优化营商环境下上海融资路径研究——基于新加坡和上海的经验借鉴

程文瑾 代志颖 高小婷 黎奕君 李静雯

（上海立信会计金融学院，上海 201620）

一、引言

持续优化营商环境是我国“十四五”规划出台的重点目标，上海市营商环境4.0方案已经推出，致力于推动城市数字化转型，深化供给侧结构性改革以打造国内国际双循环的国际化大都市。根据世界银行发布的《2020年营商环境报告》，上海近几年营商环境指标各项得分呈上升趋势，在全球城市营商环境排名中居第10位，营商环境综合得分77.7。其中临港新片区综合得分高达83.2位居世界第9位，但相比于排名前列的新西兰、新加坡等仍然有一定差距。从具体指标数据上看，上海在融资环境相关指标上得分较低，短板较为明显。

上海作为改革开放前沿阵地和我国的营商环境标杆城市，其发展对我国的整体营商环境提升有着重大的意义。由于受到国内整体开放进程的限制，上海的资本市场准入自由度水平偏低、获得信贷难度较大、企业办理破产程序繁琐等问题的存在，直接阻碍了上海融资环境的进一步提升，降低了外资的吸引力。新加坡营商环境在全球排名位居第二，其中融资指标表现更加优异，加之其政府高度参与经济发展的制度体系和我国较为接近，对提升上海融资环境具有可借鉴性。

致力于弥补上海融资环境缺陷，本文将从多角度分析市场主体可能遇到的融资堵点，对比上海与新加坡融资环境差异，借鉴上海临港先行先试案例。以期扩大上海融资路径，提升长三角区域一体化营商环境水平，以点带面优化我国整体营商环境。

二、上海融资环境发展现状

1.上海融资环境概述

据中科营商环境大数据研究院发布的《中国营商环境指数蓝皮书（2021）》显示，上海市营商环境在全国省级、市级排名中均位列第一。其中在融资环境方面，上海市的融资事件数量及总额均居全国第1位，2020年年末金融机构人民币各项贷款余额居全国第5位。

自2017年以来，上海已连续三年制定实施了优化营商环境1.0版到3.0版。经过三轮深化、细化、系统化的对标改革，于2021年3月正式公布上海优化营商环境4.0版。目前已实现开办“一表申请”和“一窗发放”措施，推出完善中小企业融资综合信用服务平台（信易贷）、大数据普惠金融应用项目，提高了企业融资服务效率和覆盖面，以及市级惠企政策“一窗通办”系统平台区级全覆盖等。

尽管目前上海融资环境在国内表现突出，但其与国际高标准规则仍存在差距。融资环境政策缺乏精准性和协同性，第三方评价、信用平台尚未建立健全，全社会重视程度也有待提高。

2.融资方式及规模

（1）银行业金融机构

从融资体量和机构数量来看，银行业金融机构是我国企业融资服务的重要渠道。中国人民银行上海总行数据显示，2016年起连续五年，上海市银行业金融机构存贷规模日益增大，全市银行业金融机构存、贷款总量均保持持续正增长，存款增速总体呈现出上升趋势，然而贷款增速连续五年下滑。截至2020年，上海市存款总量为15.6万亿元，同比增长17.4%，与2019年9.7%的增幅相比上升7.7个百分点，贷款总量8.5万亿元，贷款总量增幅6%，较上年同期少增2200亿元。

图1 2016年～2020年上海市银行业金融机构存贷款情况

（2）境内上市

近年来，上海市上市公司数量稳步增长、市值持续扩张。根据Wind数据，截至2017年8月11日，中国上市企业共计3328家，上海上市公司数量共计264家，占比7.93%；2020年年底，上海共有境内上市公司337家，较17年增长了27.65%；上海上市公司总市值达7.28万亿元，排名全国第三，次于北京与广东。其中科创板上海上市公司数量占比16%，居全国第二，融资额占比36%、市值占比27%，均居全国第一。

图2 2017年～2020年上海市境内上市公司数量

（3）债券市场

2016年～2020年，上海清算所债券发行量共计157420只，面额合计123.24万亿元。2016年，上海清算所全年累计发行20868只债券，面额总计18.35万亿元；2020年，上海清算所全年共发行38127只债券，同比增加9.34%，增速较前两年6.02%、6.62%有所上升，较2016年提高82.71%；面额总值达28.66万亿元，同比增加13.80%，较2016年增加56.21个百分点。除2019年数量有所回落外，其余年份均呈上升趋势。由此可见，债券市场未来的发展空间较为可观。

图3 2016年～2020年上海清算所债券发行情况

（4）小额贷款公司数量与贷款金额

我国小额贷款公司于2005年试点起步，2008年下发《关于小额贷款公司试点的指导意见》，主要服务于农户和微型企业，在2015年达到全国共计8910家，贷款余额9412亿元的峰值，然而近几年小贷公司数量和贷款余额规模直线下降。

