放到企业绩效、创新以及薪酬差距等方面，鲜有文献直接研究2015年薪酬管制与企业融资约束的关系，以及会计稳健性在其中发挥的作用。本文基于2013—2018年沪深A股上市公司数据，采用双重差分法构造薪酬管制的准自然实验，着重探讨薪酬管制、会计稳健性与融资约束之间的内在逻辑关系，其中涉及MM理论、管理层权力理论、信号传递理论、信息不对称理论、委托代理理论、利益相关者理论等。研究发现：2015年实施的薪酬管制政策能够显著缓解国有企业的融资约束，会计稳健性在薪酬管制与融资约束之间具有部分中介效应。本文的贡献在于：第一，为改善公司治理、促进国有企业持续健康发展以及深化国有企业薪酬改革提供借鉴参考，具有积极的现实意义。第二，本文从融资约束的角度考察薪酬管制的实施效果，为薪酬管制政策的学术研究提供一个新的视角，为完善推进国有企业薪酬管制政策的实施提供一定的证据支持。

二、文献回顾

（一）薪酬管制的相关研究

对于薪酬管制的研究，国外文献很少涉及。国内薪酬管制主要涉及国有企业，其是政府为了完善国有企业薪酬激励制度、促进社会公平而对高管薪酬设置上限的一项制度。随着薪酬管制的进一步实施，相关的研究文献逐渐增多，且侧重于对薪酬管制起因和经济效果的研究。

学者们对其成因的研究集中在以下几点：一是认为国企高管近似于行政人员，政府倾向于参照同级别官员对其薪酬进行干预。①参见徐细雄、刘星《放权改革、薪酬管制与企业高管腐败》，《管理世界》，2013年第3期，第119-132页。二是政府在国有企业管理中处于信息劣势，很难制定行之有效的薪酬激励制度，也很难在事后有效监督，所以只能对国企高管采取统一薪酬以降低代理成本。②参见曹雷、黄再胜《破解我国国有企业经营者激励难题的可行路径——国企改革30年的反思与前瞻》，《经济经纬》，2008年第6期，第100-103页。三是基于社会公平的角度，政府对国企初次分配中“不平等厌恶”偏好导致薪酬管制。③参见王晓文、魏建《中国国企高管薪酬管制的原因及其对绩效的影响——基于委托人“不平等厌恶”模型》，《北京工商大学学报》（社会科学版），2014年第1期，第69-75页。对于薪酬管制的经济效果，国内研究学者所持的观点存在较大争议。反对薪酬管制的学者认为“薪酬管制加剧了企业高管腐败”[2]，由此“增加了高管监督成本”[3]，进而“不利于提升企业绩效”[4]。支持薪酬管制的学者则认为薪酬管制存在积极意义，吴成颂等研究证明“‘限薪令’有效抑制了制造业国有上市公司的超额薪酬，利于缓解超额薪酬所引发的代理问题，增强企业绩效”[5]；王晓云等认为“薪酬管制能够提升普通员工的公平感与满足感，有助于增强团队合作，促进国有企业的创新投入与效率”[6]。也有部分学者研究指出薪酬管制的影响利弊同时存在，徐宁等研究发现“薪酬管制不仅降低了高管在职消费水平，也加剧了大股东对中小股东的防御效应”[7]。

（二）薪酬管制与会计稳健性、融资约束的相关研究

契约是会计稳健性产生的原因之一，薪酬管制是薪酬契约的延伸。现有文献对于薪酬管制与会计稳健性的研究甚少，研究结果主要支持了两者之间的正相关关系。孙细燕研究认为“薪酬激励容易激发高管的机会主义动机，造成高管短视行为，进而降低会计稳健性”[8]。张洪辉等研究表明“薪酬管制可以增强国有企业会计稳健性，降低高管追求会计业绩的冲动”[9]。陈卓珺研究发现“在民营上市公司里，由于尚未对高管薪酬进行管制以及薪酬与绩效紧密挂钩，会计稳健性会因高管攫取超额薪酬而减弱”[10]。

