证券交易所惩戒权的法律性质、价值定位与配置框架*

董世坤

（辽宁大学法学院，辽宁 沈阳 110036）

为了对证券市场参与者的违法违规行为实施有效规制，各国证券交易所均在章程及相关规则中规定了惩戒机制。例如纽约证券交易所与美国金融管理局对交易所成员及相关从业人员遵守《证券交易法》及相关规则的行为实施合规监管，履行调查职能，根据需要作出罚款、谴责、禁业等惩戒。伦敦证券交易所规则（London Stock Exchange Rule）中的合规程序部分，对成员违规行为设定了定额罚款、警告等惩戒措施，并设置执行小组、纪律委员会、上诉委员会等机构履行相应职责。我国上海证券交易所、深圳证券交易所章程与相关规则中设置了纪律处分制度，对证券公司、证券中介机构、上市公司及其董事、监事与高管等相关人员的违法违规行为规定了通报批评、公开谴责、限制交易等处分措施。证券交易所惩戒机制发挥了一线监管的重要职能，并与证券监管机构的行政处罚共同构成一国多层次证券违法违规行为惩戒体系。为此，厘清证券交易所惩戒权的法律性质，找准其价值定位，明确其权力边界，对维护证券市场秩序、夯实资本市场法治基础具有重要意义。

一、证券交易所惩戒权的权力来源

证券交易所惩戒机制是自律监管法律关系的内容，对惩戒权的理解可以从自律监管法律关系性质的争议中寻求端倪。证券交易所实施自律监管过程中，证券交易所与证券商会员、上市公司、投资者之间形成了相应的法律关系。但是如何认定其权力来源，一直存在争议。

（一）“违约责任”说

“违约责任”说认为，交易所、证券公司会员、上市公司在某种程度上是处于平等地位的民事主体。交易所与会员之间达成的章程与会员规则、交易所与上市公司之间签署的上市协议、以及交易所与董事、监事等相关人员之间的声明与承诺，本质上都属于民事契约。当发生证券违法违规行为时，交易所有权作出惩戒，这是来自上述合同的约定；上市公司未履行信息披露义务，董事、监事及高级管理人员未能遵守承诺，股东与实际控制人的违规减持，这些都属于违约行为，合同当事人应承担违约责任。因此有学者认为，证券交易所与上市公司、证券商会员之间因自律监管而形成的关系，是以合同关系为基础的，并未突破私法关系的本质（谢贵春，2017）。

运用民事契约理论来解析证券交易所自律监管，侧重于证券交易所与证券商会员、上市公司等市场参与者之间因发行、上市、交易所产生的商业性服务关系，以经济属性理解交易所的自治地位。但是，交易所章程和上市协议固然可以成为自律监管的权力来源，但是否可以就此推定交易所以此为据行使纪律处分的行为等同于私法性质的权利，等同于一种契约权利？抑或违约责任？这是有待商榷的问题。

第一，契约权利的本质在于意思自治、地位平等。在契约法中，大多数规范为当事人得以约定排除其适用的任意性规范，为数不多的强制性规范多集中于效力制度中。这些强制性规范具有共同的证伪性功能，构成了契约权利消灭或继续存在的条件（孙学致，2006）。但是囿于交易所的垄断地位，交易所章程、规则多为强制性的准法律规范，而且由于交易所规则具有相对稳定性，对于交易所设立之后新加入会员及其他市场参与者而言，其选择权仅限于同意与否、参加与否，无权提出保留意见或对其进行修改。

第二，一般的契约权利实现主要通过自愿履行或公权介入强制履行。在证券法领域，证券商会员、上市公司等市场参与者对证券交易所纪律处分表示同意、认可、服从，形式上看出于当事人自愿，但是这种自愿并非处分对象本身的意志，而是基于对章程规范、上市规则、上市协议的“奉命行事”。交易所对其会员和市场参与者来说，仍然具有一定的强制性支配力。此外，交易所的纪律处分行为通常只能依靠其市场力量予以执行，并不能仰赖司法机关、行政机关的强制执行。

