低(负)利率与量化宽松政策若干问题研究

2021-12-21刁阳潘媛

中国市场 2021年32期

刁阳潘媛

摘要：经济周期轮动迫使中央银行采取逆周期调控政策，尤其是长期衰退的情形下，既如何保持合理通胀水平同时又能刺激有效供给、维持充分就业，对于央行而言是一种考验。在长期低（负）利率环境下，央行在多目标权衡中需要处理更为复杂的问题，如怎样解决多余资金有效传导至实体部分而非在金融部门空转问题，低利率温床下无效产能退出问题，银行风险偏好改变带来的潜在金融风险，货币政策与财政政策更紧密的配合，甚至当低利率也难以令经济起色时量宽和负利率等非常规政策实施效果分析等。文章将对这些复杂问题做出较深入的研究。

[关键词]货币政策;负利率; 财政政策;经济周期

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.32

货币政策的初衷是透过供求关系调节实体经济中的货币供应，从而在维持温和通胀和充分就业的基础上最终促进经济增长。但2008年金融危机之后很长的一段时间内，虽然欧美主要经济体均不约而同地降低了基准利率，甚至索性采用突破“零利率下限约束”的负利率政策，但从后来的实际情况看，经济颓势仍难以从根本上扭转（无法刺激有效供给）。不仅如此，长期低利率还带来一系列潜在问题，譬如很多本该破产的僵尸企业仍然能够借道政府补贴获得资金支持（实际上是来自于政府发行债券的资金），导致无效产能难以出清，拖累经济复苏;再比如利率逐渐走低的过程会给市场传导一种经济持续恶化的悲观预期，固定资产投资也将持续萎缩;还比如被众多学者所诟病的负利率政策，会对诸如商业银行运营本身产生危害（加剧银行利润空间收窄）、资产定价扭曲、诱发资产泡沫等一系列危害。

有趣的是，当利率手段用尽之后，包括美国在内的一些国家的央行仍然创造各种金融工具开始大量购买政府债券、投资级企业债和其他长期债券（也称央行扩表行为），甚至美国哈佛大学教授、前货币基金组织（MF）首席经济学家罗果夫（Kenneth Rogoff）就曾向伯南克建议美联储直接入市购买房地产。

那么，为什么深陷危机的欧美国家难以摆脱低利率甚至量化宽松政策？这些政策究竟在多大程度上能够刺激实体经济复苏？本文就这些问题逐步给出分析。

1 经济周期与通货紧缩

任何国家的经济增长都会在“复苏-繁荣-衰退-萧条”中循环，主要原因在于实体经济的供需逆转与金融机构反应滞后之间的矛盾：当全社会物质化水平尚未满足人们基本生活需求、生活物资不够丰富时，工厂生产订单火爆、就业充分。由于产品和服务供不应求，资本回报率高于贷款利率，企业部门倾向于从银行等金融机构借入大量中长期贷款（银行也乐于提供贷款），逐渐高企的负债率为推动经济长期繁荣起到重要推动作用，但与此同时也埋下隐患：由于银行等金融机构对经济波动反应滞后，当物质条件极大丰富以至于供大于求时，边际投资回报率下降，企业投资逐渐减产，但金融机构们仍然热衷于为企业提供大量贷款，直到发现大批企业开始拖欠还款，才意识到经济收缩，于是整个实体经济开始经历非常痛苦的去产能、去杠杆过程（甚至以金融危机为代价），直到下一个复苏周期的开始。

… 在这个周期轮动中，央行会采用逆周期政策，防止经济过热或过冷。表现为当经济过热时，提高基准利率和准备金率收缩货币，减少商业银行信贷资金，抑制过度投资消费，防止恶性通胀;反之，降低利率和提高准备金率，增加银行信贷资金，促使投资和消费增长。值得注意的是，繁荣期与衰退期分别带给央行的调控难度并不对等：由于经济仍然存在有效供给（每一个单位的产出存在与之对应的消费），GDP潜在增长仍在，就业形势也不错，因此繁荣阶段央行仅需要警惕不出現严重通胀（每年物价上升比例在6%～9%），动作上也只需要完成货币数量上的收缩即可。即使央行误判，确实发生较严重通胀，居民家庭也会选择较为便宜的消费品，不至于出现下岗失业等现象，同时也给了央行纠错的时间。

