H公司发展战略与财务风险分析

重庆工商大学 崔 笛

H公司成立于1998年，2001 年 1 月 5 日在上海证券交易所上市，主营产品是异氰酸酯系列产品，尤其是 MDI(二苯基甲烷)范围内产品拥有强大的竞争力。H公司也是我国唯一拥有 MDI 制造自主知识产权的化工企业。[1]

一、高速扩张的发展战略

H公司作为一个成长期的化工企业，其近年的发展战略是高速扩张。相对应的，为达成其高速扩张的发展战略，其投资战略和筹资战略都保持激进型的资产扩张与在建项目扩建，通过新建增加企业的产能获得持续发展，通过债务性融资占比较大这种激进型的筹资战略获得高速扩张所需的资金。

(一)资产负债表

如图1所示，H公司的资产总额由2012年的225.41亿元扩大到2019年的968.65亿元，2019年的资产总额是2012年的4倍多，可见该公司资产扩张程度之大。从H公司各年固定资产与在建工程占比来看，固定资产与在建工程合计占资产总额的比例除了2012年为49%外，其他均在50%以上，2015年达到68%，说明该公司在资产扩张的同时，各年固定资产和在建工程的投入比例都近50%。该公司的固定资产和在建工程都为重要的资产项目，说明固定资产和在建工程的绝对数额也在高速度扩张。

图1 H公司2012—2019年固定资产与在建工程所占份额数据来源：2012—2019年H公司资产负债表

作为全球最具竞争力的 MDI 制造商之一的H公司来说，资产中高比例的固定资产可以带来持续的产能，这是H公司持续盈利的动力之一。在公司在建工程占比高的情况下，如果要了解该公司未来的盈利发展情况和未来价值，就要关注该公司在建工程项目的进展情况和发展潜力，这与H公司是否能达到其战略目标息息相关。

(二)利润表

通过观察H公司2012—2019年净利润的走势(如图2)可以看出，2012—2013年H公司的净利润从30.20亿元升至37.66亿元略有上升；2013—2015年由37.66亿元下降至22.80亿元，化工型产品受市场和技术影响价格波动较大，在这期间 H公司的产品价格下降导致其净利润下滑。即使在这几年公司业绩下滑的情况下，依然被业界看好其未来的价值，也是因为该公司在建工程项目有巨大的盈利能力，这一点也在其后几年的业绩中体现出来；2015—2017年H公司业绩激涨，净利润由2015年的22.80亿元涨至2017年的133.09亿元，2016年净利润约为2015年的两倍，并且其增长速率更是在2016—2017年之间达到最高，因为该公司在建工程大量转固后带来足额利润。该公司这几年的业绩增长是其发展扩张战略的体现和成果，也体现了其在建项目的价值所在；2017—2019年的业绩下滑则暗藏着公司因部分项目出现问题导致部分财务风险问题。

图2 H公司2012—2019年净利润走势图

(三)在建工程附注

由图3可知，2012—2019年之间，H公司的在建工程项目主要分为两个阶段，这也与该公司战略发展的两个扩张阶段相对应。两个阶段分别为2012—2016年在建工程预算在300亿左右，重点项目围绕H公司烟台工业园项目开展；2017—2019年进一步扩张，在建工程预算达到600亿以上，在2019年达到846亿，除了H公司烟台工业园项目外，另外拓展3个重点在建项目。

1.第一阶段：2012—2016年在建工程项目分析

2012年，H公司在建工程总预算为359.49亿元，其中烟台八角工业园项目，后改名为H公司烟台工业园项目是这一阶段的重点项目，2012年该项目预算为280亿元，占总预算的78%，工程进度为6%，也就是说该项目处于起步阶段，该公司之后的业绩和发展状况很大程度上受该项目影响。从在建工程的比例以及项目预算可以看出，该公司处于战略扩张的起步阶段。

图3 H公司在建工程及项目总预算

表1 H公司2012—2016年万华烟台工业园项目 单位：亿元

2016年，工程总预算为324.74亿元，较上年略有下降，而H公司的主体重点项目预算从2012-2016年一直保持280亿元不变，工程进度达到86.09%，本期转固金额高达100.86亿元，约为前两年的转固金额之和，该项目为企业带来巨大产能的同时，创造了巨额价值，在第一阶段完成了企业的第一步扩张战略。