第三，契约权利源自于契约自由，故契约当事人可依自己的意志选择有所为、有所不为，不受他人强制。但是交易所对证券商会员、上市公司及其他市场参与者的纪律处分，却是不容舍弃的法定义务与职责。各国证券立法明确证券交易所的市场监管权限，政府监管机构对交易所履行法定监管权。当券商会员与上市公司违反章程规则协议内容时，交易所必须追究其责任。这与一般契约中，一方违约，另一方自主决定是否追究违约责任的规定大相径庭。

第四，通常来说，违约责任需要确定违约金额，但是证券违规行为主要侵犯的是合同当事人之外的投资者利益，交易所作为违约责任、尤其是违约金的请求方，很难证明受到的损害与违约金数额之间的因果关系，违约责任要件适用存在障碍。

（二）“社团罚”说

“社团罚”理论在大陆法系国家颇受关注。德国梅迪库斯（2002）指出：“歌咏俱乐部必须有可能把那五音不全、扫大家歌兴的成员开除出去，政党有权对公开支持另一个政党的党员开除出去”。根据《德国基本法》第九条第（一）款规定，任何人都有结社自由权，可以和其他人为了共同的目的而组建一个社团。但是社团和其成员并不是一直有着一致的利益。为了使其通过章程确定的规定得到遵守，为了实现符合其章程的目标，为了保证其地位，社团必须对其成员作出的与章程规定有偏离的或相反的行为进行制裁（宁昭，2009）。简言之，公民有结社的自由，但一旦选择加入社团，即被推定履行参与责任，社员加入社团就表明他须受这种有限制的合乎章程规定的纪律性约束（方洁，2009）。社团也有自治权，作为组织体的社团，必须具备对违反组织规则的成员行为予以处理的能力（Mclean，1997）。为维持社团的纪律及秩序，社团有时对社员作出一定的制裁，诸如开除、停权、罚款、不许使用社团设施等，这可称之为社团罚或社团制裁（王泽鉴，2001）。可见，社团罚的目的是为了促使成员遵守社团行为规范，或是将长期不履行社团义务的成员、有损社团声誉与利益的成员驱逐出去。可见，社员同意基础上的私法自治是社团罚之根基。美国法院在判决中也支持这一观点，如在Cohen v.Thomas案中，法院肯定了证券交易所的监管目的和成员自愿同意接受交易所监管的意愿，认为交易所是一个自愿组织，参加组织的成员同意在宪法和法律的框架下，接受组织对其利益、权力、特权和职责的约束①Cohen v.Thomas，103 N. E. 708，709(N.Y.1913)。另外在D'Alessio v. SEC案中，上诉法庭重申一点：D'Alessio作为交易所成员，自愿接受自律监管组织的纪律约束。D'Alessio v. SEC, 380 F.3d 112, 123 (2d Cir. 2004).。

以“社团罚”解释交易所惩戒面临的最大障碍在于，如何解释交易所对上市公司及其董事、监事与高级管理人员的纪律处分？从相关法律关系来看，证券交易所与会员之间基于章程和纪律规则达成某种合意，契约自由是其核心。证券交易所与上市公司之间根据上市协议确定双方权利义务，但根据上市协议所实施的惩罚究竟是否还属于社团罚范畴？任职于上市公司的董事、监事、高级管理人员与证券交易所之间并无看得见的合同，二者仅以上市公司为桥梁形成的间接关系，是否能够成为证券交易所社团罚之法律基础？这些问题目前尚无定论。德国联邦最高法院在有关社团对非成员的处罚权问题的判决中认定，非成员必须通过法律行为接受社团规则的管辖（迪特尔·梅迪库斯，2001）。实践中的法律行为通常指合同，包括三种形式：第一，许可，社团依据非社团成员的申请颁布的，允许该申请人参加一般社团活动的资格。第二，指定参与的合同，针对特定事件（例如一场足球比赛）而通知和允许申请人参加这一特定事件。第三，通过单一合同制定出的规则，由社团或协会的成员单独与非成员商定的合同（宁昭，2009）。在美国，证券交易所的纪律处分一直被限定于会员及相关人员，对于上市公司的惩处主要由证券交易委员会来作出。

