证券型通证发行的法律性质分析

2022-01-01上海对外经贸大学李达

区域治理 2021年6期

上海对外经贸大学李达

一、证券型通证发行的含义及特征

依托区块链，证券型通证发行（Security Token Offering，STO）在世界舞台的闪亮登场引发广泛关注。本质上，证券型通证是一种基于加密货币的资产，与金融证券类似，具有货币价值的可交换、可流通工具。

从STO的名称解读，其与证券（Security）有着密不可分的关系。STO是发行通证化证券的公司进行的筹款活动，将证券型通证通过区块链社群发行。具体地说，就是将有价值的实业或虚拟资产转变为发布于区块链的被加密的数字权益凭证。

首次代币发行（ICO）使用加密货币进行，首次公开募股（IPO）使用证券进行，STO是两者的结合。区别于有着投资者无法受到保护致命缺陷的ICO，STO的模式是类似于传统证券的发行模式，底层是以实在的价值资产为支撑，遵循监管合规要求的证券发行方式，具有更高的安全性。

Token”原意“标志”“符号”，后引申“代币”“兑换商品或服务的凭证”等意义。数字时代的Token可能类似于有价证券、货币及其他效用，其抽象本质是基于区块链新生态产生的一种权益凭证及其分配机制。[1]区别于投资者熟知的IPO，STO价格并不昂贵且无需长达6个月的准备时间。区块链通过加密算法、点对点网络、共识算法等互联网技术，[2]使发行更为便捷，实时交易，联通全球金融市场。STO以可信透明的商业处理逻辑，以短投资周期，少交易摩擦的特征，面向更广投资者，实现融资成本降低及资源配置效率提高的双赢。

目前认可STO的国家较少，关键点在于STO发行标的物Token。区块链系统中，Token的法律性质不明晰，需根据发行方是否从事了证券发行的行为，再判断现行证券法律是否适用，STO可理解为有法可依的区块链+资产证券化。

二、美国法对Token的分析及判读

美国联邦法院和SEC对新型投资工具（如数字资产Token）的判读，通常是将其视为投资合同，然后分析是否为适用美国证券法的证券。2017年SEC发布 DAO（Decentralized Autonomous Organization）调查报告通过豪威测试将Token认定为证券。2019年4月SEC发布《数字资产投资合同分析框架》（简称《框架》）中“数字资产”是指使用分布式账本或区块链技术发行和转让的资产，包括但不限于Token。《框架》从普适角度，提炼出整个经济活动的参与者在评估是否为投资合同（证券）时，应考虑的一些因素，且提供了分析原则和判定标准。

《框架》延续司法案例和DAO调查报告中的观点。无论发行方式如何变化，证券法基本原则必须遵守。其次，财产投资不局限于现金，仅要求购买者以对价换取实质具有证券各种特征的全部价值。共同企业通常存在，但非必备要件。最重要的是判断是否构成对源自他人努力的合理预期利益，购买者可能期望通过参与分配或通过实现资产增值的其他方法期待回报，例如在二级市场上出售取得收益。

《框架》对Token等数字资产是否属于证券的性质判断关键是合理预期利益是否源自积极参与者（Active Participant，AP）对数字资产二级市场交易价值的合理期待。

第一，依赖他人付出的努力。基于代码区块链技术的Token发行，需要有人负责网络的开发、改进、运营或升级，甚至购买者可能期望有人执行或监督数字资产，从而保障其预期利益的实现。此模式下所有权与经营权难以分离，投资者和管理者之间的区别难以界定。为提供利益付出努力的主体属于AP，如发起人、捐赠人和第三方（或附属于第三方），不区分界定投资者和管理者。

第二，合理预期利益，以数字资产交易预期利益的生成及其情势变更为核心判定标准。例如，是否不再合理地期望AP持续努力、数字资产是否与可兑换商品服务间呈现平稳的交换关系、数字资产是否已满足预期需求（通过平台获取预期商品和服务）、增值带来的经济利益能否附带地满足预期、已无AP可访问重要内部信息等，即是否已可通过交换、赎回取得合理预期利益。《框架》认为数字资产的合理预期利益，除企业运营所产生的资本增值收益外，更多的源自Token销售和二级市场交易。

第三，交易是否具有经济现实性，即需排除无合理预期利益的情形。例如，持有人可立即实现预期功能，升值前景有限；可直接支付，或替代法定货币；在特定网络平台内流动，明确对应商品和服务；强调数字资产的功能而并非市场价值潜力，限制数字资产的转移性等情形下，数字资产不被视为投资合同。但在AP为了提高数字资产在二级市场价值的情况下，例如，将其以低于现时价值的价格出售，或以超出一般使用情景的数量出售，数字资产仍可被视为证券。

