企业社会责任信息披露能降低股价波动性吗?

张延良，张擎宇，张健彬

股价波动性指的是在某一个时间段内，股价增高或降低的幅度。 比较强的波动性让投资者难以有效地进行投资分析，也无法进行合理的策略选择，只有股价平稳运行，才代表市场是有效的。及时有效地公布年报等财务会计信息报表是资本市场信息披露的基本规则，虽然各种财务报表能够体现出企业大体的运营状况以及企业的财务状况，但是非财务会计信息还没有包括其中，如果只看财报数据，众多投资者都认为无法对企业自身的经营状况进行全面评估，缺少有效的额外数据作为参考，所以，当企业公布一些与财务信息无关但是能够提升企业自身形象、吸引投资者注意力的信息时，这些信息就发挥着无法替代的作用。企业社会责任信息报告的披露，能够让市场上的投资主体注意到相关企业，因为这些信息会向投资者提供进一步的分析数据，进而获得更多的投资信息。 这些信息还会提升市场定价效率，进而减少股价波动性。 社会对环保问题、产品质量问题、安全生产与管理问题的关注度在提升，并且大力呼吁企业履行社会责任。 鉴于道德、策略或者社会形象的考虑，企业开始增强社会责任方面的综合管理，将有关数据信息进行公开披露。 较大的股价波动性不利于资本市场的健康发展，有必要探寻企业社会责任信息披露和股价波动性之间的关系。 本文尝试从二者之间的关系展开研究。

一、相关研究文献评述

(一)股价波动性影响因素研究文献

1.国外学者对股价波动性影响因素的研究

国外相关文献主要是分析影响股票价格波动的因素。 Suresha(2015)指出，引起股票价格波动的主要因素是企业与投资者之间的信息不对称，而导致这种状况的主要原因是有些企业不愿意对外公布自身的信息。 此外，资本市场充斥着对股市健康运行产生阻碍的噪音也会对股价波动性形成严重干扰[1]。 Anas(2015)提出，投资人对企业信息的掌握程度会对股价波动的连续性有明显的正面积极影响，另外，分析师预测与股价波动性之间负相关，即作出的预测越精准，越容易导致股价的波动[2]。 Terence(2015)的分析证实了Anas 的论点，研究结果表明，如果企业与投资者之间的信息不对称程度加剧，则容易导致企业经济风险的发生，这种风险会加剧企业股票价格的波动[3]。Dewasiri (2015)的研究表明，企业应该将自身的信息透明度提高到最高水平，如果发布的信息模糊或者将一些关键信息隐藏，企业的信息经济风险会进一步提升，这种风险会让企业的股价无法完全展示自身价值，也会降低企业抵抗风险的能力，因此更容易导致股票价格的波动[4]。 Husni(2015)研究财务信息对公司个股回报率的影响，研究表明，如果公司积极地披露与自身相关的信息，个股回报率的变化波动不大，但是如果年报披露一旦拖后，就会影响股票价格的变化[5]。 ERNEST(2014)的分析与以往学者的结论有些不同，研究指出，信息披露越有效、数目越多、质量越高，越容易导致股票价格的波动，信息的披露并不会抑制股票价格的波动，反而会提高股价波动性，二者之间是正相关[6]。Giampaolo(2019)的分析表明，如果企业减少数据信息的披露，那么会引发企业股票价格的波动，这表明企业信息披露会反向影响股价波动性[7]。

2.国内学者对股价波动性影响因素的研究

我国的资本市场成型比较晚，因此在股票价格波动方面的研究相对发达国家来说有些少。 我国对于股票价格波动的研究主要集中于财务信息，重点关注的是财务信息披露的透明度问题。 陈雪、周运(2015)研究财务信息披露是否会对股价波动产生影响，分析表明，企业公布的财务信息越透明，相关企业股票价格的波动就会越低，即股票价格的波动受到财务信息透明度的抑制作用[8]。 章晟(2019)将沪深两市所有A 股作为研究对象，研究结果表明，如果减持新规出台，那么A 股股价的整体波动就会越来越强。 分别来看，沪市和深市的情况有所不同，减持新规在沪市对于股票价格的波动有积极的推动作用，在深市，减持新规对于股票价格的波动却有抑制作用[9]。 韩燕(2020)从信息数量是否会对股票价格的波动产生影响入手，研究表明，如果披露更多的信息，则股票价格的波动会受到抑制作用，但不同类型的信息在不同类型的公司中对股价波动会产生不同的影响。 新闻报道对规模大和规模小的公司都起到了降低股价波动的作用，而公告信息则会让大公司的股票价格产生较大的波动，会让小公司的股票价格波动降低[10]。 刘乐平(2020)的研究结果表明，融资融券制度对股价的波动风险起到了一定的抑制作用，但政策效应在不同板块间存在异质性，融资融券制度通过抑制投资者投机交易降低了股价波动率[11]。 陈奉功(2020)利用事件分析法实证检验了疫情发生对我国股票市场的冲击效应，并根据不同指标(财务指标、类型指标、地域指标)分析了企业面对疫情冲击的异质性表现，结果显示疫情期间整体市场收益率显著下降而波动率显著上升，但动态分析显示收益率呈现震荡式变化，而波动率呈现持续式升高态势[12]。 张普(2020)分析信息不对称程度与股票价格波动性之间的关系，研究结果表明，信息不对称程度对股票价格的波动产生直接影响，甚至带来波动性风险和波动性价值之间的转化。 在众多影响股票价格波动的因素中，现金红利的影响最大，二者呈负相关关系[13]。 李寿喜(2020)研究股票价格的波动是否会受监管政策以及大股东交易的影响，研究结果表明，公司股票的价格会因为大股东的交易产生较大波动，监管政策更加倾向于影响治理水平比较高的公司[14]。 巫秀芳、郭亮等(2020)研究了股市的流动性、杠杆率与股票价格波动之间的关系，发现这三者的关系具有时变特征，当处于平稳状态的股票市场时，杠杆率会对股市流动性产生正向作用，并且对于股票市场的波动率产生正向冲击，但是从长期来看，这种影响会慢慢消失[15]。

