安全资产供需失衡及其影响

□邢军峰

一、引言

近年来，投融资市场发展并不顺畅，如：三番五次调控的房价，暴涨暴跌的个别股票，频频崩塌的P2P 平台。据清科研究中心发布的创业投资暨私募股权投资统计报告（2019 第二季度）显示，案例数、投资金额大幅度缩水，从最初的撒网式抢项目，到后来讨价还价挑项目，再到当下控制现金流，从疯狂看好到疯狂不看好。类似情况可能还会持续出现。

在资产供给有限、不良贷款上升以及刚性兑付被打破的境况中，金融体系在进行资产配置时自然更加挑剔，甚至有可能让资金在金融体系中空转。这些事例的频繁出现，向我们传达了一个确定无疑的信号：我们正在经历“资产短缺（A Shortage of Financial Assets）”①。与此同时，政府为降低企业的融资成本，实现经济增长的预期目标，实施宽松政策，降息、降准及大量政府购买，使得资产需求激增，导致资产短缺进一步加剧。

然而，资产短缺并非中国特有现象，而是全球性趋势。这有三方面的表现：一是市场层面，优质债券等到期收益率转为负值。2019 年9 月，国际清算银行（BIS）发布的报告显示，全球负收益率债券的规模刷新历史最高纪录，达到17 万亿美元水平，使得BIS 也颇为震惊。随后，负收益率债券规模开始回落。受新冠肺炎疫情影响，在2020 年8 月又攀升至16 万亿美元以上。国债在发行时息票或利率为正，由于在二级市场受到追捧，价格攀升使得收益率为负，实属罕见。然而，若国债在发行时即标明负利率则更为罕见，而这样的国债已然出现：2019 年8 月21 日，德国发行30 年期国债，收益率为-0.11%，成为首个以负利率发行国债的主要发达国家；2020 年5 月20 日，英国出售了38 亿英镑的三年期国债，收益率为-0.003%，竟获得了81 亿英镑的超额认购。二是政策利率层面，部分央行开始实施负利率政策。瑞典央行于2009 年7 月开始向商业银行存款收费，并于2015.2-2019.12 期间调降基准利率至负值。其他实施负利率政策的央行还有：丹麦央行（2012.7—2014.4，2015.2—）、欧盟央行（2014.6—）、瑞士央行（2015.1—）和日本央行（2016.2—）。三是存贷款利率层面，也已经出现负利率。2019 年8 月6 日，瑞士第一大银行瑞士银行（UBS）宣布将对50 万欧元以上的个人存款自当年11 月开始征收0.6%的年费。2019 年8 月24 日，丹麦第三大银行日德兰银行(Jyske Bank)开始向贷款人提供年利率为-0.5%的十年期贴息购房贷款，这是全球金融行业首个负利率贴息房贷业务。

安全资产短缺或资产荒犹如阴霾，挥之不去。

二、文献综述

家庭、企业和金融机构等经济主体需要储藏价值。价值的贮藏有多种形式：现金、国库券、银行存款、公司债券、股票、回购协议、衍生品等金融资产；以及房地产、土地、黄金等实物资产。所有贮藏价值的形式都是不相同的，它们的流动性程度——交易的便利性，以及对各种风险因素的敏感性存在重大差别。在经济主体的可选资产篮子中，有些资产被认为比其他资产“更安全”。面对可选资产篮子，投资者总是通过自己的感知来甄别每种资产与其他资产的关联，以及与其他投资者相关的担忧，筛选出自己认可的安全资产。在形成关于哪些资产是安全的感知时，信誉和历史至关重要。然而，安全（safety）是一个难以界定的概念，因为没有绝对安全的资产(Caballero et al.，2017）[1]。

