企业社会责任、政府补助强度对中小企业融资约束的影响

李志学 杜佩谕

(西安石油大学 陕西(高校)油气资源经济管理研究中心，陕西 西安 710065)

0 引 言

随着我国经济的发展和资本市场的完善，企业可通过多种方式融资，中小企业在中国经济增长中的地位愈加凸显，但中小企业作为我国经济发展的关键，因总资产较少、企业规模不大、会计信息披露不充分、市场信誉较低等原因，其融资仍受到诸多约束。借鉴Fazzari S,Hubbard M[1]141-206的定义，融资约束是指由于市场不完备而导致企业外部融资遭遇限制，外部融资成本高于内部融资成本的情况。中共十九届四中全会以来，国家多次强调要缓解中小企业融资问题，特别是在新冠疫情影响下，中小企业经营受到重创，虽然国家提供了一些扶持政策，但其自身融资能力仍有待提高，故研究如何缓解中小企业融资约束具有现实意义。

当今，投资者或者其他利益相关者可多渠道了解企业除财务报告外的其他信息，由于公共利益、消费者权益等问题的关注度不断提升，企业是否履行社会责任也随之备受关注。社会责任的履行对企业的形象和声誉有重要影响，公众尤其是投资者不仅关心自己在企业中的获利，也关心企业的发展前景，社会责任业绩良好的企业拥有更好的财务绩效[2]1088-1096与创新绩效[3]49-64。企业社会责任作为非财务信息，能给投资者传递出企业运营状况的信号，能在一定程度上解决信息不对称问题，帮助投资者作出投资决策，这与企业融资息息相关。目前，国家出台诸多政策以缓解中小企业面临的融资困境，如进行补贴或者税收优惠等，但这些均是借助外部力量来缓解融资约束，而内部原因也不可忽视。因此，本文将企业自身因素和外部力量相结合，探究社会责任对融资约束的影响。

张兆国、林友威等[4]54-59认为，高质量的社会责任能带来稳定增长的财务收益，Dhaliwal D S,Li O Z等[5]59-100对社会责任的经济后果研究主要是与资本成本相关。目前，将社会责任与融资约束联系起来探讨的文献较少，特别是针对中小企业的研究几乎没有。此外，中小企业面临的环境因素也对融资产生不可忽视的影响，其中行业特征直接影响着中小企业的发展。行业特征是一个行业区别于其他行业的显著象征和标志。已有的研究按照研发投入强度将行业分为高技术行业、中高技术行业、中低技术行业和低技术行业。[6]9-14当前,在经济市场化转轨背景下,张洪辉[7]3-9发现，各行业承受的竞争压力和格局呈现差异,对应国家政策也有差异。虽然中小企业融资主要依靠政府补助与税收优惠，但在行业间补助强度存在区别，故根据扶持强度不同，笔者将证监会的已分类行业进行再分类，分为补助强度高的行业、补助强度一般的行业和补助强度低的行业。这一划分有助于研究在补助强度不同的情况下，企业社会责任与融资约束之间的关系。传统行业的划分只能得出具体行业补助是否合理，而这一划分能了解补助强度的偏差。行业特征不胜枚举，但对行业的补助强度特征的关注几乎没有，而这一特征是否会影响企业社会责任与融资约束之间的关系也值得探讨。

综上，现有文献多以主板上市公司为研究对象，而中小企业的融资问题更加严峻，故本文创新点之一在于关注中小企业融资问题，探讨中小企业的社会责任与其融资约束的关系,把社会责任按内、外部进行划分。已有文献也未将中小企业的行业异质性纳入其中来探讨社会责任与融资约束的关系，因此，本文基于已有研究成果，从行业补助强度的视角出发，根据证监会的行业分类，再将企业按补助强度标准重新进行分类，以研究在补助强度不同的情形下中小企业的社会责任对融资约束的影响。

