上市公司实施股票期权影响公司绩效的实证研究——基于市场情绪、行权条件和过度自信的视角

夏云馨

（上海外国语大学 国际工商管理学院，上海 201620）

1 理论分析与研究假设

与普通股权激励不同，股票期权激励呈现特殊的凸性特征，即股票期权与股票价格之间不是线性关系，而是一种凸性关系，当股价上涨时，期权价值同时上涨但不按固定比例，但如果股价低于股票期权行权价，期权价值则完全丧失（胡经生，2005）。由于股票期权的行权期一般会持续两年到四年，股票期权可以不断地激励经理人员努力工作，并对其努力程度负责，减少了管理层的短视行为（Baranchuk，Kieschnick，and Moussawi，2014）。同时，这种凸性特征更能激励高管为提升公司股价主动承担一定的风险，自愿做出投资高风险、高收益项目的决策（屠立鹤，孙世敏，2018）。Hemmer等（1999）通过数学模型证明了最优契约要求经理人员具有中等水平的相对风险厌恶度和水平递减的绝对风险厌恶度，经理人员通常都是风险厌恶的，而使其转变为风险中性从而达成最优契约的主要手段便是凸性激励。因此，本文提出第一个假设：

假设1：公司实施股票期权会对公司绩效产生正向作用。

股票期权要对激励对象起到激励作用，需要股价真实反应管理层的努力程度，也就是说管理层越努力，公司的未来股价越有可能高于期权的行权价格。然而公司绩效的提升与公司股价的上涨之间还受到了诸多因素的影响，其中影响因素之一是股票期权激励计划实施期间资本市场的情绪，若当时的资本市场整体处于牛市，公司业绩的提升自然能够带来公司股价的上涨，但若当时的资本市场整体处于熊市，即使公司业绩相比往年有所提升，股价也未必能够上涨，当股价跌破行权价时，期权将丧失价值，这一点会极大地挫伤经理人员努力 工作的积极性，导致公司的经营止步不前甚至倒退。因此，本文假设：

假设2：市场情绪会在股票期权促进公司绩效的过程中起到调节作用。牛市在股票期权促进公司绩效的过程中起到正向调节作用；熊市在股票期权促进公司绩效的过程中起到负向调节作用。

行权条件是重要的绩效考核指标，只有达到相应的行权条件标准，管理层才能行权。行权条件中绩效考核标准越高，高管就会越努力工作以提高公司业绩（杨春丽，赵莹，2016）。经过统计，公司层面的业绩考核标准主要有：净利润增长率、净资产收益率和营业收入增长率这三种指标。净利润增长率反映了公司的盈利能力；营业收入增长率反映了公司预期未来业务的拓展趋势、市场占有能力；净资产收益率则反映公司对股东投入资本的运用情况（谢获宝，丁宇璇，2015）。合理的业绩考核指标的设定会促使高管努力提升公司利润、拓展市场、投资净现值大于零的投资项目，从而更进一步地提升公司业绩；同时，不合理的业绩考核指标的设定会导致高管很容易达成该目标或容易通过操纵公司账目等方式达成目标，股票期权激励就会失去意义。不同的行权条件对经理人员的影响有所不同。因此，本文假设：

假设3：行权条件的设置会在股票期权促进公司绩效的过程中起到正向调节作用。

股票期权的激励效果并非对所有类型的激励对象都能发挥作用，公司高管获得期权收益后也有可能做出不利于公司发展的决策。根据行为金融学的过度自信理论，当高管的“理性人”假说失效时，被授予股票期权的经理人员会高估企业未来发展和公司绩效，做出激进的投资决策，对公司股价和企业绩效产生不利影响。因此，本文假设：

假设4：过度自信高管的存在会在股票期权促进公司绩效的过程中起到负向调节作用。

综合以上的分析，理论上股票期权激励能提高企业的绩效，然而，企业要想发挥股票期权激励计划的最大效用，需要做到对资本市场情绪有足够清晰的认识、对行权条件标准的制定有严格的把控、以及对公司高管的特征有深刻了解。如图1所示，不利的因素将削弱期权激励对公司绩效提升产生的效应。