2.第二阶段：2017—2019年在建工程项目分析

表2 H公司2012—2016年重点在建项目表 单位：亿元

2017年起，H公司再次加速企业的战略扩张。项目总预算调至687.51亿元，约为2012—2016年各年的两倍，从预算成倍数扩大即可看出H公司加速扩张的战略。该公司的战略进一步扩张也体现在公司新发展的三大项目之中，新建的三大重点项目分别为聚氨酯产业链延伸及配套项目、乙烯项目和美国一体化项目。聚氨酯产业链延伸及配套项目预算为175亿元，占总预算比例25%，工程进度24.2%，进度较快且进展顺利；乙烯项目预算与聚氨酯产业链延伸及配套项目预算相同，工程进度仅1.73%；美国一体化项目预算78亿元，工程进度1.7%，两个项目都处于刚开工的阶段。这几个新开工的项目预计会影响H公司未来预期的价值变动，也关系到该战略进一步扩张能否如期实现。

2019年，H公司在建工程项目总预算达到846.39亿元，因为其中两个重点项目预算都有调高。聚氨酯产业链延伸及配套项目预算大幅调整至296.64亿元，占总预算的35%，成为该年最重要的在建项目，完工进度为53.4%，在该预算调高的情况下，完工进度表明项目推进较快；乙烯项目预算略有调低，工程进度推进到42.2%，上年工程进度为6.7%，说明该年排除了市场变化带来的影响，项目实现重大推进；美国一体化项目工程进度为9.73%，进展依然十分缓慢。通过在建工程附注中的注释显示，美国建设 MDI 一体化项目，在开展初步设计过程中，由于国际环境的变化，项目投资成本大幅增加，集团正在重新评估美国项目的建设范围和选址。因此在国际环境不确定的情况下，该公司需要及时做出战略调整，必要时候可以延期推进该项目，减少项目风险和损失。

二、高速扩张的财务风险

(一)财务风险大

从表3流动负债的占比来看，除了2014年流动负债占负债总额47%外，其他均达到50%以上，在2018—2019年流动负债占比更是达到85%以上，流动负债占比高意味着该公司的财务风险较大。本文将以2019年为例，论述H公司高速扩张战略下，大量筹资带来的财务风险问题。

表3 2012—2019年H公司负债状况表 单位：亿元

2019年H公司的负债总额为529.34亿元，其中流动负债448亿元，流动负债占总负债的85%，过多的流动负债意味着企业的偿债风险较大。

1.流动负债

在H公司2019年448亿元的流动负债中，应付票据和应付账款共160多亿，对于一流化工企业来说，由于其在银行以及供应商的良好信用，此种情况属于正常现象。由表4可知，其短期借款达200.34亿元，占流动负债的近一半，短期借款属于有息负债，增加了有息负债占比大的财务风险。流动负债中，一年内到期的非流动负债为33.24亿元，一年内到期的非流动负债中主要是长期借款和融资租赁款，都是有息负债。而通过其他应付款的附注可知，该年其他应付款的构成大多是运费、押金和往来款等项目，其中基本不含有息负债。因此在448亿元的流动负债中，含有短期借款和一年内到期的非流动负债两项有息负债一共约233亿元，其中的有息负债占流动负债的52%。在流动负债与有息负债双高的情况下，增大了该公司的偿债风险。

表4 H公司2012—2019年部分负债状况表

2.非流动负债

2019年H公司的非流动负债共81亿元，其中较多的有长期借款59.1亿元，长期应付款5.9亿元。根据长期应付款的附注得知，该公司当年的长期应付款主要为应付设备融资租赁款，因此非流动负债中有息负债约为65亿元，有息负债约占非流动负债的80%，属于重大占比项目。

