我国证券域外管辖规则构建研究*——以瑞幸咖啡财务造假事件为切入点

曹 明

（华东政法大学法律硕士教育中心，上海 200042）

一、问题的提出

瑞幸咖啡财务造假事件是2020 年资本市场中引发广泛关注的一件大事。瑞幸咖啡（Nasdaq：LK）总部位于厦门，成立于2017 年10 月。2019 年5 月，瑞幸咖啡在美国纳斯达克成功上市，融资达7 亿美元。从成立到IPO 仅用时一年零七个月，瑞幸咖啡是中国境内上市最快的中概股公司。2020 年2 月1 日，著名中概股做空机构浑水公司（Muddy Waters）直击瑞幸咖啡虚构交易、财务造假等问题①资料来源：浑水公司如何指瑞幸咖啡财务造假？超10000 小时视频、25000 张小票[EB/OL]. 搜狐网, 2020-02-02.https://www.sohu.com/a/370114520_100191015。，但瑞幸咖啡对此一概否认，称公司运营及利润正常。2020 年4 月2 日，瑞幸咖啡自爆公司在2019 年二季度至四季度期间造假交易额达22 亿元人民币，消息一经发布公司股价暴跌85%从而触发熔断，市值瞬间蒸发300 亿美元，投资者损失惨重，进而导致中概股出现大面积信任危机。同时，美国的Faruqi、Schall 和Pomerantz 律师事务所等均表示，因瑞幸咖啡造假遭受损失的投资者可以与律师事务所联系，讨论相关起诉赔偿事宜。2020 年4 月3 日，中国证监会发表声明称高度关注瑞幸咖啡财务造假事件，并对其造假行为表示强烈谴责。2020 年6 月29 日，瑞幸咖啡正式停牌，并在纳斯达克进行退市备案。

长期以来，对瑞幸咖啡这种红筹企业（主要业务在境内但在境外上市的上市公司）以及境外企业直接损害我国境内投资者权益的行为，2020 年之前我国《证券法》并没有规定管辖权，因而一直处于监管真空状态。随着经济全球化和信息技术的发展，证券跨国发行和交易愈发频繁、证券市场国际化日趋明显，证券市场国际化使得世界各地证券市场的竞争性不断增加、证券市场依托性更加紧密、证券的违法行为更具跨国性和广泛性，而各国证券法律制度的不同又使得证券投资者在遭受损失时维权困难重重。譬如，如何对我国境内企业搭建红筹模式境外上市后进行的逃避监管及违法行为进行监管？当境外企业的某一违法行为对我国境内投资者产生损害、扰乱我国证券市场秩序时，如何对其进行规制？对于上述问题，2020 年之前我国《证券法》并没有给出答案。

随着我国打造国际金融中心和人民币国际化进程的逐步推进，我国陆续出台了一系列金融开放措施，其中一个重要举措就是建立“国际板”以吸引境外企业来我国上市。但“国际板”建立后，如何对上市的境外企业进行监管？这个问题涉及证券域外管辖问题。为此，我国《证券法》顺应时势于2019 年末进行了大修改，新《证券法》的重大变化之一就是其第二条新增了域外管辖条款②《证券法》（2019 修订）第二条第四款：“在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任。”，赋予《证券法》域外管辖权，以对跨境证券违法行为进行监管。但对于新《证券法》规定的域外管辖条款，目前并无具体管辖规定，也未出台相关细则。因此，对于我国监管部门能否对瑞幸咖啡进行管辖追责、通过QDII（合格境内机构投资者）购买瑞幸咖啡股票的境内投资者能否在境内提起诉讼、瑞幸咖啡在我国境内应该如何承担责任等问题，尚无明确答案。本文以瑞幸咖啡财务造假事件为切入点，对新《证券法》域外管辖权进行深入分析，在借鉴美国证券域外管辖规则及适用条件的基础上，就我国证券域外管辖规则未来设计提出政策建议，以期为完善我国证券市场法律制度、促进我国金融在更高水平上对外开放提供参考。

