京津冀中小企业融资效率实证研究

刘霞（副教授）封静娴 刘畅

（河北大学管理学院 河北保定 071002）

一、引言

随着全球经济一体化进程的持续推进，中小企业日益壮大，逐渐成为推进国家经济文化建设的重要力量。我国中小企业实力较为薄弱，面对逐年上涨的用人成本、用地成本、材料成本，中小企业难以依靠自身力量维持经营，要想实现发展，必须依靠社会资金输血。但是中小企业所展现出来的这些特质，使得中小企业的市场评估风险较高，少有金融机构亦或是大型企业愿意为其注入大量的投资资金。在此背景下，中小企业只能不断寻找新的融资渠道，逐步进行资金的积累。

京津冀地区作为北方的政治、文化、经济中心，其发展格外受到业界和学术界的关注。2020年新冠疫情进一步加剧了中小企业的融资效率问题，不利于京津冀协同战略的发展。在新时代背景下，对京津冀区域内的中小企业融资效率问题展开研究不仅可以提高企业融资市场竞争力，在一定程度上也可以帮助企业提高资金使用能力、加强融资活动、改善融资效果以及降低融资成本。

目前，针对京津冀中小企业融资效率的研究较少，有必要建立起融资效率评价指标体系，全面系统地对京津冀中小企业的融资效率进行评价。2014—2020年，国内外环境发生了重大变化，京津冀中小企业的融资状况如何？其融资效率呈现出什么变化？影响因素有哪些？如何建立起融资效率评价体系？应采取哪些对策来提升其融资效率，从而促进京津冀协同战略发展？本文将围绕这些问题展开研究。

二、文献述评

通过翻阅国内外相关文献资料发现，国外学者更多的是从融资方式、融资成本和资金配置三个角度给融资效率下定义，国内学者对于企业融资效率的研究很多，研究重点主要集中在融资效率的定义、测算评价、影响因素等几个主要方面。下面对相关文献内容进行梳理。

（一）融资效率的定义

宋文兵（1997）将融资效率概括为交易效率和配置效率。赵德志等（1999）基于成本投入视角，提出企业融资效率可以分为筹资效率和配置效率两部分。叶望春（1999）将融资效率分解为六个可度量的指标，明确了融资效率与企业自身筹资便捷度、风险以及所筹资金总额的关系。高西有（2000）从融资能力和融资成本的角度定义了融资效率。卢福财（2001）从宏观及微观两个角度评价了融资效率水平，前者选取了经济发展水平和金融市场发展程度，后者选取了融资结构、融资成本及公司治理。方芳等（2005）提出四项关键指标评价融资效率，即融资所消耗的成本、企业自由度、资金配置率和代理成本。尚欣荣（2011）从微观角度概括了融资效率，即企业以低风险低成本筹集资金，并将筹集资金有效配置，最终使企业实现利益最大化。陈敬武等（2016）把融资效率分为企业融资方式和资金的投入及使用对企业内部运作机制所产生的影响。

（二）融资效率的影响因素

关于企业内部融资效率影响因素的研究。吴婧（2007）认为资产担保价值、公司规模、产生内部资源能力和国有股比例对负债融资有促进作用。饶庆丰等（2009）认为企业战略、人力资源是影响其融资的主要因素。刘春等（2009）认为企业内部因素如管理层制定的融资策略、目的和决策者及执行者的责任感会对融资产生影响。胡旭微等（2013）通过实证分析确定企业资产规模是影响股权融资效率的关键因素，账面市值比和财务杠杆系数对企业股权融资效率有很强的影响力。崔杰等（2014）发现企业主营业务情况对融资效率的影响比企业自身素质更直接。金辉等（2018）研究发现企业规模对融资效率的影响最大，资产负债率与融资效率呈负相关。毕超等（2019）的研究表明企业的融资时长对企业融资后融资效率的影响并不显著。

关于企业外部融资效率影响因素的研究。伍装（2005）通过对比中小企业和大企业的融资效率，发现金融体系是造成中小企业融资难的根本原因。沈友华（2009）得出经济增长率、资本市场的发展程度、通货膨胀率会对企业融资效率产生宏观影响。黄玉英（2015）通过构建分析框架的方式，得出政府、银行会对企业融资环境构成影响。王琼等（2017）发现非国有企业融资效率显著高于国有企业，主要影响因素是政府干预。政府干预程度不同，金融发育水平和诚信文化状况对不同产权性质的企业融资效率的影响机制也不同。