目前，鲜有文献直接研究薪酬管制与融资约束的关系，部分学者在高管股权激励、超额薪酬以及高管薪酬契约机制等方面给予支持。胡国强等研究发现“民营上市公司高管股权激励越高，获得的银行借款越多”[11]。黄送钦等研究发现“在国有控股企业，高管超额薪酬越多，企业的债务融资水平越低，原因在于债务的治理效应提高了高管薪酬操纵的难度”[12]。张涛等研究认为“高管薪酬契约机制能有效降低上市公司的融资约束，因而需要不断完善薪酬契约机制，降低信息不对称”[13]。

（三）会计稳健性与融资约束的相关研究

关于会计稳健性对融资约束的影响，学者们看法较为一致，即认可了稳健的会计政策对于企业融资约束所发挥的积极效应。④参见张金鑫、王逸《会计稳健性与公司融资约束——基于两类稳健性视角的研究》，《会计研究》，2013年第9期，第44-50页；陈海潮、王飞《高管背景特征、会计稳健性与融资约束——基于供给侧改革的背景》，《财会通讯》，2018年第9期，第21-23页。在债务融资上，会计谨慎性原则能够协调借贷双方的利益冲突，提高债务契约效率；⑤See Watts R L.Conservatism in Accounting Part I:Explanations and Implications.Accounting Horizons,2003,Vol.17,Iss.3,pp.207-221.此外，廖红英研究发现“会计稳健性的存在缓解了借贷双方的信息不对称问题，从而易于获得利率较低的银行贷款”[14]。在股权融资上，Arouri等研究认为“会计稳健性的加强提升了企业价值，增强了市场信任度，最终降低了权益资本成本”[15]。朱清香等研究表明“会计稳健性水平的保持能够使企业在经营竞争中脱颖而出，赢得较好的发展前景，从而易于获得相对较低的权益资本成本”[16]。

综上所述，已有众多学者研究薪酬管制的实施效果，但基于衡量指标以及研究角度等因素不同，研究结论存在很大争议。关于薪酬管制与会计稳健性的研究较为匮乏，部分学者从高管超额薪酬以及过度薪酬激励等方面间接支持薪酬管制降低了高管操纵会计信息的动机，进而有利于企业会计稳健性的改善。对于会计稳健性与融资约束的关系，现有研究发现稳健的会计政策有助于协调企业与股东、债权人的利益冲突，缓解信息不对称，促进债权和股权融资。对于薪酬管制与融资约束的关系，部分学者研究了高管股权激励、超额薪酬以及高管薪酬契约机制对企业融资的影响，但尚未有学者直接研究两者之间的关系，目前仍存在一些尚未研究明晰的问题：国有企业薪酬管制对企业融资约束具有何种影响，会计稳健性在两者的关系中扮演什么角色，地域差异对薪酬管制与融资约束的关系是否有影响等。本文旨在对此进行深入探讨与研究。

三、理论分析与假设推导

（一）薪酬管制与融资约束

根据传统的MM理论，在完备的资本市场和资本流动无摩擦的前提下，企业内外部融资能够完美替代，只要企业需要资金就可以从内部或外部获得。但是完备的资本市场并不存在，由于信息不对称以及代理问题的存在，股东和债权人为了保障自己利益，会要求公司为使用外部资金而支付溢价，内外部融资成本就会存在差异。其中，外部融资成本往往要高于内源融资成本，即企业为了获取外部资金需要付出更高的代价，资金使用受到限制，这就形成了融资约束问题。①参见卢太平、张东旭《融资需求、融资约束与盈余管理》，《会计研究》，2014年第1期，第35-41页。

