业绩补偿承诺对中小股东利益影响研究

2022-01-08黄勇杜美玲

会计之友 2022年1期

黄勇　杜美玲

【摘要】业绩补偿承诺被并购重组中的企业广泛采用，不达标问题却日益突出。业绩补偿承诺能否保护中小股东利益已成为理论界与实务界关注的重点问题，而现有研究对业绩失诺给中小股东带来负面效应的分析不足。文章以利欧股份并购智趣广告为例，基于信息不对称理论、信号传递理论以及大股东掏空理论，采用案例研究和事件研究的方法，分析了业绩补偿承诺对中小股东利益的影响。研究发现，业绩承诺在业绩不达标时无法有效保护中小股东利益，进一步研究表明，业绩未达标后补偿未履行会加剧中小股东利益受损程度。为此，需要优化完善中小股东保护体系以实现设定业绩承诺的政策初衷，促进资本市场稳定发展。

【关键词】业绩补偿承诺; 中小股东利益; 利欧股份; 并购重组; 数字营销行业

【中图分类号】 F275.4 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2022）01-0112-07

一、引言

业绩补偿承诺是指为维护股东利益，并购双方在协议内容中约定未来3—5年内公司的业绩水平，若在评估中无法达到所约定的业绩标准，则由被并方原股东补偿主并方一定的现金、股份或“现金+股份”，通常以《盈利预测补偿与奖励协议》的形式存在[1]。双方间约定承诺的这一现象肇始于股权分置改革，2014年开始被广泛应用于我国资本市场的多个领域，随之带来的业绩不达标现象也越来越普遍。据Wind数据库统计，2014—2020年间，有接近90%参与并购的公司簽订了业绩补偿协议，而业绩不达标情况也呈逐年上升趋势，2020年业绩未达标比率上升至2014年（11.99%）的4倍之余。特别是近年来随着“互联网+”概念和数字经济的兴起，数字营销行业因较高的业绩承诺而导致的失诺问题更为严重。截至2020年底，一半以上的数字营销行业上市公司披露的实际净利润没有达到当初承诺的净利润。

理论上，业绩补偿承诺会产生显著的正向效果，例如能够缓解主并方与被并方之间的信息不对称[2]、对标的公司起到激励效应[3]、向市场传递利好消息[4]等。然而在具体实践中，业绩补偿承诺在保证前期交易顺利达成的同时也带来了后期难以兑现的后果，在数字营销行业尤为明显，业绩承诺一旦无法兑现将会导致股价下跌，由此给中小股东带来利益得不到保障的风险[5-6]。在已有文献中，学者们已关注到了业绩不达标现象给中小股东带来的消极影响，而目前国内主要采用案例研究法探讨业绩补偿承诺对中小股东利益的影响，并且大多停留在市场效应层面[6-8]，在分析影响成因时也主要从资产评估和公司业绩角度，即估值[9]、商誉[10]及盈余管理[11]角度探究业绩承诺对中小投资者利益的损害，缺乏从补偿风险的视角，结合行业特性探究业绩补偿承诺制度在不同行业中对中小股东起到的作用，尤其对目前业绩达标率较低的数字营销行业所做的业绩承诺研究关注度不高。

基于此，以利欧股份2016年跨界并购智趣广告为案例研究对象，从资产评估、公司业绩、市场效应及补偿风险四个方面分析数字营销公司业绩不达标的原因以及不达标情况对中小股东的利益影响，深化了对业绩承诺不达标影响结果的分析，以及拓展了对数字营销行业业绩补偿承诺的分析。主要贡献表现在三方面：第一，基于承诺实施流程分析业绩不达标为中小股东带来负面效应的系统性成因，丰富了业绩承诺对中小股东利益影响的研究视角与研究结果;第二，选取最早涉足数字营销领域并且连续跨界并购数字营销公司的利欧股份为案例研究对象，深化了对数字营销行业业绩补偿承诺对中小股东利益影响的认识;第三，通过深入探究业绩承诺制度在实践运用中的效果，对完善中小股东利益保护体系提供了理论依据。