1 文献回顾与研究假设

1.1 社会责任与中小企业融资约束

经济学者一直关注企业社会责任。因为社会经济的发展使公众对企业的评价不再局限于企业的经济效益，而是开始关注企业的社会责任问题，关注企业的价值导向能否促进社会发展问题。20世纪90年代，琼斯等提出“一体化利益者相关理论”，学者将社会责任和该理论联系在一起。[8]191-206到21世纪，利益相关者理论的出现为企业社会责任表现提供了理论参考。[9]126-139自2006年我国对企业社会责任制度的建立开始，企业社会责任表现产生的后果也引起了学者关注。社会责任表现是一种非财务报告信息，John和Frankle等[10]467-479发现，披露社会责任信息能降低股票风险。也有不少研究探讨了社会责任与资本成本的关系。史敏、蔡霞等[11]111-124研究表明，企业社会责任可以显著降低信息不对称，能以低利率获得银行贷款，从而降低资本成本。以上文献大部分是从信息不对称的角度来探讨企业社会责任与资本成本的关系，也有学者依据伦理理论来解释企业社会责任表现带来的经济后果，如Kim Y,Park M S等[12]761-796从企业管理层层面分析得出履行社会责任的企业道德感更强，从而利润操作程度低，更受投资者青睐的结论；而Patrick R,Martin等[13]453-459则从投资者角度实证得出，投资者更倾向于向企业社会责任履行较好的企业投资。

现有研究主要探讨社会责任与资本成本的关系，或是研究A股主板社会责任信息披露与融资约束[14]60-71，这些文献主要关注履行社会责任与否对融资约束造成的影响，分析得出二者呈负相关关系，而对社会责任与中小企业融资约束之间的关系讨论还很少。Stephen B,Andrew M[15]1325-1343根据资源松弛理论分析认为，当企业履行社会责任时通常要增加资本投入，在短时间内企业价值变化不明显，但它会对企业的长期财务绩效产生明显的正向作用，使社会责任与财务绩效之间呈U型关系，故企业在盈利状况比较好时才会加大社会责任的投入，这也能给投资者等传递出企业盈利状况良好的信号。此外，良好的社会责任表现能增强投资者对中小企业的信任度，让投资者感知到中小企业重视经济效益，也很重视社会责任履行。这样在提升企业声誉的同时也降低融资成本，从而缓解其融资约束。通过以上分析，提出下列假设：

假设H1:企业对内部利益相关者的责任表现越好，中小企业受到的融资约束越小。

假设H2:企业对外部利益相关者的责任表现越好，中小企业受到的融资约束越小。

1.2 社会责任、行业特征与中小企业融资约束

在已有的国内外文献中，有关企业融资约束的研究多是围绕解决资金供求双方信息不对称、增加融资方式、分散风险、改变融资环境等问题展开。中小企业面临的环境因素也对融资产生不可忽视的影响，其中行业特征直接影响着中小企业的发展。在许多的行业特征中，行业竞争度、行业生命周期、行业景气度受到广泛关注，但研究者对行业补助强度的关注较少。对此，本文从行业的补助强度特征出发，基于国家对某些行业给予的补助或者税收优惠政策，在这些产业政策扶持力度不同的情形下，分析社会责任对中小企业融资约束的影响。李英、马文超[16]96-105研究发现货币政策紧缩对银行债务融资有不利影响，而在劳动力密集、竞争激烈的行业这一影响机制则有所削弱。同样，因国家对不同行业政策扶持的差异，使不同行业的政策扶持向资本市场传递出不同的信号，投资者接收到利好的信号。[17]285-318李志学、秦子蕊等[18]1-10研究得出，财政补贴能够优化企业的资本结构，增加外源资金，使企业更容易获得资金支持。因为被扶持的中小企业在得到了政府认可后，便提升了企业声誉，从而减小了企业融资约束，得到更多的融资。这充分说明企业获得的扶持对企业融资能力会产生很大影响。基于以上分析可见，行业的补助强度可以调节企业社会责任与中小企业融资约束之间的关系，故对其作用机理提出如下假设：

假设H3：行业的补助强度对企业社会责任与中小企业融资约束的负向效应存在显著差异。

2研究设计

2.1 样本与数据来源

本文以2011—2019年深市中小企业板的上市公司为样本，为提高准确性，在原始样本数据基础上按以下原则筛选：(1)剔除金融、保险类企业16个；(2)删去ST、*ST类企业67个；(3)去除上市少于一年的样本数据；(4)剔除既发A股也发H股的样企业10个；(5)为了筛除可能并购给融资约束带来的影响，剔除样本中主营业务收入增长率大于1的数据；(6)筛掉除数据不完整的企业；(7)删除行业内上市企业不足10家的数据。最终得到的样本单位数为636个。企业社会责任表现数据使用和讯网专业评分，其他数据从Wind资讯导出。为避免极值产生的影响，本文做了缩尾处理。