Farhi and Maggiori（2018）和Krishnamurthy（2015）认为安全资产取决于投资者的感知（perception），即如果其他投资者都预期一项资产是安全的，那么该资产就可以被认定为安全资产。也就是说基于主观认知，“安全资产”是指那些投资者愿意用作价值储存工具的资产[2-3]。IMF（2012）认为虽然许多资产具有一定的安全属性，但大多数投资者认为全球范围内可能安全的资产主要是主权债务[4]。然而，投资者的感知有何依据呢？Dang，Gorton 和Holmström（2012）认为投资者依据资产的信息敏感程度进行甄别，安全资产是能够（几乎总是）以票面价值进行估值的资产，对信息“不敏感”，即信息不对称不会影响安全资产的价格。安全资产通常无条件地按面值进行交易，或者说买家只需花费很少的时间、精力或者成本来获取价格信息，无需进行昂贵且长时间地分析或关注逆向选择的情况下即可以进行交易[5]。Shen（2015）、Gourinchas and Jeanne（2012）和Gorton（2017）进一步认为安全资产的内在特质使其像货币一样对信息不敏感，意味着“安全资产”是一种无需担心逆向选择的资产，并且可以通过时间来储存价值[6-8]。Markus 和Martin（2013）将安全资产定义为在任何时期都是安全的，在危机时期甚至还会升值——这一特征被称为“好友特性”（good friend analogy）[9]。Robert J.Barro 等（2017）更为激进，他们认为一个安全的资产可以被看作是一个真实价值与冲击隔绝的资产，包括由于罕见的灾难导致的GDP 下降[10]。Caballero 和Simsek（2013），Caballero et al.（2017）采用务实和狭义的定义：安全资产是一种简单的债务工具，有望在不利的系统性事件中保持其价值[11][1]。

范从来和刘绍保（2012、2013）、范从来和邢军峰（2013）、邢军峰和范从来（2014）对中国资产短缺状况的成因、形成机理和应对措施展开了较为系统的分析[12-15]。阳旸等（2019）、杨胜刚等（2019）发现我国经济处于资产短缺阶段，并且资产短缺与经济增长显著正相关[16-17]。就现有文献来看，既有研究更多关注资产短缺的生成机理、国际传导和趋势等，却没有厘清基本问题：安全资产的供需有何特点，缓解安全资产的机制有哪些，等等。本文力图对这一基本问题做些分析，希冀能够为资产短缺研究奠定基础。

三、安全金融资产的供需

安全资产是金融市场的基本要素，其主要用于构建投资组合、作为抵押品、用作基准证券并满足审慎监管需求等，可说是金融体系的基石（Cornerstone）。（安全）资产的生产需要良好的法治保障、清晰的产权安排等辅助条件，然而，满足这些条件并非易事。

（一）安全资产的供给

金融机构生产安全资产的能力主要取决于金融部门面临的制约因素：未来收益或产出的可抵押程度，并以此来衡量金融发展程度（Ricardo，2010）[18]。这里以大家比较熟悉的房地产抵押贷款进行说明，贷款申请人以自身拥有的房产作为抵押申请一笔贷款，银行根据申请人的资信程度、借款时间、未来收益的现值等情况确定具体额度，假如说该额度是抵押物现行评估价的60%，那么抵押率为60%，也就是说该抵押物现值的60%可以支持该笔贷款资产。在房屋的估值得以确定后，抵押率越高所能支持的贷款资产就越多。

广而言之，市场主体以自身拥有的未来现金流——劳动收入或者产出——现值作为抵押进行融资，无论通过直接还是间接的方式，所能融入的额度也是未来收益现值的某个比例，也就有对应比例的金融工具发行（对投资者而言就是金融资产）。所能发行的金融工具的数量取决于两个环节：第一，金融机构接受的能够用于抵押的现值。不动产乃至动产的现值较易评估，用于抵押时风险控制相对容易。而未来收益——劳动者收入、不动产租金乃至基础设施收费等——现值就难以评估，用于抵押时风险更高。哪些现值可以抵押，哪些不可以，金融机构需依据法律法规及自身风险承受能力而定。第二，针对接受的用于抵押的现值，抵押率的高低。在给定未来收益现值的情况下，抵押率越高所能支持的金融资产就越多（范从来、张前程，2020）[19]。金融工具发行者的未来收益能力取决于个体竞争力（若是公共部门则取决于财政能力、汇率和价格等方面的稳定记录），但某个现值是否可以抵押，以及抵押率的高低往往和该国的法治建设、产权制度以及对投资者保护程度密切相关（易纲，2020）[20]。一般来说，安全资产的供应一向集中在少数发达经济体，尤其是美国——不得不承认美国公共部门和私营部门证券更受欢迎。