从信息不对称角度而言，政府薪酬管制通过规范管理者行为，向外部资金提供者传递积极的信号，减少信息不对称，因而有利于缓解融资约束。根据管理层权力理论，高管薪酬激励并未有效解决代理问题，反而可能加剧企业与高管的代理冲突。如薪酬契约可能反映了管理层自定薪酬的痕迹，管理层有能力“俘获”或影响薪酬管理委员会，或者运用职权进行寻租甚至操纵自己的薪酬，最终导致企业价值降低。②参见权小锋、吴世农、文芳《管理层权力、私有收益与薪酬操纵》，《经济研究》，2010年第11期，第73-87页。但是这种薪酬操纵行为是有成本的，需要承担“社会愤怒成本”以及为薪酬操纵付出精力并承担一定的风险。在国企高管薪酬管制的背景下，管理者薪酬的上升空间受到限制，薪酬管制会显著降低高管货币薪酬的增长速度，同时抑制过度投资。管理者通过操纵薪酬获得的货币薪酬增加小于其付出的精力和承担的风险，操纵薪酬给其带来的整体效用下降。因此，管理者就会在事前降低通过权力干预或冒险投资获取薪酬增长的机会主义动机，即薪酬管制能够减少管理者的薪酬操纵行为。此外，根据信号传递理论，管理者机会主义行为和过度投资行为的减少以及职工基于公平感的努力，都可以向市场传递出企业会计信息质量以及未来发展前景良好的信号，减少公司与资金提供者之间的信息不对称，有利于提高投资者对公司的信用评估，从而有效缓解企业融资约束，获得更多的资金支持。

从代理成本角度而言，国有企业高管绩效薪酬激励在降低非薪酬收益支出的同时降低了代理成本，但也会因高管激励机制损害企业价值而产生新的代理成本。③参见林卫斌、苏剑《论国有企业薪酬管制的经济机理——基于代理成本视角的分析》，《学术月刊》，2010年第11期，第85-91页。垄断行业的国有企业，企业价值高度依赖政府政策，与高管努力程度关联度较小。相比绩效薪酬激励，实施薪酬管制能够减少管理者侵占大量制度红利，有利于增加企业价值，降低代理成本。此外，基于经济外部性理论，高管薪酬可能会损害债权人的利益，给债权人带来外部不经济，而政府通过对高管薪酬进行管制，可以内化高管薪酬产生的外部不经济，④参见张兴亮《高管薪酬影响企业债务融资的研究综述与未来展望》，《外国经济与管理》，2014年第8期，第23-32页。进而降低债务代理成本，缓解在当前经济环境下国有企业面临的融资约束。同时，外部的政策干预也会使得管理者薪酬与业绩之间的敏感性降低，故管理者也会在事前降低对业绩的追求，即管理者为了获取高额薪酬而在投资决策时侵占债权人利益的动机减弱。根据信号传递理论，理性的债权人会根据积极信号调低信贷风险，从而减少负债代理成本，进而利于企业降低融资约束，优化资本结构。

根据信息不对称和代理成本相关理论的推导，本文提出假设1：

H1：国有企业薪酬管制与融资约束之间存在负相关关系，即实施薪酬管制降低了企业融资约束。

（二）国企薪酬管制与会计稳健性

会计稳健性被认为是评价企业会计信息质量的指标，不仅有助于会计信息使用者了解企业真实财务状况，更利于完善企业治理机制。具体表现为：当存在后果不确定的经济业务时，企业会即时确认可能的损失，延迟确认可能的收益。而高管不仅负责公司的运营，也负责财务信息的传递。由于其薪酬契约是产生会计稳健性的原因之一，那么由此引发的高管机会主义行为必然影响公司对会计信息的稳健处理。殷方圆研究表明“在我国上市公司中，高管薪酬与会计业绩的关联程度越强，稳健会计政策的实施效果越差”[17]。此外，苑贞研究发现“在国企‘限薪令’的背景下，高管的货币性薪酬上升空间受到限制，管理者薪酬与业绩之间的敏感性明显降低”[18]。因此，高管会在事前降低对业绩的追求，减弱盈余管理的动机，即薪酬管制会提高会计稳健性。