（三）文献述评

国内学者关于企业融资效率的文献众多，主要集中在融资效率的定义与影响因素方面。国内学者对融资效率的定义、评价方法、认识存在不一致的意见，因此也没有形成统一的融资效率评价体系。对于融资效率影响因素的研究大多是从内部和外部两方面进行的。另外，鲜有学者对京津冀中小企业融资效率进行研究。本文采用数据包络分析法测度2015—2018年京津冀中小企业的融资效率，通过Tobit模型进一步分析京津冀中小企业融资效率的影响因素，并针对实证分析的结果提出对策建议。

三、京津冀中小企业融资效率分析

（一）研究方法

关于融资效率的计算模型有很多，总体来说DEA模型是一种比较好的计算效率的方式：首先，无需预设生产函数；其次，能将多产出多投入集合成单一效率值，可解决投入及产出项的单位不一致的情况；最后，观察值的多少不易影响结果，并能求得个别决策单位相对于群体的效率值，易于进行效率比较（沈忱，2017）。因此，本文选择DEA模型进行融资效率研究。

DEA模型只能分析企业静态的融资效率，针对动态数据和研究数据变化方面还存在不足，而Malmquist指数分析可以很好地弥补静态DEA模型的缺陷。全要素生产效率变化Tfpch指数分为两个不同指数的乘积：Techch和Effch指数，分别代表技术进步和技术效率变化，再把Effch分为Pech与Sech的乘积，这两项数值分别对应的是纯技术效率变化和规模效率变化。若Tfpch大于1证明全要素生产率是有提升的，小于1则证明全要素生产率是降低的。

（二）样本的选择和指标的选取

本文针对京津冀当地中小企业的融资效率进行量化分析。本文研究的是2015—2018年的数据，根据数据获取以及样本情况，剔除ST类企业，以及2015—2018年数据不全的企业，再从中筛选出注册在京津冀地区的新三板上市企业，共计908家。数据来源于国泰安数据库、锐思数据库和统计年鉴，以及各大公司的年报数据。

基于企业吸引资金的能力，本文选择以下指标衡量企业融资效率的投入：总资产（整体运营发展能力）（闫理，2018）、主营业务成本（融入资金配置产生的各项成本）（杨国佐，2017）、资产负债率（融资来源构成）（宫兴国，2017）。

基于企业运用资金效率的能力，本文选择以下指标衡量企业融资效率投入后的产出：净资产收益率（反映资本使用效率）（张征超，2019）、总资产周转率（运用资产转化资产获得利益的能力）（郭慧婷、田佳茜，2018）、主营业务收入（综合实力和潜力）（邓雪莉，2019）。

（三）京津冀地区静态融资效率分析

本文运用DEA-BCC模型对京津冀中小企业的融资效率进行实证分析。每家样本企业作为一个决策单元，并用DEA 2.1工具进行实证分析。首先对样本企业进行总体分析，然后按所在行业进行分类，分别得出每个行业的三个效率值。

1.京津冀中小企业总体DEA有效性分析。DEA有效是指在运营过程中，企业的投入产出比达到最佳值，其生产过程中不存在产出不足或是多余投入的情况，企业生产规模也最优。CRS代表综合技术效率，是对决策单元的资源配置、使用效率等几个不同方面能力的判定与考核，可以分解为纯技术效率与规模效率的乘积。纯技术效率用VRS表示，这种效率是因为企业制度和管理水准等多个内部因素产生的。规模效率用SE代表，这种效率是企业规模因素带来的，表示剔除制度和管理水平两个因素后，企业现在规模与最佳规模的差距。

从表1可以看出，908家样本企业有效性方面呈现出了逐年上涨的良好发展态势，说明融资效率处于有效状态的企业在近几年间均处于上升状态。DEA有效数量占比只有20%左右，说明京津冀中小企业总体融资效率水平较低。

表1 京津冀中小企业DEA有效数量

综合技术效率（CRS）由2015年的0.57提高到2018年的0.75，纯技术效率（VRS）由2015年的0.75提高到2018年的0.86，规模效率（SE）由2015年的0.77提高到2018年的0.87。可以看出，纯技术效率和规模效率呈上涨趋势导致了综合技术效率的上涨，说明京津冀中小企业的经营管理和生产规模在进步。但整体来看，DEA无效占比均在80%及以上，说明融资效率大多处于非有效，整体融资效率水平不容乐观。