二、新《证券法》域外管辖权分析

根据新《证券法》第二条“域外管辖”的有关规定，凡是损害我国境内投资者权益、扰乱境内证券市场秩序的境外证券发行与交易行为，我国监管机关均享有管辖权，从法律概念上可以称之为“长臂管辖”（Long Arm Jurisdiction）③Extraterritorial jurisdiction is a court's ability to exercise power beyond its territorial limits.International jurisdiction is a court's power to hear and determine matters between different countries or persons of different countries.Long-arm jurisdiction is jurisdiction over a nonresident defendant who has had some contact with the jurisdiction in which the petition filed.See Bryan A.Garner，supra note 1,869.。从规定上来看，我国新《证券法》对域外管辖适用的界限比较模糊，扰乱我国证券市场秩序、损害投资者权益的管辖标准如何确定？证券域外管辖与他国司法主权冲突如何解决？这都必须进行反思完善。一方面，虽然这样笼统的规定使得管辖更具有包容性和适应性，赋予了司法机关和执法机关较大自由裁量权，能应对证券监管中出现的各类情形，有利于更好地维护我国投资者权益和证券市场秩序。但另一方面，没有具体的操作执行标准使得司法机关和执法机关在实践过程中不知道如何对其进行适用，容易造成“域外管辖”条款被束之高阁的局面，成为“宣言书式的法律”。同时，正是这种笼统宽泛的管辖规定在实践中面临域外管辖权适用冲突及过度扩张的问题，容易违背国际礼让原则，造成诉讼司法资源、执法资源的浪费。

在适用证券域外管辖权时，除了对域外管辖的具体标准进行确定之外还应当遵循两方面的理念：第一，避免过度域外管辖，遵循国际礼让原则，避免管辖权冲突、侵犯他国主权。“域外管辖问题是法律平原上刮起的一股旋风，国内法、国际法与国际事务的相关政策在此交织缠绕（Dan，2012）。”证券法域外管辖问题终究是国内法对境外证券事务的管辖和延伸，故一国在行使域外管辖权的同时必须考虑国际法和相关政策，否则容易引发国际争议和法律冲突，干涉到他国内政和主权。当一国的证券法被赋予域外管辖权力时，同一个跨境的证券交易行为可能会受到多国监管机构不同的管辖，此时可能出现管辖权的冲突。而国际礼让原则是处理并行管辖权行使引发冲突时的“黄金法则”（Harold，1993），即各国均有管辖权，但已有一国介入管辖时，他国只能以国际证券监管合作方式进行处理。目前世界多数国家均已认同该原则，所以我国《证券法》在行使域外管辖权时也应遵循国际礼让原则，避免侵犯他国司法主权，引发管辖权并行冲突。

第二，避免非方便管辖问题，以免造成滥诉及司法资源浪费。从经济学角度看，管辖权属于一种稀缺资源，其稀缺性表现在由于司法和执法服务需要税收的支持，一国所能提供的司法或执法服务并不是无限的（朱莉，2008）。为管辖权得到有效行使，必须具备足够的相关配套司法资源。如果我国《证券法》确定较低的域外管辖门槛，将会出现大量的投资者向我国监管部门提起非实质关联性案件的诉讼，而由于域外管辖案件一般牵涉到复杂的法律关系、巨大的标的金额、广泛的诉讼当事人，故必将加重我国司法机关和执法机关的负担，易造成司法资源和执法资源的浪费。

因此，为使我国证券域外管辖权真正得到行使、避免出现管辖权冲突以及司法资源和执法资源浪费的情况，我国应尽快确定域外管辖规则，排除对缺乏实质性关联案件的管辖，使域外管辖条款得到真正适用。目前我国证券域外管辖经验不足，“他山之石，可以攻玉”，美国作为世界上最先进行域外管辖的国家，在过去几十年中已有很多的相关规定及司法判例，形成了十分发达的证券监管制度对我国刚落地的证券域外管辖有非凡的借鉴意义。但由于中美两国在政治、经济及立法背景上的差异，我国亦不能全盘吸收，而是应有选择性地借鉴，推出适合我国国情的证券域外管辖规则。为此，本文在对目前我国证券域外管辖条款进行分析的基础上，以美国证券域外管辖适用立法及司法实践为典范，深入探究其制度发展历程、背后蕴含的各种因素及制度利弊，结合我国经济、法律现状及国际礼让原则，对我国证券域外管辖的具体规则适用提出有效建议。