（三）“特别权力关系”说

有学者以“特别权力关系”理论阐释证券交易所与会员券商、上市公司的纪律处分法律关系。“特别权力关系”理论指的是基于特别的法律上原因（法律规定或本人同意等），为达成公法上特定目的，于必要范围内，一方取得支配他方之权能，他方对之负有服从之义务，以此为内容之关系（吴万得，2001）。证券自律领域，尽管没有法律的规定，交易所在自律管理中，仍可对上市企业及会员的权利和自由实行相应的限制，因而带有特别权力关系的特征。此外，交易所的自律管理，行政机构与司法机关通常保持一定的距离，这也符合特别权力关系的属性。这种解释旨在强调交易所自律管理特别权力关系属性，呼吁行政和司法权力尊重交易所自律管理权限，谨慎干预、有限介入交易所自律管理事务（卢文道，2008）。但是如上观点有待商讨。

“特别权力关系”理论的提出，是为了捍卫特定历史时期君主与其官僚之间的统合关系（伍劲松，2004），迎合当权者追求国家统一、民族振兴之需求。它以服从为基本价值取向，强调绝对的命令与服从，漠视公民基本权利保护，是一种为强权做辩护、排斥法治的理论。虽然经过改良修正后的“特别权力关系”理论部分引进法治原则，但是无论怎样发展或是改良，用供判断的衡量标准必然还是会带有程度不等的抽象性、概括性与不确定性（许宗力，1993）。

二、社会权力：证券交易所惩戒权之本质与特征

证券交易所惩戒权的创设初衷在于建立一个独立于政府、行业和公众的自我监管机制，但是在金融法公私兼具的二元化规范结构下，政府监管机构的参与、隐含的立法授权意图，使其明显有别于自愿或纯粹的私人自我监管（吴英霞，2019）。证券交易所的垄断性地位及其治理结构、证券交易所惩戒规则制定和惩戒权行使方面更加接近政府监管机构，准政府性特征愈加明显。对于证券交易所惩戒权而言，无论是考虑证券交易所的法律属性，还是立足其惩戒机制的运行实践，承认其公权属性，将其归入社会权力范畴，都是一个理性的选择。

从理论上来看，权力是能够产生强制性服从的能力，与强制性的权威以及施行压制的能力相关（奥尔森，2018）。权力的主要形态是国家权力。国家权力的出现，一段时间内吞噬了社会权力，出现国家社会一体化局面。随着市场经济发展，社会组织得以蓬勃兴起，市民社会逐渐与国家分离，国家权力不断地向社会分权，由此出现了国家权力社会化、权力多元化趋势。权力已不为国家所独占，在国家权力之外与它并存并行的还有社会权力（郭道晖，2009）。“国家—社会”二元化结构下的国家权力与社会权力具有同质同源之共性，在权力主体、权力来源、权力内容、强制力、责任与义务等方面也存在差异。国家权力是以国家机器为后盾、自上而下行使的权力形态，命令与服从式的强制力是其根本特征。社会权力是社会主体以其拥有的社会资源对国家和社会的影响力、支配力（郭道晖，2009）。社会权力表现为某种社会控制力，其控制源主要包括物理性控制、经济性控制、社会性控制、信息性控制、私人控制、法律控制。

证券交易所惩戒权的运作暗合了上述理论：

第一，证券交易所属于社会主体范畴。社会权力主体主要是国家机构体系之外的社会团体与组织。非国家性是其重要特征。姜明安（2003）认为，“在现代社会，公权力主要指国家权力，除国家权力外，公权力也包括社会公权力，如社会自治组织对其成员行使的权力以及社会自治组织依法律授权或国家机关委托而对外部相对人行使的权力”。随着公共行政向公共治理的转变，多元主体参与社会公共事务以实现公共利益最大化，已成为典型趋势。社会主体替代国家机构在诸多领域发挥重要作用。证券交易所作为一个公私耦合性组织，虽然在设立依据、监管职能方面体现出公法人特征，在经济属性等方面表现出私法人属性，但是将其定位为社会组织更为准确。其成员具有非公务性，不享有国家公职人员之权利，亦不履行相关责任义务。其财务经费来源依靠自收自支，而非财政拨款。其活动领域具有一定专业性，并以其专业知识、信息收集与成本优势，弥补国家权力之不足。

