国有企业高管薪酬粘性对非效率投资的影响研究

岳上植　顾嘉欣　宋玥

【摘 要】 基于我国2008—2019年A股国有上市公司数据，引入DID双重差分模型，运用多元回归分析方法探究融资融券、高管薪酬粘性与非效率投资三者间的关系。研究发现，高管薪酬粘性与企业非效率投资显著正相关，且粘性越大非效率投资越严重;纳入融资融券标的企业后，与对照组样本相比较，实验组中的融资融券制度实施企业能够显著抑制非效率投资，并且能够削弱高管薪酬粘性对非效率投资的正向调节作用，以上研究表明，融资融券制度的实施对我国国有上市公司的内部治理发挥了显著作用。研究结论对于完善企业薪酬机制，提高国有企业资源配置效率具有一定的参考意义。

【关键词】 投资效率; 高管薪酬粘性; 融资融券; 公司外部治理

【中图分类号】 F272.3;F275;F832.51  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2022）01-0068-06

一、引言

国有企业是国民经济的主导力量，是社会主义经济的重要支柱。高效的资本配置是实现国有经济快速发展的核心动力，而投资效率是公司治理中资本配置效率的具体体现。衡量一个企业的投资决策是否正确，投资质量远比数量更值得关注。换句话说，投资效率是投资成败的重要衡量标准。公司是否能够拥有足够的资金进行投资依赖于融资情况，融资约束是影响企业投资效率的主要因素，缓解融资约束的关键在于如何降低股东与管理者之间的信息不对称问题[1]。现有对投资效率的主要研究如下：探究投资的内外部环境、公司治理水平、高管个人特征与企业投资效率的关系。以上关于投资效率的研究，大多以薪酬激励机制有效性为基础。然而，由于薪酬契约机制失效而产生的薪酬-业绩不匹配——高管薪酬粘性现象普遍存在于企业之中。本文针对国有上市公司探究高管薪酬粘性對企业投资的影响，发现高管薪酬粘性会显著降低投资效率，加剧非效率投资。

当企业内部治理存在缺陷时，外部环境的制约效应也能够对企业内部的经济决策发挥作用[2]。融资融券制度自2010年被引入我国资本市场，自此缓解了卖空约束，减弱了委托代理问题[3]。已有关于融资融券的研究大多从市场波动率出发，少有将融资融券作为外部治理，研究其对企业内部经济决策的影响。以现有研究为基础，验证融资融券制度的实施是否能够起到外部治理效应，探究其对非效率投资以及对高管薪酬粘性与非效率投资之间的关系产生抑制或促进作用。研究得出，实施融资融券制度后，与对照组样本相比较，处理组中的融资融券标的企业能够抑制管理层的非效率投资行为;并且，融资融券一定程度上减弱了高管薪酬粘性对非效率投资的促进作用。

本文可能存在的贡献：第一，本文针对国有上市公司探究了高管薪酬粘性对投资效率的影响，挖掘了造成国有企业非效率投资产生的原因;第二，目前关于高管薪酬粘性的研究多集中在其产生原因和经济后果上，少有文献关注企业内部或外部因素对其的制约效应;第三，已有与融资融券相关的文献，多集中在卖空机制、股票定价和市场波动等方面，本文探究了其对企业管理层制定内部经济决策的监督作用，验证其对公司内部环境的治理效用。

二、理论分析与研究假设

在公司管理制度中，管理层对企业的经济决策享有主导权。然而，委托代理与信息不对称问题，是引发企业非效率投资的原因之一。管理层做出投资决策时往往会权衡利弊，以所要付出的个人成本为基础，计算从中所能获取的收益，如果个人收益远高于为此付出的代价时，管理层很有可能放弃考虑投资项目的净现值大小，做出违背股东收益最大化而满足自身的非效率投资决策[4]。高管薪酬契约机制旨在缓解股东与管理层间信息不对称、解决利益角度不同等问题，但薪酬粘性普遍存在，其“奖优不惩劣”的特质抑制了薪酬契约机制的激励作用[5]。也就是说，高管薪酬粘性的存在能够在一定程度上给予管理层更大的试错空间，激励管理者去适当冒险，为企业带来收益。但与此同时，高管也会因此而利用企业薪酬制度的漏洞以及“奖优不惩劣”的特征，其必然不会放弃净现值大于零的项目，进行新增投资，进而导致过度投资[5-6]。当获得投资收益、企业业绩上升时，管理层将其归于自身的正确决策，获取薪酬激励，然而当投资失败时，由于粘性的存在，高管也并不会因此而受到惩罚。综上，提出本文的研究假设1。