具体而言，由于高管在委托代理关系中具有一定的信息优势，可能为了追求短期收益而实施损害企业利益来满足自身利益的行为，产生道德风险和逆向选择。在高管薪酬受到管制的情况下，高管薪酬并不完全以业绩考核为标准，薪酬存在上限使其追求高额短期收益的动机减弱；同时，严格的薪酬考核问责也将对高管产生一定的威慑力，减少机会主义行为，降低高管盲目薪酬攀比引发的过度投资以及盈余管理，并激发职工自我提升的意愿。即薪酬管制虽然会在一定程度上使得高管寻求隐性激励，但能够对高管和职工分别起到正向的规范效应和激励效应，增强高管报告会计信息的真实准确性。因此，公司采取的财务政策就会变得更加稳健，会计信息质量也会更加优良。基于以上分析，本文提出假设2：

H2：国企薪酬管制与企业会计稳健性之间存在正相关关系，即实施薪酬管制提高了企业会计稳健性。

（三）国企薪酬管制、会计稳健性与融资约束

国内外相关研究表明，会计稳健性能够缓解企业外部融资约束。一方面，会计稳健性会通过低估资产和利润以及降低经营中不确定风险而抑制管理层损害债权人利益的行为，缓解借贷双方的代理冲突。同时，在稳健的会计政策下，企业对“好消息”和“坏消息”确认的不对称，也在一定程度上抑制了过度分配股利的行为，保护债权人的利益不被股东篡夺，有利于赢得债权人的信赖，降低债务融资约束。此外，会计稳健性能够显著抑制高管谋求个人利益的机会主义行为，减少高管与股东的代理冲突，进而降低权益融资的成本。另一方面，会计稳健性对收益的推迟确认使得收益更加具有可靠性，对损失的及时确认使得债权人及时获取违约信号。既弥补了股东和债权人的信息劣势，也有利于避免由此引发的道德风险和逆向选择问题，从而降低企业融资成本，突破融资困境。

薪酬管制降低了经济绩效考核对国有企业高管的激励，在一定程度上削弱了高管盲目追求业绩的欲望。此外，限薪令的震慑效力通过薪酬机制予以释放，约束了高管强烈的自利行为，国企高管可能不会为了业绩提前确认收入、推迟确认损失、高估资产收益以及盲目投资扩张，反而采用更稳健的会计政策。会计稳健性通过低估企业净资产、及时确认“坏消息”以及抑制管理者自利动机等，有效缓解代理冲突，减少信息不对称，进而有助于企业获取外部投资人的信赖，降低融资成本，增加再融资的机会。即会计稳健性的提高，降低了企业融资约束。综上所述，国有企业薪酬管制政策通过减少信息不对称以及降低代理成本，为缓解企业融资约束提供了重要路径，在此过程中，会计稳健性发挥了中介传导效应。基于此，本文提出假设3和假设4：

H3：会计稳健性与企业融资约束呈负相关关系。

H4：会计稳健性在国企薪酬管制与企业融资约束之间发挥着中介效应。

四、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取沪深A股2013—2018年上市公司数据作为研究样本，进行实证分析。为保证数据真实可靠，对样本数据进行如下处理：（1）剔除金融类和保险类的公司；（2）剔除数据不全或者缺失的公司；（3）剔除被ST或*ST的公司；（4）对连续变量上下1%缩尾处理。最终，我们得到15 285个观测值。①数据来源：国泰安CSMAR数据库整理。本文数据处理采用Stata16.0。

（二）变量定义

1.被解释变量

融资约束程度（SA）。本文借鉴了刘莉亚等的做法②参见刘莉亚、何彦林、王照飞等《融资约束会影响中国企业对外直接投资吗?——基于微观视角的理论和实证分析》，《金融研究》，2015年第8期，第124-140页。，使用SA指数对企业融资约束程度进行整体衡量：