第二，证券交易所惩戒拥有相关社会资源。交易所惩戒有法律授权作为权源。虽然早期证券交易所规则制定源自会员合意，但是当证券市场风险不断加大、政府管制逐渐加强之后，交易所规则制定已完全脱离自愿自由之底蕴。各国证券法律法规均将制定规则、执行规则视作交易所的一项法定职能，证券交易所对涉嫌违规的成员享有予法定裁决权。如新加坡金管局有权批准、不批准、修改或补充交易所规则。我国香港特别行政区《证券及期货条例》交易所规则也必须经过证监会书面批准，方可产生效力。在规则制定权法定化的同时，交易所惩戒也得以法定化，其主要方式为：第一，组织规范意义的直接授权。如我国《证券法》第一百二十一条明确授权证券交易所对证券违法违规行为人员实施纪律处分。第二，通过不确定性概念的间接授权。前文所引《证券法》第一百二十一条，只对证券交易所纪律处分做以概括性授权，但是如何适用纪律处分，授权给沪深交易所分别制定纪律处分程序规则。第三，证券交易所惩戒以其市场资源作为执行保障。对交易所惩戒而言，交易资格的限制、声誉影响、禁业决定都是非常行之有效的社会资源。依据法律授权，交易所还可动用诸多法律资源。如美国证券交易委员会对交易所的惩戒行为拥有审查权、改变权，对证券交易所不愿、不能做出惩戒的事项，出于公共利益和投资者保护的考虑，还可以直接做出相关处罚。

第三，证券交易所惩戒具有社会控制性。证券交易所惩戒能否产生拘束力、是否具有社会控制性，是其权力属性更为实质性的体现。从拘束对象来看，证券交易所惩戒的社会控制性体现为以下两方面：第一，证券交易所惩戒对行政机关（包括政府监管部门）的拘束效果。证券交易所与证监会之间属于同生共存、相互配合、相互补充关系。证券交易所惩戒以其及时性、专业性占据一线监管关口，并积极提供违法违规线索，与证监会及其派出机构展开合作。证监会也乐于交易所发挥惩戒职能，提升监管效率。从我国现有实践来看，证券交易所惩戒对证监会等政府部门的影响途径主要体现在行政处罚、行政许可、行政检查、行政强制等领域。自2009年以来，中国证监会行政处罚委员会与沪深两市交易所纪律处分委员会之间开展联席会议，建立行政处罚与纪律处分之间的协调、沟通机制。中国人民银行征信管理局与上海证券交易所签订备忘录，就证券市场诚信建设事项展开合作。上海证券交易所对上市公司及其高级管理人员的公开谴责记录、上市公司未结诉讼记录等信息均被接入信息平台，金融机构可以通过全国联网系统查询，作为信贷风险评估的支撑依据。第二，证券交易所惩戒对市场主体的拘束效果。证券交易所对市场主体的惩戒从根本上来说就是一种强制。因为证券交易所对证券市场的垄断性地位，一旦被驱逐，市场参与者鲜少有替代性选择。

综上，证券交易所惩戒权具有权力属性，但是并未完全演化成为国家权力，其本质为一种社会权力，是证券交易所依据法律授权，对证券市场违法违规行为做出惩戒，以此维护证券市场秩序、保护投资者利益的权力形态。