H1：在其他条件不变的情况下，高管薪酬粘性会加剧企业非效率投资。

我国上市公司中经理人的自我约束机制并非普遍有效，由于存在代理成本，经理人具有投资于非盈利项目谋求私利的动机和能力，这样往往造成企业过度投资[7]。融资融券制度的实施，通过提高股价信息的真实有效性这一渠道，进而作用于企业内部的微观经济决策[8]。首先，融资融券制度的推出为市场引入卖空机制，投资者可以将纳入融资融券标的企业的股票进行卖空，激励卖空型投资者对企业内部信息的挖掘与分析，一旦管理层做出低效率的投资决策，投资者在获知该信息后，将通过卖空股票使企业的负面消息快速反映于股价中，造成股价的下跌，潜在投资者和其他利益相关者能够通过股价获取企业内部信息，公司的融资成本也将因此提升，加剧了企业融资难度。其次，融券制度加大了股东的获利风险，股东通过不断地挖掘企业信息来确认股票的真实价值，进而体现在股价之中。因此，为了维护企业利益，管理者将调整做出的投资决策，减少非效率投资。基于此，提出研究假设2。

H2：在其他条件不变的情况下，与未纳入融资融券标的企业相比，融资融券的实施会抑制企业非效率投资。

外部制度往往能够对企业内部环境产生治理效应。谌珊[9]研究发现，融资融券制度的引入使得管理层薪酬-业绩间的关系更为密切减弱了薪酬粘性的程度，且融资融券的边际治理效果与企业内部治理环境质量成负相关。薪酬粘性一方面作为股东激励经理人投资行为而给予经理人的合理风险补偿而存在，另一方面是作为大股东因其自利行为而对管理层的薪酬补偿。大股东利用控制权优势，对企业实施掏空行为，这种行为降低了企业绩效，影响管理者所获得的薪酬，大股东为防止管理者对其掏空行为的抵制，提供给管理者更高的补偿，进而产生了薪酬粘性，且掏空程度越高，薪酬粘性特征越明显[10]。

张璇等[11]发现，融资融券的引入能够增加企业会计信息的透明度，缓解信息不对称问题，使得中小股东有能力和机会去了解企业的内部情况。Karpoff et al.[12]研究得出，卖空型投资者有动机和能力去挖掘管理者的不当行为或当前股价尚未包含的公司负面消息，通过不断的信息挖掘，间接发现股票的内在价值[13]，且在消息披露前完成交易进而获利，因此卖空交易也被看作投资者对经理人“投反对票”。为维护企业核心价值和中小股东信心，大股东及管理者不得不抑制其自利行为，调整经营策略。融资融券能够间接地监督和约束管理者行为，缓解委托代理问题[14]，减少其掏空行为，使其从企业价值与股东利益角度出发，合理地估计项目净现值和投资风险，做出理性的投资决策。基于此，提出假设3。

H3：在其他条件不变的情况下，融资融券会减弱高管薪酬粘性对企业非效率投资的助推作用。

三、研究设计

（一）研究样本与数据来源

本文以2008—2019年沪深两市A股国有上市公司经验数据为研究样本，根据以下原则，进行数据筛选：（1）剔除金融类上市公司;（2）剔除ST、？觹ST上市公司;最终选定了1 111家企业，共9 751个观测值;同时为排除极端值的干扰，对相关变量进行1%的Winsorize缩尾处理;数据来源于CSMAR和Wind数据库。

（二）研究模型与变量设计

1.被解释变量

本文以非效率投资作为被解释变量，借鉴Richardson[15]的研究方法估计投资效率，具体模型如下，其中，INV为构建无形资产、固定资产和其他长期资产所付出的现金与总资产的比值;Growth为营业收入增长率;Lev为财务杠杆;Cash为现金及现金等价物与总资产之比;Age为公司上市时长取自然对数;Size为公司规模;Return为公司股票收益率。模型估计出的残差绝对值为公司投资效率，残差绝对值越大，意味着非效率投资的程度越高。