图1 期权激励与公司绩效

2 数据与变量

为了确保相关财务数据的可获得性，本论文的实证研究部分以我国2008年至2018年内实施（以预案公告日期为准）股票期权激励计划的上市公司为样本，总共得到584家实施股票期权的上市公司。所有解释变量、被解释变量和控制变量数据均来自WIND金融数据库和CSMAR数据库。对样本公司的处理遵循以下几个要点：（1）剔除数据不全的公司；（2）剔除异常值；（3）剔除已经退市的公司；（4）剔除实施股权激励后的3年内被并购、高管层发生重大变化的公司。将原始样本公司进行以上处理后，共得到2008年至2018年间571个样本公司。为了防止股票期权实施对企业绩效影响的滞后效应，本文分别收集了样本公司股票期权实施前一年的相关数据、股票期权实施当年的相关数据以及股票期权实施后一年的相关数据进行分析，一共得到样本1，713个。

本文的被解释变量主要用于反映企业的绩效和经营状况。在变量的选择过 程中，本文参考并结合了国内外相关研究，最终确定了两个使用较为广泛、较有 代表性的会计业绩指标作为被解释变量，分别是净资产收益率和营业收入增长率。这两个指标的结合可以同时反应公司的盈利能力和发展能力。其中，净资产收益 率是股票期权激励实施当年公司净利润和净资产的比率；营业收入增长率是股票期权激励实施当年的营业收入和上一年的营业收入的差值与上一年营业收入的比率。

本文的基础是研究股票期权对企业绩效的积极影响，因此本文将股票期权的实施（预案公告日期）作为时间节点，设置虚拟变量，实施股票期权的前一年变量值为0，实施当年变量值为1。同时，考虑到期权作用于绩效的滞后性，本文还将另外检验宣告期权后一年绩效与宣告前一年绩效的对比，实施股票期权的前一年变量值为0，实施股票期权的后一年变量值为1。

随后本文的研究的重点围绕股市情绪、行权条件和过度自信对股票期权影响 企业绩效的调节作用展开，因此，本文分别为这三个因素选择了合适的解释变量。首先，对于股票市场情绪的衡量，本文使用ISI综合投资者情绪指数，以年为单位取平均值，若样本所在当年的投资者情绪指数超过十年平均值则视为牛市，若 低于十年平均值则视为熊市。ISI综合情绪指数参考了魏星集等人（2014）的研究，计算公式为：

其中，NA为新增开户数；TURN为市场换手率；CCI为消费者信心指数；DCEF为封闭式基金折价率；NIPO为新股发行数量；RIPO为新股上市首日收益率。该数据来源于CSMAR数据库。将股市情绪设为虚拟变量，当资本市场处于牛市时，变量值为1；当资本市场处于熊市时，变量值为0。其次，对于样本中设置的行权条件考核标准进行核查分析后，将其细分为三个行权条件标准，加权平均净资产收益率、净利润增长率和营业收入增长率。最后，对于高管过度自信的衡量，根据诸多文献的研究与分析，主要发现了以下衡量标准：CEO的相对薪酬（Mathew，L A H and Hambrick，D C，1997）、主流媒体评价（Brown，R and Sarma，N，2007；Mathew，L A H and Hambrick，D C，1997）、盈利预测偏差（Lin，Y，Hu，S and Chen，M，2005）、管理者自愿增持股票（Malmendier，U and Tate，G，2005；Malmendier，U and Tate，G，2005）、企业景气指数（余明桂，夏新平，邹振松，2006）。为了兼顾数据指标的有效性和易获得性，本文主要参照Malmendier和Geoffrey（2005）以及孙光国和赵健宇（2014）的方法，使用管理者是否自愿增持股票来衡量高管过度自信，将过度自信设为虚拟变量，当管理者主动增持股票时，管理者对企业充满信心，变量值为1；其他情况下，管理者对企业持中立或悲观态度，变量值为0。

在控制变量方面，参考相关文献（许娟娟，陈志阳，2019；赵华伟，2016；刘柏，卢家锐，2019），本文总结了使用较多的几个控制变量：企业规模、上市年数、所处行业、资产负债率、现金回报率、有形资产比率、流动比率、两职兼任、独董比例，防止被解释变量受到这些变量的影响，干扰本研究的实证研究结果，使本研究的结果更加真实、客观、有效。主要变量的含义如表1所示。

表1 变量及含义

3 实证结果

3.1 描述性统计

图1显示了股权激励方案实施前后公司绩效均值比较，公司净资产收益率、营业收入增长率在实施当年高于前后两年。

图2 股权激励方案实施前后公司绩效均值比较

股票期权实施当年主要的解释变量、被解释变量和控制变量的描述性统计结果如表2所示。在表明市场情绪的变量中，2007年至2019年这十三年间，大约有一半的年份处于牛市，一半处于熊市。在表明行权条件标准的变量中，大约有15%的公司的行权条件中包含了加权平均净资产收益率，大约有43%的公司的行权条件中包含了净利润增长率，大约有15%的公司的行权条件中包含了营业收入增长率，说明很多公司衡量企业绩效提升的重要指标为净利润增长率。在表明高管过度自信的变量中，大约有79%的公司存在高管过度自信的情况。