图4 2017年～2021上半年度全国和上海小额贷款规模

我国小额贷款公司数量和贷款余额在近五年内直线下降。其中，上海地区小额贷款公司数量趋势较为平稳，但在2021年上半年数量下降到119家，贷款余额有所回升。小额贷款公司业务逐渐减少，正在退出我国融资市场。

3.上海融资环境中存在的问题

（1）融资方式结构不均衡

我国间接融资长期居于主导地位，存量规模大，发展惯性和服务黏性强。在间接融资为主导背景下，上海市企业通过直接融资在市场上获取资金的比例较低。股市融资供给能力仍相对不足，融资方式结构不均衡。数据显示，2012年～2017年期间，私募股权和创业投资对上海企业的投资金额为447.8亿美元，仅为同期北京的35% ；2020年年底上海市上市公司总市值为12.42万亿元，仅是北京市的45.70%，千亿市值公司共计24家，较同期北京市低51.02个百分点。

（2）融资渠道狭窄

目前企业的融资渠道还是十分狭窄，除了少数大型知名企业，一般的中小企业融资能力都非常有限。近年来，主要服务于农户和微型企业的小额贷款公司数量和贷款余额规模直线下降，正在退出我国融资市场。与此同时，受到新冠疫情、金融贸易局势等多方面影响，融资路径也在不断萎缩。

三、上海与新加坡融资环境对比

1.新加坡融资环境主要优势

（1）具有完备的法律制度和监管机构

新加坡金融法律体系完备，涉及银行法、保险法、证券法、期货交易法、基金管理法、外汇交易法等其他相关法规。除此之外，新加坡拥有独特的金融管理机构MAS，运用综合风险评估框架和技术、人工智能和数据分析技术管理等先进技术，并致力于细化监管、完善风险管理系统，大力推动沙盒监管，为企业及机构创造了安全的融资环境。

（2）拥有良好的融资后盾

新加坡在过去10年间，通过新交所平台债券募集资金总共超过2万亿美元。首先，这得益于新交所高达42.3%的换手率，并且再融资能力也领先于世界；其次，新加坡上市分为主板和凯利板，凯利板无量化指标，上市条件宽松，同时监管架构为报批制，不需要走繁杂的审批流程；最后，新加坡亦推出了许多扶持政策，为企业打造融资高地。

2.上海与新加坡融资环境指标排名对比

针对2020年世界银行营商环境报告排名中与融资环境相关的指标，可以聚焦到以下几点（见表1）。

表1 上海与新加坡融资环境指标对比

通过排名得分对比可得，上海在开办企业、获得信贷、保护少数投资者这几个方面都与新加坡具有较大差异。其中，获得信贷很大程度上影响着国内的融资环境，保护少数投资者的政策不够完善也会对投资行为造成约束。相对于其他指标，上海在获得信贷上的短板非常明显，需重点弥补。

3.上海与新加坡融资环境差异

上海虽然在国内融资环境排名第一，但与新加坡相比还有很多差距，具体表现为以下几点。

（1）法律保障机制

新加坡政府建立了一套完善的与金融现代服务体系相匹配的法律制度，为企业商务活动提供了高效服务。相比之下，上海信贷权益和投资者权益保护的法律保障机制不够完善，影响了企业融资便利性。

（2）保护少数投资者

新加坡在投资者保护方面有许多措施，例如将主动退市赞成票的比例定为75%，同时考虑主动退市否决票比例，来进一步提高投资者在主动退市的决定权，为企业融资铺路。而我国整体少数投资者保护强度表现欠佳，部分股东难以参与公司重大决策。此外，一旦发生诉讼，便会遇到各种制度障碍。

（3）融资渠道

新加坡拥有多样的融资渠道，日前在新交所推出SPAC上市机制。在最低出资额、量化最低门槛、规定股权分布、合并业务要求等方面有明确规定，可以避开复杂的融资流程，为企业提供丰富的融资途径。而上海本身具有的融资方式范围不及新加坡，近几年还在受到融资方式大幅萎缩的多重影响。

四、案例分析——上海临港发行绿色公司债券

1.案例简介

上海临港经济发展集团有限公司（下称“临港集团”）是上海国资委下属唯一一家以园区开发、配套服务和相关产业投资为主业的大型国有企业集团，其业务主要涉及产业园区的开发、经营和管理。近年来，在临港集团向多元化业务、多层次园区的转型拓展过程中，资金缺口变大，融资需求和资金错配的问题亟待解决。据调查，临港集团长期融资主要依靠银行贷款，短期融资主要依靠短期融资券，融资方式较为单一。2018年3月，临港集团在上海证券交易所成功发行两只绿色公司债（见表2），分别为“G18临港1”和“G18临港2”，共募集资金10亿元，用于后续绿色建筑的开发。