2.京津冀中小企业各行业融资效率分析。按照证监会2020年最新分类标准，将样本企业分为13个行业，并分别计算各行业的DEA有效企业数及三个效率值，结果分别列示在表2和表3。

表2 京津冀中小企业DEA有效数量及占比

表3 京津冀中小企业各行业融资效率

（1）综合技术效率（CRS）分析。总体来看，2015—2018年样本企业各行业的综合技术效率的均值多为0.7左右，且多集中在较低区间，表明目前京津冀中小企业整体融资效率表现不佳，多处于DEA非有效状态。因此，企业应加强对经营管理工作的关注，以强大的经营能力来换取自身融资效率的提升。

站在行业的立场上来分析，各行业的DEA有效数量及综合技术效率值都呈现出不同幅度的提高，尤其是制造业和信息业的DEA有效企业数位居榜首。京津冀地区原本就是国内传统制造业的聚集地，不过尽管制造业中融资效率有效的企业规模足够大，可占比最小，综合技术效率只有0.5左右。还有信息业，DEA有效性也较低，CRS值及有效占比均未达到行业均值。科学技术业的DEA有效数及CRS值相对其他行业来说也较低。以上数据说明这些行业的前期投资规模非常大，但投入的资金回报率却不尽如人意，因为这些行业的投资回报期较长且风险较大，所以得出的DEA有效数据不多。教育和房地产业DEA有效占比在2018年都实现了100%，说明该行业企业纯技术效率与规模效率均实现了最优。

（2）纯技术效率（VRS）分析。总体来看，2015—2018年，京津冀中小企业纯技术效率的均值都处于0.7—0.8左右，相比综合技术效率而言，纯技术效率的整体水平要高一些。多数行业企业的纯技术效率值都处于较高区间，说明京津冀中小企业的公司治理水平总体较高，但仍需进一步提升。

从行业角度分析，不同行业的性质不同，其VRS值也有较大差异。制造业有小幅下降，说明制造业企业需要提高日常经营管理水平；信息业和租赁商务业没有太大变化；文化娱乐、交通运输、建筑业、公共服务和农林牧业均在上升，说明这些企业日常的经营管理水平在稳步提高；教育行业、房地产业和采矿业四年的纯技术效率均高于均值，而科学技术和批发零售业四年的纯技术效率均低于均值，说明这些企业的资金管理水平和公司治理水平都存在缺陷，应当从公司治理中分析问题存在的原因，采取必要的措施改善企业管理现状，从而提高企业的融资效率，促进企业发展。

（3）规模效率（SE）分析。总体来看，2015—2018年间京津冀中小企业规模效率的均值都处于0.7—0.8左右，较2015年有所提升。相比纯技术效率而言，规模效率的均值要高于纯技术效率的均值，但京津冀中小企业的生产规模还未达到最优状态，仍有上升的空间。

从行业角度分析，不同行业的规模效率值不同。目前受各方面现实因素的影响，京津冀中小企业无论是在综合实力方面还是行业影响力方面表现都较弱，多数企业目前的主要任务集中在扩张规模上。但企业需要注意的是，单纯的规模扩张并不能确保企业在未来的发展中一定能够获取到较高的市场竞争力，企业制胜的关键仍然在于先进的技术、优质的管理，这是企业在任何时期都不能忽视的关键所在，是确保企业规模扩张获得收益的关键。

3.京津冀各地区融资效率分析。通过对样本企业分地区进行DEA有效性分析如下页表4所示。北京地区DEA有效数最多，但占比最低，85%以上中小企业的融资效率都没有达到最优，投入资源和产出资源的平衡性较差，资源浪费现象较为严重。河北和天津地区的DEA有效性比北京高，主要是因为总数较低，也说明河北和天津地区的发展潜力和质量较高。

表4 京津冀各地区DEA有效性

（四）动态融资效率分析

前文以京津冀中小企业2015—2018年间各年的融资效率为研究对象，结合其整体发展情况展开了全面的静态分析。企业处于市场经济环境中，深受整体大环境的影响，因此其整个生产经营活动并非是一成不变的，而是呈现出动态变化，随着企业规模的扩张、技术的升级，企业整个经营状况也随之出现相应的改变。因此单一的静态分析法并不能将企业近年来的发展全貌展示出来，更不能作为对企业融资效率进行评估的唯一方法。因此，本文运用DEAMalmquist指数法对京津冀中小企业的融资效率进行动态分析，得到表5。其中的Effch、Techch、Pech、Sech、Tfpch分别对应的是技术效率变化数值、技术进步变化数值、纯技术效率变化数值、规模效率变化数值、全要素生产率变化数值。如Tfpch＞1，则表示融资效率呈现出增加的态势，反之Tfpch＜1代表的是降低态势。