二、文献回顾

业绩补偿承诺对中小股东既有积极影响，又有消极影响。其中保护中小股东利益是业绩补偿承诺设定的初衷，在并购活动中具体表现为，业绩承诺可以缓解信息不对称、向市场传递利好消息、对标的公司起到激励效应，从而有助于降低并购风险，使公司健康发展，最终达到保证中小股东利益免受损害的目的[2-4，12]。杨超等[12]运用实证分析的方法研究发现，签订业绩补偿承诺可以提升上市公司并购绩效，当公司经营向好时，有利于保护中小股东利益。在现有关于业绩补偿承诺对中小股东利益保护的文献中，较多是比较分析不同补偿方式对中小股东利益的影响程度。窦炜等[13]认为业绩补偿承诺对中小股东的相关利益有保护效果，但与现金形式的补偿相比，股份形式的补偿更能提高业绩承诺的可靠程度与改良上市公司的财务业绩。

然而，业绩承诺制度固有的设计缺陷未能实现保护中小股东利益的初衷，业绩承诺的签订只有在公司顺利进行的情况下才可以保证中小股东利益，否则中小股东利益很难得到保障[6，14-15]。宁清宇[14]通过研究发现，即使企业在并购重组中签订了业绩补偿协议，也会存在大股东侵害中小股东利益的现象，业绩承诺的签订并不能完全保证中小股东利益。业绩补偿承诺给中小股东带来的负面影响具体表现为，并购重组中的“三高”现象（高估值、高商誉、高承诺）容易带来业绩未完成、补偿未履行等风险，一旦业绩未完成，上市公司将会表现出计提大额商誉减值准备，进行盈余管理的迹象，这将增加并购方的并购风险，使中小股东利益受到牵连[16-18]。刘浩等[19]对2005—2009年在沪深市场中做出业绩承诺的上市公司进行统计，采用实证分析的方法得出业绩承诺确实会导致上市公司进行盈余管理，这影响了中小投资者对业绩承诺经济后果的判断，进而在一定程度上不利于中小股东的利益保护。

通过梳理上述文献可以发现，在业绩补偿承诺与中小股东利益保护的研究中，较多从估值、商誉减值及盈余管理动机的角度展开讨论[7，20]。尽管有研究已经提出要基于承诺实施流程的视角全面剖析业绩承诺给中小股东利益带来影响的系统性成因，即签约阶段的资产评估、承诺期间的公司业绩、承诺期后的补偿风险都会通过市场效应影响中小股东的利益[8]，但对承诺期后补偿风险这一视角的分析不足，同时缺乏结合行业特性进行的相关研究。基于此，以违诺现象较为严重的数字营销领域所做的业绩承诺为研究对象，分析业绩未达标给中小投资者带来的经济后果，一方面能够进一步探索业绩失诺问题产生的主要根源，另一方面可为业绩补偿承诺对中小股东利益影响的研究提供重要且有益的视角。

三、案例介绍

（一）并购双方

主并方利欧股份（002131）于2001年5月成立，主要以传统制造业为主，其业务领域涉及微型水泵及园林机械产品的研发、生产和销售，形成一条较为完整的产业链。2007年4月在深圳证券交易所中小企业板挂牌上市，2014年开始进军数字营销领域，先后对六家数字营销公司完成收购并签订业绩补偿承诺。

被并方智趣广告于2013年4月成立，由自然人徐晓峰出资15万元和徐佳亮出资35万元投资设立，经过历次股权变更，由新股东迹象信息技术（上海）有限公司认缴出资53万元，合计注册资本103万元。它是一家轻资产企业，凭借着强大的互联网媒体平台，着重将金融与游戏领域的相关资源在线上整合起来并投放出去。

（二）并购交易过程

1.并购交易方案

利欧股份与智趣广告原股东于2016年就并购交易一事签订协议，其中明确规定利欧股份需要采用发行股份和支付现金两种方式来获得被并购方的100%股权，资产评估后确定的成交价格为75 400.00万元。其中，按照成交价格的55%向智趣广告三位原股东以发行股份的方式支付（折合41 470.00万元），折合的股份数量是以股份发行价格16.17元/股进行确定的，并规定这55%的股份在36个月内禁止转让，同时用现金缴付剩下45%的对价（合计33 930.00万元），交易方案中的具体交易内容如表1所示。

