货币政策预期管理的市场信号效应

□李志刚 李雯宁 徐德财

一、引言

“十三五”时期我国在经济、科技和综合国力等方面跃上了新台阶，经济运行整体步入高质量发展阶段。从系统角度来看，我国内部经济稳健、要素资源丰富，具备了乘势而上开启新征程的条件；我国外部经济环境深刻变化、不稳定性因素进一步增多，对我国未来发展规划及其目标的实现将产生一定的影响。在这样一个机遇与挑战并存的百年未有之大变局面前，宏观调控决策者需要立足国情，深刻思索如何在新的发展格局下妥善解决和应对经济发展过程中的存量问题和增量问题，特别是货币政策应当以何种方向、力度和节奏为高质量经济发展保驾护航，如何改革现有货币政策调控体系以更有效支持实体经济发展。

2020 年，突如其来的新冠肺炎疫情对中国乃至全球经济带来前所未有的冲击。本着对冲疫情负面影响，无论是理论界还是实务界都对逆周期货币政策寄予了厚望。然而，中国央行面临的窘境恰恰是限于传导机制的复杂性和时滞特性，货币政策实施结果不确定。事实上，中国面临的窘境并非个案，全球其他经济体同样存在这样的问题。因此，20 世纪90 年代开始，以美国、日本和欧盟为代表的发达经济体开始逐步将预期管理的理念引入到货币政策框架设计中，试图通过预期管理辅助原有货币政策工具实现预期目标，并逐步构建以预期管理为主的宏观调控体系。中国央行虽然自2001 年起建立了以政策委员会会议纪要和《货币政策执行报告》为主体的信息披露体制，但是并未将预期管理作为宏观调控的手段。2015 年中央提出“实施宏观调控，要更加注重引导市场行为和社会心理预期”，表明决策者已经充分认识到预期管理的重要性。2020 年，中央根据国内外经济形势又适时地提出了“六稳”和“六保”政策部署，突出强调了“稳预期”和“六保”的隐性承诺，暗示中国货币政策调控体系内预期管理已升至相对较高的地位。

经历了多年的探索和实践，理论界和实务界需要针对货币政策预期管理的市场效果给出确切答案和经验总结，以帮助宏观调控决策者厘清预期管理的作用逻辑、传导路径和市场影响，判别预期管理对原有货币政策框架的贡献，进而决定是否可将货币政策预期管理的经验推广至财政政策框架体系。基于此，本文运用事件研究法和回归分析定量地测度了货币政策预期管理的市场效应，特别是预期管理相关事件对货币市场主体产生的信号效应。通过研究，本文所得结果和结论不仅证实了预期管理具有显著的货币市场效应，能够对货币市场主体的行为选择产生影响，同时也佐证了预期管理通过货币市场影响货币政策实施效果的路径，支持了预期管理能够促进货币政策实施的观点。总体而言，本文丰富了现有关于货币政策市场效果的经验证据，为宏观调控决策者提供了政策设计的数据参考和依据。

二、文献综述

从全球各国的宏观调控体系来看，预期管理成为发达经济体的常备工具。虽然实务界已经热衷于将预期管理作为一种成熟的工具来评价经济体的宏观调控体系，但对于理论界而言预期管理仍具有很大的研究空间和机会。另外，先于实务界对预期管理的应用，预期管理更早是被作为基础理论问题来看待。因此，本文本着理论与实践相结合的科学原则按照预期管理的理论基础、预期管理的路径和框架以及预期管理的市场效果三个部分展开相关文献的梳理。