表2 实施股票期权当年主要变量基本统计表

3.2 回归分析结果

3.2.1 股票期权影响企业绩效的回归分析

首先对股票期权对企业绩效的影响进行实证分析和检验，其中，ROE（实施当年）表示被解释变量为净资产收益率，并取股票期权实施前一年与当年的相关数据，ROE（实施后一年）表示被解释变量为净资产收益率，并取股票期权实施前一年与后一年的相关数据，Revenue（实施当年）与Revenue（实施后一年）与之类似，区别是被解释变量为营业收入增长率。具体回归结果如表3所示。从模型的实证分析结果可以看出，股票期权实施当年和后一年公司的净资产收益率都显著高于股票期权实施前一年的净资产收益率。同时，股票期权实施当年和后一年公司的营业收入增长率都显著高于股票期权实施前一年的营业收入增长率。两者都在1%的水平上显著。说明公司实施股票期权可以显著提高公司净资产收益率和营业收入增长率，提升公司盈利能力和发展能力，从而提升企业绩效。假设1成立。

表3 股票期权实施对企业绩效影响的回归结果

3.2.2 调节因素的回归分析

随后本研究逐个针对三个调节变量进行实证分析和检验。由于本文选取三个使用频率较高的行权条件标准作为行权条件调节变量的衡量指标，本文为每种行权条件分别进行回归分析。

从表4市场情绪的实证分析结果可以看出，市场情绪显著影响了股票期权实施当年的营业收入增长率，市场情绪与股票期权交互项在5%水平上显著。同时，市场情绪显著影响了股票期权实施后一年的净资产收益率和营业收入增长率，市场情绪与股票期权交互项在10%水平上显著。说明市场情绪对股票期权影响企业绩效有显著的调节作用。假设2成立。

表4 市场情绪调节变量的回归结果

表5、表6和表7报告了行权条件的实证分析结果。表5显示行权条件1（加权平均净资产收益率）显著影响了股票期权实施当年和实施后一年的净资产收益率，行权条件1与股票期权交互项分别在5%和1%的水平上显著，并且系数均为正。这说明行权条件1的设置对股票期权影响企业绩效有显著的正向调节作用。

表5 行权条件1调节变量的回归结果

从表6可以看到，行权条件2（净利润增长率）仅显著影响了股票期权实施当年的净资产收益率，行权条件2与股票期权交互项在10%的水平上显著，并且系数为负。这说明行权条件2的设置对股票期权影响企业绩效没有显著的正向调节作用。这可能是因为净利润增长率这一指标很容易受到会计操控，并不能真实反映一个公司的真实经营水平和能力。

表6 行权条件2调节变量的回归结果

表7显示行权条件3（营业收入增长率）仅显著影响了股票期权实施当年的营业收入增长率，行权条件3与股票期权交互项分别在5%的水平上显著，并且系数均为正。这说明行权条件3的设置对股票期权影响企业绩效也没有显著的正向调节作用。这可能是由于使用营业收入作为行权条件的公司，其经理人员势必会努力提升该指标，而该指标与本文使用的衡量企业发展能力的变量一致，可能导致内生性问题。

表7 行权条件3调节变量的回归结果

综合以上回归结果，本研究发现相比以净利润增长率和营业收入增长率作为行权条件，使用净资产收益率能更好地促进经营绩效的提高。假设3在以净资产收益率作为行权条件时成立。虽然都是使用较多的行权条件，但是效果差别却十分明显。其中的原因可能是净资产收益率是一个综合性指标，而净利润增长率和营业收入增长率计算所用到的会计指标较容易被粉饰和操控，进而导致这两项指标无法通过股票期权正向作用于企业绩效，因为当激励对象可以通过盈余管理或其他手段达成股票期权中设置的行权条件，他们必然不会选择通过努力工作来提升绩效，因此导致了这两项行权条件的调节作用失效。

