企业社会责任报告与权益资本成本——基于环境信息披露视角

吕文岱，冯 婧

(1.北京理工大学 管理与经济学院， 北京 100081; 2.昆明理工大学 管理与经济学院， 云南 昆明 650000)

一、引言

作为经济组织，企业的目标是追求利润最大化。随着时代发展，企业的经营思想和理念也在与时俱进，尤其是重污染企业，在追求经济效益的同时，还要兼顾生态效益、社会效益并承担相应的社会责任[1]。强制披露社会责任信息是我国信息披露政策的重要制度变迁[2]。截至2020年，我国的企业社会责任报告发布进入强制与自愿并存阶段。此外，与企业息息相关的资金问题，不仅要考虑如何获取资金，还要权衡取得的成本。因此，研究各方面因素对资本成本的影响已成为国内外学者热衷的经典议题之一。在中国的制度背景下，我国上市公司更倾向于股权融资，其权益资本成本不仅是股东要求的最低报酬率，而且也是影响资本市场规模和资源配置效率的关键因素。

田利辉等认为履行社会责任是企业的重要行为，社会责任信息的披露影响企业的权益资本成本[2]。信号理论认为，企业社会责任信息披露具有“沟通效应”，能够缓解信息不对称问题[3]。披露企业社会责任报告的上市公司逐年递增，因此企业社会责任报告披露也受到越来越多学者的关注。早期关于社会责任报告与权益资本成本的研究，主要采用分组形式或PSM-DID方法，主要分析企业社会责任信息披露政策的实施是否影响企业的权益资本成本[4-5]；后期则转向报告鉴证[6-7]，学者们进一步根据润灵环球社会责任报告评级数据库披露的相关数据考察二者之间的关系[8-9]。但总体上，对企业社会责任报告具体内容的深入探究还较少。当下，经济可持续发展、环境保护相关问题已然成为热点，这也使得重污染行业成为关注的焦点，该行业绿色经营是顺应可持续发展的必然选择。因而，重污染行业企业的社会责任报告中环境信息的披露成为各方利益相关者关注的重点，进而有必要深入探究重污染行业企业环境信息披露对权益资本成本的影响。

基于此，选取2009—2017年我国重污染行业A股上市公司进行研究。首先，采用倾向评分匹配(PSM)方法，分析企业披露社会责任报告对权益资本成本的影响，研究发现企业披露社会责任报告能够降低权益资本成本。进一步检验得知，提高企业社会责任报告披露质量，有助于降低权益资本成本。其次，利用Python的文本采集技术，对企业社会责任报告中环保投资额的披露程度进行细分，从图表、文字等文本分析方法角度测度环境信息披露程度，得知企业环保投资额披露程度、环境信息披露程度越高，企业承担的权益资本成本越低。相较于企业社会责任报告的披露，环境信息披露在降低权益资本成本方面的贡献度更大。

本文的贡献在于：第一，针对重污染行业上市公司，比较和检验环境信息披露相较于社会责任整体信息披露对企业权益资本成本的影响差异，拓展已有文献对企业社会责任信息整体性披露分析的研究，追溯企业社会责任信息披露效用发挥的具体信息渠道和路径，从具体细分信息领域丰富已有研究的结论，间接得出权益资本市场投资者决策与行业信息高度相关的结论，也是对信号传递理论的进一步深化。第二，本文利用Python文本采集技术，区分环保投资额披露的精确度，环境信息披露的字数、图表数等，测量环境信息披露，得出环境信息披露在不同测度方式下的影响结果。

二、理论分析与研究假设

(一)企业社会责任报告披露与权益资本成本

投资者对企业向外界发布的各类消息具有高度敏感性，尤其是企业披露的社会责任报告，向市场传达社会责任履行情况，投资者可以从中捕获相关信息，作为其决策依据。

基于信息不对称理论，企业作为信息所有者，拥有相关的财务、非财务信息，而外部投资者无法直接掌握企业经营状况及其信息等相关资源，只能通过公开渠道或个体方式获取投资决策相关信息，造成权益市场投资者的信息不充分。投资者为了保障自身利益，要求企业支付融资成本作为其投资的风险补偿。企业社会责任信息的披露以非财务信息为主，进一步降低了市场主体的信息不对称，降低投资者的投资风险。因而，相较于未披露社会责任报告的企业，披露的企业有助于降低投资者的投资风险，形成风险溢价补偿，由此直接体现为企业权益资本成本的降低[6]。即使是在国际大背景下，尤其是利益相关者导向的国家，社会责任报告的披露也会给企业权益融资带来益处，对权益资本成本产生积极的影响[10]。从动态视角看，降低融资成本在某种程度上是企业披露社会责任信息的动机之一[9]。基于此，提出以下假设：

