房地产市场因素对我国居民债务增长的影响分析

文/黄颖（华南理工大学）

一、引言

2014年之后，“新常态”下我国经济发展由注重高速发展转向高质量发展，宏观经济环境发生明显变化。在供给侧结构性改革的驱动下，政府部门和企业部门作为“去杠杆”压力的集中所在，居民部门杠杆的快速上升成为我国宏观杠杆上升的主要推动力。居民债务的攀升并未引起社会各界的广泛关注。首先，相对于发达国家来说，我国居民杠杆率水平较低，还存在较大的空间加杠杆，居民通过举债带动消费也能扩大内需，从而拉动经济增长，有助于缓解我国经济转型压力[1]；其次，居民部门加杠杆可在一定程度上分散宏观经济“去杠杆”的风险和压力，有助于实现宏观债务风险平稳回落[2]。然而，居民部门过度负债易引发债务违约风险迅速增加并堆积，在金融机构、企业等各部门间不断传导，可能会显著加剧资产泡沫风险，极易引发系统性风险甚至金融危机[3]。此外，本文通过全面分析居民债务数据观察到，居民部门高杠杆主要聚集在居民住房抵押贷款上。基于以上背景，关注居民债务风险问题，分析居民部门债务现状，研究房地产市场因素与居民债务的关系，并有指向性地根据相关分析和实证结果提出相应建议，对于防范金融风险具有一定的现实意义。

二、我国居民债务现状

近年来，我国居民部门债务快速增长。从存量上看，我国住户贷款余额2008年末为5.71万亿元，到2020年末增长为63.18万亿元，整体增长了11倍。从居民杠杆率来看，2008-2020年我国居民部门杠杆率由17.87%提升到62.19%，上升趋势明显。然而，相比于英美发达国家，我国居民杠杆率绝对水平并不高，但增速迅猛，2008年以来总体上升了44.32个百分点，是债务激增的典型。国际货币基金组织称，一国居民债务在GDP中的占比超过30%将影响该国中期经济，而超过65%则不利于该国的金融稳定。按此说法，我国高规模的居民债务已经对中期经济发展产生了影响。

从居民债务结构来看，2020年消费贷款和经营贷款期末余额分别为49.57万亿元和13.62万亿元，而消费贷款占绝大部分，所占比例达78.45%，是居民债务的主要组成部分。此外，个人住房贷款期末余额为34.50万亿元，在住户贷款中的比重达54.60%。从图1我们可以看到，住户贷款中个人住房贷款占比一直保持在45%-60%区间，在居民债务中占有举足轻重的地位，由此我们认为房地产市场因素对居民债务具有极其重要的影响。

图1 2008-2020我国居民杠杆率

三、文献综述

国内外学者对于居民债务影响因素开展了广泛研究。影响家庭债务规模变动的因素涉及到各方面，是各种宏微观因素的共同作用，从供给面和需求面影响居民债务，如金融环境、政策、房地产市场、心理等。

（一）居民借贷行为的动机

根据生命周期理论，居民收入水平随着年龄发生变化，收入随工作年限的增长不断提高并在某一时期达到一个最大值，且在退休到来时收入迅速下降。同时青年时期消费需求较大，或者由于短期经济波动带来收入暂时下降，收入不能覆盖期望消费支出，此时消费者为平滑消费，会在合理范围内通过借贷弥补现期收入的不足，实现收入的跨期配置。因此，居民借贷行为的一个重要动机就是弥补现期收入不足，实现跨期消费。

居民进行借贷另一种动机为投资动机，是指居民利用借贷获得的资金用于投资，在投资收益大于借贷成本时实现财富增值，从而增加生命周期内整体收入量。已有的关于居民借贷投资动机方面的研究主要集中在人力资本投资和优化投资组合两方面。Han和Mulligan[4]认为教育程度的收入效应使得具有高教育程度的居民在职场上更具优势，具有更高可能性匹配到高收入工作，由此居民通过借贷用于完成大学学业是典型的人力资本投资动机。而对于优化投资组合的借贷行为，居民对于不同收益率的投资决策，通常会选择低买高卖，从而获得超额收益，通过借贷获取资金用于购房、投资股票等，便是典型的基于优化投资组合的借贷行为[5]。