2.解释变量

本文以高管薪酬粘性作为解释变量，参照刘尚舒（2020）等做法计算高管薪酬粘性，具体模型如下：PNA取每股净资产来衡量公司业绩、EC取前三名高管薪酬总额来衡量高管薪酬，i表示第i年度。由于得出的ECS数值上有明显差别，因此取ECS的自然对数（LnECS）来进行相关分析与回归分析。

3.调节变量

本文以融资融券（Treat）为调节变量，Treat为哑变量，如果公司i在第t年纳入融资融券标的，则取值为1，否则为0。

4.控制变量

控制变量参考以往的研究选取自由现金流（Fcf）、企业成长性（Growth）、财务杠杆（Lev）、盈利能力（Roa）、企业规模（Size）、现金比（Cash）、上市时长（Age）、股票年度回报（Ret）。

相关变量定义见表1。

為了检验高管薪酬粘性与非效率投资的关系，本文以高管薪酬粘性作为解释变量，非效率投资作为被解释变量，设置OLS回归模型1，来验证本文提出的H1;为考察融资融券与非效率投资二者之间的关系，借鉴顾乃康和周艳利（2017）采用双重差分模型来验证融资融券是否能够对企业内部经济决策产生外部约束效应，具体如模型2;为探究融资融券、高管薪酬粘性与非效率投资三者间的关系，本文设置模型3，其中关键解释变量为Treat与LnECS的交乘项。

四、实证分析

（一）描述性统计

表2为变量的描述性统计结果。Inveff均值是0.04，说明企业中普遍存在非效率投资;ECS均值为2.66，说明国有上市企业中普遍存在薪酬粘性。Treat的均值是0.36，表示样本中有36%的企业为纳入融资融券标的企业。

（二）相关性分析

在进行OLS回归分析之前，本文对研究的样本进行相关性分析。从表3中的Pearson相关系数可以看出，高管薪酬粘性（LnECS）与企业非效率投资（Inveff）的相关系数为0.08，在1%的显著性水平上正相关，说明高管薪酬粘性越大，企业非效率投资越严重，与H1基本一致。融资融券（Treat）与非效率投资（Inveff）的相关系数为-0.12，在1%的显著性水平上负相关，说明纳入融资融券标的企业能够提升企业投资效率，初步验证了H2。另外，也可以看出，本文选取的变量间不存在严重的共线性问题。

（三）实证检验与结果分析

1.H1检验：高管薪酬粘性对企业非效率投资的影响

表4模型1报告了高管薪酬粘性与非效率投资之间的回归结果，回归系数为0.002，且在1%水平显著为正，二者之间为正相关关系，说明当存在高管薪酬粘性时，管理层更有谋求私利的动机和机会，没有充分利用自由现金流进行合理的资源配置，从而加剧了企业非效率投资，H1成立。

2.H2检验：融资融券对企业非效率投资的影响

Treat与Inveff之间的回归结果见表4模型2，二者间回归系数为-0.003，在10%的水平显著为负，表明融资融券制度的实施可以有效抑制企业的非效率投资。也就是说，融资融券的引入使得纳入标的的企业具有更加敏感的市场反应，进而降低了信息不对称程度，使得投资者能够加强对企业投资决策的监督，减少管理层的自利行为，提高投资效率，H2得到支持。

3.H3检验：融资融券对高管薪酬粘性与非效率投资之间关系的影响

由表4模型3可知，交乘项的回归系数为-0.001，在5%的水平显著为负，融资融券抑制了高管薪酬粘性对非效率投资的促进作用，说明融资融券能够通过投资者的卖空行为，将外部消息作用于股价中，以此来增强利益相关者对企业经营管理行为的监督，从而提高投资效率，H3成立。