（一）预期管理的理论基础

预期理论是预期管理的理论基础，其发展带动了后续关于宏观调控需充分考虑微观主体预期的讨论和研究。不过，相对早期的理性预期理论却在一定程度上阻碍了有关预期理论的研究和实践。按照理性预期理论，经济主体通过学习和分析能够对未来货币政策作出完美预期，从而导致传统货币政策失效[1-2]。由此，被预期到的货币政策调整将无效地判断成为一段时期内市场的共识，导致宏观调控的取向朝着隐藏和模糊货币政策发展。随着预期理论的发展，一些学者指出，经济主体存在行为和认知的非理性，因此，无法对货币政策作出完美理性预期；决策者在货币政策传导过程中并非处于被动地位，能够通过一定的沟通引导和管理经济主体的预期，从而提高货币政策的效果[3]。随着越来越多的学者意识到预期在经济系统中所承担的重要角色，预期传导机制成为货币政策宏观框架中必须要考虑的问题[4]，也正是这种共识推动了对预期的研究，特别是预期同货币政策有效性之间的关联问题[5]。Woodford（2003）[6]首次系统地阐述了预期管理的概念及其作用机制，随后又在研究中阐述和检验了货币政策预期管理的影响。随着学界对预期管理研究的关注，市场逐渐认识到信息沟通渠道也是货币政策传导机制中的重要环节，并将预期理论应用到货币政策调控体系的设计中[7]。在随后的研究中，部分学者开始关注货币政策透明度与预期管理效果之间的关系，进一步挖掘了预期管理影响经济系统的途径和机制[8]。尤其是2008 年美国次贷危机后，全球发达经济体都突出强调预期管理在货币政策操作实践中的重要性，关注预期管理的具体路径和框架设计[9]。

(二)预期管理的路径和框架

为了实现预期管理的目的，决策层将采用一定的途径向市场传递信息，这些信息将作为微观主体决策的依据，改变他们对市场短期和长期发展的预期，进而影响微观主体的投资、消费和产出结果，最终影响实体经济(具体参见图1 预期管理的传导逻辑和框架)。根据该种传导逻辑，预期管理本质上是信息管理，而所要管理的信息广义上不仅包括传统意义上的语言、表达和沟通，更涵盖能够传达信息的行动。简言之，预期管理要管理的广义信息包括语言和行动两个方面[10]，语言具体指决策层向市场的语言沟通(如央行的会议报告)，行动则具体指决策层实施的政策操作(如央行的公开市场操作)，进而衍生出两种预期管理路径和框架：一是语言形式的预期管理；二是行动形式的预期管理。在实践方面，以美国、日本和欧盟为代表的发达经济体都十分注重语言形式的预期管理。美联储自1999 年开始就建立起了常态化的信息沟通体制，于2003 年开始采用前瞻性指引的表述进行预期管理，并配套时任主席的各种场合的公开讲话[11]。在语言形式外，以往各国央行所采取的传统货币政策本身均具有行动形式预期管理的特征，只是人们习惯将这些货币政策操作与预期管理区分开来，所以，忽视了这些操作所产生的预期管理效果。当然，随着经济环境的变化，部分央行也在货币政策工具方面进行了一定程度的创新，而这些创新的工具无论在使用频率还是应用深度方面均弱于传统货币政策工具，他们的定位就是辅助传统货币政策工具，核心是实现预期引导[3]。如英格兰银行创设的操作性常备工具OSF 和特别流动计划SLS、美联储常用的货币互换协议CSC 和流动性支持计划LSP、中国人民银行创设的常备接待便利SLF 和中期借贷便利MLF 等。这些创新工具的出现不仅增加了市场中流动性调节的方式和手段，而且丰富了各国央行预期管理的工具箱，从而可以较小的成本向市场传递货币政策转向和变化的关键信号[12-13]。

图1 预期管理的传导逻辑和框架

(三)预期管理的市场效果

在预期理论的指导下，全球很多国家都开始了预期管理实践方面的探索，一方面提供了证伪已有预期管理相关理论的素材，另一方面也提供了完善预期管理体系的实践经验。Beine et al.[14]、Born et al.[15]、张成思和计兴辰[16]指出央行沟通在提高经济系统稳定性、降低市场波动性方面具有积极作用；Moessner[17]则证实预期管理对市场短期的价格指标具有立竿见影的效果。然而，已有研究的结果同样显示，预期管理对市场预期和波动性以及政策可预测性仅具有短期效应[18]。随着时间推移，预期管理对长期价格指标的影响减弱，凸显出预期管理的市场效应具有有限的持续性[19]。预期管理的作用路径是由信息披露影响市场经济主体预期，再由经济主体的经济行为和选择改变市场运行结果[20]。显然，预期管理对公众预期的改变更直观地反映了其对市场影响的短期特征，由此预期管理市场效应具有短期性和有限的持续性符合逻辑。李云峰[21]、林建浩[22]等人的研究结果则表明：央行的信息披露能够帮助市场主体充分预期通货膨胀的潜在变化，更好地引导微观主体进行投资和消费选择。Ambler and Rumler[23]则从经济增长和社会福利等角度验证了预期管理所起到的积极作用，并认为预期管理就有相对可持续的影响，应当鼓励和支持央行为代表的政府职能机构就货币政策进行更加透明的信息披露。然而，Morris and Shin[24]曾指出，过多的信息披露对有效认知和理解货币政策的真实内涵不一定完全是好事，过度的信息有时可能阻碍货币政策干预，原因在于市场接收到了过多的信息干扰，很难就市场未来走向给出相对准确一致的判断，从而增加了货币政策决策的难度。另外，Moessner[17]的研究结果显示，美联储的预期管理反而会导致其他发达国家资本市场的过度波动，对相应国家的实体经济产生显著负面冲击。Bulir et al.[25]的结果则进一步指出，预期管理常常不能起到降低市场波动、稳定市场情绪、引导利率及时调整等市场效应，其积极影响的可信度值得怀疑。当然，其他学者也给出了关于预期管理并未起到预期效果的多种解释，如微观主体的非理性[26]、非完美市场[27]、货币政策独立性[28]等。