(二)企业社会责任信息披露影响股价波动的相关研究

1.国外对企业社会责任信息披露影响股价波动性的研究

国外学者将企业社会责任披露和资本交易市场相联系，用不同的标准衡量企业社会责任信息披露对资本交易市场的作用，通过多种途径探讨社会责任信息披露对资本交易市场的影响机制。

Jintao(2020)分析研究表明，公司披露了社会责任报告之后容易让股价波动性得到抑制，证实了二者之间的负相关关系[16]。 Yadlapalli (2020)运用意外突发事件分析法研究了公司在被正面的社会责任评价之后股票市场价格的变化，无论是对于公司正面的评价还是授予公司积极的荣誉称号，都会对股票市场价格形成正面影响效果[17]。Barbosa (2020)重视上市交易企业披露的环境数据信息的完整程度与股价之间的联系，研究表明，只有时间序列下二者会正相关，横截面数据下二者无关[18]。 Islam (2021)提出，企业社会责任披露与股价特质信息含量之间存在密切关系。 当企业披露更加充分、完整的信息时，企业自身股票价格的表现会超出预期，表现更好；而当自身披露信息不充分、缺少关键信息时，企业自身的股价表现更差，这表明企业需要进一步提高自身信息披露的水平[19]。 Ahmad ( 2019)发现，上市交易企业自愿主动展开企业社会责任信息披露和其股票市场价格之间没有明显相互关系[20]。 Elalfy(2020)的研究结论显示公司披露社会责任报告对股票市场价格具备正面影响效果，这类影响是在股票交易市场上获取投资人的充分重视和信息的传递而完成的[21]。 Shahzad (2020)将社会责任报告作为主要解释变量，研究这些指标与股票回报率之间的关系，结果表明，在短时间内，这些指标与股价回报率负相关，但是长时间却又正相关。所以，他认为社会责任信息披露与股价回报率之间并不是简单的线性关系，而是随着时间变化的复杂关系[22]。

2.国内对企业社会责任信息披露影响股价波动性的研究

国内学者对于企业公布的社会责任报告认识比较晚，更多、更早的研究是集中在财务信息方面。 对于非财务信息的认识还需要进一步提升，并且一开始的研究并不认为它会对经济后果产生积极的影响，而认为这是一个可以忽略的因素。袁翠翠等人(2013)从石化行业的公司入手，对于这一行业公司公布的社会责任报告进行研究，发现这类信息的公布并不会对公司股票价格产生影响。 这是因为，由于早期信息公布制度的不完善，让很多企业公布这类信息时只是应付了事，并不会认真对待，众多的投资者也没有将注意力放在这方面，这更加导致了企业在公布社会责任报告时不注重质量[23]。 樊建峰等(2020)发现，企业如果公布环保方面的信息，那自身的股票价格也会受到积极的影响，这样会让公司的盈利水平提升[24]。 刘建勇(2020)发现标的企业社会责任信息披露对并购溢价有明显的积极影响，在非国有企业里，标的企业社会责任信息披露和并购溢价的正向相互关系更加强烈，标的公司交易市场化程度越高，企业社会责任信息披露和并购溢价的正向相互关系愈强。 除此之外，公司披露社会责任报告的目的不同，所造成的影响也不相同[25]。胡振吉等(2020)的分析表明，如果公司发布社会责任不是出于主动积极的目的，是按照证监会规定必须披露的话，那么收益会减少，即二者是负相关，并且这种信息的公布会降低公司盈余水平。研究结论说明，强制信息披露管理政策可以完善企业的财务会计数据真实性；而有些研究结果却说明仅有主动披露的社会责任报告才会展现有用的数据信息[26]。 信息罗元大(2021)分析研究说明，相比较于防御型和分析型公司，探索型公司披露社会责任数据的综合质量更差，相比较于强体制环境，弱体制条件下的公司披露社会责任数据信息的综合质量更差，体制环境与策略种类对企业社会责任数据信息披露存在交互干扰影响，相比较于强体制环境，在弱体制条件下，探索型策略对企业社会责任数据信息披露质量的影响作用更加强烈[27]。 徐鹏(2021)研究分析了企业社会责任对盈余质量的影响，并且逐渐检测了占有权性质的调节控制效应。 研究表明，企业披露社会责任报告以及社会责任等级评价比较高的公司盈利水平比较强[28]。 张雪(2021)研究表明，企业公布社会责任报告之后对于企业效益的提升有显著影响，市场竞争会将社会责任报告的作用充分发挥[29]。 齐秀辉(2021)的研究表明，跨国公司如果公布社会责任报告，那公司绩效就会显著提高[30]。 李姝颖(2021)研究表明，社会责任与公司的股权集中度可以让公司面临的诉讼风险大大降低，这也说明社会责任对于公司的发展起到了不可忽视的影响[31]。