（二）房地产市场因素对居民债务的影响

房地产市场的快速发展推动居民进行抵押贷款购房，是居民债务攀升的重要原因。一方面，大多数居民购房时无法全额付清房款，按一定比例付清首付后剩余部分进行按揭贷款；另一方面，房产价值极易受房价波动的影响，从而影响居民债务。可以说，住房状况、住房价值变动与居民债务变动密切相关。

Debelle[6]研究发现住房贷款是家庭债务的主要组成部分，其中英美家庭总债务中住房贷款约占75%，德法家庭债务中住房贷款约占60%，而澳大利亚甚至高达到85%。Xianming Meng等[7]从宏观角度选取相应变量，采用协整向量自回归模型对澳大利亚家庭债务的影响因素进行了实证分析，研究表明房价对家庭债务具有显著的正向影响。孙丹和李宏瑾[8]以我国为研究对象，研究发现居民杠杆率攀升与居民购房需求、房价相关，且二者之间的相互作用会进一步加剧房地产市场泡沫。郭新华和李晓敏[9]研究认为房价影响居民债务的渠道有财富效应和抵押效应，资产增加及未来居民对住房价格的良好预期会激发居民投资房产的需求，推动住房价格进一步上涨，房价与居民部门债务规模相互影响、共同促进。

也有学者关于房价与居民债务的研究，得到的结论有所差异。郭新华和周程程[10]以我国为研究对象构建VECM模型，研究发现住房价格的快速增长并未导致居民债务剧增，作者认为这是因为住房价格涨幅大于收入涨幅，部分中低收入水平家庭刚性购房需求受到抑制，而这部分居民购房更偏向于进行个人住房抵押贷款。童伟和张居营[11]通过协整检验发现，房价下跌时，居民负债率反而会提高，从而提升了居民部门债务风险。

（三）其他因素对居民债务的影响

除房地产因素外，居民收入水平也是影响居民借贷的重要因素，居民收入作为偿债主要来源，随着收入提高居民债务会增加。而居民借贷意愿受未来预期收入水平影响，从而提高了居民债务水平。此外，居民部门内部的收入结构也会影响居民债务。Edmond Berisha[12]以美国为研究对象，研究表明家庭债务、消费和收入不平等三者之间存在协整关系，家庭债务的增加受收入不平等的直接影响，作者还指出，依靠债务驱动的消费应谨慎看待，因为家庭债务的增加与未来消费率的下降是对应的。利率作为融资成本，居民借贷意愿受利率高低的直接影响。通常来说，低利率会刺激居民借贷。黄燕芬等[13]认为我国居民部门在房地产市场的多次加杠杆与住房首付、贷款、降息等多种政策直接相关，致使居民房贷收入比增速大幅提升，购房杠杆率过快增长。

金融发展程度作为影响居民债务供给的重要因素之一，金融自由化为居民部门债务的快速扩张创造了良好的金融条件，同时导致信贷市场竞争加剧，金融机构为抢占市场加快创新，一定程度上弱化了对居民部门的信贷约束[2]。Aron和 Muellbauer[14]将南非作为研究对象，利用储备银行数据进行分析，研究表明金融自由化程度的提升会增加家庭债务规模。

四、实证检验与结果分析

我国目前主要以全国时间序列数据对居民杠杆率进行实证研究，本文使用省级面板数据，以中国人民银行公布的住户贷款数据近似衡量居民债务，对房地产市场因素与居民债务之间的关系进行实证研究。

（一）面板数据模型设定和变量选取

为考察房地产市场因素对居民部门债务的影响，在核心解释变量房地产市场因素的选取上，本文选取商品房平均销售价格、商品房销售面积进行衡量。另外引入居民收入、金融发展程度和利率水平作为控制变量。建立回归模型如下：