相比之下，衰退期的调控政策就显得比较复杂。按照欧文·费雪的“债务--通缩机制”，当经济存在“过度负债”时，债务人通常选择优先清偿债务，资产被廉价出售，资金回流银行，货币流通速度下降;在资产廉价出售的情形下，价格水平会下降，货币的购买力上升;在没有外来的“再通胀”干预时，就必然有企业资产净值的更大下降，这加速了企业的破产和利润的下降，减少产出、交易和劳动雇用;大量失业反过来又导致货币的窖藏行为和存款货币流通速度的更进一步下降，经济持续恶化。

由此可见，衰退期央行需要同时完成三个目标：提升通货胀率、不至于大面积失业、实现经济复苏。由于提供更多就业岗位和刺激经济复苏需要从产业结构和生产要素（土地、劳动力和资本投入）方面着手，时间周期较长且超出了央行单一部门的能力，而货币调控在央行看来较容易实现，于是优先确保合理通胀就成为首要目标。

另一个更重要的原因在于，欧文·费雪指出了衰退期经济运行的另一种自杀式逻辑，而央行看到了这一点，这就是通货紧缩。由于衰退期更突出的矛盾在于“低产出、高负债”，家庭和企业部门难以从产品销售中获得更多收入和利润，又必须以债务偿还为优先目标，银行也需要减少坏账发生，因此资金流动是从实体部门反向流入金融系统。由于生产逐渐萎缩且价格走低，之前在经济扩张期新释放并按照乘数效应产生的货币总量大大超出产出价值，造成通缩加剧。

通缩意味着当前同等量货币在未来能采购更多物品和服务，各部门会抑制当前采购，需求萎缩导致企业大量停产，失业进一步加剧，经济陷于停滞。很显然，通缩的危害大大超出通胀，它直接伤害到实体和就业，这是任何一个国家的央行难以面对和极力避免的。换句话说，在实际通缩形成之前，央行已经迫不及待的要进行政策干预。

2 货币政策与财政政策的配合

2.1 央行的逻辑与各国实践

实际上，央行的逻辑在于，由于利率衡量了资金的使用成本，通过不断降低利率水平，减轻企业和个人的资金使用成本，促进生产复苏和居民消费回升，那么按照“失业-物价”菲利普斯曲线（威廉·菲利普斯1958）的描述，在失业率下降的同时通胀率是上升的，就可以避免出现通缩、保持通胀率在合理的范围内。需要说明的是，与调整利率形影相随的还有降低准备金率。虽然降低利率无法改变货币总量，但降低准备金率却可以改变货币的分配结构，更多资金从央行流入商业银行，迫使商业银行为这些资金“寻找出路”，那么支持实体经济复苏就是可以期待的了。

从各国实践看，也是这么做的。2009年至2015年中期，美国央行基准利率基本维持在0～0.25%，虽然2015年12月至2019年3月连续加息达到2.5%～2.75%，但2019年7月以来又连续3次降息到1.5%～1.75%并始终维持该水平。英国在金融危机后也始终保持低利率，直到2017年11月、2018年8月才两次提高利率并一直维持在0.75%;加拿大和新西兰基准利率目前均保持在1.75%水平，澳大利亚则保持在1.5%;日本央行基准利率长期为零，2016年2月起将为-0.1%。

2.2 量化宽松——财政赤字化

财政政策是以增加经济总需求为主要手段的振兴计划，主要通过实行税收减免和一揽子强有力的政府采购挽救经济，其中政府采购对经济的拉动非常强劲，包括货物、服务、工程三类采购对象。据统计，欧盟各国政府采购的金额占其国内生产总值的14%左右（不包括公用事业部门的采购）;美国政府在20世纪90年代初每年用于货物和服务的采购就占其国内生产总值的26%～27%，每年有2000多亿美元的政府预算用于政府采购。

政府采购的资金来自于央行对政府债券的购买，以国债为主，也包括一些企业债。例如在新冠肺炎肆虐下的日本，除了维持低利率外，还积极在证券市场上购入交易所交易基金（ETF），国债和投放美元资金，并且都取消了原有的资金额度。而美国财政部数据也显示，截至2020年9月30日联邦政府财政赤字达到创纪录的3.13万亿美元。