综合以上针对已有文献的梳理可知，预期管理已经成为国内外研究和实践的焦点，对其市场效应的检验和评价成为科学应用其进行宏观调控的重要基础。随着中国经济环境的变化，中国正推动货币政策框架由数量型向价格型转变。这种转变意味着原有的货币政策工具、货币政策目标和货币政策传导渠道都会发生相应改变，加之当前中国突出强调货币政策的稳健性、前瞻性和可预期性，这些现实都对预期管理提出了新的要求。如何开展预期管理，是否要进行常态化的预期管理，是否搭配其他货币政策工具都要依据预期管理的市场效应来设计。考虑到现有文献在考察预期管理市场效应的过程中忽视了其他货币政策工具的作用，本文尝试在应用事件研究法来量化预期管理事件即期市场效应的基础上，通过回归分析测度预期管理的货币市场效应，科学衡量预期管理的短期效应，针对货币政策预期管理的市场效果给出一个确切答案和经验总结，以帮助宏观调控决策者厘清预期管理的作用逻辑、传导路径和市场影响，判别预期管理对原有货币政策框架的贡献，进而决定是否可将货币政策预期管理的经验复制并推广至财政政策框架体系。

三、研究设计

鉴于已有研究证实了预期管理具有短期市场效应，故本文选择考察货币政策预期管理对货币市场利率的传导影响，以量化货币政策预期管理的市场效应。本文首先选择事件研究法度量了预期管理对货币市场利率的即期影响，即预期管理对货币市场产生的直接冲击(货币市场利率对预期管理作出的反应)，而后则将此部分即期影响(货币市场利率的反应结果)引入到回归分析中，用以检验预期管理是否通过影响预期的方式改变了货币市场利率的走向。在事件研究分析的过程中，本文选取中央经济工作会议、中国人民银行政策执行报告和央行及其代表人物的公开讲话，特别是中国人民银行行长的公开讲话等作为事件样本，并对样本进行关键词和内容分组归类，提取宽松事件样本121 条，从紧事件样本119 条，中性事件样本120 条，进而考察这些事件发生对货币市场利率产生的即期影响。在设计回归分析的过程中，本文在回归模型中重点考虑了两个问题：第一是如同预期管理一样，其他货币政策工具同样影响货币市场利率变动，且能够通过改变预期的方式作用于货币市场利率；第二是不同期限的货币市场利率间存在传导关系。针对第一个问题，本文选择月度的货币市场利率作为因变量进行回归分析，并在回归模型中引入了反映多种货币政策工具市场效果的变量[见公式（1）]；针对第二个问题，本文在回归模型中引入了刻画货币市场利率间传导关系的变量[见公式（2）]。事件研究分析和回归分析所使用的变量参见表1。本文使用数据来自Wind 数据库和RESSET 数据库，数据处理使用R 软件。