(三)文献评述

综上所述，企业发布社会责任报告的积极作用得到了充分的证实，无论对企业自身成长还是对于行业发展、国民经济健康运行都会有重要的作用。影响股票价格波动的因素也有很多，无论是财务信息还是非财务信息，都会在一定程度上影响股价波动性。 但是仅有少数学者将二者之间联系起来，并且对于二者之间的关系还没有形成统一的结论。就我国实际情况而言，企业披露社会责任报告能够得到投资人的解读、普通大众的关注，这对解决信息不对称、形成企业优质声誉有积极作用，为监管部门进一步提升治理水平提供理论基础。 同时，我国股票市场具有比较高的波动性，这种波动性对于股市的健康发展起到一定的阻碍作用，而如何缓解股价波动性是我们应该研究的课题。

二、企业社会责任信息披露对股价波动性影响机理

对于企业公布的社会责任报告如何影响公司股票价格的波动，主要从以下三个方面进行阐述:跨时期噪声理性预期模型、公司特质信息进入股价的方式、投资者心理偏差。

(一)跨时期噪声理性预期模型

1.该模型对投资者的分类

该模型将股票价格影响因素进行细致的分解，将市场上的投资者分成三种。 一种是买卖特定股票的愿望非常强烈，无论何种因素都不会影响其交易，并且标的股票的价值不会影响投资者的决策，这种投资者被称为噪音交易者；还有一种是对于公司股票的买卖只取决于自身掌握的信息，通常而言他们认为自身掌握的信息比较全面，并且只有公司自身可以与自己匹敌，这种交易者被称为知情交易者；其余的交易者被称为不知情交易者，他们对于股票的信息掌握程度没有第二种高，只能通过自身的逻辑推理以及市场上信息观察、捕获来进行投资分析。

2.不同类型投资者影响股价波动的机理

噪音交易者是比较特殊的一类存在，不同学者对他们的存在有不同的看法。 一些研究人员认为噪音交易者的存在会形成一股非理性的力量，而这种力量对于那些以价值衡量价格的人会造成很大的影响，一旦市场上噪音交易者造成的声势愈来愈庞大，那么其势力就会像滚雪球一样无法控制，如果任由其发展下去，资本市场的功能会越来越萎缩，进而造成经济的衰退，只有更加强大的国家才可以平息这种力量。 噪音交易者的形成是一种非理性预期，他们并不会把自身的盈利放在第一位，只会根据自身的喜好进行交易，或许他们只是拿出一部分资产进行消费，而不是投资。 另外一种看法认为噪音交易者并不会有太大的作为，他们认为这种非理性只是暂时的，最终都会趋向价值靠拢。 企业社会责任的披露并不会使得噪音交易者形成庞大的势力，只会让其归于理性，因为企业公布的社会责任报告会让投资者看到企业的责任担当，进而做出理性决策。

知情交易者的存在也会对股票价格的波动产生影响。 这一类投资者属于信息不对称中信息优势方，知情交易者掌握的信息比其他任何竞争对手都要多，并且只有公司管理层才可以与之匹敌。通常情况下，知情交易者掌握的信息不会对外公布，只会与少量的利益相关者进行交流，这种做法的目的也是为了获取更多的有用信息，并且他们的动作讲究速度和效率，一旦超过时间限定，自己就不存在信息优势了。 一些机构投资者对于信息的掌握程度可能会稍逊于知情交易者，但是从长期来看机构投资者的收益要高于知情交易者。 企业社会责任的披露对于知情交易者来说并不会有太多的影响，他们掌握的信息比其余投资者更有用。 这类交易者的操作会引起股价的波动，但是并不剧烈，因为他们并不代表大多数，而且他们的影响力不大，别人只会通过揣摩他们的心理进行投资活动，而是否跟风还不确定。