基于行业特征，笔者将本文样本分为14类。由于制造业的样本较大，将计算机、通信和其他电子设备制造业、通用设备制造业、医药制造业、生物制品业、专用设备制造业归为新型制造业，剩余归类为传统制造业。样本中各行业上市公司数量见表1：

表1 样本中各行业上市公司数量

2.2 变量定义

2.2.1 被解释变量

融资约束衡量指标有单一指标和多指标之分，因单一指标具有一定局限性，故学者们大多采用多指标的融资约束指数来度量，主流指标有KZ指数、WW指数、SA指数和现金—现金流敏感性等。但KZ指数在后来的研究中不断受到质疑。Whited T,Wu G[19]531-559认为KZ指数受到许多内生性强的财务指标影响，导致度量不准确，甚至出现伪相关。Dmitry L,Horacio S等[20]1827-1862认为KZ指数将财务困境和融资约束等同起来了。之后，Whited T,Wu G[19]531-559采用其他指标构造了WW指数，其值越大，融资约束越多。但这些研究都有一个共同特点，就是内生性问题依旧存在。Hadlock等研究克服了上述两种指数缺陷，其按财务状况将企业分为五种融资约束类型，仅设置企业规模(Size)和企业年龄(Age)两个外生性很强的变量，利用有序Probit模型计算出SA指数：SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age，并将其应用于大样本中，值越大，则说明企业受到的融资约束程度越高。[21]1909-1940因SA指数能避免内生性问题，故直接采用SA指数来度量融资约束。[22]4-16借鉴钱明、徐光华等[23]9-17的研究，以现金—现金流敏感性△Cash来度量融资约束，具体算法见下表2。本文将度量融资约束的SA指数用于稳健性检验。

2.2.2 解释变量

本文采用和讯网的企业社会责任各项评分，将企业社会责任分为对内部利益相关者的责任表现(Incsr)和对外部利益相关者的责任表现(Excsr)。[24]15-16

2.2.3 调节变量

参考张洪辉[7]3-9的研究，本文对样本数据按行业进行分类。因搜集各级政府补贴给某个行业的财政补贴数据比较困难，故利用2011—2016年样本公司每年的财政补助数据，即政府补助比例(政府补助与营业收入的比)计算上述行业均值。根据行业均值，将上述行业进行再分类，按是否大于行业均值的均值数结果以及按行业的补助强度来分为三类：(1)补助强度高的行业(Subinten≥1%)；(2)补助强度一般的行业(0.6%≤Subinten<1%)；(3)补助强度低的行业(0.0%≤Subinten<0.6%)。行业分类调整表见表2。

表2 行业分类调整表

2.2.4 控制变量

借鉴王嘉鑫、汪芸倩等[25]139-157的研究，为了保证研究的准确性，本文假定，通常企业规模偏大，声誉较好，更能获得信贷资金。本文用企业总资产的自然对数衡量公司规模(Size)。分析认为，负债水平(Lev)、盈利能力(Roa)、成长性(Growth)、公司年龄(Age)均会影响企业的融资，同时所有权性质(Soe)也对融资有一定影响，因为国有性质的公司融资更不容易受限。此外，本文也充分考虑了年度效应，设置的变量具体如表3所示。

2.3 模型构建

本文研究企业社会责任与融资约束之间的关系，降低内生性问题，为解释假设1，借鉴连玉君、彭方平等[26]158-171构建的模型(1)如下：

Cashi,t=α0+α1Incsri,t+γcontrolsi,t+Ind+Year+εi,t

模型(1)

为解释假设2，构建模型(2)：

Cashi,t=α0+α1Excsri,t+γcontrolsi,t+Ind+Year+εi,t

模型(2)