假设1：披露企业社会责任报告的重污染企业，比未披露企业获得的权益资本成本更低。

(二)企业社会责任披露质量与权益资本成本

因社会责任报告受到越来越多的企业重视，社会责任报告的披露成为多数企业的选择，但在披露的企业社会责任报告中，各企业披露的内容、详细程度不同导致披露质量的差异，而不同质量的社会责任信息又对投资者决策带来不同程度的效用。

从声誉理论角度看，声誉是一种稀缺的、不可模仿的宝贵资源[11]，企业社会责任披露的评价机制有助于企业维持声誉的持久性，较高的评价也意味着更高的企业声誉和价值[12]。诸如润灵环球等评级[13]，根据报告披露的整体性、内容性、技术性及行业性等标准评价企业社会责任报告，不仅诠释了报告的整体质量[13]，而且间接向公众传递了企业的行动质量。评价机制能激活社会责任维度，提升企业社会责任措施的感知能力，增加对投资者的判断影响。评价越高，表明企业表现越好，能够在投资者心中树立更好的企业形象，形成投资决策的企业价值增值。由此，Cao和Myers等以《财富》杂志“美国最受尊敬的公司”声誉排名名单为样本研究发现，高声誉公司能够享受较低的权益资本成本[14]。此外，较好的声誉作为重要的传递信号，对外传递企业经营状况良好、企业经营风险低的基本面信息。基于风险补偿，投资者所获得的必要报酬率主要由其所承担的风险决定，而高质量的企业社会责任报告披露[15-16]能提高投资者的信息资源有效性，降低投资风险，从而更有助于投资者接受一个较低的权益资本成本[17]，因此提出假设：

假设2：披露社会责任报告的重污染行业公司，其披露质量越高，能够获得的权益资本成本越低。

(三)环境信息披露与权益资本成本

对于重污染行业企业，环境保护的责任承担与企业经营活动高度相关，是权益市场投资者重点关注的信息内容[18]。环境规制日趋严苛，重污染企业备受关注，企业环境信息披露成为投资者投资风险的重要影响因素之一[19]。

基于信号传递理论，企业管理层知晓环境信息是投资者风险判定的标准之一，因此企业会尽可能地披露高质量环境信息，以获取投资者更多关注和信赖。我国企业社会责任报告披露规范文件更多的是对披露内容和范围作出原则性要求，这为企业在环境信息披露上提供了更大的灵活性和自主发挥空间。此外，披露内容越丰富，表明企业的环境保护意识越强；环保投资额的披露表明企业对环境保护做出了实际行动，在投资者乃至更多公众面前展示了企业有责任心的形象。基于声誉理论，负责任的表现能够满足投资者对企业的期望，吸引更多投资者关注，增强企业信任度。这样，不仅企业能够获得更多优质的投资机会，而且投资者所承担的不确定风险代价也得到降低，由此会减少投资者投资的不确定性，企业最终也会为自身争取到更低的权益资本成本。Ghoul等以制造业公司为样本，发现企业践行环境责任能够降低权益资本成本[20]。虽然我国学者在重污染行业上市公司环境信息披露与权益资本成本二者关系方面也做了一些研究，但结论尚未达成一致，如：李虹等采用时间固定效应模型得出沪深A股重污染行业企业环保投资额高于某个临界点时，便与权益资本成本负相关[21]；赵萱以重污染行业中的火电行业为样本，认为火电类上市公司环境信息披露水平显著负向影响权益资本成本[22]；朱清香等认为企业履行环境责任能有效降低权益资本成本，相比非重污染行业，重污染行业的效果更显著[23]。但已有研究甚少就披露文本做具体影响分析。