如果央行购买债券的资金来自于各种准备金，实际上是对货币供应的重新分配，并未增加基础货币;反之，当以“印钞”的方式买入国债，则增加了全社会货币供应。

在利率走低的过程中，债券的融资成本也相应下降，政府部门能够以较低的利息偿付为代价扩大采购，部分企业也能够以较低的财务费用去直接融资。目前德、法、日10年期国债利率几近为零，美国为1.77%，这说明在财政赤字化的过程中，与低利率的货币政策完成了较好的配合。当然，这也可能导致政府债务规模迅速攀升，反过来对货币宽松提出更严格的要求。

3 各国实践效果统计

美国通过3次量化宽松等政策组合取得了一定成效，经济开始回暖，美元也逐渐走强。但欧元区和日本收效不佳，日本自从双质量（Quantitative and Qualitative Easing）宽松后，央行资产规模快速增长，然贷款总额和货币总额增长速度没有出现实质增长，很大原因是多余的流动性又以准备金的形式会流入央行[1]。

日本央行2013-2015年通过量化宽松所释放的资金，多数变成了活期存款滞留在金融体系中。据统计，日本银行业等金融机构在央行的存款余额近260万亿日元，是实施量化宽松政策前的4.4倍，但同期贷款只增长了8.3%[2]。

欧洲方面，2018年12月欧洲央行结束了自2015年3月以来的2.6万亿欧元的资产购买计划，但2019年9月12日欧洲央行又决定从11月1日开始实施每月200亿欧元的资产购买计划，且持续时间不确定。2020年3月10日，欧洲中央银行决定将在2020年底前额外增加1200亿欧元资产购买计划，支持银行向受病毒影响较大的企业提供金融支持;3月19日，欧洲中央银行决定，实施规模为7500亿欧元的紧急资产购买计划，涵盖所有政府债券和公司债券。总体效果有待进一步观察。

4 央行的逻辑错误

宽松的货币政策之所以没有取得如期的满意效果，主要在于两方面错误认知：一是宽货币等同于宽信用;二是宽信用必然导致投资和消费增长。分述如下。

4.1 错觉一：宽货币等同于宽信用

传统认为货币政策如果宽松就一定导致企业或个人信贷增加的逻辑是不正确的。这一点很多学者均有表述，比如农业银行首席经济学家向松祚在研究伯南克的量化宽松政策哲学时就指出美联储没有明确区分信用和货币[3]。而北师大学博士生导师钟伟在其专稿中就明确强调预期和情绪的作用：社会总信用的膨胀和收缩，很大程度上是情绪和景气周期的自我循环，在稳定的货币量下，乐观预期和景气高涨，会使私人部门加杠杆和货币乘数扩张;悲观预期和景气呆滞则会引致去杠杆和货币乘数收缩[4]。

货币政策扩张并不必然导致信用扩张，主因在于后者的主导权在商业银行，按前述分析，除非在息差为正的情形下银行才愿意贷款，在国民经济各行业整体上供大于求时，银行只能在有限的新兴行业或传统行业的部分龙头企业中放贷，才能在利率下行、同行挤压的背景下获得较微薄的收益。很显然这种信贷动力是不足的。有学者甚至认为，量宽无法有效地转为货币供给是负利率推出的直接原因[1]。

货币扩张不但无法转化为有效借贷，反而会抑制消费。按照主流观点，货币增长率（M2增速）=GDP增长率+通货膨胀率（CPI），当预期GDP增速下降同时为正值时，理论上应该减少M2增速以确保合理的通胀率水平，但实际情况是在GDP逐渐走低时央行非常担忧其滑落到负增长区间造成难以估量的后果（央行会将情况想象的更严重），往往提前大幅增加M2，导致M2增加的速度远大于GDP放缓的增速，剪刀差效应使得通胀率显得奇高。那么按照著名的“蒙代尔一托宾效应”（Mundel Tobin Effect），当人们的通胀预期恶化时，人们会预期自己未来的真实财富下降，可能反而有增加储蓄的趋势。也就是说，货币宽松对人们的永久性收入预期形成反作用，无法促进消费。