发达经济体主权债券有两个突出优势：政治制度的实力（包括政府征税权）以及主权债券较为罕见的违约事件。这就意味着主权债券内在安全而非通过结合风险工具的组合创造的安全。同时，这些债券的大量存量以及它们能够轻松满足各种投资者面临的抵押品和监管要求。因此，发达经济体发行的主权债务一直是全球金融市场安全资产的主要来源。然而，2008 年全球金融危机后，发达经济体的公共债务急剧增加，以及低税收收入和当前和未来福利支出增加，引发了对其债务可持续性的担忧。最近一些发达经济体财政状况的严重恶化减少了被认为是安全的主权债务供给，尤其是美联邦政府债务存量持续攀升引起新的特里芬两难：一方面，对美国国债的需求持续高涨；另一方面，大量美国国债发行需要稳健的财政基础，这两者是不可兼得的。当公共债务日益膨胀时，缺乏重塑财政政策的激励或者难以缩减财政赤字，都会限制政府生产低信用风险资产的能力②。

发达经济体央行在公开市场买进证券，投放基础货币也是增加安全资产供给。在紧急情况下，央行更宽泛地认可抵押品类型、更频繁地公开市场操作、更广泛的交易对手以及更长的期限，大规模地将风险更高的资产与更安全的资产（基础货币）进行交换。他们甚至还直接或间接购买已失去流动性的证券，比如商业票据、公司债券和资产支持证券等。作为危机管理工具，这一过程颇具价值，但弊端也很明显：央行资产负债表膨胀增加了信贷和声誉风险，极力避免市场出清可能带来的道德风险。

发达经济体私营部门生产的“安全”资产逐步扩张。银行活期存款大约是最早的安全资产，如今这类“安全”资产扩大到包括类似现金的债务（比如商业票据、货币市场基金，回购协议）和私人背书的AAA 资产支持证券（Asset-Backed Security）。私人背书的AAA 资产支持证券往往需要第三方担保，以确保其信用评级超越发行人自身所保证的安全性。理论上讲，私营部门可以创建具备超额抵押的安全资产，但这种解决方案仍然很脆弱——即使是最底层和看似安全的私人资产部分，也可能包含一些难以预料的风险，导致私营部门证券对突发性坏消息异常敏感。因此，投资者通常仍不愿意在这些类型的资产上投入太多资金③。

需要提及的是新兴市场，它们大多还处于酝酿运作良好的金融体系、构建适当的财产权和完善法律制度的过程中，难以在供给安全资产方面做出贡献。这就意味着，新兴市场政府、企业和个人很难承诺把未来现金流以本币证券化。这些缺陷既限制了资本市场的资产供给，又抑制了金融市场的发展，驱使一些主体冒险寻求海外资产。即便在2008 年金融危机后，发达经济体市场萎缩，新兴市场与发达经济体之间的金融深度差异也仍然很大④。

（二）安全资产的需求

安全资产是投资组合的理想要素，因为它们可以提供全面保护，免于信贷、市场、外汇及特殊风险；而且它们具有高流动性，允许投资者轻松变现。然而，现实中并没有无风险资产来保证绝对安全，即便高评级的国债也并非没有风险⑤。

商业银行持有较大份额的国债资产，目的在于管理其固有的期限错配、履行其主要交易商和做市商功能、使用抵押品进行回购和衍生品交易，以及通过持有其主权债务获得监管优惠等等。外汇储备管理机构持有大量以外币计价的信贷资产，需要保持足够流动性；长期负债的投资者（养老基金和保险公司）认为期限较长的资产更安全，较少考虑流动性；非信用工具（如黄金）投资者主要是关注其价值储藏功能，而不太关注其市场风险。

私人双边和三方回购市场在很大程度上依赖于安全资产作为抵押品。实践中，任何类型的资产都可以用作私人回购的抵押品，具有高信用质量的流动资产是抵押品的首选类型，并且与其他资产相比，担保融资成本较低。双边回购市场围绕大型交易商构建，其部分重用收到的抵押品以满足其他金融机构的需求，并在流动性提供中发挥关键作用。