据此，本文提出以下假设：

假设3：环境信息披露程度越高，重污染行业公司承担的权益资本成本越低。

假设3a：较高的环保投资额披露程度，能够降低权益资本成本；

假设3b：环境信息披露方式及内容越丰富，权益资本成本越低。

三、实证研究设计

(一)样本选取及数据来源

(1)相较于其他企业，重污染行业面临和承担的环境责任更多，环境信息披露更多反映该类企业的社会责任行为；(2)2008年我国生态环境部结合重污染行业上市融资等文件要求，进一步对上市公司的环境信息披露出台了具体意见(1)说明：2008年，为贯彻落实《国务院关于落实科学发展观加强环境保护的决定》(国发〔2005〕39号)关于企业应当公开环境信息、加强上市公司环保核查的要求，按照《环境信息公开办法(试行)》(国家环保总局令第35号)、《关于进一步规范重污染行业生产经营公司申请上市或再融资环境保护核查工作的通知》(环办〔2007〕105号)，以及《上市公司信息披露管理办法》(中国证券监督管理委员会令第40号)、《关于重污染行业生产经营公司IPO申请申报文件的通知》(中国证券监督管理委员会发行监管函〔2008〕6号)等规定，引导上市公司积极履行保护环境的社会责任，促进上市公司持续改进环境表现，争做资源节约型和环境友好型的表率，我国生态环境部出台了《关于加强上市公司环境保护监督管理工作的指导意见》。，这将给重污染行业企业环境治理行为及其社会责任报告中的环境信息披露带来重大变动，故将研究样本确定为2009—2017年的所有重污染行业上市公司。进一步，考虑企业异常状态对数据结果的影响，剔除ST公司以及2009—2017年期间退市的公司样本，同时剔除数据缺失的公司，最终样本观测值为2009—2017年的4 390家公司。

本研究计算权益资本成本的相关财务数据来自Wind数据库；企业社会责任报告从Wind数据库的公司公告单元手工下载获取，利用Python文本采集技术从报告原文中获取环境信息披露的字数、页数等数据；社会责任报告评级得分来自润灵环球责任评级官方网站(www.rskrating.com)；控制变量的数据来自Wind数据库和CSMAR数据库。

(二)变量定义

1.被解释变量

研究表明基于预期收益的隐含资本成本模型优于已实现收益的风险补偿模型，PEG、MPEG、OJN模型的测度结果更优。以毛新述为代表的不少学者通过研究发现PEG模型对影响权益资本成本的各风险因素把握得更恰当，计算结果更加可靠、准确，更适用于中国资本市场[24]。基于此，本文采用Easton[25]提出的PEG模型计算权益资本成本(EquityCost)，模型如下：

(1)

其中，RPEG表示权益资本成本；EPS2表示预计第2期的每股收益；EPS1表示预计第1期的每股收益；P0表示每股股价。

2.解释变量

1) 社会责任报告披露

该变量为重污染行业上市公司是否披露企业社会责任报告的变量。若企业披露了社会责任报告，取值为1，否则为0。

2) 社会责任信息披露质量

该变量采用润灵环球披露的官方评级数据，上市公司企业社会责任报告的披露到目前为止并没有统一的格式要求，因此披露的内容层次不齐。根据评分结果，可以定性判断企业社会责任履行情况。评分越高，等级越高，企业社会责任报告的质量越高。

3) 环保投资额披露程度

借鉴毕茜[26]对环境信息披露采取的打分形式，本文对社会责任报告中环境保护这一模块披露的环保投资额以及不同的披露程度进行打分：未披露环保投资额为0分；部分披露或模糊披露为1分；精确披露为2分。在此基础上，再增加是否披露企业社会责任报告：未披露记为0分；披露记为1分。与前面的环保投资额得分相加得出一个总分。投资者可以从是否披露环保投资额，这一细节判断企业环境责任的履行情况。