表8报告了过度自信的实证分析结果。结果显示，过度自信与股票期权交互项系数均为正值，但在1%、5%和10%的水平上均不显著，说明高管过度自信对股票期权影响企业绩效的调节作用并不显著，假设4不成立。这可能是因为本研究选取的高管过度自信衡量指标为高管自愿增持，有高管自愿增持情况的公司视为存在过度自信情况。尽管高管自愿增持股票能说明该名高管对企业业绩充满信心，但这种方法容易将单个公司高管的作用看得过重，因为通常来说企业的重大经营决策，例如投资并购等，不是由单个高管所能左右的，因此即使存在过度自信的管理者，企业也不一定会做出激进的投资决策。

表8 过度自信调节变量的回归结果

回归分析的结果表明：第一、股票期权的实施对企业经营绩效具有显著的正向影响，净资产收益率和营业收入增长率这两个衡量绩效的指标均有显著提升；第二、市场情绪对股票期权影响企业绩效的过程具有显著的调节作用，相对于市场处于熊市，市场处于牛市时，期权激励对绩效的正向影响更为明显；第三、不同行权条件的设置对股票期权影响企业绩效的过程具有不同的调节作用。当股票期权的行权条件为加权平均净资产收益率时，股票期权对企业绩效的提升作用显著提高，但当股票期权的行权条件为净利润增长率和营业收入增长率时，股票期权对企业绩效的影响没有发生显著变化；第四、高管过度自信对股票期权影响企业绩效不存在显著的负向调节作用。

3.3 稳健性检验

为了防止行权条件与衡量企业绩效指标之间的内生性问题，避免对研究结果产生干扰，本文另外选取了可持续增长率（SGR）作为被解释变量，进行回归分析，进而验证本文的假设。根据一些文献，可持续增长率可以一定程度上反映企业的绩效水平（杨春丽，赵莹，2016），并且与行权条件指标不重合，因此可以解决内生性问题。从表9可以看出，股票期权的实施对企业绩效依然存在显著影响，进一步验证了假设1；加权平均净资产收益率对股票期权影响企业绩效的正向调节作用依然显著；净利润增长率对股票期权影响企业绩效的调节作用依然不显著；营业收入增长率对股票期权影响企业绩效的调节作用依然不显著。以上稳健性检验结果都与本文的研究结果相符，进一步验证了假设3。

表9 行权条件调节变量的回归结果

4 结论

股票期权作为员工激励的手段之一，早已在国外得到了大规模的使用，在中国也正在逐渐打开市场。本文在传统委托-代理理论的基础上，利用凸性激励理论，深入地阐明股票期权的激励机制，以及该机制可能失效的三种情况。为了验证上述理论，本文选择对中国2008至2018年间实施股票期权激励计划的上市公司进行实证研究，通过对上市公司股票期权实施前与实施后净资产收益率和营业收入增长率的横向比较，发现实施股票期权的公司在期权行权当年和后一年的业绩均有显著提升，因此可以得出结论：股票期权的实施能够激励高管努力工作，提升企业的绩效。通过研究市场情绪、行权条件和过度自信这三个调节变量对股票期权与企业绩效关系的影响，发现在牛市背景下，实施股票期权后企业绩效的提升程度显著高于熊市背景；当公司将净资产收益率作为行权条件的考核标准时，实施股票期权后企业绩效的提升程度有显著的提高；当公司经理层内存在过度自信的管理人员时，实施股票期权后企业绩效的提升程度并没有显著的降低。因此可以得出结论：市场情绪会在股票期权促进公司绩效的过程中起到调节作用，并且牛市在股票期权促进公司绩效的过程中起到正向调节作用，熊市在股票期权促进公司绩效的过程中起到负向调节作用；将净资产收益率指标设为行权条件会在股票期权促进公司绩效的过程中起到正向调节作用；过度自信高管的存在不会在股票期权促进公司绩效的过程中起到负向调节作用。

本文的实证结论可以为上市公司设计和实施股权激励方案提供一些建议。第一，鉴于本研究验证了股票期权的实施可以显著提升企业绩效，上市公司在选择股权激励模式的时候可以更多地考虑采取股票期权的模式；第二，鉴于本研究证实了市场情绪对股票期权影响企业绩效存在显著的调节作用，上市公司在决定实施股票期权激励方案的时候，应当仔细考察当前的宏观市场环境和市场情绪，避开熊市背景，在牛市背景下实施股票期权带来的收益更大；第三，鉴于本研究证实了净资产收益率这一行权条件对股票期权影响企业绩效存在显著的正向调节作用，而净利润增长率和营业收入增长率则没有，本文建议上市公司在设计股票期权方案时应当进行慎重的考量，尽量选择与股东收益挂钩的衡量指标，规避容易被操纵的会计指标。