三、美国证券域外管辖规则及适用条件分析

与美国证券管辖制度相关的规定最早可以追溯到美国1933 年《证券法》《证券交易法》及《威廉姆斯法》（朱伟一，2008）。《威廉姆斯法》主要是对《证券交易法》的修订，同时这三部法律的行文中均未明确证券管辖的域外效力，如《证券交易法》第10 条b 款规定：“任何人直接或间接所为，与任何证券买卖相关、且违反证券交易委员会所拟的规章采用操控性或欺骗性手段的活动为非法”④此后美国证券交易委员会又根据第10 条b 款制定了10b-5 条款：任何人通过或借助州级或邮件或任何全国性交易所，间接或直接地购买或出售任何证券：（1）以任何欺骗、阴谋或骗术进行诈骗；（2）就重大事实做任何不真实陈述或未陈述重大事实，（3）从事对任何人可构成欺诈或欺骗的任何行为、做法或业务，则属违法。。可以看出当时的立法者并无意将适用范围扩大至美国国外，这也与美国法律解释时的“无域外效力推定”（the presumption against extraterritoriality）原则相印证。“无域外效力推定”是指一项制定法并未明确规定是否可以域外适用时，应当将其解释为不具有域外适用效力。

美国的域外管辖规则主要在长期司法实务判例中确认和完善起来，主要包括“效果测试标准”、“行为测试标准”、“效果-行为标准”及“交易标准”等判断标准。

（一）“效果测试标准”

“效果测试标准”（effect test）被喻为“射向美国的武器”（Alan，2003），即某一证券违法行为只要对美国投资者和证券市场造成损害，无论该行为是否发生在美国境内，美国证券法仍然可以对其进行管辖，大多数学者普遍认为国际法上的“属地原则”是该证券域外管辖的理论渊源。“效果测试标准”在美国第二巡回上诉法院审理的Schoenbaum v. Firstbrook 案⑤该案中Banff 公司是一家加拿大公司，经营活动都在加拿大境内，其股票在美国证券交易所上市。原告作为Banff 的公司美国股东，认为Aquitaine 公司、Paribas 公司及Banff 公司的董事通过未公开的内幕信息买卖Banff 公司的库存股，损害了Banff 公司股东利益而提起诉讼。中确立，该案的初审法官认为本案的证券销售行为发生在加拿大，美国证券法无法对其管辖。但第二巡回上诉法官认为，美国国会制定《证券交易法》的目的在于保护美国投资者和国内证券市场，虽然没有明确规定是否适用于域外，但基于保护目的的实现只要对美国投资者和证券市场有损害，美国法院就可以对发生在美国境外的证券行为进行管辖。故以此为由推翻了初审法院的判决，突破了对《证券交易法》10 条b 款的文义解释而作了扩张性解释，形成了“效果测试标准”。显然，“效果测试标准”仅以损害效果为导向有很多弊端，一直在国际法上存在很大争议。如《奥本海国家法》所述，“以管辖权之效果原则来主张管辖权是具有很大争议的，仅以所作所为的影响和效果而不考虑行为本身的罪行构成部分，管辖权的正当性已被不合理地超越了（詹宁斯和瓦茨，1998）。”美国法院在后续的案件中也逐渐意识到管辖权的过度扩张问题并作了反思，逐渐形成了“效果测试标准”的适用条件。一言以蔽之，这种损害效果必须达到“实质性”、“可预见性”、“直接性”时，证券法的域外效果才会被触发。“实质性”除了要求美国境内投资者受损以外，还要求这种损害必须达到“足够大的负面效果”，即投资者受损范围或者损害结果必须达到一定的程度。“可预见性”是指境外的证券违法行为必须与境内的受损结果在正常情况下可以预见，而非偶然。“直接性”是指证券违法行为与损害结果之间有一定的因果关系。

（二）“行为测试标准”