2.业绩补偿协议

利欧股份在并购智趣广告前，与智趣广告原股东在2015年12月签订了《业绩补偿协议》，其中业绩承诺期设定为2016—2018年三个报告年度，业绩承诺额以净利润为判断依据。当智趣广告在承诺期内业绩不达标时，智趣广告原股东就要按照《专项审核报告》中的具体规定予以补偿，补偿安排主要分为补偿方式和补偿金额（股数）两方面，具体补偿措施如表2所示。

（三）业绩承诺情况

1.业绩完成情况

如图1所示，标的公司（智趣广告）在2016—2018年连续三年业绩承诺均未达标，而且完成比例逐年降低，在承诺期的前两年利润完成情况处于50%左右，而在2018年业绩直线下滑，承诺完成情况仅为7.86%。可见，智趣广告业绩不达标情况较为严重。

2.承诺履行情况

鉴于徐佳亮和徐晓峰在承诺期前两年将交易取得的股票以补偿的方式全部冲销掉，目前二人尚无公司股票，也没有经济能力履行2018年度的补偿义务，依照协议约定，尚未補偿的部分将由迹象信息以其持有的上市公司股票45 779 220股予以补偿，并向公司支付25 510 005.91元现金补偿款。截至2019年12月，公司已将迹象信息持有的公司全部股份注销掉，但需要支付的25 510 005.91元现金补偿款至今仍未支付，智趣广告的三位原股东在业绩未达标时的股份补偿情况如表3所示。

四、案例分析

相较于大股东，中小股东主要指对公司持股比例低于5%的投资者，即二级市场上的分散股民，通常在股东大会上没有发言权与投票权，他们的利益也主要来源于股价变化带来的超额收益[7]。通常而言，利用市场效应来衡量事件对中小股东利益的影响，对其进行成因分析时从财务角度出发[8]。因此，先采用市场效应分析直观判断利欧股份业绩补偿承诺给中小股东带来的影响，之后从资产评估、公司业绩及补偿风险三个维度探究带来该种影响背后的系统性成因。

（一）市场效应对中小股东利益影响分析

依据信号传递理论可知，公司所做的每一个举动都会向外部传达一个信号，利好利差消息的传递会导致股价的起伏变化，进而对中小股东自身利益产生一定影响，因而采用事件研究法来测定该事件对中小股东来说是利好还是利空。选取宣告2016年业绩未达标（2017年8月31日）、宣告收到2016年业绩补偿（2017年11月28日）、宣告2017年业绩未达标（2018年12月14日）和宣告收到2017年业绩补偿（2019年7月31日）为四个关键事件。为了判断上述四个关键事件对中小股东利益的实际影响情况，排除其他影响因素后将事件窗设定为[-9，10]，估计窗设定为[-90，-30]，采用式1和式2计算超额收益率与累计超额收益率：

AR，=R，-E（R，）（1）

CAR，=∑AR （2）

R，=（P-P）/P （3）

E（R，）=R+β（R-R）（4）

其中，P和P在确保股价走势呈连续性态势的前提下采用本交易日和前一个交易日经过除权处理后的股票收盘价;β作为系统性风险，是利用估计窗内的数据并借助Choice金融数据终端中的β计算器进行估算的;无风险收益率（Rf）是以事件窗内的5年期国债收益率来代替;市场收益率（Rm）考虑到利欧股份（002131）在深交所上市，以事件窗的深证成指收益率代替。

事件窗内的超额收益率变动趋势如图2所示，从中可发现只有在宣告2016年业绩未达标时，超额收益率才呈现一个上升的态势，主要存在两方面原因，一是近年利欧股份对温酷广告、上海氩氪和琥珀传播的合并过程比较顺利，并且收购的这三家标的在承诺期内均完成了业绩目标，这些利好信息的释放增强了投资者对利欧股份的信心;二是投资者对智趣广告原股东能够履行业绩承诺抱有一定信心，对能够完成业绩补偿十分看好，他们相信即使业绩承诺未达标，但也能为其带来一定的财富，所以市场参与性较高继而导致超额收益率出现上升态势。