以上模型中，ΔCash为现金—现金流敏感性，用来度量融资约束，controlsi,t是模型中的控制变量，ϒ是控制变量的系数，εi,t为残差项。

为解释假设3，本文按照补助强度不同将行业分为三类，使用模型(1)(2)分组检验补助强度行业特征的调节效应。变量定义见表3。

表3 变量定义表

3 实证检验与分析

3.1 描述性统计

变量的描述性统计见表4。

表4 描述性统计

变量的描述性统计如上表4所示，根据表4可知，现金—现金流敏感性(ΔCash)的均值为0.721，最小值为0.000，最大值为0.899，说明大部分中小企业的融资约束程度较高。对内社会责任(Incsr)的均值为16.550，最小值为-1.440，最大值为33.920，表明大部分企业对内社会责任表现良好；对外社会责任(Incsr)的均值为6.528，最小值为-5.540，最大值为43.480，表明大部分企业对外社会责任表现很不乐观，履行程度低，大部分企业更多在意股东、管理层等内部利益相关者的利益。控制变量方面，产权性质(Soe)的均值为0.164，表明所选公司有16.4%是国有企业。负债水平(Lev)的平均值为37.310,最小值为4.587，最大值为80.600，说明大部分企业的负债水平不高，很可能是中小企业无法从多个渠道筹措资金。公司年龄(Age)的标准差为15.050，其均值为20.730，最小值为10，最大值为91，说明中小企业中公司成立年限差异较大，仍然受到融资约束。成长性指标(Growth)的均值为13.630，最小值为-41.410，最大值为83.940，从中可以看出大部分公司的经营状况不太乐观。其他变量整体分布较均匀。本文检验了多重共线性，方差膨胀因子是1.36，多重共线性不严重。

3.2 回归结果分析

为检验社会责任对融资约束的影响，本文采用了固定效应模型回归，以避免内生性问题产生，此外还对异方差进行了检验，并做了消除。回归检验结果见表5：

表5 回归检验结果

第(1)列结果显示与内部利益相关者的社会责任表现对融资约束在1%水平上显著负相关，因为融资约束大的企业更倾向于筹集较多的现金，使现金流动性更强，二者呈负相关关系则说明应该更多地关注内部利益相关者的企业，因为其对现金—现金流敏感性越小，即对内社会责任表现越好，现金敏感性则越低，即融资受限越小，从而假设H1得到验证。第(2)列结果表明与外部利益相关者的社会责任对融资约束在1%水平上显著负相关，这说明高质量履行社会责任的企业，更能吸引投资者，让投资者感知到中小企业的发展不仅以经济效益为目的，而且注重社会履行责任，公司声誉好，其在资本市场中更能以较低的融资成本获得资金，受到的融资约束越小，因此假设H2得到验证。

为检验政府补助强度对企业社会责任与融资约束之间关系的调节作用，本文运用固定效应模型，按照上述标准将样本分为补助强度强行业、补助强度一般的行业、补助强度弱的行业三组，对其进行检验，不同行业回归检验结果见表6。

表6 不同行业回归检验结果

在回归检验中发现，产业政策对中小企业的融资约束有一定缓解作用， 但因对行业的补助强度不同而呈现出差异：在补助强度高的行业，对内部利益相关者的社会责任的系数为-0.014，与全样本的系数-0.015相比较有所降低，说明对内部社会责任与中小企业融资约束之间的负向相关关系有所减弱，很可能是由于补贴过高，从而对社会责任产生挤出效应，因为这些行业目前的回报率较低，更多依靠政府补助进行融资，从而使企业的社会责任对融资约束的作用有所减弱。在补助强度一般的行业，企业社会责任与融资约束的关系得到加强，对内部利益相关者的社会责任系数为-0.017，表明这些行业更加注重自主发展，能向外界传递出经营状况良好的信号，其发展前景被国家认可，不仅有利于提升企业的声誉，而且能使企业走出融资约束的困局。对于补助强度低的行业，对内部利益相关者的社会责任系数为-0.012，企业获得的资金支持较少，由于履行社会责任需要一定资金投入，企业更愿将较少资源投入到运营中，较少的政府补贴不能很好调节企业社会责任与融资约束之间的关系。