4.2 错觉二：宽信用必然导致投资和消费增长

那么，宽信用是否必然导致投资和消费的持续增长呢？笔者认为这是一个非常复杂的问题，需要考虑多个经济主体的博弈。

4.2.1 从政府采购的角度

如前所述，由于量化宽松是央行通过购买债券的方式直接将资金注入到政府部门和部分企业（主要是大型国企），那么从短期看政府及大公司应责无旁贷地肩负起振兴经济的重担，透过基建投资等方式完成政府采购，并在项目周期内吸纳就业、挽救經济颓势。1929～1933年美国大萧条之后，新任罗斯福总统一改胡佛时期的放任自由的经济运行模式，转而采取了一系列政府干预经济的政策，其中最重要的两条就是：一是以工代赈;二是大力兴建公共工程，缓和社会危机和阶级矛盾，增加就业刺激消费和生产。由于美国当时的基础设施相当落后，加之其美元债有强大的经济实力作背书，该政策实施迅速推动经济恢复。从这个角度看，宽信用确实能够推动相关产业链再投资和就业，能够较好地推动经济复苏。

然而，对于其它经济实力较弱的经济体而言，这种方式必然受到赤字率和议会审议的约束，其扩张的尺度不会太大，甚至可以说，这种“一锤子买卖”式的经济刺激很难长期有效。

4.2.2 从不同产业增长效率的角度

我们假设信用刺激确实已经传递到企业层面。也就是说，即使在经济低迷的情况下大量企业也获得了中长期贷款，并且假设银行预估其利差仍然为正（否则信用扩张传导失败），那么会产生哪些影响呢？笔者从新兴行业和传统行业两方面分析。

第一，传统产业边际投资回报下降。的确企业在获得充裕资金时可以继续维持运转，不至于快速破产。大中小企业继续加大投资，扩充产能，大量原本应该破产的小企业僵而不倒，无效产能增加，结果就是继续供过于求，一起陷入价格战。不仅边际投资回报率下降，企业利润微薄，加之对长期就业的担忧，员工也很难在薪资福利待遇上有更多期待，对消费而言亦无法产生良好预期。此外，由于过剩产能难以出清，劳动力市场无法及时通过培训学习再上岗的方式自然完成从传统产业到新兴产业的转岗或分流，造成劳动力资源错配，长期而言不利于经济回暖。

第二，新兴产业的漫长刺激。新产业崛起主要源自对潜在需求的持续挖掘，在社会物质极大丰富之前主要是依靠数量增长和品类丰富来实现（过程中伴随一些以资源、环境破坏为代价的野蛮生长），而在此之后主要依靠技术创新来驱动，这其中也包括政府扶持（如新能源汽车产业、环保产业）。

信贷资金对新兴产业的支持存在前高后低的状态，按照产业生命周期理论，新兴产业在萌芽期和快速增长期需要大量金融机构支持，此时的信贷扩张较快，杠杆率较高;步入成熟期后，能够依靠市场经济的自我循环完成成长，银行资金也会有所下降。

然而，在整体经济下滑背景下，对新兴产业的信贷支持需要银行拥有较高的前瞻性判断，研究产业增长逻辑、企业盈利模式及产业链复杂度等，稍有不慎就会形成坏账。比如对于新能源汽车的技术路径，究竟采用氢氧化锂、碳酸锂、三元锂电池抑或是氢能源，或者其它更新的技术，需要仔细辨明，银行在对相关企业贷款时需要做足功课。正是因为金融机构的谨慎，以及产业结构调整周期较长，从投资端看，其对经济的拉动作用在初期都是比较微弱的。这是一个非常漫长的过程。

虽然在宽信用渠道畅通的假设下可以期待经济回暖，但基于上述种种原因，从短期看，即使采用超低利率配合量化宽松的货币政策也无法十分迅速而有效的令经济复苏。在此背景下，很多国家被迫采用令人难以理解的负利率政策。

5 负利率政策

名义负利率是中央银行强加给商业银行的一种税，是超宽松货币政策的延续。中央银行希望借助负利率达到下述效果：其一，商业银行不愿意在中央银行的账户上保留资金而趋于向居民和企业发放贷款;其二，企业由于投资成本下降而增加投资;其三，居民不愿意储蓄而增加消费支出;其四，本币汇率由于本币利率的下降而趋向贬值，从而有利于本国的出口[5]。截至目前，有大量中外学者对该政策从多个角度进行的研究，有很多有意思的结论。