表5 京津冀中小企业Malmquist指数测算

由表5的分布结果可知，全要素生产力指数均值为0.932，表明京津冀中小企业的融资效率总体呈下降趋势。

三个时间段的Effch与前一个时间段相比均在下降，均值为0.944，下降幅度达到了5.6%。2017—2018年间为1.04，虽有小幅上升，但最后的均值小于1，仅为0.988，说明京津冀中小企业在过去的发展进程中，未关注到技术创新的真正价值，未针对先进技术的获取采取有效的措施，进而限制了企业创新能力的显现，企业未来仍有很大的进步空间。

将Effch进一步分解为Pech和Sech。Pech均小于1，均值为0.970，下降了3%。京津冀中小企业在运营管理能力方面整体表现不佳，导致其后期资本结构配置、资金管理调配容易产生问题。Sech仅在2015—2016年大于1，虽然指数有所上升，但只上升了0.2%，剩余两个时段均没有达到1，说明规模效率有所降低，均值为0.973，下降了2.7%。因此，京津冀中小企业应优化自身规模，将其与自身技术管理水平相结合，合理融入资金，实现规模收益。

四、京津冀中小企业融资效率影响因素分析

对于正处于上升发展阶段的中小企业，尤其是新三板上市企业来说，其可持续稳定发展与融资效率有着直接的关联性，融资效率表现不佳，其未来发展必然充满坎坷。由前文分析可知，京津冀中小企业整体融资效率呈下降趋势，需要进一步提升融资效率。因此，有必要对融资效率的影响因素进行全面探讨，找到问题的症结所在，使管理者可以有重点、有针对性地对企业相关工作采取优化措施，使企业可以在不断完善的过程中获得更好的融资效率。

（一）研究假设

要全面和深入地对融资效率进行分析，首先需要探讨其融资效率的影响因素。张文君（2016）认为造成新三板融资效率变化的主要原因分别有融资成本、企业规模、偿还债务能力、企业盈利能力、资金使用效率。金辉（2018）认为处于发展初期的新三板企业规模普遍不大，因此在选择影响新三板企业融资效率的主要因素时，主要采用了企业规模、资本结构、治理结构、资金结构、成长性结构等因素。本文借鉴廖艳、沈亚娟等（2017）和杜丽慧（2018）等的研究，从资产规模、企业质量、股权集中度、资金利用率四个方面分析了融资效率的影响因素，并提出以下四个假设。

H1：京津冀中小企业的资产规模和融资效率呈负相关关系。

H2：京津冀中小企业的质量和融资效率呈正相关关系。

H3：京津冀中小企业的股权集中度和融资效率呈正相关关系。

H4：京津冀中小企业的资金利用率和融资效率呈正相关关系。

（二）研究设计

本文参考姜琳（2018）和方成（2020）的研究，选用DEA模型测算出的纯技术效率作为因变量构建模型，根据前述假设构建如下多元线性回归模型：

其中，Y是纯技术效率，由前文实证研究计算得出；AST是总资产，代表资产规模；CR是流动负债率，即流动负债总额与总负债之比，反映企业质量；SRS是前十大股东持股比例，反映股权集中度；ROA是资产回报率，即税后净利润与总资产之比，反映资金利用效率。Year和IND为控制变量。α0为常数，α1、α2、α3、α4为变量系数，μ为随机扰动项。

（三）相关性分析

表6为变量间的相关性检验结果。结合实证分析经验，可判定各自变量间不具有多重共线性问题，满足进行回归分析的条件。

表6 变量相关性检验

（四）回归结果

运用Stata软件进行Tobit回归，分析结果如表7所示。

表7 回归结果

由表7可知，AST系数值为-0.156，P＜0.01，说明融资效率与该变量呈负相关关系，即样本企业的融资效率不会随其自身资产规模的提升而提升，反而会呈现出下降的趋势。假设1得到证明。