市场上大多数的投资者属于第三种——不知情交易者。 他们只会通过自身获得的信息进行投资活动，并且他们获得的信息是非常常见的。 这种情况下，投资者会对获取的信息进行充分的解读，合理地做出预测，并且大多数会通过价值来评判股票价格，这时企业公布的社会责任报告就会被投资者研读，获取报告里面的信息，只有这样，企业发布的社会责任报告才会具有价值。 由于信息披露水平参差不齐，投资者对社会责任的态度也不尽相同，披露质量高的报告比披露质量低的报告更具有研究价值。 披露意愿的不同也会影响投资者使用社会责任报告，有些企业是不得不披露，有些企业是主动披露，这二者的态度不一样，所展示的内容也不一样，通常情况下，主动性披露的质量更高，更容易获得投资者关注。

(二)公司特质信息进入股价方式

1.公开信息影响股价的机理

公司股票的价格包含两类信息。 一类是公开信息，这种信息进入股价的方式取决于信息环境质量。 当环境质量比较好的时候，公开信息容易被投资主体所获得，各个投资主体可以充分进行解读与分析，让公开信息更好地反映在股票价格中。 信息环境质量的高低同时从侧面影响公司公开信息的发布，当信息环境质量比较差的时候，公司在进行信息披露时会多一些思考，如果信息的发布没有给企业造成积极影响反而被人误解，这种情况会对企业造成损失；相反，信息环境质量高的时候，公开信息的披露会让自身的成绩被外界广泛关注，提升企业自身知名度，从而促使企业更进一步提升管理能力和盈利水平。 社会责任报告的发布会提高信息环境质量，并且这种公开信息也会让众多投资者关注企业在社会责任方面的成绩，有助于缓解股票价格的异常波动，让股价回归合理水平。

2.隐秘信息影响股价的机理

公司股票的价格还包含隐秘信息。 这种信息并不会被广大投资者所获得，只有少数人才有机会得到，并且这部分信息对投资盈利更有用，而获取这部分信息的人不会将它们公布于众。 企业发布的社会责任报告可以在一定程度上缓解隐秘信息引起的股价异常波动，投资者可以从中找到与行业发展以及国家经济政策有关的信息，从中可以对未来经济走势进行预测，削弱隐秘信息造成的不利影响。

(三)投资者心理偏差

1.过度自信

从投资行为来看，投资者有时存在过度自信的表现。 他们认为自己可以预判甚至把控经济走势，在投资活动中这种表现更为明显。 当一些投资者的投资活动取得成功时，他们会将其归因于自己的能力；当投资活动失败时，将失败归因于外部信息环境。 当这种思想慢慢发展的时候，就会造成过度自信。 过度自信使得投资者远离基本的价值规律，只相信自身的判断而不做充分的研究工作，只有重视股票背后的价值潜力、充分挖掘信息背后所反映的内容，才可以让自己做出合理的决策。 过度自信会导致股票价格出现不合理的波动，对市场上的交易双方都有不利影响。

2.过度乐观

这种情况在股价上涨阶段比较普遍。 一些投资者通常认为自己持有的股票能够继续上涨，即使遇到股价下跌的现象也认为这是暂时的，这种情况通常会将投资者套在高位，使其无法获得收益。 如果整个市场过度乐观的情况比较普遍，那么市场的运行效率是低下的。 通常情况下，理性的投资者会及时止损，让自己免于更大的损失，只有对股价进行合理预期并计算未来收益的期望值，才可以克制住自己的过度乐观。 企业社会责任信息的披露能够在一定程度上让过度乐观的投资者回归理性，做出正确的投资选择。

3.暴富心理

许多投资者认为股票市场可以让自己一夜暴富，进入股市的最初目的也是为了让自己暴富。这种心理说明投资者没有弄清楚股市的情况，随着股市的逐渐成熟，在这个市场里面操作交易的专业人员越来越多，普通大众如果没有一点能力的话很容易被割韭菜，有着暴富心理的人只要有了一点收益就会毫不犹豫地加大投入，幻想自己可以通过炒股实现暴富的梦想，最终的结果只会比想象的还要差。 暴富心理造成一部分股价出现波动异常，但是最终的结果又趋于平缓。

4.从众心理

这种心理在股票市场上比较常见。 并不是所有的投资人员都会专业性分析，有些投资人员的从众心理很强，看到某只股票大涨就跟风，这种情况如果慢慢发展会让股价出现不合理的上涨，对市场整体都会产生极大的破坏力。

三、研究假设

通过以上分析可知，企业公布社会责任报告可以影响自身股票价格的波动，对股价合理回归有积极作用，因此提出假设1。

假设H1:企业社会责任信息披露与股价波动性呈现负相关。

企业社会责任报告披露的质量参差不齐，如果质量高，说明披露的信息更加充分。 企业的社会责任建设更加的完整，则披露的数据信息更具体全面、更加真实有用，披露数据之后，有助于股票价格的平稳运行，使得信息不对等程度逐渐减少，对股价波动性的平抑作用也就越强。 因此提出假设H2。