央行也是安全资产的重要需求者。在公开市场，央行通过大规模购买政府证券以投放基础货币，这一行为影响了安全资产市场。尤其是在经济疲弱的情况下，央行通过购买政府长期证券，以降低长期利率来提高全系统的流动性并刺激经济活动。这一操作导致政府证券的长期收益率大幅下降，能改善某些非政府证券（包括公司债券）的市场流动性，从而提高它们的安全性。央行实施的相关政策也影响金融机构对安全资产的需求。比如在对商业银行资本金监管中，给予政府证券较多优惠，激励商业银行更多持有政府证券；在回购市场，政府证券形式的安全资产是许多国家央行认可的主要抵押品。不过，在严重的市场压力期间，央行可以扩大合格的抵押品标准以缓解市场流动性不足。

在任何特定时间，安全资产似乎比其他资产更稀缺。稀缺的原因错综复杂，并随时间而改变。在没有发生危机或者冲击时，几乎所有的AAA 级债券都是安全资产。当发生危机或冲击时，只能由发达的主权国家才能发行AAA 级债券，致使安全资产削减。需要注意的是，安全资产不限于安全的固定收入类资产，白糖、大蒜、苹果等商品，收藏品、房地产以及股票都可能成为受追捧的热门资产。也就是说，投资者的偏好可以提高几乎任何特定资产的地位。

四、安全资产短缺的影响

资产生产出来并推向市场，但是否为安全资产还有待市场检验。高涨的安全资产需求遭遇稀缺的安全资产供给，安全资产缺口日益扩大并带来一系列影响。

（一）安全资产短缺削弱金融体系的基础

在寻求安全的过程中，投资者首先关注本国及外国国债，比如在回购业务中，短期国债备受青睐，投资者将其价格抬高到使其名义收益率大幅度下降甚至为负的程度。在交易中心（所）保管的保证基金和初始保证金中提高优质抵押品以提高支付能力，可能会减少场外衍生品市场以及回购市场的流动性。有些投资者无法支付更高的价格，不得不接受比预期较高风险的资产。如果高级抵押品过于昂贵而无法满足需求，融资市场就需要接受低流动性的抵押品并吸收风险。这些风险可能会侵蚀支撑市场有效运作的信誉基础，从而削弱金融机构获得资金或贷放资金的能力。

银行因充当政府证券的做市商和（一级）交易商并通过积极交易支持政府证券在二级市场流动性，已经成为政府证券这一安全资产的最大持有者。对自身持有的本国主权债务，甚至其他国家的主权债务，银行通常使用零风险权重来衡量。这激励对高风险主权国家的安全资产和潜在过度投资给予更高抵押率，致使银行在受到压力时可能出现资本不足的情况。由于主权风险的存在，主权债务估值降低，其作为抵押品的价值下降，对银行产生负面溢出效应。这种风险可能导致主权证券不再是合格抵押品，并可能冲击银行获得担保融资的能力。主权风险的增加也会降低显性和隐性政府担保的信誉，受益于此类担保的银行的信贷和流动性风险（尤其是融资成本）相应增加。

同时，银行业压力可能会为主权部门带来更高的或有负债，银行会通过抑制新贷款来促使降杠杆，从而抑制经济增长和政府税收。主权风险致使银行紧缩，银行紧缩致使主权风险上升，这又形成主权国家和银行业之间的负反馈循环。

（二）安全资产短缺导致市场波动

在过去的十多年中，安全资产的供应跟不上资产需求。就中国来说，是因为持续的高增长带来的对安全资产的旺盛需求，但生产安全资产的能力还比较欠缺（彭明生、范从来，2020）[21]。就全球范围看，新兴经济体以及西亚产油国等生产商品、劳务的能力超过了生产（安全）资产的能力。发达经济体的集体增长率偏低，生产安全资产的能力也受制约。如果安全资产的产出难以匹配安全资产需求，那么这种安全资产的短缺就会持续下去。投资者偏好的资产，或许是金融资产或许是实物资产（比如房地产、收藏品等），则会使得该资产价格攀升有可能出现资产泡沫。相对来说，国债是安全资产，对国债的追逐使得国债价格持续攀升，而安全收益率持续下降甚至成为负值。