然后在经历一定的观望期后，二级市场上的中小股东不再对其抱有期盼，不愿再参与到该市场中，也就表现为接下来几个事件窗口内呈下降趋势的超额收益率。一方面是业绩补偿作为一种事后补救方式，即使针对业绩未达标情况做出了补偿，也无法从根本上改善公司业绩，从实质上避免他们利益受损;另一方面源于对智趣广告原股东做出的补偿不太满意，这也会使中小投资者对利欧股份业绩能否得到改善存疑。由此看来，高溢价带来的高承诺通常会导致承诺的业绩难以兑现，一旦业绩承诺连续不达标将会对中小投资者利益造成较大的损害。

（二）资产评估对中小股东利益影响分析

业绩承诺完成度是判断估值合理性的重要依据[21]，智趣广告三年均未达标且完成率极低在一定程度上表明标的资产估值不合理。具体为被并购方的特性导致中介机构对标的资产出现高估值，并购方对中介机构的估值盲目乐观，被并购方为此做出无法完成的高业绩承诺，三方主体相互作用进而影响到中小股东利益。

1.被并购方角度

智趣广告属于数字营销行业，而数字营销行业的并购普遍存在着交易价格远高于被并购方净资产账面价值的现象[5]。从被并购方角度看，导致估值出现偏差主要源于它的轻资产特征，以固定资产为主导的非流动资产在总资产中所占份额较少，反之账外的无形资源如核心的管理团队、核心的客户资源、重要的营销团队、重要的技术资源等是其核心资源，这些无形资源具有未来不确定性，同时因难以衡量且无法用货币计量等原因而不能作为资产体现在会计账簿中，这就使得资产评估机构，抑或是其他信息需求者不能运用财务报表中呈现的账面价值客观判断公司潜力。

2.中介机构角度

正是由于被并购方的轻资产特性，不仅使中介机构难以客观评估标的资产，还使中介机构有可乘之机。在《资产评估报告》有关三种评估方法的描述中，收益法的描述相比而言显得较为单薄，报告中只是简单说明采用该方法的优势，而对于运用该方法评估时所用到的参数选择及假设并未说明，比如计算所用到的未来几年的预测额、选取这些预测额的依据以及折现率选取标准等均未在文件中提到，故最终决定采用收益法来评估标的公司资产净值是出现估值较高的原因之一。除此之外，中介机构为了谋取私利，可能会利用收益法大幅提高资产评估溢价，因为他们是根据标的资产估值高低来收费的，这也是出现高估值的另一个原因。

3.并购方角度

本文选取了三家典型传统行业上市公司对数字营销公司的并购案例进行横向比较分析，如表4所示，天神娛乐并购上海麦橙、ST天润并购点点乐以及利欧股份并购智趣广告的估值都高达10倍以上，业绩承诺完成率都不太理想，评估增值率最高的智趣广告更是三年承诺期均未完成约定业绩。这是因为跨界并购本来就有较大的整合风险，如果再设置业绩承诺期，不仅不能缩小整合风险，反而由于并购方在承诺期内无法有效干预被并购方导致放大跨界并购后的整合风险，从而容易出现经营失控、业绩暴跌，加大中小投资者投资风险。

（三）公司业绩对中小股东利益影响分析

严重偏离实际的高估值所带来的高业绩承诺对于标的公司来说是很难实现的，一旦业绩承诺不能兑现，公司会对高交易溢价产生的高商誉计提减值，如果大股东预测到业绩极大可能不会达标或者企业为了让不达标情况有所缓和，又会出现大股东套现和盈余管理等现象，这都会直接导致公司业绩下滑，进而影响中小股东利益。