其 中Size=ln(企业资产总额/1000000)，资产总额单位为元，Age为企业上市年限。由此计算出的SA指数为负，企业面临的融资约束与SA数值成正比。

2.解释变量

薪酬管制虚拟变量（Reform）。本文采用虚拟变量Reform来衡量薪酬管制，将实施该政策的2015年及其之后的年份取为1，否则取为0。国有企业虚拟变量（State），将国有企业取为1，否则为0。双重差分变量（Reform×State），即“薪酬管制是否实施”与“是否国企”的交互项。

3.中介变量

会计稳健性（C_Score）。本文借鉴国内学者刘斌的做法①参见刘斌、吴娅玲《会计稳健性与资本投资效率的实证研究》，《审计与经济研究》，2011年第4期，第60-68页。，用C_Score来度量会计稳健性。即以Basu模型②See Basu S.The conservatism principle and the asymmetric timeliness of earnings.Journal of Accounting and Economics,1997,Vol.24,Iss.1,pp.3-37.为基础，采用Khan和Watts的研究方法③See Khan M,Watts R L.Estimation and empirical properties of a firm-year measure of accounting conservatism.Journal of Accounting and Economics,2009,Vol.48,Iss.2-3,pp.132-150.设计出度量公司会计稳健性的指标。其中Size表示公司规模（总资产的自然对数），LEV表示资产负债率，MB表示市账比；EPSi,t表示i公司第t年的每股盈余，Pi,t-1表示i公司第t-1年末的股票价格，Ri,t表示i公司第t年的股票收益率，DRi,t表示与Ri,t有关的虚拟变量。当Ri,t≥0（表示“好消息”）时，DRi,t取0；当Ri,t＜0（表示“坏消息”）时，DRi,t取1。模型如下：

式（3）表示会计盈余对“好消息”反应的及时性；式（4）表示盈余对待“坏消息”比“好消息”反应的及时性增量，即会计稳健性；将式（3）（4）代入式（2）中可得式（5）。依据模型（5）对样本数据回归，可得到各项参数λ，然后将其代入式（4），即可计算出每一公司当年度的会计稳健性C_Score值。

4.控制变量

本文选取了资产负债率（LEV）、总资产收益率（ROA）、股权集中度（Top1）、是否两职合一（Dual）、董事会规模（Boardsize）、管理费用率（ADM）等作为控制变量，同时控制了行业和年份效应，相关定义及度量见表1。

表1 变量定义

（三）DID模型设计

五、实证分析

（一）描述性统计

表2 为主要变量的描述性统计结果。可以观察到，融资约束程度SA的数值均为负，其中平均值为-3.524，最小值为-4.155，最大值为-2.918，表明融资约束问题在样本公司中普遍存在，只是轻重程度有所差别。会计稳健性（C_Score）的均值为0.0351，符号为正，表明样本公司平均而言会计处理较为稳健。从控制变量来看，公司资产负债率（LEV）的均值为0.432，标准差为0.209，离散幅度较大，表明样本公司间债务负担差异显著。总资产收益率（ROA）最小值为-1.859，最大值为0.669，表明不同样本公司资产获利能力相差较大。股权集中度（Top1）均值为0.347，表明公司股权较为集中；最大值0.900，最小值为0.0028，中位数为0.328，说明样本公司间股权集中度差距较大，且分布不均。管理费用率（ADM）均值为0.104，标准差为0.0823，说明整体上样本公司管理费用在收入中占比较高，对于费用的控制管理有所差异。

表2 描述性统计

（二）平行趋势检验

双重差分回归需要满足的条件是实验组与对照组在政策实施之前具有相同趋势。从图1来看，实验组和对照组中企业的融资约束SA在2013—2015年间的趋向一致，由此说明本文的平行趋势假设基本成立。