在持续低利率和寻求安全资产难度加剧的环境下，投资者对安全资产的迫切需求可能会增加短期波动性激增的频率，并可能导致资产泡沫。对安全资产的认知和资产风险分类差异的快速变化——无论是在信誉还是流动性方面，都可能导致市场条件的恶化和降级，从而导致资产安全程度的重新分类，而较低类别资产的价格会突然下跌。也就是说，投资者认知的安全资产可能不断变化，彼时是甲资产，此时是乙资产。在任一时刻，安全资产价格上升，非安全资产价格下跌。为寻求安全资产，投资者已然成为惊弓之鸟。因此，安全资产供需失衡也可能导致更多的短期波动、羊群效应甚至剧烈波动。

（三）安全资产短缺致使产出下降

安全资产供需失衡拉低了自然安全率——即充分就业所需的短期实际利率，而实际利率是投资、消费等经济活动的依据。根据费雪效应：实际利率=名义利率-通货膨胀率，在既定的通货膨胀预期情况下，只有降低名义利率才可降低实际利率，以活跃投资和消费。但名义利率已经接近于零，世界各地的央行很快发现自己难以进一步降低名义利率，即面临利率零下限约束（zero lower bound），那么实际利率也无法下降⑥。真正的安全率无法下降以实现市场出清，对安全资产的需求仍然过高，经济不得不放缓并低于其潜力。这就是节俭（thrift）悖论的现代版本：面对较高的安全实际利率（相对于均衡水平），家庭更愿意储蓄和推迟消费；同时，面对低需求和高风险溢价，企业更愿意推迟投资。总需求受到影响，随之而来的是经济收缩。简而言之，无法通过价格（安全实际利率）出清市场，只有通过调整产出来出清经济（Caballero et al.，2017；Caballero、Farhi 和Gourinchas，2015、2016）[1][22-23]。

安全资产的持续短缺致使实际利率不能充分下降，导致经济收缩，造成类似于流动性陷阱的情况。流动性陷阱对应于资产类别中超额储蓄的情形。在这两种类型的经济收缩中存在着重要差异。退出安全资产短缺导致的收缩，迫切需要增加安全资产的供应或减少需求，而更普遍的流动性陷阱要求减少储蓄或增加投资。从政策角度来看，这意味着保证安全资产供应不变的政策将不太有效，并且常规性货币政策也难以奏效。当价格具有一定程度的灵活性时，安全资产短缺导致的经济收缩或增长缓慢也会引发通货紧缩，而通货紧缩又会提高实际安全利率，进一步抑制产出，因此有可能进入恶性循环（Eggertsson et al.,2019）[24]。

在开放经济中，如果一个国家生产产品和服务能力过剩而生产安全资产的能力不足，则该国往往通过资本外流或相当于经常账户盈余的方式获得外国（安全）资产。新兴市场国家和西亚产油国持有大量外汇储备（主要是美国国债）就是和资产生产国交易获得的。净安全资产供给主体和净安全需求主体的互动增加了世界的复杂性。随着全球安全资产稀缺性的加剧，全球安全利率下降，资本流动增加，以恢复全球平衡和当地安全的资产市场。一旦达到全球利率的零下限，全球产出就成为调整变量，世界经济进入一种相互依存度增加的状态。

五、减缓安全资产短缺的机制

经济主体尤其是新兴市场经济体，出现安全资产短缺的根源在于（安全）资产的生产能力弱于产品及劳务的生产能力。因此，长期来看，遭受安全资产短缺冲击的经济体要提高安全资产生产能力，就要从法治建设、产权制度以及投资者保护等方面作出变革（范从来、邢军峰，2013；邢军峰、范从来，2014）[14-15]。下面谈谈可能暂时减缓潜在不平衡的市场和政策机制。

（一）安全资产生产者汇率升值

在安全资产短缺时，市场机制就会提升安全资产估值：一是安全资产利率下降、资产价格上升；二是安全资产标价货币汇率升值。安全资产发行国的资产受到追捧导致汇率升值，增加了这些资产对持有人的实际价值。市场机制通过汇率升值以提升安全资产估值，对安全资产需求国具有政策含义：对安全资产需求国来说，为减轻自身衰退而带来的负面冲击，可能实施竞争性贬值政策，以牺牲贸易伙伴为代价刺激自身经济。这为通过直接干预汇率市场实现“以邻为壑”的货币贬值创造了肥沃的土壤，汇率市场刺激产出并改善了一个国家的经常账户但可能牺牲其他国家。