关于负利率产生的原因，有观点认为，按照“均衡的自然利率”理论，资金的均衡利率（由货币供需决定）应与资本边际回报率（MPK）相一致，当边际资本回报接近于零时，真实利率就会降为零，而当通胀率为负数时（产生通缩），名义利率就只能是负数，因此它是边际资本回报率走低的自然结果[6]。而边际资本回报率则在在市场利率走低的负向反馈循环中被拉低，表现为“经济恶化—市场利率走低—僵尸信贷增加—无效产出增加—产品服务业价格继续下降—边际资本回报率下将—产业结构调整滞后—通缩加剧—经济恶化”，在连续多次负反馈后导致央行被迫采用负利率。

来自欧洲央行的经验证实了上述观点，一般情况下市场利率在再融资利率（欧洲央行公开市场操作时采用）附近浮动，但当央行做了几次长期再融资计划（LTRO）后，货币供应大幅增加。在实体经济投资回报率很低的情形下，商业银行发现还不如将资金存入欧洲央行，此时的市场利率也收敛至存款便利利率。因此下文欧洲央行在实施负利率政策时会将存款便利率下调至负。

从操作手段看，主要是将超额存款准备金率调整为负，对此中科院金融所周莉萍揭示了内在原因：超额存款准备金（利率）制度灵活性较强，不存在法定准备金那种“冻结资金”的特点，在20世纪70年代以来能够令央行将调控范围从商业银行拓展至非银行金融中介，并且被列在中央银行另一个工具包——经常性融资便利（Standing Facilities）中，与再贴现窗口、各种期限的融资工具等并列使用[7]。美联储自2008年9月起对超额存款准备金支付利息，当时的利率是0.5%。联储的官方解释是，“对超额存款准备金支付利息，有助于在货币市场上扩大美联储贷款便利的范围（扩展至非银行金融中介），并为联邦基金利率构建一个更低的边界。”

负利率之所以被采用无非是两方面的原因，一是避免过度热钱流入造成本币升值（主要是一些综合国力较强的欧洲国家）;另一个是借助负利率推高通货膨胀及预期，实现经济复苏（主要是日本）。

5.1 主要国家实践情况

日本自1999年实施零利率政策，后为实现安倍经济学让日本的物价提高2%的政策目标，日本银行在2016年3月以-0.024%的名义收益率成功发行约合200亿美元的10年期国债。2020年6月24日，日本银行公布了6月货币政策会议“主要意见”，在特殊时期必须维持大规模量化宽松的金融政策，尤其要强化对日本企业“无利息无担保”融资支持。为此日本银行对向企业融资的金融机构予以同额无利息融资，并为这些金融机构在央行账户里相当于融资额的资金提供0.1%的利息以鼓励金融机构积极对外融资，这无疑于进一步强化负利率。

与日本不同，欧洲央行基准利率包括存款便利利率（Deposit Facility Rate）（金融机构在央行的存款利率）、边际贷款便利利率（Marginal Lending Facility Rate）（金融機构向央行借款的隔夜利率）和再融资操作便利（Main Refinancing Operations Rate），三者共同形成利率走廊，其中贷款便利利率和存款便利利率形成走廊上下限，2014年6月欧洲央行为提高通胀率，下调存款便利利率至-0.1%，在此之后的2014年9月、2015年12月和2016年3月再次下调存款便利利率，截至2016年3月该利率为-0.4%。

丹麦和瑞士在实施负利率之前，是盯住欧元的汇率制度，欧债危机后随者欧元区开始量化宽松，资本不断流入相对坚挺的丹麦克朗和瑞士法郎，形成升值压力。为避免对出口形成打击，两国纷纷转向负利率。