与“效果测试标准”不同，“行为测试标准”被称为“美国射出的武器”（Palmiter，2003）。“行为测试标准”是依据行为的发生地来判断美国是否享有事项管辖权，即美国法院对于其领域内发生的且违反美国法的行为，即使该行为仅对美国境外产生影响，也要受美国法院的管辖。该标准为美国第二巡回法院1972 年审理的Leasco Data v.Max-well 案⑥在该案中，被告是一家英国公司，该公司的股票在伦敦股票交易所上市交易，诉讼所涉证券交易活动的绝大部分也都在伦敦进行，但美国联邦第二巡回法院却认为，被告为促成原告（美国公司）购买其股票而在美国的行为中含有虚假陈述，因而美国法院可以对该英国被告行使域外管辖权。所确立，但由于美国各联邦法院把握“行为测试标准”的严格程度不一，在司法实践中逐渐形成了“严格行为标准”、“宽松行为标准”及“折衷行为标准”三种类型。“严格行为标准”要求证券违法行为首先必须发生在美国境内，同时该行为必须违反美国证券法的有关规定，即行为应当满足1934 年《证券交易法》第10 条b 款和证券交易委员会10b-5 规则管辖要求的所有诉因条件（杨峰，2017），美国法院才能据此行使管辖权。而“宽松行为标准”强调只要证券违法行为发生在美国境内，就足以赋予美国法院对该行为的管辖权。“折衷行为标准”主张在综合立法目的、违法行为及判决约束力等因素的基础上对个案进行具体分析而非抽象判断，即对每一个跨国证券违法行为进行综合分析，对案件中发生在美国境内和境外的不同行为作权衡比较，从而决定是否适用美国域外管辖权。

（三）“效果-行为标准”

在美国其后的司法判例实践中，美国法院将“效果测试标准”和“行为测试标准”进行完善式互补的混合运用，形成了新的“效果-行为标准”，该标准在考量美国法院对证券违法是否享有管辖权时，既考虑行为的效果因素也将行为发生地纳入考量范畴，为扩大证券域外管辖权敞开了新的大门，使得美国法院的管辖权十分灵活，这一定程度上是对证券域外管辖权的过度扩张，反映了美国长臂管辖权的特征。在该标准下，美国法院可以仅凭微不足道的行为和影响较小的效果而自由地行使域外管辖权，使其对原本既不满足“效果测试标准”也不符合“行为测试标准”的行为享有管辖权，引发了包括美国在内的世界各国相关行业协会对法官自由裁量权过大、证券域外管辖过度随意和宽泛的担忧与批评。

（四）“交易标准”

在前期的证券域外管辖问题上，各地巡回法院是案件的最终裁决者，直到2010 年美国联邦最高法院才首次介入证券域外管辖问题的审理，并在Morrison 案⑦该案的被告为澳大利亚国民银行，其普通股并未在美国证券市场上市交易，只是其美国存托凭证（ADR）在纽交所挂牌交易。购买了澳大利亚国民银行公司普通股的外国投资者以其故意导致证券价格虚高为由向佛罗里达地区法院提起诉讼，佛罗里达地区法院以缺乏管辖权为由不予受理。联邦最高法院对不予受理表示支持，但理由则是根据“交易标准”提出的。中确立了新的管辖适用条件——“交易标准”，改变了美国法院适用了近四十年的传统域外管辖标准。审理该案的大多数联邦最高法院法官认为，综合1934 年《证券交易法》第10 条b 款的立法目的、背景及含义，该条只应适用于美国境内而不具有域外效力，并重申了“无域外效力推定”。根据这一标准，第10 条b 款仅适用于两种情形：“涉及在美证券交易所上市的证券交易行为”及“其他证券在美国境内的交易行为”。与“效果测试标准”、“行为测试标准”相比，“交易标准”显著缩小了案件的管辖范围，界定标准更加明确、清晰，但它在很多方面引发了诸多诟病。首先，“交易标准”并不一定符合美国证券法的立法目的和精神，不适当地对证券域外管辖范围进行限缩，剥夺了美国证券交易法的“牙齿”，可能会导致大量的证券违法行为从“缝隙中溜走”，使得美国成为“金融海盗的安全港”。其次，对于赴美上市的外国公司而言，“交易标准”要求美国法院对于美国境外发生的证券交易争议处理放弃管辖，短期内能减轻这些外国公司在美的诉讼负担，但长期来看，由于该标准降低了对投资者的保护限度，因而也会削弱赴美上市公司的“绑定效应”⑧经济学上的“绑定效应（bonding effect）”是指: 如果公司选择赴境外更加发达的资本市场上市，将自身行为与境外的法律、市场环境“捆绑”在一起，接受更加严格的法律监管与市场约束，增大控股股东与经理人违法成本，可以取得投资者信任，最终提升公司价值。换言之，公司获得的是一种通过“向高标准看齐”而产生的“溢价”。。再次，“交易标准”确定的规则过于僵硬、缺乏灵活性，难以适用当今世界跨国证券欺诈和侵权案件的复杂性和多样性。“交易标准”规则的重点在于纯粹的效果测试层面，有可能会忽略对某些实质性损害结果案件的管辖。另外，在资本全球化和信息数字化的时代，证券交易无纸化和融合化趋显，有时候很难判断证券交易行为发生的准确地点，因为大量交易都是通过互联网完成的（石佳友，2014）。Morrison 案的判决结果被批评是“一个立场保守而又过分积极的最高法院”针对“前互联网时代”所作出的过时判决（Roberta，2012）。”