4) 环境信息披露内容与方式

环境保护信息的披露情况主要通过统计此章节的页数(LnPages)、字数(LnWords)、图表数(Chart)等数据测评。环境保护披露页数不足半页的按半页计算，多于半页少于一页的按一页计算，并最后取其加1的自然对数进行衡量。环境保护信息披露的字数同样取其加1的自然对数进行衡量。

3.控制变量

本文的控制变量包括：① 外部层面：机构投资者持股比例、审计机构；② 内部财务层面：资产负债率、财务风险、现金创造能力、经营风险、公司规模；③ 内部董监高层面：股权集中度、股票流动性、Z指数、高管薪酬；④ 考虑年份和行业的虚拟控制。研究变量具体界定见表1。

表1 变量定义

(三)模型设定

针对假设1，本文利用PSM方法进行数据处理与分析。上市公司披露社会责任报告能够给权益资本成本带来多大的影响？在实际生活中，企业只能存在一种情况，若选择披露，就无法对其不披露状态进行了解。而PSM方法在一定程度上能够解决选择性偏差问题。

首先，将研究样本分为实验组(披露企业社会责任报告)和控制组(未披露企业社会责任报告)。其次，按以下3个步骤进行倾向得分匹配：

第1步，运用logit、probit回归计算实验组和控制组的倾向得分，得到两组观测值的PS值：

P(xi)=P(Di=1|x=xi)

(2)

其中，xi表示影响企业社会责任报告披露的变量，Di是一个二分变量，Di=1为披露企业社会责任报告，Di=0为未披露企业社会责任报告。

第2步，将实验组(Di=1)和控制组(Di=0)根据PS值进行匹配。匹配方法较多，如直接的最近邻匹配、加权平均的半径匹配、涵盖范围广的核匹配。借鉴已有研究[5]，本文选用核匹配。

第3步，估计选择披露企业社会责任报告的平均处理效应(ATT)：

ATT=E(EquityCost1|D=1,P(x))-(EquityCost0|D=0,P(x))

(3)

其中，EquityCost1和EquityCost0分别代表实验组与不同控制组的权益资本成本水平，由此比较不同披露情况下权益资本成本的作用绩效。

最后，构建本文的第1个回归模型(模型(Ⅰ))：

EquityCost=β0+β1CSR+β2INST+β3BIG4+β4LEV+β5DFL+β6Cash+β7OR+β8Size+

β9Share+β10Liquidity+β11Zindex+β12Gpay+∑βiYRi+∑βjIDNj+ε

(4)

其中，CSR为主要测试变量，该变量的系数β1表示是否披露企业社会责任报告对权益资本成本的影响，根据上文分析，预测为负。

针对假设2，本文构建回归模型(Ⅱ)：

EquityCost=β0+β1CSRScore+β2INST+β3BIG4+β4LEV+β5DFL+β6Cash+β7OR+β8Size+

β9Share+β10Liquidity+β11Zindex+β12Gpay+∑βiYRi+∑βjIDNj+ε

(5)

其中，CSRScore为主要测试变量，该变量的系数β1表示企业社会责任报告质量(评级得分)对权益资本成本的影响，根据上文分析，预测为负。

针对假设3，本文构建回归模型(Ⅲ)、模型(Ⅳ)：

模型(Ⅲ)：

EquityCost=β0+β1Total+β2INST+β3BIG4+β4LEV+β5DFL+β6Cash+β7OR+β8Size+

β9Share+β10Liquidity+β11Zindex+β12Gpay+∑βiYRi+∑βjIDNj+ε

(6)

其中，Total为主要测试变量，该变量的系数β1表示环保投资额披露程度对权益资本成本的影响，根据上文分析，预测为负。

模型(Ⅳ)：

EquityCost=β0+β1CSREPID+β2INST+β3BIG4+β4LEV+β5DFL+β6Cash+β7OR+β8Size+

β9Share+β10Liquidity+β11Zindex+β12Gpay+∑βiYRi+∑βjIDNj+ε

(7)