5.2 政策评述

从已有研究来看，正反两方面的观点均有，正向观点主要有：（1）强化负利率在推高资产价格方面的优势，比如改良商业银行资产质量，可以以此为抵押从央行获得再贷款，增加商业银行可贷资金量;改善非金融部门资产负债表状况及其偿债能力，避免陷入“债务一通缩”的恶性循环（范志勇，2017）。（2）强化其在汇率和通胀方、就业的作用，即实施负利率令市场产生对经济前景的悲观预期，引导本国货币贬值，减少国际投机资本流入，利好出口;同时由于进口成本增加，产生成本推动型通胀预期，这正是负利率政策试图达到的目的之一。欧元区推出负利率两年来，欧元实际汇率也确实下跌了8%以上[8]，消费者信贷以及消费需求也有所增强。（3）长期负利率产生正向溢出效应，能够促进其它经济体资本市场短暂繁荣。由于日本在金融危机后的长期利率也采用了负利率政策，给日本金融机构的投资运营带来较大挑战，迫使日本金融机构不得不加大在海外市场的投资，间接刺激了东亚地区资本市场的发展，对东亚地区的股价产生正溢出效应（张伊丽，2020）[9]。

负面观点则更多：一是由于金融资产的内在价值按照贴现现金流法评估，长期利率为负会导致定价模型失效，并且实际产生资产泡沫，诱发金融系统的不稳定性（范志勇，2017）;二是金融资产泡沫会改变个人和机构投资者的风险偏好，进一步助推资产价格，金融体统整体风险放大;三是由于“风险厌恶”的存在，极差的经济环境中在评估贷款难以收回时，部分商业银行宁愿选择忍受央行的负利率也不愿為企业贷款;四是诱发商业银行国际化套利。毕竟负利率意味着中央银行对商业银行的准备金收税，为此一些国际化商业银行会将准备金存入其它国家的央行，或拆借给其它国家的银行以实现套利;五是长期低成本融资可能导致政府部门突破原有赤字率约束，债务上升为将来经济埋下隐患;六是商业银行不得不在国债和准备金之间做出选择。商业银行会比较准备金率与国债利率，选择伤害最小的方式。以德国为例，德国政府2016年首次发行利率为-0.08%的国债，而此时的欧洲央行准备金率为-0.2%，为了避免更多损失显然会选择前者，这也揭示了负利率市场存在一定的合理性[10];七是给稳健性投资基金和保险资金带来配置难度。如对于关系国计民生的养老基金而言，由于债券、货币市场工具的配置占了很大一部分，而负利率背景下这两类工具收益率都很低（甚至为负），就加大了养老金保值增值难度，从而对养老保障能力构成威胁;八是法律风险。由于金融产品的交易协议中所设定的名义利率通常为正、负的名义利率将还将带来法律风险，可能涉及合同法重新修订。

上述负面观点中，第三点、第四点和第六点与商业银行有直接关系，不难看出负利率政策逼迫银行做了很多不情愿的事，实际上对银行业是一种利空，这在资本市场上也有所反映。欧元区自2014年6月实施负利率政策至2016年2月底，Stoxx欧洲600指数整体下跌7%，但银行板块下跌39%，投资者对银行业信心下降明显。

从有关负利率政策的研究结论我们发现，负利率的优点在于短期的有效性，而缺点则在于长期暴露出来的诸多问题。另外，不利因素看上去更多，这也与实际实施结果有关：以日本为例，从实施负利率政策的2016年到2019年，日本全国银行协会所属各家金融机构的资金利息减少了8%左右，在经营方面产生一定困难。欧洲央行实施负利率政策后，2014年10月至2015年1月CPI连续4个月为负值，没有实现立刻提振经济的目标。娄飞鹏一针见血的指出，负利率政策并不能从根本上解决一国经济发展所依赖的要素票赋、经济结构和制度设计等方面的问题[11]。

另外，非常值得注意的是，当提到负利率是否能有效刺激消费和投资时，学者们的表述很谨慎，如范志勇认为负利率虽然有助于提升居民消费，但前提是该政策通过资产价格渠道能较好地改善家庭部门的资产负债表[12]。笔者理解是说居民能从家庭财产中的金融资产价格上涨中受益，并能够及时变现，反过来会刺激消费，或者在资产价格上升的过程中产生理财收入预期增加，也会导致消费提前。这其实需要很高的投资水准。而在综合谈到负利率对实体经济的刺激时，范志勇也指出，投资和消费最终能否增长以及增长的程度还取决于其他一些素。也就是说，负利率不是唯一因素，因此不能将其列入负利率的正面作用中。