CR系数值为0.301，其P值小于0.01，说明该变量对融资效率有着很明显的正相关影响，即各样本企业的流动负债率越高，其融资效率越高。假设2得到了证明。

SRS系数值为0.122，P＜0.01，说明该变量对融资效率有着明显的正相关影响，即各样本企业的前十大股东持股比例越高，其融资效率就越高。假设3得到了证明。

ROA系数值为0.311，且P值小于0.01，说明该变量对融资效率有着很明显的正相关影响，即样本企业的资产回报率越高，其融资效率就越高。假设4得到了证明。

（五）稳健性检验

为检验上述研究结论是否具有稳健性，本文将因变量纯技术效率替换为DEA模型测得的综合技术效率，在其他变量不变的前提下重新对模型进行回归，具体的稳健性回归结果如表8所示。

表8 稳健性检验结果

由表8可以看出稳健性检验的Tobit模型在回归结果的方向性和显著性上区别不大，因此前文的研究结论是真实可靠的。

五、结论和建议

（一）结论

本文针对京津冀中小企业融资效率方面2015—2018年的数据展开了实证分析，从静态、动态、分行业分地区三方面对京津冀中小企业的融资效率进行了实证分析。另外为探究各因素对融资效率的影响，本文选择Tobit多元回归模型进行实证分析。最后得出以下结论：

1.静态实证结果表明：（1）总体DEA有效数量占比较低，大多处于非DEA有效状态。（2）各行业的效率值主要集中于较低区间，说明各行业整体融资效率水平较低、公司治理水平总体较高，但仍需进一步提升，生产规模还未达到最优状态，仍有上升空间。（3）北京地区DEA有效数最多，但其占比最低，说明投入资源和产出资源的平衡性较差，资源浪费现象较为严重。动态实证结果表明，京津冀中小企业的融资效率总体水平不高且处于下降趋势，企业本身先进运营管理理论、技术的缺失，也在很大程度上影响了企业整体资本的配置情况，导致企业资本结构存在一定的缺陷，以及生产没有达到最优规模等问题。

2.流动负债率、前十大股东持股比例和资产回报率正向影响企业的融资效率，而总资产则对其有负向影响。从这些指标可以看出企业质量、股权集中度、资金利用率和资产规模都影响着中小企业的融资效率水平。

（二）提高京津冀中小企业融资效率的建议

1.提高产品和服务的市场竞争能力。企业要想在激烈的市场竞争环境中站稳脚跟，赢得一席之地，首先必须拥有至关重要的核心产品及服务，这不仅能够直接反映出企业整体的成长、发展能力，更是外界对企业进行评估的重要指标，能够间接影响投资者的行为。另外，管理者还要树立长远的发展眼光，审时度势地对京津冀协同发展战略予以全面而深刻的分析，切勿为了短期利益而将融资投入到与主营业务无关的高回报活动中。

2.提升经营管理能力。首先，企业需要建立良好的内部控制制度，持续优化企业的财务管理以及培养优秀人才的目标，搭建公开、高效的企业决策体系，保证合理管理和监督资金，使资金得到高效利用。其次，由于中小企业的经营风险比较高，若企业的偿债能力得到增强，那么企业的经营风险也会随之降低。最后，还要增强企业信息的公开透明度，使企业有更好的条件引进外部资金、资源等，最终为企业自身发展引入更多的资金投入，实现企业高效、持续、健康发展。

3.加强技术创新水平。由于中小企业存在自身规模相对较小、起步较晩、资金薄弱等问题，技术创新是企业发展壮大的关键，创新能力强的企业更容易获得投资者的青睐，取得融资机会，从而在激烈的市场竞争中占据一席之地。企业要对当今时代有充分的认识，看到创新巨大的驱动力效用，并在人才引进方面增强创新素养所占权重。在找准自身市场定位的基础上，结合企业生产需求，加大技术投入成本，不断增强自身产品、服务科技含量，以获得较为突出的融资效率。

4.优化企业规模，寻求最合适的资本结构。京津冀中小企业应结合自身实际优化规模，在扩大规模的同时稳步提高经营管理水平，使融入企业的资金能够得到有效利用。另外，京津冀中小企业还要结合自身发展的特点寻求最适宜的资本结构，选择合适的债权融资与股权融资比例，在对既定融资方案进行多番研讨的基础上，最大程度地确保方案的合理性，在拓展融资渠道的同时不断探寻最佳融资规模，从而实现融资效率的提升。