1.商誉减值分析

利欧股份在2016—2018年度营业收入呈现不断增长态势的同时，营业利润和每股收益却在不断下降，经营活动现金流量净额在2017年和2018年持续为负，这属于增收不增利的现象。面对这样的情形，利欧股份在2017年和2018年分别对智趣广告计提了1.0038亿元和3.6418亿元的商誉减值准备，两年合计计提的减值准备金额达到当初确认商誉金额的一半以上。根据表5可知，在考虑所得税影响后，利欧股份2017年和2018年确认的商誉减值会直接导致其净利润下降7 528.96万元和27 313.62万元，在不考虑货币时间价值的情况下，商誉减值对净利润的税后影响合计减少为34 842.58万元，此次并购整体拉低利欧股份盈利达11亿元之多。这难免会拉低上市公司报表中的净利润，拖累公司业绩并引发二级市场上股价下跌，最终严重有损于中小股东利益。

2.盈余管理分析

2017年8月，中国证券监督管理委员会浙江监管局就智趣广告所承接的部分游戏广告代理业务虚增业绩情况发布公告，其中，对云联传媒、北京璧合等9家公司核算的营业收入虚增6 584.29万元，对海悦石、南京乐萃等公司的营业成本核算虚增5 626.72万元，二者共同促使2016年度利欧股份合表中营业利润虚增金额达到957.5万元。究其原因，智趣广告为了缓解因2016年无法完成承诺的补偿压力，试图利用收入、费用的确认方式对作为公司主营业务的游戏广告代理业务进行盈余操纵。这种盈余管理手段并不能稳定由于业绩未达标而引发的下跌的股价，不能从实质上帮助企业改善业绩，从而也就不能很好地保护中小股东的利益。

3.大股东掏空行为分析

郑国坚等[22]表示当公司处于财务窘境时，大股东会表现出强烈的掏空动机。在利欧股份与智趣广告签订的业绩承诺履行期间，并购方大股东掏空行为一是表现在大股东减持股票方面，利欧股份前两大股东王相荣和王壮利在2017年发现标的公司不达标情况严重，为了使自身利益不受严重影响，在2017年将其限售期满的股份纷纷减持，其中王相荣将15.2%的持股比例减持到14.03%，王壮利从12.02%减持到11.09%，两人作为一致行动人通过减持套现从中获取巨额收益;二是表现在大股东质押融资套现方面，根据图3可观察到，在2016—2018年三年的承诺期内，随着业绩承诺未完成比例逐年上升，利欧股份前三大股东的股份质押比例基本上也呈现逐年上升的趋势，尤其在业绩承诺不达标率最高的2018年，这三大股东中有90%以上的股份数量被质押。拥有实际控制权的两大股东通过将限售期满的股份减持和限售期内的大量股票质押获得流动资金来提前规避风险，为了保护自身利益而损害中小股东利益。

（四）补偿风险对中小股东利益影响分析

之所以存在补偿风险，追根溯源于法律法规制度问题。正因如此，使得承诺方的高业绩承诺看似为并购方的高溢价并购上了一道“保险”，实则业绩一旦不能完成带来的高补偿风险会严重影响并购方和中小股东利益。因此，業绩承诺额要依实际情况进行设定，业绩承诺额设定得越高，被并方越难完成业绩，原股东付出的业绩补偿额越多，其补偿风险也就越大[20]。智趣广告在三年承诺期内均未完成承诺业绩，从另一个角度可以佐证业绩承诺额设定得偏高，因此，企业在制定业绩承诺时就要更加慎重，否则协议中设计的承诺额将会成为无法实现的业绩。

也正是这一原因，使得对承诺方相应股票设置限售期这种行为看似保护并购方利益，实则由于限售期内股票可以质押套现进而损害了并购方和中小股东利益。智趣广告原股东迹象信息在承诺期2018年将交易中获得的所有股票（45 779 220股，占0.76%）全部质押，导致2017年业绩承诺未达标需要迹象信息进行补偿时而无法按时履行该义务，即使在2019年12月27日迹象信息的股票被注销完成，业绩补偿的延期履行也会给利欧股份带来较大的机会成本，从而给公司带来一定的损失，还会导致股价下跌并影响中小股东利益。