6 非常规货币政策依赖及逻辑

虽然从后来的实践情况看，超级量化宽松以及负利率措施效果很有限，还在存在很多风险，但这些国家似乎并没有要退出的意思，像是患上了“流动性依赖症”。美联储的利率点阵图显示，到2023年末美联储都没有加息计划。之所以如此，与经济增长方式、债务削减、汇率波动以及国际间的政策联动等均有关联。

6.1 利于债务削减延缓经济衰减速度，为经济转型赢得时间

布劳恩（Braun）等指出了维持长期超低利率的一大好处就是更便于企业削减原有债务。以较低息贷款去偿还高息贷款，借新还旧逐步优化负债结构，降低利息负担。如此可以在延缓企业破产的同时，为自身的转型赢得时间。前述传统产业向新型产业的转型过程中，部分传统行业的企业正是利用了这个时间差成功实现转型。当然，央行也知道，长期维持量化宽松的代价就是不得不容忍部分传统行业无效产出的增多，但相比于最终结构转型后的成功，从历史长河看这些问题是次要的。更何况政府还可以通过行政手段强行关闭僵尸企业的做法破除这种“经济蛀虫”。

6.2 一体化经济对利率施政的牵制

以日本为例，由于美日在经济、军事领域的密切伙伴关系，日本央行除了要实现本国政府物价提升2%的政策目标外，还必须同时考虑对美出口贸易问题。由于美联储的货币宽松会导致日元升值，影响出口，日本政府担心提高本国利率会继续推动汇率上行，故而在1995年之后就从没有在美国提高利率之前提升利率。换句话说，日本失去了利率调整的自由度[13]。这也就不难理解为什么黑田东彦在今年6月份表示无论2020还是2022年度日本恐怕都没有提高利率的选择，因为新冠病毒难以令美国在很长时间内有加息的举动。

6.3 财政政策对低利率产生依赖

20世纪90年代，日本央行通过大量购买国债、投放货币的方式增加政府需求以对冲民间需求的下降，在此过程中积累了大量的政府债务。1996年日本国债/GDP比重达到92%，日本大藏省官员认为日本债务问题已经很严重，尽管经济并不好，但也必须采取紧缩性财政政策。然而，政策实施后的第二年，日本经济非但没有好转，反而变得更加严重。日本政府不得不继续采用扩张性政策，以至于当前日本国债/GDP比到了250%。

不仅如此，美国当前公共债务比重已超80%，到2030年将达到100%;欧元区债务率也已超86.1%。沉重的债务和受到议会约束的财政开支也呼吁央行继续降低利率以减少政府利息负担。从某种意义上说，财政政策对货币政策产生依赖，也有学者认为货币政策被财政政策所绑架[14]。

至于为什么欧美日会有高企的“国债/GDP”比重，有一种解释认为央行发钞是国家信用背书的举债行为，发达国家由于具有良好的偿还信用作为保障，其货币较其它国家的货币更具有竞争力，结果是良币驱逐劣币，良币代行国际货币之职能，如此一来日本等国央行向财政的透支，无损于国家信用，既然无损于信用，不如多发一点。

7 制约货币政策的其它重要因素

负利率是货币政策走向极端的表现，

量化宽松也受到赤字率的约束，且对经济的刺激不具有长性。政策效果不佳的根本原因还是经济增长动力不足，除了前述产业供需矛盾外，还有以下制约因素值得重视。

7.1 经济驱动要素发生重大变化

从世界范围内看，在驱动经济的四個

要素中，资本、劳动力和土地供应在过去几十年上百年的发展历程中已逐渐饱和，而技术创新在未来扮演更重要角色。这意味着更多高附加值、高性能的产品和服务需要被制造出来，以便在供给相对过剩的今天继续满足人们更高层次的追求，并带来一定的出口创汇。但是，技术创新需要大量的研发投入，而研发能否成功转化为产品存在很大的风险，特别是在医疗行业，一款重磅抗癌药从研发到量产往往需要十几年，同时又面临同行的竞争，在专利保护期过后又沦为仿制药。当整个经济步入高质量发展阶段，实际上也意味着其增长速度必然放缓。美国和欧洲的GDP增长早已滑落在个位数，而印度由于仍处于经济建设和人口红利释放阶段，GDP增速保持了较高增长。正因为如此，货币政策难以从宽松走向长期紧缩。