表2 临港集团绿色建筑债券发行的基本信息

2.债券分析

（1）利率分析

通过查询同期同类可比债券的相关资料，本文从绿色债券的发行利率的角度，针对临港集团G18临港1绿色债券进行成本分析。本文选取以下五只债券（见表3）对比研究，通过计算，这五只同期同类可比债券的平均发行利率约为 6.76%，而临港集团品种一的绿色债券利率仅为 5.28%，低于平均发行利率。经计算，G18临港1与可比债券间产生了152bps的发行利差，发行利率优势明显。同时，将G18临港1与各单只债券相比，只有18临债01与G18临港 1的发行利率相近，18临债01具有微弱成本优势。除18临债01外，临港集团绿色债券的发行利率优势非常明显。按照上文的分析方法，同理可以得出G18临港2具有同样的特征和优势。

表3 临港集团品种一与其同期同类可比债券具体信息

（2）收益分析

临港集团债券发行满足临港集团巨大资金需求的同时，由于地产企业的项目开发时间长、资金回流慢，极大解决了资金错配的问题，拓宽了融资渠道。

比较2018年绿色债券发行的前后数据，发债之前临港集团流动负债占比较大，非流动负债占比较少，而2018年发行绿色债券后，长期借款规模上升，非流动负债所占比重明显提高，短期偿债压力被有效缓解，企业资本结构得到优化。另外，企业每股收益也由于企业适当的债权融资所产生的利息抵税作用得到了放大，财务杠杆持续优化，债务结构亦越来越合理。

表4 临港集团资本结构

3.经验借鉴

临港集团此次发行绿色债券不仅一定程度上拓宽了融资渠道、改善了债务结构、促进企业转型升级，而且在偿债能力、资金统筹安排，资本结构上得到优化。通过对临港集团该次债券发行案例的评析，总结出以下成功经验。

（1）发行人具有灵活的选择权

首先，发行人具有调整票面利率的选择权。当市场利率大幅下降时，临港集团可以选择下调发行的绿色债券的票面利率，防止企业多付利息，减小利率变动的风险。其次，临港集团本次发债具有品种间回拨选择权，将产品间的回拨选择机制进行调整，在保证总体发行量不变的前提下，根据发行时的具体申购情况可将某类品种的发行规模部分或全部拨给其他品种，从而以较低成本获得融资。最后，发行人在定价期末可以自行选择是否续期。临港集团可以综合考虑市场与公司的具体情况决定是否续期，从而可以有效缓解企业还款压力。

（2）投资者具有回售选择权

当企业发出是否对债券票面利率进行调整的公告或市场利率有较大波动之后，投资者可以选择将绿色建筑债券回售给临港集团。该做法可以有效地保护投资者，吸引更多的投资者加入，有助于债券的成功发行。

（3）债券发行具有政策优势

针对审核程序上，证监会指出绿色债券的发行实行“专人对接、专项审核”，适用“即报即审”政策。交易所为绿色债券的申报、受理及审核开辟了绿色通道，进一步提高了绿色债券上市预审核和挂牌条件确认的工作效率。此外，得益于各地出台的针对绿色债券的补贴政策，如税收减免、财政贴息、投资机构监管指标优惠等，绿色债券的发债成本较普通债券更低。

五、结论与建议

通过聚焦上海融资环境，对融资方式具体数据的分析及与新加坡对比可知，上海在获得信贷方面存在较大缺陷，而融资方式的萎缩也成为了经济发展的阻碍。债券市场规模的不断扩大有望成为解决企业融资困难的途径。借助新加坡良好融资环境及临港集团发行绿色债券的优势，完善现有融资方式，可参考以下几点建议。

1.改善信息壁垒，减少融资阻力

企业获得信贷的困难主要来源于金融机构与企业间的信息不对称。良好的信贷环境制度可以有效提高企业融资效率，推动市场运营及产业结构优化，以点带面增强地区发展。为获得信贷减缓阻力，改善企业与金融机构间信息不对称壁垒，可以通过不断优化数据归集共享，在保障企业信息安全的前提下，建立完善各部门共享的信息数据库。上海市在“一网通办”线上办事厅的基础上，可为企业提供“绿色通道”，通过专人对接、专人审核提高审批程序和时间，疏通融资障碍。

2.提供适度优惠，降低融资成本

除融资难以外，融资贵也是普遍存在的问题。与大中型企业相比，部分中小型企业缺少很多优惠政策。政府可视企业情况而定给予更多政策优惠，助力此类企业降低融资成本。适度提供利率优惠，税收减免、财政贴息、投资机构监管指标优惠等，减少融资过程中的手续费、担保费等其他相关费用。

3.优化融资路径，激发下沉潜力

融资环境的不断优化同时也能提高我国营商环境的整体水平。上海也可学习借鉴临港集团发债的成功经验，不断优化原有融资路径。在债券融资方面，发债人可以灵活设计债券期限、洞悉市场变化把握品种回拨和调整票面利率选择权，对冲市场利率变动风险，可控范围内降低债券发行成本。同时，给予投资人回售选择权，有效保护投资人，吸引更多投资人的参与。旨在通过上海临港自由贸易试验区的先行案例，提取其可复制性，从而拓宽正规融资渠道，完善融资方式缺陷并扩大其业务范围，促进上海临港自由贸易试验区的建设，有望带动长三角区域一体化协同营商环境的全面优化。