其中，CSREPID为主要测试变量，该变量的系数β1表示环境保护信息披露形式以及内容丰富度对权益资本成本的影响，根据上文分析，预测为负。

四、结果分析

(一)描述性统计分析

表2为研究样本的的描述性统计结果。首先，可以看出重污染行业上市公司的权益资本成本平均值在10%左右，标准差为0.031 3，表明该类上市公司的权益资本成本个体差异较小，且计算结果和已有研究所得结果较为接近[21]。其次，全样本的CSR平均值为0.365 1，说明重污染行业中低于一半的企业选择披露社会责任报告，尽管2017年后选择披露社会责任报告的公司占比有所提升，但重污染行业的整体社会责任信息披露有待提升。在披露社会责任报告的样本公司中，披露评分的个体差异较大(CSRScore的标准差为12.885 6)。就环境信息披露部分而言，进行环保投资额披露的公司为少数，且披露样本中以模糊披露为主(Total平均值为0.546 9)；重污染行业的上市公司选择采用图表的披露方式各有差异，尽管每个公司平均至少有一个图表的披露(Chart平均值为1.509 1)，但采用图表的个体差异较为明显，相比较而言，环境信息披露的篇幅(字数和页数)存在更大的差异。综上，重污染行业的上市公司环境信息披露差异较为明显。

表2 主要变量描述性统计

(二)相关性分析

基于所构建的不同回归模型，分别进行对应样本的相关性分析。回归模型中对应各变量的相关性系数均小于0.7，同时结合VIF检验，可消除模型多重共线性的问题。具体地，CSR与EquityCost的相关系数为0.035 5，在1%的显著水平下显著正相关，但因CSR指标为虚拟变量，且表2已得出该指标中位数为0，下四分位数为1，因此该部分得出的正相关结果并不能表明CSR的披露对应更高的权益资本成本。类似地，Total与EquityCost的相关系数也存在同样情况。因此，进一步考察连续变量，从CSRScore与EquityCost的相关系数可以得出，二者在1%的水平显著负相关，相关系数为-0.091 3，初步验证假设2的推论，CSR披露程度越高，企业承担的权益资本成本越少；在环境信息披露程度上，CSREPID1、CSREPID3和CSREPID4分别与EquityCost显著负相关，相关系数依次为-0.051 1、-0.057 5和-0.054 4，该结果在一定程度上验证了假设3，环境信息披露的程度越高，企业面临的权益资本成本越低(篇幅所限，上述相关性结果没有报告)。

(三)回归结果分析

基于所提出的研究假设，结合构建的回归模型，采用固定效应模型的回归分析，在统计描述与相关性分析后，进一步检验本文所提假设。

1.假设1的检验

表3中的模型(Ⅰ)是针对是否披露企业社会责任报告(CSR)PSM处理后再进行回归得到的结果。从表中看出是否披露企业社会责任报告(CSR)与权益资本成本(EquityCost)的回归系数在1%的水平上呈现为负(回归系数为-0.003 5)，表明重污染行业上市公司披露社会责任报告，较未披露公司，能够显著降低权益资本成本。在一定程度上显示出重污染行业上市公司社会责任报告的披露能够进一步降低市场投资者的信息不对称，减少交易摩擦，进而降低企业的权益资本成本，企业社会责任报告披露在权益资本市场具有积极效用，由此，假设1得到验证。

表3 模型回归结果汇总表

续表(表3)

2.假设2的检验

从表3的模型(Ⅱ)可以得出，重污染行业上市公司的企业社会责任报告披露质量对权益资本成本的回归系数为-0.000 2，且在5%的水平上显著(p<0.05)，表明在选择披露企业社会责任报告的重污染行业上市公司中，其披露质量越高，融资时所承担的权益资本成本越低。原因在于：一方面，高质量的社会责任信息披露，向市场传递了企业良好声誉和形象的信号，投资者通常认为，一个制度相对完善、经营向好的企业，应该在各方面都保持相对一致的良好，高质量的社会责任披露，也是企业稳定向好发展的体现，因而能够获得更低的权益资本成本；另一方面，较高的企业社会责任报告披露质量，也进一步为利益相关者。尤其是市场投资者提供更多有效的投资决策依据，降低投资者获取信息的成本，进而为企业带来更低的权益资本成本，该结果验证了假设2。