假设H2:企业社会责任信息披露质量越高，股价波动性越小。

披露社会责任报告的企业可以获得外界的关注，让投资者更了解自身对于社会责任的贡献。有些企业披露社会责任报告的态度不够积极，只有政策规定之后才会披露。 有些企业在披露方面非常积极，他们披露的内容也更全面、质量也更高。 通常来说，后一类企业的股票价格波动比应规性披露的要小，因此提出假设H3。

假设H3:主动性披露社会责任对股价波动性的影响效应强于应规性披露。

四、社会责任信息披露对股价波动性的实证

(一)研究设计

1.样本选择与数据来源

本文选用A 股市场上的所有公司作为样本，时间跨度从2016 年到2020 年。 数据样本的筛选遵循以下原则:(1)去掉ST、PT 等状态的企业；(2)去掉年交易天数少于200 的企业；(3)去掉变量缺失的企业；(4)去掉金融业企业。 最后获取9407 个样本。 披露企业社会责任的报告数量为2674 份，其中应规性披露的数量为1558 份，主动性披露的数量为1116 份。 上市公司的被解释变量、控制变量等数据来自于国泰安数据库，企业公布的社会责任报告需进行量化处理，从润灵环球数据库中得到这部分数据，控制变量方面的信息来自于锐思数据库。

2.主要变量

(1)股价波动性

参考李秋镝(2017)[32]的计算方法，以股票收盘价的年度标准差度量股价波动性(VOL):

其中，VOL 是股票收盘价在一年内的标准差，price 是某企业在某一年时间里每一个交易日的收盘价，i 代表企业，j 代表年度，t 代表日期。

(2)企业社会责任信息披露

企业社会责任报告里面包含了各类信息，无法直接进行数据分析，需要进行量化处理。 对于是否披露、披露意愿方面也需要从不同方面解读，因此从三个方面衡量企业公布的社会责任报告:①是否在相应年度发布了该报告；②企业发布报告的质量；③发布报告书的意愿。

用虚拟变量CSR1 衡量企业是否在该年度发布了社会责任报告。 如果企业在该年度公布了社会责任报告书，CSR1 的取值为1；如果企业在该年度没有公布社会责任报告书，则取值为0。

对于社会责任报告的质量，采用润灵环球数据库对企业公布的社会责任报告书评级结果进行衡量，变量符号为CSR2。 润灵环球数据库作为第三方组织机构，对社会责任报告量化评估时，采用踩点给分的原理，满分是100 分。 该机构首先将企业公布的社会责任报告里面的信息分成四类，对应四个不同的一级指标，分别是产业性指标(占比10%)、专业技术性指标(占比15%)、内容性指标(占比45%)以及总体性指标(占比30%)。拿总体性指标来说，该指标所占比例为30%，即满分为30 分，而这个指标下又包含33 个小指标，所以每个小指标为0.9 分(30/33)。 如果企业公布的社会责任报告中包含这33 个小指标中的一个，那么就加上0.9 分，如果没有，就不加。 这种方法对企业的社会责任报告进行了全面量化，可以将其作为研究的依据。

企业发布社会责任报告书意愿方面，将所有企业分为两类。 一类是证监会要求必须披露社会责任报告书的企业，这类企业被称为应规性披露；另一类是证监会对其没有要求，但是仍然主动披露的企业，这类企业被称为主动性披露。

(3)控制变量

除了企业公布的社会责任信息之外，还有许多因素会影响股票价格的波动，这类因素作为控制变量出现在模型中，为了更加清晰地对以上选取的变量进行说明，具体的说明见表1。

表1 变量名称、代表符号以及变量定义

3.模型设定

模型 2 主要关注 CSR1i，t的系数 r1符号，验证第一个假设。 如果r1的符号为正，说明企业社会责任与股价波动性之间是正相关，如果r1的符号为负，说明二者之间是负相关。 模型3 主要关注CSR2i，t的系数 r1，如果系数为负，说明企业社会责任信息披露的质量与股价波动性是负相关。 将公布社会责任报告的企业按照上交所和深交所的规定划分为应规性披露组和主动性披露组，用模型3 展开分组回归，观察两组的r1系数的绝对值是否有差别，以论证假设3。