表6中的(4)、(5)、(6)列表示在行业分类下对外部利益相关者社会责任与融资约束之间的回归分析结果。在补助强度高的行业，企业的外部社会责任越好，企业则有更多的资金用于环境保护或者社会公益活动等，从而向投资者传递出其重视社会责任的履行的信号，进而缓解其融资约束。补助强度一般的行业，社会责任的系数为-0.026，和全样本的对外部利益相关者的社会责任系数-0.031相比，其绝对值有所减少，与补助强度强的行业相比，其调节效应有所减弱。在补助强度弱的行业，因中小企业获得的补助很少，所以其社会责任对融资约束的负向效应更加显著，从而检验了不同补助强度的行业特征对企业的社会责任与中小企业的融资约束的关系作用有显著差异，假设H3得到验证。

在此基础上继续研究，把样本按产权性质分为国有企业和非国有企业，检验产权性质不同的企业社会责任对中小企业融资约束产生的影响。回归的检验结果见表7。

表7 回归检验结果

无论国有企业还是非国有企业，其社会责任与融资约束均呈现负相关关系，说明企业社会责任对融资约束均有缓解作用，但是在非国有企业中，社会责任系数为-0.006，和国有企业中社会责任系数为-0.003相比较，非国有企业的社会责任对融资约束的缓解作用更强。

3.3 稳健性检验

除上述假设检验外，为了保证实证结果的稳健性，对其要做进一步的检验。将融资约束用SA指数来度量，在改变度量指标后对其进行以上回归分析，研究发现，检验结果和前面的检验结果基本相吻合，进而支持原假设，说明其结果稳健。因篇幅有限，稳健性检验结果不予展示。

4 研究结论

虽然已有文献对企业社会责任与融资约束之间的关系进行了研究，但均以主板上市公司为研究对象。本文从中小企业融资约束角度出发，研究了企业对内部、外部利益相关者的社会责任表现与中小企业融资约束之间的关系，结果表明，企业对内部利益相关者的责任表现越好，企业受到的融资约束越小；企业对外部利益相关者的责任表现越好，企业受到的融资约束越小。即企业社会责任与中小企业融资约束呈现负相关关系，说明社会责任表现越好的企业，其融资约束程度越低，即企业承担社会责任能够缓解其融资约束困境。

基于此，政府虽然给予中小企业许多政策优惠与补助，但是不同行业的补助强度不同，这种行业的补助强度影响着中小企业的发展。本文引入了这个调节变量，将中小企业进行分类，分为接受补助强度高、一般、低三大类，在此基础上，进一步实证后发现补助强度对企业社会责任与中小企业融资约束之间的关系具有调节效应，且这种负向效应在行业间存在显著差异。具体结论为：(1)企业内部社会责任与融资约束之间的负向关系会因补助强度高而削弱，补贴过高，则对社会责任产生挤出效应；在补助强度一般的中小企业，企业内部社会责任与融资约束之间的负向效应得到增强；在补助强度低的中小企业，企业内部社会责任与融资约束之间的负向效应得到削弱。(2)对于外部利益相关者的社会责任，在补助强度高的行业，企业外部社会责任越好，说明其会有更多资金用于环境保护或者社会公益活动等，从而促进经济社会发展，缓解融资约束；在补助强度一般的行业，企业对外部利益相关者的社会责任与融资约束之间的负向效应有所削弱；在补助强度弱的行业，因中小企业获得的补助较少，所以其对外部利益相关者的社会责任与融资约束的负向效应更加显著。最后对国有企业和非国有企业进行实证研究，结果表明：无论是国有企业还是非国有企业，其社会责任与融资约束均呈现负相关关系，说明企业社会责任对融资约束均有缓解作用，在非国有企业中，企业的社会责任对融资约束的缓解作用更为明显。

本文研究也具有一定现实意义：(1)丰富了中小企业融资的影响因素研究，从新视野看待中小企业融资问题，扩展了研究视角；证实了企业的社会责任给中小企业带来的积极影响；呼吁中小企业应重视社会责任的履行并长期坚持，企业不仅应履行与内部利益相关者之间的社会责任,还需关注企业对外部利益相关者的责任。(2)分析了在不同行业、补助强度不同的情况下，企业社会责任对中小企业融资约束的影响存在显著差异。与既有的研究政府补助与融资关系的文献相比，本研究表明：政府对中小企业的扶持应分行业把握其强度，只有这样才能最大效益地利用国家资金，强化补助资金的使用效率，减少因不合理的补助强度带来的负面影响，从而减缓中小企业的融资约束。