这样做的弊端也是明显的：本币贬值绝非资产短缺的治本之策，并可能面临倾销、操纵汇率等指责。自2000 年以来，中国对美顺差均超过2000 亿美元，2018 年，中国对美顺差达到创纪录的3244 亿美元。2019 年8 月，美国财政部宣布将中国列为汇率操纵国。美国针对贸易伙伴的反倾销调查，启动所谓301 条款实施制裁的案例更是屡见报端。

（二）公共债务和基础设施投资的作用

财政政策可以提供更安全的资产。公共债务显然比私营部门资产更安全，这意味着公共债务和基础设施投资将发挥关键作用。况且，公共债务发行对私营部门安全资产挤出的可能性较小，因为在这种时候经济的证券化能力已经受损，私营部门很少能够生产安全资产。不过，发行公共债务的幅度受制于政府汲取未来税收的能力。另外，财政政策可以决定救助措施，因为在决定金融机构救助、资本重组、托管安排等相关事宜时，会涉及到税收的划拨。政府实施救助时应该保持财政纪律，不应产生任何可能的救助预期，以便自己能够在必要时进行干预。

应该说安全资产的发行具有良好的公共品特性：任何地方的安全资产生产都会扩大产量，而且积极的溢出效应不太可能完全内化。因此，虽然安全资产发行人可能正确地担心财政能力耗尽的风险，但目前的环境可能是核心经济体公共债务发行不足。截至2020 年4 月末，美国联邦债务总额已突破24 万亿美元，超过美国GDP，联邦政府宏观杠杆率（债务余额/GDP）超过100%，如此庞大的债务规模难免进入新的特里芬两难困境。由（中国）国家金融与发展实验室和国际清算银行的数据可知，中国政府部门尤其是中央政府的宏观杠杆率水平远低于其他经济体，政府部门尤其是中央政府发行资产的空间还比较充足。

（三）私营部门替代品

私营部门发行安全资产的能力依赖于已发行工具的信用风险，该风险来源于发行人的违约风险和此类工具的内在结构。此类安全资产中常见的就是担保债券，该债券往往需要第三方担保，以确保其信用评级超越发行人自身所保证的安全性。担保债券还有两个更突出的特征：一是在发行人违约的情况下，它们为资产池提供无障碍的追索权；二是在信用质量恶化的情况下发行人需要替代或增加抵押品，以确保资产池的质量始终保持高水平。这种安全是通过结合风险工具的组合创造的安全，使得这些资产在面对真正的系统性事件时并不安全。正如Gorton（2017）所说私人安全资产不是宏观AAA 资产[8]。在没有明确的公共保险覆盖的情况下，这造成了实质性的不稳定。

其实，这种情况给了我们一些启示：为安全私人资产的系统性风险提供财政支持，同时监控集体道德风险。金融机构将继续发挥其在提供短期安全资产方面的作用，但需要向政府购买系统性保险。私营部门单独生产系统性保险是极其困难的，需要公共部门支持，但这依赖于公共部门稳健的财政能力。

（四）减少安全资产的需求

生产安全资产是困难的，如果能够减少对安全资产的需求，则可以缓解安全资产短缺。这里不得不提到持有大量安全资产的央行。其持有大量安全资产（尤其是新兴市场国家）主要有两个原因：一是执行货币政策、干预外汇市场，这通常涉及囤积本国国债及外国安全资产。美国国债余额的30%由各国央行所持有，2/3在外国央行，1/3 在美联储本身（Caballero et al.,2017）[1]。截至2020 年4 月末，我国外汇储备规模达到30915亿美元，主要以美元及美国国债为主。央行购买减少可用的安全资产供应可能会加剧短缺。在这种情况下，央行购买风险较高的资产更有意义，如美联储购买抵押贷款支持证券，日本央行购买股票和房地产债券等。二是防止资本流入突然停止给本国经济带来冲击，这可以通过其他安排实现这一目的，比如互换额度，国际货币基金组织或世界银行等国际金融机构支持的信贷机制⑦。