表1 变量说明

四、实证结果

由图2 给出的结果可知，预期管理总体对货币市场利率有一个负向的冲击。比较事件前后结果来看，在预期管理事件出现以前，市场中已经存在促使货币市场利率下行的重要事件，表现为在事件窗口始点，大多数货币市场利率已经下行。由于预期管理事件不具有金融市场信息那般直观的收益，市场挖掘预期管理事件的动机较弱，可以判定图2 事件窗口起始时点存在的非零CAAR 并非完全是预期管理事件提前泄露所导致，那些先于预期管理且具有一致调控方向的事件(信息和货币政策实施等)才是这一结果的重要原因。虽然预期管理事件出现后货币市场利率确实对其作出反应，但从总体结果来看，货币市场利率对预期管理事件窗口前的事件作出了更为显著和积极的反应，由此进一步说明当前中国央行的预期管理政策只起到了辅助的作用，目的在于帮助市场消化和吸收已经出台和实施的货币政策，并未成为一种独立的政策工具。

图2 不同性质货币政策预期管理的即期货币市场效应

宽松样本事件考察窗口前存在明显影响利率下行的事件；宽松事件对各期限货币市场利率均存在一定的负向影响，其中短期限货币市场利率的敏感性要强于长期限货币市场利率。总体而言，宽松事件结果与全样本结果一致。与全样本和宽松样本结果不同，从紧样本结果显示:在从紧预期管理事件前货币市场利率出现了短期的上行，但随后又进入下行通道，说明在事前市场对预期管理事件的取向有一定的判断和预期，只不过这种判断和预期具有不确定性，尤其表现为时间上的不确定性。在从紧预期管理事件出现之后，货币市场利率逐步对从紧事件作出了反应，折射出市场对其传达信息的不确定性。总体而言，从紧预期管理确实影响了货币市场利率原有的变动趋势，引导利率上行。对于中性样本，在事前阶段各期限货币市场利率的变化存在明显分歧，表明市场中不存在绝对准确的信号以帮助市场参与者判断未来货币政策的走向，致使一部分货币市场利率走出了震荡的趋势，而另一部分利率则一致预期政策倾向宽松。中性预期管理事件发生后，中短期限的货币市场利率走出了一致的下行趋势，反映出市场将中性预期管理理解为货币政策决策当局放任流动性的意图。长期限货币市场利率的结果则显示市场普遍认为维持中性，放任流动性的决策只是短期现象，未来货币政策调整的趋势仍是回调，以保持利率水平的相对平稳。

表2 货币政策预期管理市场效应的回归结果

表2 给出了基于公式（1）针对月度货币市场利率变化进行回归获得的结果。由结果可知，特殊事件即期效应(SCAR)和预期管理即期效应(ECAR)显著影响了货币市场利率的变化，而央行公开市场业务操作通过价格和数量途径影响货币市场利率变化的效果则相对有限(参见smp,mni,mwr,mni*mwr 对应系数结果的显著性)。特殊事件即期效应对各期限货币市场利率变化的影响具有异质性，表现为特殊事件即期效应(SCAR)显著正向影响短期货币市场利率变化，显著负向影响长期货币市场利率变化。与特殊事件即期效应的系数结果相反，预期管理即期效应(ECAR)显著负向影响短期货币市场利率变化，显著正向影响长期货币市场利率变化。以上结果说明，特殊事件和预期管理确实能够通过改变人们预期的方式来影响货币市场利率的走向，且对不同期限货币市场利率具有差异性影响。

限于篇幅，本文略去了对方程（2）回归结果的列示(（但数据备索），此处仅就结果进行简要说明。基于方程（2）的回归结果可知，货币市场利率间传导关系相对于预期管理的效应更明显；短期货币市场利率对长期货币市场利率具有显著影响，且两种货币市场利率间的期限越是相近，两者就越容易存在正相关关系，随着期限的增加，负相关关系也越明显。这些结果表明，货币市场利率彼此间的传导决定了货币市场利率变化的方向，这充分说明了通过影响短期货币市场利率，再由利率间传导作用于整个货币市场利率系统的货币政策策略的可行性。相比表2 的结果，引入货币市场利率间传导关系改变了部分货币政策调整变量的显著性，如新型货币政策工具操作额、公开市场操作净额，加权利率离差以及乘积项对应系数的显著性，出现这些结果的原因在于月度货币市场利率本身就受到多种因素的影响，引入货币市场利率间传导关系虽然增加了模型的显著性，但也势必会出现一些因素在影响上的重叠。总体而言，增加利率间传导的检验证实了货币市场利率间传导在货币市场利率变化中所起到的主导性作用。