（五）《多德-弗兰克法案》对“交易标准”的修正

由于Morrison 案引发了诸多批评，在该判决公布的几天后，美国国会就通过了《多德-弗兰克法案》。就证券域外管辖条款而言，该法案的第929P（b）条对原证券法进行了修改，明确规定了证券法的域外管辖权，推翻了美国联邦最高法院主张的“交易标准”及其重申的“无域外适用效力”原则。新的条款规定，美国联邦法院和州法院对在美国境外发生、但对美国境内产生可预见的实质性影响的行为，以及在美国境内发生、即使该行为仅涉及美国境外投资者的违法行为均享有管辖权。换言之，《多德-弗兰克法案》再次确认了美国以往司法实践确立的“结果测试标准”和“行为测试标准”，重新赋予了美国证券法域外管辖权生机。

四、我国证券域外管辖规则未来设计及分析美国证券域外管辖规则及适用条件

（一）采用“效果测试标准”作为域外管辖的标准

我国证券域外管辖规则应当避免采用美国式域外管辖扩张模式，过度的域外管辖被视为是一种“扬基式沙文主义管辖”、“法律霸权主义”，可能侵犯他国司法主权，引发他国不满和报复，不仅不能处理好域外管辖问题，甚至遭遇国际法上的制裁。

参考前文所述的美国证券域外管辖标准类型，基于我国法律和国情，我国证券域外管辖规则可以将“效果测试标准”作为证券域外管辖的判断标准。根据我国新《证券法》第二条，我国证券域外管辖制度的宗旨是为了维护我国境内市场秩序、保护我国投资者免受侵害，故即使某一证券违法行为发生在境外、行为主体也非我国自然人或法人，只要该行为实质性损害了我国市场秩序和投资者权益，我国证券法就有权对其进行管辖。当然，采用“效果测试标准”时该实质性损害结果必须满足以下条件，我国证券法方可进行管辖：第一，产生了不利且具体的后果。即对我国境内市场秩序和投资者权益产生的后果是具体的、已经发生的，而不能是将来的、模糊抽象的。第二，产生的不利后果具有实质性。即其必须对我国境内市场秩序和投资者合法权益造成了严重的损害。至于具体的损害程度标准，需立法机构或者证监会后续出台相关规则予以确定。第三，直接性。即对我国证券市场和投资者合法权益的损害结果和行为之间具有因果关系，而非正常的证券市场行为。第四，可预见性。即境外的违法行为与损害结果之间的因果关系在正常情况下是可预见的，非意外、巧合的，该规则要求以客观上一般人之标准判断是否可以合理预见，而不能以具体行为人是否具有主观意图或以主观上有无预见在我国发生效果为准（郗伟明，2010）。

2008 年起施行的《反垄断法》明确把“效果测试标准”作为反垄断领域域外管辖的标准⑨《反垄断法》第2 条规定：“中华人民共和国境外的垄断行为，对境内市场竞争产生排除、限制影响的，适用本法。”。故我国采用“效果测试标准”作为进行证券域外管辖规则的判断标准，已有前例作为支撑。