图1 平行趋势检验

（三）DID回归结果分析

1.薪酬管制对会计稳健性与融资约束的影响

表3 第一列为DID模型（6）回归，考察了外生变量薪酬管制对企业融资约束的影响，交互项Reform×State的系数为-0.017，在5%的水平上显著为负。这说明国有企业薪酬管制政策的实施对企业融资起到积极效果，即薪酬管制有助于规范管理者投机行为，向外部投资者进行积极的信号传递，降低信息不对称，减少代理冲突，从而有利于缓解国有企业的融资约束，支持了本文提出的H1。表3第二列为DID模型（7）回归，考察了薪酬管制对会计稳健性的影响。由回归结果可以看出，Reform×State系数为正且在1%的水平上显著，说明薪酬管制能够显著促进会计稳健性的提高，支持了H2。可能的解释在于，国有企业薪酬管制能够对高管产生一定的威慑，对其强烈的自利动机进行抑制，减少了高管会计操控的可能。在模型（6）和（8）回归中，资产负债率LEV系数均为正，在1%水平下显著，表明公司偿债压力越大，存在潜在的财务风险越大，外部投资者对其偿债预期下降，不利于进行融资；总资产收益率ROA的系数分别在10%、1%水平下显著为负，Dual和Top1的系数均在1%水平下显著为正，表明公司资产获利能力越弱，股权集中度和两职合一越高，融资约束越严重。这在一定程度上支持了企业融资约束的相关影响因素研究。

2.会计稳健性的中介效应

表3 第三列DID模型（8）检验了会计稳健性在国有企业薪酬管制与融资约束之间的中介效应。回归结果显示，会计稳健性（C_Score）的系数为-0.193，在1%的水平上显著，表明会计稳健性越高，企业融资约束越小。即稳健的会计政策有助于协调企业与股东、债权人的利益冲突，缓解双方的信息不对称，促进债权和股权融资，支持了H3；同时，表中Reform×State的系数为-0.015，依然在10%水平下显著，表明即使控制了会计稳健性，国有企业薪酬管制仍然与融资约束呈显著负相关关系。至此，中介效应检验所设定的模型中a3、β3、γ3、γ4系数均显著。因此，根据中介效应检验程序①参见温忠麟、张雷、侯杰泰等《中介效应检验程序及其应用》，《心理学报》，2004年第5期，第614-620页。可知会计稳健性在薪酬管制对企业融资约束的影响路径中发挥着部分中介作用，由此验证了H4。

表3 模型回归结果

六、稳健性检验

本文通过倾向得分匹配法、中介效应检验、安慰剂检验、变量替换、删除2014年观测值以及控制省份特征等对回归的结果进行稳健性检验。

（一）采用倾向得分匹配法（PSM）

在基于外生政策冲击的“准自然实验”研究中，本文选择PSM-DID方法进行稳健性检验。即采用一对一最近邻样本匹配减少政策评估中可能出现的选择性偏差，并结合DID模型再次回归检验，从而保证结果的稳健性。检验结果如表4所示，在模型（6）回归中，Reform×State的系数为-0.026，在5%的水平下显著；在模型（7）回归中，Reform×State的系数在1%水平下显著为正；在模型（8）回归中，会计稳健性（C_Score）的系数为-0.297，在1%水平下显著，Reform×State的回归系数在5%水平下显著为负。以上回归结果再次验证了薪酬管制、会计稳健性与融资约束之间的逻辑关系，即国有企业薪酬管制可以提高会计稳健性，而会计稳健性的提高又为降低国企融资约束提供有效助力，同时国有企业薪酬管制能够直接促进企业融资。这与之前的研究结果相符，保证了结论的可靠。

表4 PSM-DID检验

（二）采用中介效应检验

采用Sobel-Goodman检验，由表5检验结果可知，Sobel所在行的P值为2.73%，明显小于5%，说明会计稳健性的中介效应显著。这与之前的回归结果一致。同样，采取Bootstrap中介效应检验。由表6可知，直接效应和间接效应所在的95%置信区间均不包含0，且数值符号一致，由此可知会计稳健性的部分中介效应存在，P值分别为3.1%和1.7%，表明直接效应和间接效应在5%的水平下显著。