表1 模型变量选取、含义

（二）数据来源和描述性统计

本文数据主要来源于国家统计局、wind数据库、中国人民银行及各省统计年鉴。变量的相关描述性统计结果如表2所示。

本文采用我国2015-2019年省级数据，补齐缺失数据获有效样本点155个。表2展示了变量的平均值、标准差、最小值和最大值。lndebt均值为8.9515，因未考虑公积金贷款、保户质押贷款、信托贷款、P2P 待还余额和民间借贷等，与真实值相比偏低，lndebt的最大值为11.19，最小值为5.71，差异较大，表明我国各地区居民部门负债水平的差异较大。

表2 变量描述性统计结果

（三）实证过程与结果分析

1.多重共线性检验

本文采用方差膨胀因子法检验解释变量之间是否存在多重共线性，结果如表3所示，表明解释变量之间不存在严重的多重共线性。

表3 方差膨胀因子检验结果

2.结果与分析

本文采用的回归模型有固定效应模型、随机效应模型，同时将两个主要观测被解释变量分别回归，加强检验结果的稳健性。结果如表4列（1）-（4）所示。

表4 模型回归结果

（1）房地产市场因素对居民部门债务的提升具有显著的正向影响

实证结果显示，lnhp的系数为正，在1%的显著性水平上显著，表明房价上升可显著提升居民负债规模，具体来说房价增加1%，居民债务增加0.4111到0.4979个百分点；lnhs的系数也在1%的显著性水平上显著为正，表明商品房销售面积的增加可显著提高居民债务。这是因为居民债务中住房贷款占比大，一方面，房价的上涨将加重居民的房贷负担；另一方面，房价的快速上涨带来房产价值的提升，刺激居民对房产的投资需求，从而带动居民债务的攀升。因此，抑制房价增速和降低居民对房产的投资意愿有助于平缓居民债务增长速度。此外，降低房产销售规模也能减轻居民部门的债务负担。

（2）居民收入对居民债务的提升具有显著的正向影响

上述结果中lnpcdi的系数均为正，在1%的显著性水平上显著，表明居民收入的增加可显著促进居民债务增长，且居民收入每增加1%，居民债务增加1.4123至1.9112个百分点。这可能是因为居民收入作为居民主要的偿债来源，越高的居民收入代表居民具有较好的还款能力，面临的信贷约束也就越宽松，金融机构将放松居民债务的投放限制，从而带动居民债务的上升。

五、结论和政策建议

为研究房地产市场因素对居民债务的影响，本文选取商品房平均销售价格和商品房销售面积两个指标描述房地产市场因素，并使用住户贷款余额近似衡量居民债务，采用我国2015-2019年的省级面板数据进行探讨。

模型结果表明，房价和住房销售对居民债务均存在正向作用，居民收入对居民债务也具有显著的正向作用。从居民债务的结构来看，个人住房贷款作为居民债务的最大组成部分，在居民债务规模中具有45%-60%的占比，实证结果也进一步表明房地产市场因素对我国居民债务的快速增长具有显著的正向作用。因此，本文提出如下建议：一是因地制宜制定有关居民部门债务目标，确保居民债务平稳发展。对居民部门债务规模过大、增长过快甚至突破安全红线的地区，要严格控制居民债务规模及增长速度，进行动态监测，防范因债务过高带来的风险；而对于债务存量不高、增长速度较慢的地区，政府要减少干预，尊重市场规律，满足居民对杠杆的需求，使居民能够使用合理的杠杆获益。二是维持房地产市场平稳发展，抑制房价，实施房地产市场“一城一策”的长效化调控管理机制。从上述分析我们发现，住房价格快速上涨及住房销售面积持续扩大对居民债务增长具有显著的正向作用，抑制房价的快速上涨能够有效稳定个人住房贷款规模，也能稳定居民对房产增值的预期，减少居民对住房非理性的投资需求，从而抑制居民债务攀升趋势。然而，住房价格快速下跌会使居民持有的房产价值缩水，降低居民的偿债能力，需防范由此带来的金融风险。三是强化金融机构贷款审批，优化信贷结构，严格审查贷款申请人的偿债能力及借贷目的，谨防居民使用借贷资金进行高风险投资。