（二）以“合理管辖原则”进行理性限缩

域外管辖权适用的重大争议点就是其是否违反国际礼让原则，证券域外管辖权也不例外。反对者认为，证券法的域外管辖与国际礼让原则相违背，国内证券法律效力的扩张有可能会与他国证券法律相冲突，一定程度上侵犯到他国的司法自主权，并会导致多国争夺管辖权或一个行为遭受多重管辖处罚的情况（张育军和徐明，2012）。证券域外管辖权的过度扩张很可能导致一国立法和政策与他国出现冲突的情况，甚至引发管辖结果被他国抵制、否认效力和拒绝协助执行的情况。但适度的证券域外管辖并不违反国际礼让原则，也不一定招致他国的对抗，国际礼让原则是纯粹出于国际礼让，每个国家依据自己的司法裁量，在不与国内利益相抵触的情况下去承认他国法的域外效力（钱学锋，1994）。此外，适度的证券域外管辖除了考虑国际礼让原则之外，同时也应当遵守“合理管辖原则”，防止证券域外管辖权的滥用。

“合理管辖原则”是指适用域外法律效力时应当以适用结果相对“合理”为基本导向，否则不应行使管辖权。就“合理管辖原则”而言，笔者认为可以借鉴《美国对外关系法重述》（第三版）的经验，将最密切联系原则、利益分析及国际礼让原则进行相互补充糅合形成“合理管辖原则”。在以“合理原则”进行适度限制时，“合理原则”应当考虑以下因素：第一，适用前提。即以“结果标准”为判断标准，该境外行为应当对境内产生了具体性、实质性、直接性以及可预见性的效果。第二，最低限度。即考虑该行为与我国的连接点，如行为人的行为、国籍、住所与我国的联系程度，是否存在受我国法律管辖的合理预期？是否他国与该行为存在更密切联系？不宜管辖的话可以以“非方便管辖”为由不予受理，具体规则可以适当参考国际私法适用规则。第三，利益分析。主要是从利益角度出发，分析我国证券法对该行为进行域外适用与我国利益相关性，是否侵犯到他国国家利益等。第四，国际礼让原则。主要分析适用我国证券法是否会与国际法或国际习惯相冲突，是否会侵犯到他国司法主权。如所涉争诉事项他国管辖更为紧密，他国管辖更有利于争议的处理，则应当尊重他国管辖权而撤出本国管辖权（钱学锋，1994）。

（三）加强国际合作，缓解域外管辖适用冲突

根据新《证券法》第一百七十七条，我国证券监督管理机构可以和其他国家或地区的证券管理部门合作，实施跨境监督管理。故对于解决证券域外管辖适用产生的冲突，可以进一步从国际合作方面进行完善：第一，缔结证券法律域外管辖适用的国际冲突处置条例和协定。采取缔结条约的形式，明确缔约各方的管辖权边界或管辖效力，最大效率和程度地减少域外管辖冲突，获得域外国家和地区的支持和承认。第二，与相关国家和地区开展监管合作，签订双边和多边协定、谅解备忘录等，对证券域外效力进行互相认可，或根据互惠原则，增加相互之间的域外认可效力。第三，积极发挥有关国际组织协调作用。国际组织通常得到多国的官方认可，可以申请其对证券管辖冲突进行调解。如IOSCO（国际证监会组织）具有促进跨境执法合作、遏制跨国不法交易的重要作用，故可以充分发挥IOSCO 等国际组织在跨境证券交易中的监管和管辖冲突协调作用。

（四）是否应对瑞幸咖啡适用证券域外管辖规则

目前，我国新《证券法》并无具体管辖规则对瑞幸咖啡进行追踪，倘若依据笔者构建的具体规则，首先，根据“效果测试标准”，瑞幸咖啡的违法行为必须对我境内市场或投资者达到具体性、实质性、直接性及可预见性的损害程度，其中较难判断的是损害实质性的问题，由于具体管辖损害标准仍需相关监管部门确定，依据依法行政原则，目前在该标准的管辖上存在障碍。次之，根据“合理管辖原则”，目前瑞幸咖啡已被美国监管部门立案管辖，同时考虑到瑞幸咖啡在美上市主要损害美国投资者合法权益等管辖连接点，我们认为此时由美国对其进行管辖更为便宜。再者，我国出于国际礼让原则的考量，在瑞幸咖啡事件上不宜行使证券域外管辖规则，但仍然可以依据国际证券监管合作安排，配合美国监管部门的请求，共同打击瑞幸咖啡证券欺诈行为。