三、证券交易所惩戒权的价值定位

证券交易所惩戒权的社会权力属性，使其在社会功能、经济效率与规范效应上产生重要理论价值：

（一）威慑与救济并举

法学界对法律制裁正当性的理论基础，主要有报应主义、威慑主义与修复主义三种主张：

报应主义思想最早体现在汉谟拉比法典记载的“以牙还牙、以眼还眼”，其雏形是“同害复仇原则”。报应主义的典型代表是康德和黑格尔。康德从主体的应得与责任两个方面证明惩罚的正当性和等量性，具有自由意志的个人要对其行为负责，要让行为人知晓“罪有应得”的报应。黑格尔从自在、自为两个层面指出“报复是对侵害的侵害”（向朝霞，2016）。报应主义强调违法行为的性质，而不关注违法行为与社会或个人之关联。

威慑主义最初源自贝卡里亚和边沁的相关著述。贝卡里亚（1993）在《论犯罪与刑罚》一书中从刑罚确定性探讨其威慑效果。边沁（1993）认为，惩罚的首要目的是防止发生类似的犯罪。法律惩罚的四个目的：一般威慑、特定威慑、剥夺犯罪能力和改造。威慑主义是从社会效果来考察制裁的正当性，通过施加确定、及时、严厉的惩罚来威慑违法行为，进而减少违法行为的再次发生，最终增加社会总幸福。

修复主义立足个体行为恢复，是对惩罚制裁的一种克制。修复主义认为，对违法者施加痛苦的惩罚是原始的和不合理的，惩罚政策应该是有效地减少犯罪，特别是减少累犯（向朝霞，2016）。修复主义是人权发展在法律制裁理论中的体现。对违法行为人进行人道主义规劝、惩罚，关照违法者与受害人的利益，通过个体矫正最终实现社会利益。

上述三种理论在刑事制裁、行政制裁、民事制裁、社会制裁等不同类型的法律制裁上会产生不同影响。通常来说，刑事制裁以罪犯为中心，民事制裁以受害人为中心，行政制裁以国家利益为中心，社会制裁以社会利益为中心。这就导致行政制裁和刑事制裁将以威慑和报应为主，民事制裁将以救济、修复为主，社会制裁则兼具威慑与救济功能。

社会制裁对违规行为的抑制作用在威慑理论中备受肯定。Patemoster（2010）在对刑罚威慑力论进行实证研究时发现，非正式制裁比正式制裁更利于抑制犯罪行为。社会制裁的威慑作用，可能体现在成员的声誉需求上。Santos等（2010）认为，惩罚不合作行为的同时会对合作行为产生激励，特别是当存在第三方惩罚、行为人与同一伙伴重复交往的情境下，受罚者往往会比其他未受罚者获得更少收益。社会制裁的威慑作用，可能体现在降低与减损社会资本方面。证券交易所惩戒权的威慑价值，主要体现为降低风险的社会价值：第一，证券交易所对市场参与者违法违规行为的惩戒能够在一定程度上防范行为人再犯，对相关股价产生波动，也能向证券市场传递某种信号，对整体市场环境有所优化。第二，证券交易所惩戒权行使所带来的负罪感和羞耻感可以降低违法违规意愿，尤其是在一个相对稳定持久的证券交易关系网络中，市场参与者相互熟悉、相互认可的情况下。惩戒是减少被制裁者拥有的资源、降低其获取资源能力的一种手段。例如因违规被处分的证券保荐机构，其声誉资本会因此降低，并因此给曾经客户的市场表现带来负面影响。

社会制裁的威慑与救济不可截然分隔。证券交易所惩戒权行使目的在于保护投资者和确保市场公平秩序，其监管程序架构并不是为了惩罚违规者，因此证券交易所惩戒权在性质上是补救性的，而且应该被设计成阻遏未来不当行为发生，维护证券市场的正常运行秩序。虽然证券交易所惩戒权在最终实施上确实产生威慑作用，也必须产生威慑作用，但从其立法初衷来看，救济仍是不可忽略的价值取向。惩戒的做出，通常要考虑违规行为性质、投资者损失、市场影响以及公司规模和支付能力等因素。为了补救不当行为，证券交易所可以施加金钱性制裁，以此弥补投资者损失。