五、稳健性检验

参考刘艳霞等[3]的研究，运用倾向性得分匹配法（PSM），以此来减小样本选择偏差对回归结果的影响，之后再采用双重差分模型对H3进行检验，结果如表5;参考邬烈岚等[16]的研究，为了防止其他因素的影响，将两职兼任（Dual）、管理层持股比例（Rmasha）、董事会结构（Indep）作为控制变量加入到研究模型中，以控制其他因素对本文结论的干扰，回归结果见表6。以上检验结果与主回归结果保持一致，说明研究结果是稳健的。

六、研究结论与启示

本文采用我国2008—2019年沪深两市A股国有上市公司的经验数据作为研究样本，首先，探究高管薪酬粘性对非效率投资的影响，研究表明，高管薪酬粘性与非效率投资显著正相关，高管薪酬粘性加剧了企业非效率投资;其次，研究了融资融券制度的实施对企业非效率投资的影响，发现融资融券能够抑制企业的非效率投资，说明融资融券在企业投资行为方面发挥了显著的公司外部治理效应;最后，检验发现实施融资融券制度能够抑制高管薪酬粘性对投资效率的消极作用，即融资融券制度能够约束管理者偏离股东收益最大化的自利行为，从而发挥间接的公司外部治理效应。

本文的研究结果对国有企业投资决策具有一定参考价值。首先，最优薪酬契约的失效，一定程度上会影响企业的资源配置效率，企业应当不断完善薪酬机制，采用多元化绩效考核指标，减少管理层因高管薪酬粘性的存在，利用薪酬激励机制漏洞而做出的非理性投资行为;其次，基于我国融资融券制度对非效率投资以及对高管薪酬粘性与非效率投资关系的影响来看，外部环境对企业内部管理层的个人经营决策具有一定的监督与制约作用。因此，只有将企业内外部因素综合考虑并加以分析，才能做到充分利用内外部有效信息，约束管理者自利与非理性行为，促进企业的可持续性发展。

【参考文献】

[1] FAZZARI S M，HUBBARD R G，PETERSEN B C.Financing constraints and corporate investment [J].Brookings Papers on Economic Activity，1988（1）：141-206.

[2] 何金耿，丁加华.上市公司投资决策行为的实证分析[J].证券市场导报，2001（9）：44-47.

[3] 刘艳霞，祁怀锦.管理者自信会影响投资效率吗——兼论融资融券制度的公司外部治理效应[J].会计研究，2019（4）：43-49.

[4] AGGARWAL R K，SAMWICK A A.Empire-builders and shirkers：investment，firm performance and managerial incentives[J].Journal of Corporate Finance，2006，

12（3）：489-515.

[5] 步丹璐，文彩虹.高管薪酬粘性增加了企業投资吗？[J].财经研究，2013，39（6）：63-72.

[6] 马俊峰.高管权力、薪酬粘性与企业投资行为研究[D].北京：中央财经大学博士学位论文，2015.

[7] 张国华.我国上市公司投资的融资约束[D].太原：山西财经大学硕士学位论文，2010.

[8] 庞家任，陈大鹏，王玮.融资融券制度与企业投资行为——基于“外部治理”和“信息学习”渠道的分析[J].投资研究，2019，38（4）：4-29.

[9] 谌珊.融资融券对高管薪酬业绩敏感性影响的研究[D].长沙：湖南大学硕士学位论文，2018.

[10] ZHANG M，GAO S H X，GUAN J.Controlling shareholder-manager collusion and tunneling：evidence from China[J].Corporate Governance：An International Review，2014，22（6）：440-459.

[11] 张璇，周鹏，李春涛.卖空与盈余质量——来自财务重述的证据[J].金融研究，2016（8）：175-190.

[12] KARPOFF J M，LOU X.Short sellers and financial misconduct[J].The Journal of Finance，2010，65（5）：1879-1913.

[13] BOEHMER E，WU J J.Short selling and the price discovery process[J].Review of Financial Studies，2013，26（2）：287-322.

[14] MASSA M，ZHANG B，ZHANG H.The invisible hand of short selling：does short selling discipline earnings management？[J].The Review of Financial Studies，2015，28（6）：1701-1736.

[15] RICHARDSON S.Over-investment of free cash flow[J].Review of Accounting Studies，2006，11（2）：159-189.

[16] 邬烈岚，徐雯.高管薪酬粘性、机构投资者异质性与企业过度投资[J].会计之友，2019（20）：79-86.