五、结论与建议

（一）研究结论

本文在信息不对称、信号传递及大股东掏空等理论的支撑下，研究我国并购市场上业绩承诺的运用对中小股东利益影响，在此基础上展开案例分析，以利欧股份并购智趣广告为研究对象，梳理了并购交易初至业绩承诺期满的关键事件，从资产评估、公司业绩、市场效应及补偿风险四个维度讨论分析了并购重组过程中签订的业绩承诺对中小股东利益的影响，研究结果发现：业绩承诺与资产估值有密切的联系，高估值对应高交易溢价和高业绩承诺，而业绩承诺又好比一把“双刃剑”，较高的业绩承诺将不再是对并购方单方面的保护，也不再是对并购失败风险的保障，反而需要并购方承担业绩未完成、补偿未履行等风险。对内而言，容易使并购双方产生财产纠纷，影响上市公司未来发展;对外而言，容易使自身在证券市场中丧失诚信，损害中小股东利益。上述发现不仅对于中小股东利益保护是有意义的，同时也为证监会强化业绩承诺监管措施提供了积极的启示。

（二）建议

通过利欧股份并购智趣广告的案例分析，以设立中小股东利益保护体系为宗旨，一方面从制定业绩承诺角度为公司提出相应的建议，包括并购方理性看待并合理运用业绩承诺，希望可以为同行业及跨界并购进入数字营销领域的企业提供借鉴;另一方面从中小投资者保护角度为营造良好的资本市场监管环境提供制度保障，包括设定恰当的估值约束机制及加强监管与惩罚力度，同时中小股东自身也要提高相关投资决策的能力，切勿盲目相信业绩承诺对自身的保护作用。

1.理性看待并合理运用业绩承诺

伴随着并购重组的进行，业绩补偿承诺也被广泛使用，但业绩失诺问题严重提醒我们在并购时要理性看待业绩承诺在其中发挥的作用。企业对业绩承诺的运用不能“复制克隆”，而是要“量体裁衣”，除了要考虑被并方实施业绩承诺的动机以及是否能够有效履行外，还要确定《业绩补偿协议》中的相关内容，如承诺额的设定、期限及其补偿条款的确定等。在设计业绩承诺相关条款时，除了要将行业和企业并购方式等因素考虑进来，还可以改变原有单一利润指标为业绩判断标准的做法，既可以包含财务指标的考核，还可以根据公司自身性质设置一些非财务指标进行考核，相信这种灵活的业绩承诺可以帮助上市公司在并购重组中成功整合，推动股票市场良性发展和维护中小股东利益免受损害。

2.根据行业设立估值约束机制

在并购重组的资本运作活动中，为确保并购战略的顺利实施，对标的资产进行尽调估值是公司并购重组前的必经程序，但从现实的众多案例中会发现高估值已经成为一种常态，传统行业对数字营销等新兴行业的跨界并购尤其明显。为了避免这种估值的不合理，应当根据行业特征设立各行业的估值区间，以对标的公司估值起到相应的约束作用，例如账外资产较多的行业要比传统制造业的估值区间设置得较为宽泛一些，但也要设置区间上限，避免出现案例企业那样的高估值;同时还可以在估值区间内对标的资产划分几个阶段的溢价区间，根据不同阶段的估值溢价设置不同期限的股票限售期，即高估值溢价对应的股票应当有较长的锁定期。将估值限定在合理范围内的约束机制有助于降低不达标率，进一步降低中小股东利益受损的程度。

3.加大监管和惩罚力度

针对不能兑现承诺的企业还能在市场中存在的问题，需进一步优化资本市场监管环境，改善二级市场秩序。对于案例中暴露的问题要加大监管和惩罚力度，首先，政府监管机构要对评估机构执业水平提高要求，对评估质量定期进行考核，既要保证评估人员遵守职业道德并具备相应的胜任能力，还要保证整个评估进程公开、公平及公正。其次，要加强对标的公司业绩承诺签订的事前审核和承诺期内业绩完成情况的事中监管，重点关注业绩未达标时标的公司是否存在盈余管理、财务造假等手段，大股东是否存在股权质押和股份减持等情况。最后，证监部门要强化信息披露力度，比如在业绩承诺期内，如果标的公司财务情况出现重大改变，应建议上市公司实施临时披露机制，在公告中说明目前业绩完成情况、面临的经营困境以及采取的解决措施，让投资者充分了解标的公司目前的经营状况，以便于做出合理的决策。

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