（二）公平与效率兼顾

从经济学意义上讲，证券交易所的地位处于市场自由运行与政府监管运行的中间地带，其存在就是一种资源。证券交易所惩戒权的经济价值主要体现在以下方面：

第一，证券交易所惩戒权对于证券市场参与者及整体经济具有很大价值。价格发现和降低风险是证券交易所的两大功能，自律监管、惩戒正是降低风险之必要手段。证券交易所惩戒权的行使，对于投资者而言，可以有效减轻信息不对称与道德风险问题，提高市场效率、增强市场信用；对上市公司而言，可以优化资源配置、改善公司治理机构、防止“劣币驱逐良币”；对证券公司等市场中介结构而言，可以净化市场环境，提高盈利水平。正是通过对违法违规行为的惩戒和对契约的执行，降低私人交易的处理成本和证券交易风险，改善证券市场结构，提升证券市场整体水平，实现其特定与概括的经济价值。

第二，证券交易所作为相对独立的证券市场一线机构，具有政府监管无可比拟的专业技术、信息优势和市场灵敏度，执法成本相对更低。证券交易所作为一线机构，市场灵敏度更高，对违法违规行为查处较快。从我国沪深证券交易所惩戒实践来看，证券交易所惩戒基本都在证监会处罚之前，大部分行政处罚是在惩戒1年左右做出的，不过这一时间正在逐步缩短。2014年证监会发布《中国证监会委托上海、深圳证券交易所实施案件调查试点工作规定》，将欺诈发行、内幕交易等案件调查取证权委托给沪深证券交易所行使，以此加强证券期货执法力量。上述优势是证券交易所惩戒权的安身立命之本，也是其天然优越性之体现。

第三，证券交易所惩戒规则属于社会规范，其制定、修改与实施成本相对更低。在法律多元理论看来，每个社会中都有一些组成该社会的次群体，如宗教、社区和政治联盟等这样一些社会单元。每一次群体都有其类法律秩序，尽管许多类法律制度不是严格意义上的法律，但它们却常常模仿国家法律的机构和符号形式，还有些法律形式的规范式惯例（童之伟，1999）。社会规范本质上是社会权力衍生的产物。与国家权力不同，社会权力以更加灵活的方式存在着（丹尼斯·史密斯，2000）。社会规范的生成、修改与实施也以灵活易行的方式实现，通常由社会组织自行完成即可。证券交易所规则的制定修改同样如此，由证券交易所主导制定、修改，报经证监会批准即可实现，而无需遵循法律法规规章立案、起草、公开征求意见、审查、备案等繁复程序。

（三）“软法”与“硬法”共治

证券交易所惩戒权与证监会行政处罚权是证券市场公共执法的重要基石。证券交易所惩戒权的法律意义主要体现在以其“软法”功能，填补证监会处罚“硬法”功能之不足，通过构建多层次的证券违法违规惩戒体系，实现证券市场良治。

交易所本身不具有像证监会那样的强制能力，因此其惩戒方式主要以不涉及强制执行的为主，不能像证监会行政处罚那样可以通过行政、司法强制执行。为何交易所的惩戒能够得到遵守？“软法”理论对此有更为透彻的解释。功能理论强调软法没有传统形式主义、实证主义意义上的法律拘束力，但是在事实上发挥着与传统意义上的法律相同的功能，即行动者自愿地、普遍地遵守和信奉这些规范，并将它们视为塑造自身行为的依据（沈岿，2014）。罗豪才（2009）认为软法实施不依赖国家强制力保障，而是主要依靠成员自觉、共同体的制度约束、社会舆论、利益驱动。利益诱导也好，道德心理也罢，“软法”的效力机制是一种结合内因、外因等多元化因素为一体的作用机制。“软法”的这种特质与“硬法”形成互补，并在管制领域有所体现。随着证券市场发展，证券违法违规行为日趋复杂多变，需要惩戒手段的多元化。为此，各国通常会设定一个从轻微方式、轻度控制到严厉方式、重度惩罚的多层次制裁梯级体系，并赋予监管机关决定具体惩戒的自由裁量权。证券交易所惩戒权与证监会处罚权分别处于该体系的顶端与底端，这种配置能够优化执法效果，因为二者具有一定的互补性。证券交易所惩戒权与证监会处罚权在主体、性质、效力上均有差异，证券交易所惩戒权主要是人格化的，而证监会处罚权却是非人格化的。如果单纯强调其中某项权力，会大大降低执法效力，可能会出现过度执法与执法不足的问题。一方面，对轻度违规行为运用正式处罚手段，会使得非正式社会惩戒措施难以产生期望的激励效果，出现执法过度；另一方面，对重度违法行为缺乏正式处罚手段，执法体制的威慑力将会受到限制，出现执法不足。此外，证券市场规模也决定了各国证券交易所或证监会没有足够资源单独挑起监管重任。这就需要一套阶梯式惩戒裁量权：在案件处理中，从监管约谈，到立案调查、和解，再到警告、公开谴责，最后到罚款与禁业决定。除非是那些明知故犯的违规者，否则都应该由那些倾向于通过尽量平和的方式处理问题的机构先行非正式处理，而不是直接动用最为严厉、正式和强制的方式。