表5 Sobel-Goodman中介效应检验

表6 Bootstrap中介效应检验

（三）采用安慰剂检验

本文首先将虚拟的政策实施时间提前（或延迟）1年，假设政策实施年份为2014年（或2016年），在此假设基础上将2013年（或2015年）作为政策实施前的年份，之后1年作为政策实施后的年份。同样，采用双重差分法研究2013—2015年（或2015—2017年）连续3年虚拟薪酬管制对融资约束的影响。结果表明，在薪酬管制政策虚拟实施时间提前或推迟1年后，Reform×State回归系数不再显著，由此说明处理组与对照组的回归结果不是随机性因素导致。其次，本文将已知的不受政策影响的非国有企业设为虚拟处理组进行回归（表格略）。结果表明，交互项Reform×State的系数显著不为负，与主回归结果不符，再次验证了前述结论的稳健性。

（四）其他稳健性检验

首先，为了保证本文研究结论不受指数构造方法以及在SA指数和Size、Age之间存在的一定相关性问题的干扰，本文使用与Size、Age不相关的KZ指数作为替代变量进行稳健性测试。回归结果显示，Reform×State的回归系数在1%水平下显著为负，再次验证了本文结论。其次，由于2014年8月中央政治局就已审议通过了薪酬制度改革方案，并在较大范围内传达，所以出于稳健性考虑，本文将所有样本企业在2014年的观测值删除，重新回归检验。结果表明，Reform×State的系数在5%水平上显著为负，与基准回归结果不存在实质差异。最后，考虑到地域差异因素带来的影响，本文将样本企业注册地的省市按照东部、中部及西部地区设置虚拟变量，并进行控制。最终回归结果显示，Reform×State的回归系数依旧在5%水平下显著为负，表明前文结论是稳健的。

七、研究结论与启示

当前大部分国有企业融资结构中，长期债务融资占比偏高，权益融资占比偏小。随着借贷成本增加，融资难度明显增大，融资风险也在上升。一旦国有企业的融资约束恶化，相比民营企业，其带来的损害将会更加严重，如渤海钢铁、海航集团爆发的债务危机。因此，国有企业的融资约束问题不可忽视。本文从2015年薪酬管制这一准自然实验出发，使用2013—2018年沪深两市A股上市公司数据，实证分析国有企业薪酬管制对于企业融资约束的影响以及会计稳健性在其中扮演的角色，研究发现：（1）薪酬管制政策具有积极的现实意义，国有企业薪酬管制的实施有效缓解了企业融资约束，主要原因在于薪酬管制政策在规范高管经营行为、推进职工分配公平、增强国企自身实力、降低信息不对称和代理冲突、争取外部投资者信赖等方面起到积极效果，有助于降低融资成本，扩大融资机会；（2）国企薪酬管制与企业会计稳健性之间存在显著正相关关系，即实施薪酬管制政策有助于提升国有企业会计稳健性；（3）稳健的会计处理有利于缓解企业融资约束，会计稳健性在薪酬管制与融资约束之间起到了部分中介效应。

基于上述结论，提出以下几点启示：第一，对于国企高管薪酬改革，要坚持市场调节与政府监管相结合，未来应继续深化薪酬管制政策的实施，合理分配职工薪酬差距，杜绝“一刀切”做法，坚持“因地制宜”“因时制宜”；同时，要完善高管薪酬激励约束制度，加强统一薪酬体系的统筹管理。第二，对于会计稳健性，要发挥其缓解代理冲突、降低融资成本的积极作用，筑好薪酬管制政策改善企业融资约束的桥梁，为国有企业薪酬改革增添动力。第三，对于融资约束，国有企业要加强资金管理，提高投资效率，做好债务危机的防范与化解。此外，政府对国企高管的薪酬、奖金等应进行科学界定，明确标准及范围，并严格登记公示，以便接受社会监督，从而提高国企信息透明度，降低信息不对称，赢得外部投资者的信任。第四，对于薪酬管制政策的实施，政府应加大国有企业高管不合理薪酬的问责力度，对高管的考核要精细化、多元化，抑制高管机会主义动机，促使其努力提升企业经营效益与社会效益，增强企业外部融资能力。