H公司流动负债和非流动负债中有息负债共约298亿元，负债总额为529亿元，有息负债占负债总额的56%，通过大量有息负债的方式进行筹资给该公司带来较高的财务风险。

(二)符合融资优序理论

20 世纪 80 年代，信息不对称学说为企业融资领域提供了新的研究背景。Myers 和 Majluf(1984)从信息不对称的角度，整合各种相关财务理论，进而产生融资优序理论，亦称“啄食”理论[2]。Myers 和Majluf 认为企业最佳的融资顺序应为：当出现融资需求时，应由内部性融资，再到外部性融资；当自身资金无法满足自身发展时，外部的途径顺序应为债权性融资到股票融资。该融资理论成为了世界主流融资理论，成为财务与金融领域的重要理论依据。

如表5所示，根据2015—2017年的现金股利的分配方案，这几年现金分红的比例最多占36%，不算是高额分红率，属于分红较少的股利政策，说明较多的资金用于留存，以较少的利润分配获得更多的留存收益，体现了融资优序理论中内部融资优先原则。

表5 H公司2015—2017年普通股股利分配方案或预案

从2012—2019年的所有者权益变动来看(如图4)，实收资本历年来都比较稳定，几乎没有变动，而未分配利润飙升至2019年的343亿元，2019年的股权巨额变动是源于吸收合并，股本增长不是由于增发新股，而是通过并购实现股权的较多增长。

图4 H公司2012—2019年实收资本与未分配利润

根据前文的描述，H公司在发展扩张型融资战略的同时，主要依靠债务融资，该公司的总资产收益率很高，债务融资发挥了很好的杠杆作用。而对于H公司来说，股权性融资发行股票使得股东增多，分享了剩余收益。H公司的外部融资先考虑债务性融资，再考虑股权性融资，符合融资优序理论。

综合来说，H公司的融资战略完全符合融资优序理论。但从市场上来看，许多上市公司在融资时优选发行股票，不符合融资有序理论。这是因为很多上市公司的管理层对公司的项目没有信心，因此通过债务性融资难以筹集所需资金。这就体现出H公司在建项目的发展潜力给企业的管理层带来的信心，同时增加了其未来预期价值。

三、建议

(一)注重内涵式扩张

高速扩张战略产生的财务风险弊端已为管理者熟知，如果H公司想要一蹴而就建成一体化的规模经济，而不控制其投资战略的实施速度和规模，那么可能会因为资源配置不均而发生短缺甚至出现项目破产。因此，采取可持续发展的内涵式投资战略扩张是更为明智之举。H公司应当着眼于长远的发展，从自身实际情况出发，科学寻求投资战略中的最优速度与速度，在现有资源的基础上稳步推进，逐步与化工行业的最佳市场容量相匹配。H公司要根据其处于成长期的生命周期特征，注重培养企业长期的核心能力，挖掘企业内部优质资源，注重 MDI 产业的技术创新、人力资源的高效配置以及对企业一体化项目管理效率的提升[3]。

(二)关注进度缓慢的项目

从2012—2019年来看，H公司在建工程项目的发展总体是非常好的，项目工程给公司带来了巨额的业绩提升。然而从2017—2019年的净利润来看，业绩有所下降，或受到乙烯项目和美国一体化项目进度缓慢的影响。经过公司适当调整，乙烯项目已取得显著进展，而美国一体化项目依然停滞不前。由于国际环境的变化，美国一体化项目由于选址等原因，项目受到了阻碍，因此需要做出项目调整或推迟该项目，将公司的损失降低至最小。

(三)适当优化资本结构

虽然H公司偏向债务性融资适应于自身的融资方式，其激进型的筹资战略也是与激进型投资战略相对应，但公司也需要预防市场的变化给公司带来的不利情况。当外部环境发生不利变化，尤其是信贷政策与货币政策逐渐收紧，继续保持高负债比例会给企业发展带来一系列风险，可能会造成资金链的断裂[4]。因此，H公司应依据内、外部环境变化及时调整并优化资本结构，降低财务风险，确保企业的可持续发展，为化工企业寻求一条发展之路。

四、结论

综合来看，H公司的融资属于激进的融资行为，债务性融资比例大，但根据其资产报酬率与有序负债率的对比，以及在建工程的效益体现出的公司扩张型投资战略来看，该公司的各个项目发展都十分良好，如果能注意部分项目如美国一体化项目的进度并适当做出项目调整，注意内涵式扩张，适当优化资本结构以降低财务风险，那么可预判该公司未来预期收益以及公司未来的发展将值得期待。