综上，在信息不对称和高道德风险的证券市场，国家权力永远都无法回避捉襟见肘的尴尬。与上市公司、投资者等市场参与者的利益诉求多元化相比，证监会的执法资源、执法能力与信息获取能力总是显得较为有限，难免出现监管空缺与监管不足。证券交易所可以运用其掌握的社会资源与社会权力发挥弥补与救济功效，在证券违法违规行为发现、制止、查处等方面承担一线监管职能。证券交易所的章程、上市规则、行为指引对市场参与者提出行为要求，并对违规者施加社会舆论压力，进行适当纠正、制裁，减轻证监会执法负担，节约执法资源，也避免了国家权力的过度介入，更易于为市场参与主体所接受，孕育了一种行业自治秩序，成为行政处罚的一种重要替代和补充，构成证券市场良好秩序的重要基础。概言之，证券交易所惩戒权对于丰富与完善惩戒体系，有效治理证券市场具有不可或缺的作用，证券交易所惩戒权对于证监会行政处罚而言，是一种补充，而不是重复，也不是替代。

四、证券交易所惩戒权的配置框架

证券交易所惩戒权作为一种社会权力，是证监会之外的社会组织以提供准公共产品为目的，以实现公共利益为宗旨，对证券市场主体所产生的影响力与支配力。证券交易所惩戒权的配置，包括外部配置和内部配置两个方面：

（一）证券交易所惩戒权的外部配置

在证券违法违规行为惩戒体系中，应该将证券交易所惩戒权定位为一种内嵌自主性权力。代表国家权力的证监会行政处罚权，与代表社会权力的证券交易所惩戒权之间形成内嵌、互补、合作、监督关系。

Granovetter（1985）在论及经济与社会关系时，首次提出“内嵌”（embedded）概念，描绘社会关系对经济活动的单向约束。Weiss（2009）从国家发展层面区分“内嵌自主性”与“孤立自主性”，强调国家对经济发展的主导协调合作。高秦伟（2011）在对金融业自我规制演变发展梳理基础上，提出“内嵌式自我规制”概念，主张私人金融自我规制组织与政府规制组织之间的相互嵌入与合作。 “内嵌性”概念与理论的核心在于相互协作与约束，关注的是整体框架下各要素之间的相互影响与作用，旨在以相互嵌入来克服单一制度弊端，系统提升有效性。在内嵌自主性理论下配置证券交易所惩戒权，其主要目的在于发挥证券交易所社会角色的同时，确保证券市场的稳定与责任，解决因自我利益驱动所引发的负外部性问题，将公共利益内嵌于证券交易所组织利益，“让自我规制也在法律的阴影之下展开工作”（Moran，2002）。

第一，在权力构建上，以立法明确证券交易所惩戒权的地位、效力，预设惩戒目标与框架，证券交易所作为辅助性力量，以专业知识来填补该框架内涵，以国家认可为前提参与到惩戒体系中并形成法律关系。