综上所述，数字资产Token是否属于证券，关键在于合理预期利益的存在，且投资者是否以此为动机进行价值投入。在利益提供者方面，认可投资者和管理者等AP的努力付出；在合理预期利益方面，不限于资本运营中产生的增值利益，也考量Token销售和二级市场交易；当不具有经济现实性时，排除数字资产构成证券的可能。

三、国内法中Token的性质及判读

我国《证券法》对证券的定义以股票、债券为中心，以国家的金融主权、资本市场的安全为价值取向，对于技术发展后的制度变革持谨慎态度。法律定义的偏窄，国务院也尚未根据法律授权明确过“其他证券”，其他规范性文件也未对新型数字资产据其性质认定为证券，以“证券”涵盖新型金融工具的解释力不充分。金融市场新实践的法律规制较为滞后。

国家制度、社会背景及证券立法目的的差异，美国注重资本市场自由创新，我国更关注资本市场的稳定，同时美国法院具有造法能力，拥有法律解释空间，我国法院无法律解释能力，因此，《证券法》中的证券定义并不能扩展至“投资合同”。Token在我国并不能在法律层面被认定为证券。

邢会强教授在纵向分析美国法院对证券的法律识别后，归纳发现证券的经济共性，为了平衡市场与投资者，证券概念应有所扩大。[3]倘若立法扩大证券的定义，其中包含Token等新型金融工具，STO一系列经济活动便有法可依，无须出台专门的法律制度。关键在于对STO融资方式的性质认定。

2020年起实施的《证券法》第二条，证券的定义实质性扩张，将存托凭证、资产支持证券（ABS）与资管产品统纳入证券的外延，具体管理办法将由国务院规定。新《证券法》创新地定下功能监管的基调，为形成统一监管标准、消除监管套利与真空提供法律基础。STO的合法落地指日可待。

四、STO的未来展望

STO作为基于区块链技术的新融资方式，具有融资范围广、Token可编辑、交易市场流动性高等特征，是对传统融资方式的优化升级，而并未颠覆其间最基本的逻辑，故以美国为代表的域外国家对STO的监管核心，是其经济本质，而非技术细节。

于我国而言，发展STO的关键亦是法律性质认定。如能够将其归入现行法律约束最为理想，既不破坏法律体系的整体稳定，也能通过内化域外国家的监管政策，优化国内监管体系，使STO能合法落地发挥优势，产生更大的动能。

值得注意的是，对STO的具体规制办法可以借鉴我国法定数字货币的有关设计。利用区块链的可编程性嵌入法定数字货币中，便于追踪，且能够避免传统货币的难识别和难随时随地操作的缺点。[4]同理，规制STO时也可考虑利用区块链可编程的特性，嵌入Token，从而实现更好的监管。

国内的股权众筹已被学者们从实践到理论进行了深入研究，在制度设计、法律文本等方面已有相对成型的方案。将STO理解为吸引系统外的资本投入，然后将通过区块链系统运行实现的价值作为回报返还，这与众筹理念不谋而合。如果承认利用区块链技术生成的Token代表股权众筹权益，那么发行该Token的项目方，实际上完成了STO，可适用股权众筹对STO进行规范。

综上所述，面对区块链技术的冲击，市场炒作新概念的投机心理，监管保障金融安全与鼓励创新之间的平衡正受到冲击。Token与区块链和数字货币关联紧密，相关法律规范呈现出一定的滞后性。我国应以开放务实的态度参考借鉴美国SEC的Token监管框架和规则指引，无需将新型数字资产Token在法律性质上认定为全新的客体，而应把重点放在判断STO能否以证券的身份遵循《证券法》以实现合法发行。

证券型通证全球发行的巨大潜能与华尔街的金融精英们虎视眈眈的全球金融定价权、全球金融游戏规则制定权相契合，所以华尔街主推的证券型通证赋能实体经济是大趋势。我国当下需要做的是发展地解释我国证券发行监管规则，在预防和管控风险的同时，也主动为金融创新引航、护航。

注释

①Uselton v.Comm.Lovelace Motor Freight, Inc., 940 F.2d 564,574(10th Cir.1991); SEC v.Shavers,No.4:13-CV-416, 2014 WL 4652121,at *1(E.D.Tex.Sept.18, 2014);Uselton,940 F.2d at 574.