(二)实证分析

1.描述性分析

(1)是否披露社会责任报告描述性统计

由于篇幅所限，对于企业是否披露社会责任报告的描述性统计分析表不再列示，仅对结果进行分析。

股价波动性衡量公司股票价格的波动幅度，股价波动性越小越好。 本文的观测值9407 个，该变量的最大值为48.570，最小值为0.089，说明各个公司股价波动差别很大，这可能是公司单层面的原因导致的，平缓股价波动性要求从企业层面寻找综合治理影响因素。 VOL 的平均值为3.519，总体的波动幅度在量化之后为3.5 左右，标准差是3.9 左右，说明总体处于平稳中震荡的状态。 CSR1 取值为1代表该企业披露了社会责任报告，该变量的平均值为0.273，说明总体样本中大约有27.3%的企业披露了社会责任报告，所占比例不到三分之一，从侧面说明我国的披露制度需要进一步完善，证监会对有些应该披露但是没有披露的企业要求太低。 净资产收益率用来衡量企业的盈利水平，数值越大说明盈利水平越强，该变量的平均值为0.0321，说明大部分的企业盈利水平很低，最大值与最小值之间的差别接近100，标准差为2.216，说明总体的差别仍然存在。 公司规模的平均值为16.376，与中位数16.257 很接近，说明中国A 股市场上的企业规模处于中等偏上，各个公司都在逐步扩大自身企业的规模，发展态势表现良好。 机构持股比例衡量投资机构持有该公司的股份份额，数值越大说明该公司越有发展潜力，该变量的平均值为7.058%，标准差为8.059，说明所选样本中机构持股比例变量差别很大，最小值为0，说明没有机构持有该公司的股份，最大值为78.88%，说明该公司被机构持有的股份接近80%，这从侧面反映了公司发展态势良好，众多投资者争相持有该公司股份。 资产负债率衡量公司的负债水平，数值越大，说明公司资产中负债的成分越高，该变量的平均值为0.469，接近50%，说明众多企业自身的资产中有将近一半是负债，标准差是0.242，说明总体都处于该水平，最小值不到1%，说明该公司资产中负债所占比例很小，而最大值为7.684，说明公司负债超过资产7 倍多，企业处于严重亏损状态，公司需要进一步提升自身偿债能力。 账面市值比衡量公司的成长性，平均值为0.9，说明公司成长还有进步空间，有的企业的账面市值比为0.00327，说明该公司处于幼年期，需要很长的时间成长，最大值为14.1，说明该公司已经达到成熟顶峰。 贝塔系数衡量公司的系统性风险，数值小于1，说明公司股票风险比市场风险小，数值大于1，说明公司股票风险比市场风险大，该变量的平均值为1.162，说明公司系统性风险总体水平与市场一致。 董事会开会次数最大值为49，说明该公司一年里开会49 次，表明公司重大事项比较多，也说明公司的管理水平需要进一步加强，平均值为9.279，说明样本公司董事会一年的开会次数不到10 次，大多数企业处于中等水平。 股票换手率衡量公司股票流通性，股票换手率越高，说明成交量越大，股票流通性越强。 平均值为3.322，说明公司股票成交量是公司股票发行数量的三倍多。

(2)披露质量描述性统计

对披露社会责任报告的企业进行单独的描述性统计分析可以看出，VOL 的总体变化不大，只有最大值出现了降低，说明披露社会责任报告的企业，自身的股价波动性比没有披露的企业要低。 社会责任报告的质量平均值为33.955，由于满分是100 分，这个分数说明总体的披露质量比较低，很多企业虽然披露了社会责任报告，但是报告中所展现的信息不够全面，企业自身对于社会责任的建设仍有许多不足之处。 其标准差为11.526，说明总体差别比较大，从最大值与最小值也可以看出来，这种情况需要监管部门进一步完善信息披露规则，让企业信息披露的内容、质量更上一层楼。 净资产收益率提高的幅度最大，说明披露社会责任报告的企业盈利能力会提高，其余控制变量的变化不大。

(3)披露意愿描述性统计

根据对披露意愿的统计结果可以看出，观测值的数量虽然在2019 年有回落，但是很快又恢复了增长趋势。 披露社会责任报告的企业数量在逐年增加，说明我国企业的责任心越来越强。 应规性披露的数量稳步提升，说明符合证监会要求的企业越来越多，按照证监会的要求，必须披露社会责任的企业处于行业的上游水平，这也从侧面说明我国近几年经济发展迅速，各行各业的发展势头比较良好。 企业披露的社会责任报告越多，说明企业在文化、责任、道德方面的建设都呈现上升态势。 主动性披露的企业也在逐年增加，说明越来越多的企业投身于社会责任建设，客观表明企业的责任心正在增强。 尚未披露社会责任报告的企业比已经披露的要多，说明仍有众多企业处于观望的状态，希望监管部门能加大信息披露规定的力度。 主动性披露与应规性披露的差距在逐年减少，说明我国越来越多的企业以积极主动的态度建设自身社会责任。

2.相关性分析

在全部样本当中选择已经披露社会责任报告的企业作为相关性分析对象，更具有代表性。 从表2 中可以看出，披露社会责任报告的质量与股价波动性的系数为－0.049，说明披露的质量越高，股票价格的波动越小，披露社会责任报告对于股价的健康运行越有用。 二者在10%的水平上显著，虽然显著水平有提高的空间，但是足可以说明社会责任信息披露对于抑制股价波动有积极的作用。 各个变量之间的数值小于0.5，说明控制了多重共线性问题。