7.2 人口老龄化降低整体消费

日本是全球人口老龄化最严重的国家之一，2019年65岁以上人口比例达到了27%，排名世界第一，而意大利23%、德国21%位居第二和第三名。此外，法、英、加拿大、澳大利亚和美国也呈现加速趋势。而根据公开资料，“十四五”末，我国60岁及以上人口将接近3亿人。人口老龄化虽然未必降低生产率，但却降低了整体消费，他们更喜欢储蓄而非投资，对通胀是一种削弱。也带来很大的财政压力，政府需要将更多资金用于解决老年人的各项支出。

7.3 吸虹效应导致经济发展区域不均衡问题加剧

人口流动遵循吸虹效应，即越是产业聚集的大城市和省会城市更容易吸引人口流入，从世界范围看都是如此。日本的东京、大阪，美国的纽约、洛杉矶和芝加哥，以及中国的北上广深，都是人口聚集的大城市，每年吸引着无数的年轻人去工作和生活。在老龄化背景下，这种吸虹效应带来的问题是：大城市和省会城市劳动力供应充足甚至过剩，消费、投资和置业等活动能够带来城市繁荣，而周边县市由于缺少劳动力而显得越发贫穷。

整体经济发展不均衡问题突出，还带来一定的社会成本（如空巢老人赡养问题）。另一个问题是，人力资源存在切实的浪费，虽然大城市平均薪资仍高于其它县市，但在人力资源供大于求的背景下，边际薪资待遇却下降，实际上是一种资源浪费。

8 本文结论

本文基于经济衰退大背景，层级递进的探讨了低利率、量化宽松和负利率三种状态下货币政策的有效性问题。主要结论如下。

由于通缩的危害远大于通胀，2008年金融危机爆发后，各国央行在经济衰退期降息降准并联手财政刺激计划试图挽救经济颓势，从短期看虽然能够在一定程度上抵御通缩，维持失业率在合理范围内，但长期看仍需要很长的时间才有可能完成经济内部新旧动能转换：这不仅取决于一国的产业多样性程度，也取决于一国政府对于产业发展的战略取舍，当然也取决于市场自发的调节。正是因为经济结构调整的诸多因素与货币多寡关联性不强，央行才会错误的以为只要采取各种手段增加货币供应、只要资金借贷成本降低，就一定能导致信用贷款增加。

贷款利率高于存款利率始终是商业银行不可改变的经营宗旨，只不过宽货币政策缩小了息差范围，加之实体经济低迷，新兴产业的培育又需要很长的时间，商业银行可以安全贷款的范围比以前小了很多，与此同时贷款风险也比以前增加不少（新兴产业发展存在很多的不确定性，中小企业面临各种经营风险，而传统产业又存在竞争性贷款导致利差被压缩）。从宽货币到宽信用的渠道实际上存在一定阻力，这种阻力既有实体不振的原因，也与银行本身的谨慎性有关。

负利率是央行不得已的策略，意在减少商业银行超额存款准备金，促使信贷增加。但该政策在理论上和实践中受到很多质疑和批评，一个最核心的因素是它改变了资金时间价值为正的基本原理，令商业银行产生很多“难以理解”的行为，比如从过去“获得更少的但至少为正的利息”转变为“怎样才能损失更少的利息”的逻辑。而且，从长期看，负利率很难可能带来资产泡沫、增加金融系统风险、给追求稳健的基金或保险机构造成配置困难等。

央行无法轻易改变宽松货币政策取向，

主要还在于低利率环境更利于债务削减，延缓经济衰减速度，为经济转型赢得时间。此外，部分国家的政府部门在低利率下降的环境中也积累了与GDP总量相当甚至更多的债务负担，呼吁央行继续实施宽松的货币政策，否则可能导致城市破产，更严重者导致主权债务危机。

经济增长基本要素在过去若干年里发生了重大变化：从数量型增长到高质量增长。意味着研发创新将成为未来若干年最重要的驱动力，而研发本身的“高投入—高风险—高耗时”特点要求货币政策在低利率上需要维持较长时间，如此研究机构才能以较低利息负担完成创新成果转化。除此之外，经济中的一些内在因素，如人口老齡化、人口流动的不均衡性也对经济增长和货币政策提出挑战。

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