3.假设3的检验

基于已有结果，进一步从环保投资额披露程度(Total)、环境信息披露的具体文本分析指标(CSRPEID)检验重污染行业上市公司环境信息披露对权益资本成本的影响。从表3的模型(Ⅲ)和模型(Ⅳ)可以看出，与行业特征高度相关的环境信息披露对企业权益资本成本产生积极效应，环境信息披露程度越高，该领域上市公司在权益资本市场就能获得更大优势，这直接表现为更低的权益资本成本，假设3得到验证。

首先，在环保投资额对权益资本成本的回归中，回归系数为-0.001 7，在1%的水平显著，与企业社会责任报告整体信息披露的积极效用相比，企业环保投资额的披露程度、精确度能够更大程度降低企业的权益资本成本，效用高出0.15%。假设3a在得到验证的同时，还容易发现权益资本市场中投资者对重污染行业上市公司投资决策的高度关注，更大程度体现在环境领域的信息披露上，这与公司所处的行业息息相关。

其次，细分环境信息披露的各文本分析指标，均同时得出环境信息披露程度越高，企业取得的权益资本成本越低，CSRPEID1、CSRPEID2、CSRPEID3、CSRPEID4和CSRPEID5的回归系数分别为-0.000 4、-0.003 7、-0.000 2、-0.000 1和-0.000 4，且回归结果均显著。由此表明，因行业的特有共性表现为与环境责任高度相关，社会责任报告中的环境信息披露采用更多样的披露形式(图表的形式)和详实的文字描述，以及由此呈现出的披露篇幅的规模，都将对投资者形成积极效应，获得更低的权益资本成本，假设3b得到验证。此外，该结果还间接表明，权益市场融资过程中，融资成本同时受到与企业所处行业相关的社会责任领域，该领域的信息披露同时会被投资者所关注。

4.进一步研究：对债务资本成本影响的验证

企业资本成本包括权益资本成本和债务资本成本。重污染行业上市公司的融资成本，还有较大部分来自于债务资本成本的承担。因而，进一步检验重污染行业上市公司社会责任报告及其环境信息披露对债务资本成本的影响。借鉴李广子和蒋琰等人对债务资本成本的两类测度方法(DebtCost1和DebtCost2)[27-28]，依次对本文提出的假设进行回归分析，回归结果如表4所示。债务资本市场与权益资本市场对企业的环境信息披露产生的反馈相一致，企业从两个市场获得的资本成本效用保持平衡，未产生企业环境信息披露带来的市场间企业资本成本互补的效果。且从回归系数可以看出，同样的企业社会责任及环境信息披露，在债务资本市场的积极效用体现得更明显。

表4 债务资本成本模型回归结果

五、稳健性检验

为保证检验结果的可靠与可信，展开研究样本的稳健性检验。因在主回归分析中采用的PSM处理和固定效应模型，基本消除了模型的内生性问题，在此进行的是测度指标替换和样本期延长的稳健性检验。

(一)权益资本成本测度指标的替换

前文针对假设的检验采用的是PEG模型计算得到的权益资本成本，在此选取企业融资成本实证研究中常用的MPEG模型和OJN模型重新进行企业权益资本成本测度，进行稳健性检验。对应前文4个模型的回归结果(表5)得出，披露企业社会责任报告、高质量的企业社会责任报告披露和较高程度的环境信息披露均能够降低企业权益资本成本，且环境信息披露的文本分析测度指标CSREPID1、CSREPID2和CSREPID5的回归结果显著性提升，再次验证本文所提出的研究假设。

表5 更换权益资本成本模型回归结果

(二)环保投资额披露测度指标替换

考虑环保投资额的测度方法，在此作进一步替换。所替换的具体测度方法为未披露环保投资额记0分；披露的均记1分；披露社会责任报告的记1分；未披露社会责任报告的记0分，由此得到环保投资额测度新指标(Total2)。并且按照权益资本成本的3类测度方法(PEG模型、MPEG模型和OJN模型)进行回归，回归结果如表6所示。可以看出替换环保投资额测度方法后，所得回归结果与前文回归结果保持一致，环保投资额(Total2)在3类测度方法下的权益资本成本回归系数分别为0.002 1(p<0.01)、 -0.002 0(p<0.01)和-0.001 9(p<0.01)，由此进一步验证所得研究结果。