五、结论及建议

经历了多年的探索和实践，货币政策预期管理的经验需要进行总结和推广。本文运用事件研究法和回归分析定量测度了货币政策预期管理的市场效应，特别是预期管理相关事件对货币市场主体产生的信号效应。通过研究，本文发现：预期管理确实影响了货币市场利率的变动，但预期管理的作用有限，并且其对货币市场利率的影响重在通过强调过去已有的政策取向和操作去帮助市场转变供求和心理预期，本质上只起到推波助澜的作用。宽松预期管理事件能够实质性地引导利率下行，且市场对宽松预期管理事件具有一致预期；相反，市场对从紧和中性预期管理事件不存在一致预期，对从紧预期管理实施的日期具有不确定性，对中性预期管理事件的信息具有不确定性。回归分析的结果则进一步证实，货币政策预期管理通过改变市场参与者对未来政策走向的预期，进而对一段时间内货币市场利率产生了显著和持续的影响。总体而言，无论是事件研究分析还是回归分析均证实了货币政策预期管理具有显著的货币市场信号效应——预期管理是描述未来货币政策的明确信号，其显著的货币市场效应折射出预期管理作为一种常规货币政策的必要性和合理性，是中国未来货币政策框架转型过程中需要充分考虑的现实。从我国目前预期管理框架体系出发，本文认为未来中国宏观调控体系中应该努力完善预期管理的相关架构，具体可从以下几个方面着手：

（一）管理途径的拓展

从当前中国央行的预期管理操作来看，预期管理仍然无法成为独立的宏观调控工具，更多是辅助原有货币政策工具实现传统政策传导渠道功能。从信息角度来看，货币政策操作同样可归类为行动形式的预期管理。基于此，未来中国央行应该将行动形式和语言形式的预期管理充分结合起来，既要注重实际政策操作的设计，也要充分预估政策操作的效果空间，并丰富语言形式的预期管理途径。具体来说，语言形式的预期管理途径应当在原有信息披露体系中囊括更多的信息传递渠道，如代表性人物的公开讲话、舆论热点的适时公关、公开市场操作的公开记录、互联网渠道的信息重述等。总体而言，预期管理在具体途径方面要大胆探索、勤于实践，以有效信息沟通为过程目标，降低宏观调控成本和周期为最终目标，实现宏观调控政策的科学性、合理性和可预期性，并逐步将货币政策预期管理的经验拓展至财政政策调控体系。

（二）语言和时空设计

信息经济学和行为心理学的相关研究指出，不同的信息呈现形式和披露渠道会产生差异性的信息反应，从而能够对信息使用者最终的决策结果产生不同的影响。基于此，在丰富预期管理途径的基础上，中国央行应该进一步优化预期管理的相关信息表达和披露渠道。一方面优化预期管理语言和行动的表达，使得各层面行动一致、措辞和态度简洁完整，保证微观主体能够以最快和最低成本分析、吸收并运用到市场决策中。另一方面要对预期管理所要传达的信息进行必要的时空设计，通过改变信息披露的时点和地点改变微观主体对信息所赋予的权重，进一步提高信息被采信的概率，如关键月份和关键季度、关键经济数据披露日、重要经济活动地、国际圆桌会议等场合。针对于语言和时空设计，决策者需要总体把握信息沟通的频度和质量，既要保证信息沟通频度上的稳定性，又要兼顾信息沟通内容的准确、精简和相互佐证。

（三）事后追踪反馈

虽然决策当局掌握了很多微观主体无法获知的宏观统计数据，并能够基于此进行科学的政策设计。但是，决策者并不能准确判断预期管理相关操作后微观主体的实际决策行为。因此，从事后的角度来说，决策者需要关注预期管理的即时和长期效果，密切追踪市场动态，相机抉择下一步预期管理的力度和节奏，使得预期管理所披露的信息能够适时、适度地起到改变预期的作用，服务于宏观调控总体目标的实现。与此同时，为保障预期管理效果的持续性，决策者同样要重视互联网和大数据分析，强化信息的反馈，开发和设计自下而上的预期管理反馈体制机制，提高预期管理决策的灵活性。另外，预期管理的事后追踪同样要在兼顾宏观审慎的前提下，充分考虑当前我国整体环境的变化，将风险防范和化解融入到预期管理中，逐渐构建起预期管理相对完善的调控体系，丰富我国宏观调控的整体框架，更高效服务实体经济发展。