投资者情绪与企业投融资

辛 阳 魏熙晔 高 阳 何银宁

（1.云南财经大学金融研究院，云南 昆明 650221；2.北华航天工业学院经济管理学院，河北 廊坊 065000；3.云南财经大学经济学院，云南 昆明 650221）

一、引言

中国股市作为新兴市场，其资产价格的大幅波动很可能源于投资者情绪。因此，我们很有必要研究投资者情绪对虚拟经济的影响，并进一步地研究它是如何传导至实体经济的。考察投资者情绪和企业投资行为恰好为我们提供了一种从金融到实体，从微观到宏观的独特研究视角。

本文后续内容组织如下：第二部分是文献述评；第三部分是理论分析和研究假设；第四部分是投资者情绪的构建；第五部分是计量方法与数据描述；第六部分是研究结果分析；最后是结论部分。

二、文献述评

现有文献认为，投资者情绪导致股价偏误并进一步地影响企业实际投资行为，主要通过两种渠道发生作用。（1）股权融资渠道。既然投资者情绪影响股票价格，并导致企业融资条件发生变化，那么理性的企业家会选择合适的市场时机发行股票或者回购股票（Stein，1996）。由于公司面临融资约束，具有长期视野的企业家会选择在股价高估时，有利于降低企业发行股票的融资成本，此时发行股票融资，可推动企业实际投资上升。股权融资依赖程度越高，企业投资对投资者情绪影响越大（Baker et al.，2003；Gilchrist et al.，2005）。（2）理性迎合渠道。在信息不对称时，短视企业家会主动迎合投资者情绪甚至进行无效率的投资，经理人的迎合程度取决于股东的预期与企业的不透明程度。在这种渠道作用下，乐观的投资者情绪将促使经理人投资于无效率的投资项目，尽管在短期内这种行为可以推动股价上涨，然而在长期它会损害企业绩效（Polk and Sapienza，2009）。

国内关于投资者情绪对公司实际投资影响的研究很丰富。既有验证理论（或机制）有效的，比如股权融资理论（刘红忠和张昉，2004），理性迎合理论（张戈和王美今，2007），也有一些在此基础上的拓展，比如从激励机制来考察管理层的理性迎合机制（张庆和朱迪星，2014），从制度环境和公司治理机制考察了投资者情绪如何影响企业投资（花贵如等，2014；靳光辉等，2015）。

然而，大部分研究中投资者情绪均是从微观企业层面考察的。这类基于企业层面的投资者情绪测度指标有两个问题：一是绝大多数研究均为单一指标，只能反映投资者情绪的某个方面；二是没有对宏观经济因素的控制，而投资者情绪可能受到宏观经济周期影响。因此，有必要综合多种指标，并消除宏观经济因素影响，力图客观地反映投资者情绪。

三、理论分析及研究假设

我们从理论上探讨了投资者情绪如何影响企业投资、企业融资，发现关键问题在于投资者情绪究竟是通过股权融资渠道还是理性迎合渠道影响企业投资行为。

1.投资者情绪与企业投资

按照股权融资理论，股权融资渠道发挥作用的主要原因在于存在融资约束。中国作为新兴国家，我国企业存在严重的融资约束现象。根据这一机制，乐观的投资者情绪不仅会促进企业短期投资，并且有利于企业的长期投资。

另外，按照理性迎合理论，管理层通过扩张投资来迎合投资者的乐观情绪。前提是管理层认为其薪酬设计与股价相关。而经理人的迎合程度取决于不透明程度。事实上，中国股市由于存在较为严重的信息不对称和委托代理问题，市场操纵行为严重，特别是小公司（张戈和王美今，2007）。由于管理者的短视行为，尽管乐观的投资者情绪会增加企业当期投资，在接下来时期不利于企业持续发展。

综合前面的论述，我们提出第一个研究假设：

假设I：投资者情绪与企业实际投资显著正相关，在投资者情绪高涨（低迷）时期会促进（抑制）企业短期投资。如果是融资机制主导，投资者情绪与企业长期投资正相关；如果迎合机制起主导作用，投资者情绪与企业长期投资负相关。

2.投资者情绪与企业融资

众所周知，中国作为最为璀璨的新兴市场明星，企业成长性较高，而金融市场并不发达，因此我国企业总体上存在严重的融资约束现象。特别是当经济处于衰退时期，由于金融约束极有可能降低企业正常投资水平，从而抑制了企业的成长机会（Mclean和Zhao，2014）。由于企业融资约束，我国企业极有可能在投资者情绪高涨的时期，降低企业发行股票的融资成本，加快企业的扩张步伐。