表6 更换环保打分形式模型回归结果

(三)延长样本期

因考虑研究样本的样本期确定为2009—2017年，进一步考察研究样本期延长后(2009—2018年)的稳健性。同时考虑到环保投资额的测度在单一年度(2018年)变动较小，难以体现稳健性检验的效果，因此在此对假设1、假设2和假设3b进行延长样本期的稳健性检验。结果见表7。从结果可以看出，将样本期延长后，再次得到与主回归分析相一致的结果。

表7 延长样本期回归结果

六、结论及建议

基于企业社会责任报告的披露，本文以2009—2017年我国沪深A股重污染行业上市公司为研究对象，研究该行业上市公司是否披露社会责任报告、社会责任报告披露质量以及环境信息披露程度对其权益资本成本的影响，提出企业社会责任及环境信息披露影响权益资本成本的研究假设。实证检验得知，重污染行业上市公司选择披露社会责任报告，能显著降低权益资本成本，进一步检验得知，社会责任报告的披露质量越好，企业的权益资本成本越低。此外，研究还发现环境信息披露程度越高，企业权益资本成本越低，通过插入图表，增加文字表述和披露篇幅，能提高环保投资额信息披露精确度，都有助于降低重污染行业上市公司的权益资本成本。相较于企业社会责任报告的披露，环境信息披露在降低权益资本成本方面贡献度更大。在进一步的分析中，对于债务资本成本的影响研究也得到了类似的结果，而企业社会责任报告尤其是环境责任信息披露对债务资本成本的影响显著大于权益资本成本。

基于上述研究结论，本文形成以下几个方面的建议：

第一，规范上市公司社会责任信息披露制度。自从强制性披露社会责任的要求被提出，越来越多不属于该强制性披露范围的企业也自愿选择披露社会责任信息，这也导致披露质量参差不齐。因此，有必要进一步提高上市公司的社会责任信息披露要求，尤其是重污染行业上市公司的环境信息披露。就披露内容而言，应该统一披露形式，以克服环境信息披露的随意性和非持续性。通过本文环境信息披露程度与权益资本成本之间显著的负相关关系这一结论，也能够发现这一规范管理有助于降低权益资本市场的交易摩擦，降低重污染行业企业的负担，同时能够保障相关投资者权益。

第二，鼓励企业充分利用社会责任信息披露的途径。社会责任报告作为重要的非财务信息披露渠道，也是对财务信息披露的一种补充，其所带来的经济后果一直深受利益相关者及学术界的关注。本文的研究结果也发现积极披露信息会给重污染行业上市公司带来益处。从某种程度而言，企业并非仅出自对法规的遵循以及在利益相关者的外在压力下披露社会责任报告，内在利益的驱动以及企业逐利的本性往往才是其披露社会责任报告的真正动力所在。因此，以最大效用发挥信号机制，降低投资者对优质企业的过度低估和信心不足，这也为重污染行业企业的发展寻求新的突破途径。

第三，满足投资者获取信息的心理需求。在现有企业社会责任信息披露规范基础上，可进一步结合企业所处行业等特征，关注市场投资者心理。随着中国资本市场的发展，投资者们也在一步步成长，其多方位获取解读信息的能力也在一步步提升。因此，企业在进行社会责任披露时，应从披露内容、披露方式、披露载体等方面区别性地进行不同信息的披露。如重污染行业的上市公司在披露环境信息时，对披露形式和载体等进行具体规范设计，不仅要求形式多种多样方便投资者阅读，内容也要求丰富充实，有助于投资者理解。

第四，激起企业保护环境的责任心，为环境信息披露内容提供素材。大多数企业披露的社会责任报告仅仅是文字性的套话表述，且披露形式具有重复性、披露内容具有相似性。少部分企业会选择披露环保投资额以及二氧化碳等气体排放情况。上市公司环境保护行为的缺失，也是导致其环境信息披露内容空洞、形式化的主要原因。对于环境信息披露所带来的经济效益研究，可以激发上市公司保护环境的责任心，积极履行企业环保责任，逐步引导企业为改善环境信息披露质量付出实际行动。