第二，在权力关系上，证券交易所履行一线执行者职责, 国家承担保障责任。一方面，在既有法律框架内，证券交易所可以自主行使惩戒权，享有事实认定的自由裁量权，以其专业知识应对证券违法违规行为，属于自主性权力；另一方面，证券交易所惩戒权运行出现瑕疵时，证监会应快速及时地介入与干预。例如针对证券交易所因利益牵连，怠于行使惩戒权的情形，证监会应该责令证券交易所积极实施惩戒，对其不履行行为予以制裁；或直接做出行政处罚替代证券交易所惩戒。对于证券交易所违法实施惩戒权的情形，应由证监会实施复核审查。

第三，在权力边界上，证券交易所与证监会可以通过行政协议的方式予以动态调适。虽然在行政实践中，如何处理行政规制与社会规制之间的关系，发展了“以管理为基础的规制”、“以绩效为基础的规制”、“以原则为基础的规制”（Coglianese和Lazer，2003）等多种策略，试图通过社会主体内部组织制度建设、组织资源配置、组织主动性等方面来架构二者的关系。但是从目前来看，尚无完美解决之策。针对证券违法违规行为的惩戒，虽然从理论上看可以考虑对惩戒对象予以分层，界定证券违法行为与证券违规行为，分别适用不同惩戒机制。但是从实际制度考察，目前全球各大证券交易所在规则中所认定的违规行为与证券法中所认定的违法行为存在高度重合，难以界分。因此，可以考虑在法律作出概括授权的前提下，由证券交易所与证监会签订行政协议，对其惩戒权限予以明确，如此既能清晰二者权力边界，又能促进二者权限配置更加平衡与优化。

（二）证券交易所惩戒权的内部配置

证券交易所是证券市场的连接点，具有两个制度角色：第一，作为证券市场自我规制者，与证监会等政府机构存在协同、合作关系；第二，作为证券交易组织者，保证证券市场稳健运行、保护投资者利益承担责任，并追求自我商业利益实现。双重制度角色决定了证券市场交易所处于复合博弈之中，其策略选择往往是多重博弈彼此角力的结果（吴元元，2015）。

会员制证券交易所作为垄断者，具有强大的经济动机，通过完善证券市场规则、强化自律管理，增加交易所的整体利润。证券交易所和成员之间在监管利益上基本一致，符合交易所利益、利于市场发展，通常也利于成员个人利益。同样，上市公司与证券交易所之间也存在相互的激励约束。上市公司希望遵守公司治理规则，向投资者作出可信承诺，交易所也希望吸引上市公司继续使用其交易设施。然而处于竞争环境下的公司制证券交易所，交易成本与代理成本急剧下降，交易所成员不仅直接参与证券交易所的运营，而且同时与交易所竞争，发行人、交易所和投资者之间关系发生转变，并呈现利益异质性特征。交易成本与代理成本的变化，带来监管框架的改变，也会引发惩戒权的不正当激励，可能会出现交易所出于私益惩戒竞争对手的负面效应，导致利于交易所的规则可能会损害市场。因此，如何从组织形式上完善证券交易所惩戒权配置，也是重要话题。

为了优化证券交易所惩戒权配置，应该着手其内部治理结构建设：第一，强化惩戒机构的独立性。从目前各国制度实践来看，惩戒机构独立性高低不一，既有完全独立于证券交易所的行业组织模式，也有交易所内法律部模式，还有交易所内独立监管公司模式。虽然学界实务部门对各种模式褒贬不一，但是提升惩戒机构独立性是基本共识。应该结合交易所不同法律性质，做出不同制度架构。第二，提升惩戒机构人员构成的民主性。证券交易所应顺应公共治理潮流，体现多元参与价值，吸纳公众人士参与惩戒机构组成，尤其是发挥法律、会计等专业人士的参与决策作用，并适度引入行业人士代表进入惩戒委员会，在确保惩戒决策科学专业的同时，又能符合合法性、民主性基本要件。