另一个可能减少安全资产需求的领域涉及到对监管框架的一些重新思考。巴塞尔协议III 以及中国的资管新规意图稳健金融体系，实施过程中要求金融机构提高安全资产持有量。如果找到一种既能保障金融部门稳定又不增加安全资产需求的方法，也能减轻稀缺性。

六、总结

社会储蓄增加需要更多资产尤其是安全资产，然而资产供给受限于一系列条件，增加缓慢，满足需求尚需时日——于是，经济体进入比较顽固的（安全）资产短缺状态。新兴经济体由于缺乏基础设施的保障难以供给安全资产，发达经济体陷于财政赤字的两难境地也难以供给安全资产，安全资产短缺已然成为世界经济的梦魇。中央银行提供充足的流动性，特别是在交换匮乏流动性的抵押品的情况下，能够临时缓解对安全资产短缺造成的某些压力，但绝非是安全资产短缺的治本之道。长远来看，安全资产短缺的解决方案需要结合寻找安全资产供应的替代来源和减少需求。新兴经济体着力于市场建设，提供法治环境，保护中小投资者权益。发达经济体建立更好的财政基础设施、降低债务水平，避免公共部门及私营部门证券质量快速下降。安全资产的数量可能通过安全资产发行人的更强汇率以及这些国家的公共债券发行而增加。

中短期来看，安全资产市场供需压力难以释放。安全资产稀缺削弱定价基础，冲击银行体系所持资产的安全性。投资者持续寻求安全资产可能相继推高某些资产的价格，生成资产泡沫。安全资产短缺拉低了自然安全率，面临名义利率零下限约束，实际利率无法下降，致使产出下降，并可能导致通货紧缩。从这个角度来看，公共资助的基础设施投资变得特别具有吸引力，因为它既促进了资产生产国的潜在增长，又实现了每单位固定资金最大限度发放安全资产。安全资产短缺很顽固，所需的调整也很棘手，各经济体正寻求缓解安全资产短缺的方法，其影响如低利率、资产泡沫甚至经济衰退也将难以消除，我们需要与之共处。

注：

①在作者的系列文章中，“A Shortage of Assets”是“A Shortage of Financial Assets”的简略说法，本文亦遵循这一简略用法。

②2011 年8 月6 日，标准普尔宣布下调美国主权信用评级，由AAA 调降到AA+，评级展望负面，这在近百年来尚属首次。2013 年10 月16 日晚间，民主党和共和党终于达成一致，给予联邦政府临时拨款，同时调高其公共债务上限，联邦政府部分机构“停摆”才算结束。

③据IMF 统计，2008 年全球危机的爆发，私营部门生产安全资产基本崩溃。总私营部门证券化发行量从2007 年的美国和欧洲超过3 万亿美元下降到2010 年的不到7500 亿美元。

④2020 年4 月30 日，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》。同时，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）。这为国内开展REITs 拉开序幕。1960 年，美国就诞生了世界上第一只REITs。目前，美国大约有300 个REITs 在运作之中，管理的资产总值超过3000 亿美元，而且其中有近三分之二在全国性的证券交易所上市交易。

⑤不可否认，在某些时期，比如稳定时期，信用评级并未充分反映具有不同基本面的资产的信用质量。不过，三大评级机构（标准普尔公司、穆迪投资者服务公司和惠誉国际信用评级公司）的长期评级仍然为安全资产演变提供有用参考。

⑥尽管存在长期（国债）资产，但长期资产附带的风险溢价限制了这些资产的价值，对安全资产的需求也很难转移到长期资产上，那么短期低利率将持续存在下去。

⑦2008 年金融危机时，美联储与韩国等14 个国家签订了货币互换协议。当时韩国与美国缔结了300 亿美元的货币互换协议，对稳定金融市场起到了效果。因新冠肺炎疫情的影响，2020 年3 月，美联储与韩国央行(BOK)等9 个国家的中央银行签订了货币互换协议。美国与韩国、澳大利亚、巴西、墨西哥、新加坡、瑞典等央行签订规模分别为600 亿美元，与丹麦、挪威、新西兰央行签署规模为300 亿美元。期限至少为6 个月。遗憾的是，自2008 年以来美联储安排的货币互换协议中，都没有中国央行的参与。