表2 相关性分析

3.回归分析

(1)是否披露社会责任报告回归结果分析

从表3 可以看出，F 值为151.59，说明总体模型有效，Adj R2为0.2335，说明拟合效果比较好。CSR1 的系数为－0.389，与 VOL 负相关，说明企业披露社会责任报告之后对于股价波动有抑制作用，证明了披露的社会责任报告发挥了应有的作用，对于股价的平稳发展、经济的平稳运行都起到了重要作用。 这也从侧面说明，那些没有披露社会责任报告的企业需要加快披露的步伐，因为这种行为会在一定程度上解决买卖双方信息不对称问题，能让投资者对企业做出合理的估值，进而引导投资者做出合理的投资选择。 披露社会责任报告对于企业提升自身价值也有很大的推动作用。根据企业声誉理论，披露社会责任报告之后会让企业建立起一种优质的声誉，这种声誉可以让企业在交易行为中获得便利条件，为企业的竞争、发展起到促进作用。 社会责任报告的披露可以让企业树立起一种良好的社会形象，增加在市场博弈方面的筹码，让企业处于优势地位。 从长期来看，披露社会责任报告之后让企业从各方面都能够展现自身价值，让更多投资者注意到自己，许多特质信息也可以更好地进入到股价中，所以能够降低股价波动性，这就论证了本文的假设1。

表3 是否披露社会责任报告回归结果分析

控制变量方面，企业规模的系数为1.0077，并且在1%的水平上显著，该变量与公司股价波动正相关，说明当公司规模越大的时候，股价波动的风险越高。 这可能是因为公司的规模越大，企业内部越庞杂，不确定性因素越多，这种不确定性让企业在发布社会责任报告时无法传递出正确有用的信号，对于投资者的引导作用也无法正确发挥，进而会增加股价波动的风险。 机构投资者持股比例系数为0.0056，并且在5%的水平上显著，该变量与股价波动正相关，说明机构持有的股份份额越大，越容易引发股价波动，这是因为机构持股的份额一般情况下都是比较大的，并且机构在投资行为中起到一定的带头作用，机构投资行为会让市场上的投资主体捕获，进而跟风投资，但是这种投资行为并不是基于价值理论，而是简单的羊群效应，体现投资者的从众心理，所以会对股价波动产生不利影响，让公司信息没有正确反映在股价中。 资产负债率的系数为－1.3457，并且在1%的水平上显著，说明当公司的负债水平上升时，股价波动性会减小。 这是因为随着公司负债水平的增加，财务杠杆效应越强，从而抑制股价波动性。 账面市值比的系数为－0.6771，并且在1%的水平上显著，说明当企业的成长水平越高时，股价波动风险越低。 因为企业的成长水平可以代表企业在行业里面的带头作用，这种带头作用让企业在判断行业发展、预测经济走势方面展现优势。 贝塔系数的值为0.6895，说明当公司的系统性风险越大时，股票价格的波动幅度越大，所以公司应该尽量避免出现系统性风险的可能，让股价平稳提升。

(2)披露质量回归结果

根据表4 可知，反映模型拟合程度的Adj R2的值为0.2557，说明模型拟合得比较优，验证模型整体显著性水平的F 值为38.43，说明模型整体显著，具备可靠性。 CSR2 的系数 r1为－0.0354，与股价波动性负相关，这说明更多、更充分的信息可以让股价回归合理水平。 企业的社会责任建设能够提升公司的社会价值，在社会公众面前树立企业的良好形象，投资者在选择投资策略时有更多的信息作为参考，对于公司股票价格的健康运行、促使股价回归合理水平、抑制股价的波动都起到了积极作用。 因此，企业提升自身社会责任建设水平、提高社会责任信息披露的质量能够降低股价波动性，验证了本文的假设2。

表4 披露质量回归结果分析

控制变量方面，反映公司盈利水平的净资本收益率和反映流通性的股票换手率与股价波动性不相关，这说明股价中包含这类信息不多。 董事会开会次数的增多会提高股价波动性，说明董事会对于企业的治理没有发挥自身的功能。 董事会开会次数增多，从侧面反映公司的治理能力不强，这种低效率的管理模式会增加股价波动性，让股票价格产生异常波动。 账面市值比的系数为－0.4676，并且在1%的水平上显著，说明公司成长性越高，股价波动性越小，公司的成长有利于抑制股价的波动。 公司的成长性越高，说明公司价值增值的能力越强，投资者眼中公司的科学管理、未来趋势的表现也更强，公司也更能够在未来激烈的竞争中提高生存发展能力。