根据以上分析，我们提出第二个研究假设：

假设II：投资者情绪与企业融资显著正相关，在投资者情绪高涨（低迷）时期会促进（抑制）企业融资，包括股权融资和债权融资。

四、投资者情绪指数的构建

参照Baker和Wurgler（2006）并结合中国股市特征，本文采用情绪代理指标包括封闭式基金折价（DCF）、换手率（TurnR）、IPO数量（IPON）、IPO上市首日收益（IPOR）、新增投资者开户数（NI）、和消费者信心（CCI）。样本为2001年1月至2014年10月数据，来源于Wind资讯。

数据统计描述及相关系数列于表1。

表1 投资者情绪指数统计描述

五、计量模型设定与数据说明

1.模型设定

根据前文的理论，为了检验投资者情绪是否会影响公司实体投资行为，设定检验表达式为：

如果是融资渠道发生作用，投资者情绪可能会影响公司的融资行为。检验投资者情绪对公司融资行为影响的表达式为：

2.变量的定义和度量

（1）被解释变量

被解释变量主要涉及到企业投资、企业融资。

（2） 核心解释变量

投资者情绪：反映投资者的非理性导致资产价格长期或短期偏离其基本价值程度，前文我们构建一个了综合指标测度。

（3） 控制变量

借鉴Mclean和Zhao（2014）以及崔晓蕾等（2014），选择经济扩张、成长性、股利和企业上市年限作为控制变量。

经济扩张（Expan）：虚拟变量，12个月中至少有6个月经济高于潜在增长率为经济处于扩张状况，则经济扩张变量设为1，其余情况为0。经济扩张控制经济周期的影响。

股利（Did）：股利为每股现金分红与股票价格之比。

成长性（GROI）：投资者青睐高成长性的企业，企业成长机会越高，融资成本越低，都可能影响企业投资或者绩效。以主营业务收入增长率衡量企业的成长性。

企业上市年限（Age）：控制企业上市时间，上市时间越长的公司，往往相对成熟和稳定。

3.数据说明

表2 变量的描述性统计结果

六、计量结果与讨论

1.基本回归结果

首先，检验投资者情绪与企业投资的关系。参照Polk和Sapienza（2009）以及崔晓蕾等（2014），利用OLS方法，采取逐渐添加控制变量的方法，并分别对投资者情绪滞后期进行回归，得到假设I的检验结果（Age取对数），列于表3。可以看到，投资者情绪不仅与当期企业投资正相关，与第二期和第三期企业投资仍然呈正相关关系。投资者情绪通过融资渠道对企业投资发生作用，乐观的情绪有利于企业长期发展，意味着假设I的融资渠道假设成立。从控制变量看，经济周期对企业投资有明显作用，扩张时期企业投资增加；成长性越高的企业，其投资会显著增加；长期分红比例越高的企业，其投资也会增加；而企业上市时间与企业投资负相关，可能由于公司规模越大，其成长速度减弱，企业投资减弱。

表3 假设I的检验

其次，检验投资者情绪与企业融资的关系。将股权融资和债权融资分别对投资者情绪进行回归，得到假设II的检验结果，列于表4。根据回归结果，乐观的投资者情绪对企业无论是股权融资还是债权融资，均有显著的促进作用，提供了支持股权融资通道的直接证据，即假设II成立。从控制变量看，经济扩张明显促进公司股权融资，但对债权融资影响不显著；企业成长性也有利于扩大企业融资规模；企业现金分红有利于提升公司在股票市场表现，促进股权融资，但对债权融资负相关，可能意味着企业业绩越好，自有资金雄厚，债权融资相对更少；企业上市时间越长，其股权融资越少，对债权融资不显著。

表4 假设II的检验

2.稳健性分析

以上的回归结果中，我们检验了投资者情绪与企业投融资的关系，假设I和假设II得到了验证。为了进一步考察这种关系是否具有稳健性，借鉴易志高和茅宁（2009）我们将用新开户人数（NI）作为投资者情绪的代理变量，替代前面的投资者情绪指数进行回归。为了避免样本选择性偏差，我们还进一步将样本分为两个子样本，样本1为2002年至2008年，样本2为2009年至2014年。投资者情绪对企业投资和融资影响的稳健性回归结果列于表5。结果显示，假设I和假设II得到进一步验证，并且支持了投资者情绪通过股权融资渠道影响企业投资行为的结论。

综上所述，在投资者情绪对企业投资和企业绩效影响方面，无论是采用替代变量还是分样本回归，都支持投资者情绪主要通过股权（或债券）融资机制影响企业投资行为的观点，乐观的投资者情绪有利于长期促进企业投资和企业绩效。

七、结论

本文认为，中国股市投资者情绪主要通过股权融资渠道影响企业投资行为。投资者情绪对企业实际投资具有显著影响，高涨的投资者情绪有利于企业的长期增长，提升公司股票价格，改善企业长期业绩。在控制了经济周期、公司股息和成长性等因素，结论依旧稳健。因此，在2007年年末至2014年11月、2015年6月至2016年年初，我国证券市场的投资者情绪长期低迷，对实体经济具有损害。