(3)披露意愿回归结果分析

表5 是社会责任信息披露意愿和股价波动性的回归结果。 从表中可知，应规性披露社会责任报告对股价波动性的回归系数为－0.041，而主动性披露社会责任报告对股价波动性的回归系数为－0.070，因此，可以看出主动性披露社会责任报告对股价波动性的负向影响效应大于应规性披露，证实了本文的假设3。 通常来说，应规性披露的企业只是为了应付监管的要求， 主观上并不愿意积极进行社会责任建设，而主动积极披露的企业更愿意将自身的社会责任建设视为一项长久的工作，这导致主动积极披露的企业评分要高于应规性披露的企业。 主动披露社会责任报告的企业可以在众多投资者面前树立良好的企业形象，披露的质量高于应规性披露，说明向外界传递的信息也更加充分，向投资者传递的信息更加充足，投资者对于主动披露社会责任报告的企业了解得更加全面，这有利于缓解投资者与企业之间的信息不充分，促使投资者做出合理的选择，提高投资效率。 另外，企业主动披露社会责任报告说明企业内部控制有效性要高于一般的公司，这种有效性能够提升企业抗风险的能力，让企业的股价在市场中表现得更稳定。

表5 披露意愿回归结果分析

(三)稳健性检验

参照李秋镝(2017)[32]对于股价波动性的计算方法，采用以交易日的考虑现金红利再投资的个股收益率的年标准差度量股价波动性，这种计算方能够很好地计算股价波动性，公式如下:

其中，VOL 代表企业股价收益率的年标准差，return 是某企业在某一年时间里每一个交易日的日个股回报收益率，i 代表企业，j 代表年度，t代表日期。

从表6 可以看出，替换被解释变量之后，CSR1的系数为－0.001927，并且在1%的水平上显著，表明社会责任信息披露与股价波动性负相关，企业披露社会责任报告可以降低股价波动性，让股价回归合理水平。 虽然SCR1 的系数绝对值有所减小，但是仍然能证明二者之间的负相关关系。 以上结果说明前文对于假设1 的实证结果是稳健的。

表6 替换被解释变量后是否披露社会责任报告回归结果分析

五、结论与建议

(一)研究结论

本文根据相关理论提出了企业社会责任信息披露对股价波动性有抑制作用的假设。 为了验证这个假设，以我国2016 年至2020 年沪深两市A股所有上市公司作为研究对象， 以企业是否披露社会责任报告，以润灵环球数据库对社会责任报告的评分度量社会责任披露质量，并且把披露社会责任报告的公司划分为应规性披露和积极主动披露，以盈利水平、企业规模、资产负债率、系统性风险等潜在干扰股价波动性的影响因素作为控制变量，应用多元回归模型展开实证检验，最后得出如下结论。

第一，披露社会责任报告可以降低股价波动性。 如果对外展示了社会责任报告，可以舒缓信息不对称程度，减少代理服务成本费用，进而引领投资者理性准确选择策略与股票市场价格合理回归。 可以在符合利益相关方需要的同时增强自身实际运营控制与企业综合治理水平，进而降低企业风险，提高抵抗各类风险水平，可以打造正面社会形象与信誉保护体制，降低股价波动性。

第二，不同的信息披露质量对于股价波动性的抑制作用不同，即披露越充分、质量越高，股价波动性就越小。 在我国资本市场变化波动过大、内外界风险影响因素激烈冲击的背景下，充分关注并且提升企业社会责任信息披露，可以减少股价波动性。

第三，主动性披露社会责任报告对股价波动性的负向影响效应高于应规性披露。 主动披露社会责任报告的企业，披露质量更高，报告里面含有的有效信息更多，因此对于股价波动性的负向影响效应要强于应规性披露。

(二)建议

根据本文的实证研究结果，为更有效地降低股价的波动性，提出以下对策建议。

第一，投资者作为资本市场的行为主体，其投资管理活动不但影响着自身的收益，也会直接影响企业股票市场价格的估值与波动、交易市场秩序与正常运行工作。 所以，投资者在选择策略时要求理性考虑、谨慎判定，不可轻信通常所说的“内幕信息”与“小道消息”，更不可以盲目跟风，应该以实际可靠的公司信息为参考依据，充分关注企业年报等财务会计数据信息披露与企业社会责任数据报告等非财务会计数据信息披露，这样才可以提升策略有用性与投资收益水平。

第二，尚未披露社会责任报告的企业要尽快进行披露。 应规性披露社会责任数据报告的公司应该持续完善改进披露的主要内容，让自身披露的社会责任报告更加全面、具体，涵盖的方面也更加广泛。 主动性披露的企业值得很多企业学习，他们披露的内容和质量比应规性披露的要更加完善，披露社会责任报告可以让更多有用的信息进入股票价格。 从企业自身建设角度来说，披露社会责任报告可以获得众多投资者的好感，吸引投资者的眼球，并且让自身股票价格趋于合理水平，避免出现异常波动的情况。

第三，已经披露社会责任报告的企业应该提高社会责任信息的披露质量，让披露内容更加全面。 在总体性指标方面，不仅需要披露战略方面的信息，还需要披露治理方面的信息，包括公司责任战略与有效信息匹配等。 内容性指标方面，将经济绩效、公平运营、环境、劳工与人权、社区发展及参与者等有关信息尽可能全面地披露。