金融资源错配、融资成本与企业绩效

■郭 冰 刘云瑞

过去40年中国创造了举世瞩目的“经济增长奇迹”，最根本的原因是改革开放，最主要的动力之一是民营企业发展壮大。然而，2016年以来，民营企业利润增速持续低于国有企业，民营企业绩效下降。有学者认为其重要原因在于金融资源错配而导致的融资成本分化。我国是否存在金融资源错配？资源错配对异质性企业绩效的影响有无差异？金融资源配置对企业绩效影响的路径是什么？回答这一系列问题，有利于优化金融资源配置，提高企业绩效，促进企业发展。

一、理论分析与研究假设

1978年以前，我国实行财政主导型的资金供给体制，1978年以后的经济转轨时期，我国形成以银行且以国有银行为主的金融主导型的资金供给体制。国有银行与国有企业具有天然的“亲缘”关系，加之政府的行政干预，致使大量低成本资金流入国有企业，致使国有企业产生非效率投资、产能过剩等一系列问题，严重影响国有企业效率；相反，民营企业融资难融资贵问题却十分突出，融资难制约着民营技术创新与企业发展，融资贵抑制民营企业绩效提高。综上，金融资源过多地配置给国有企业，过少地配置给民营企业，这反映出金融资源配置结构失衡，进而引发金融资源利用效率低下，影响国有企业和民营企业绩效水平的提升。因此，假设1：金融资源错配程度与上市公司绩效负相关。

融资成本是利润的减项，融资成本与企业利润成反向变动，由于资源错配的存在，国有企业债务融资成本低于民营企业，因此，与国有企业相比，债务融资成本对民营企业的负向影响更显著。因此，假设2：融资成本与企业绩效负相关，与国有企业相比民营企业更显著。

国有银行与国有企业天然的“亲缘”关系，加之政府对国有企业的各种隐性担保，以及贷款给国有企业几乎不存在风险，即，一旦国有企业不能归还贷款，一方面有政府兜底，另一方面也不会出现对银行追究责任，因此，国有企业能够以较低成本获得较充裕的资金，而民营企业始终处于“强势弱位”地位，本身相对规模小、实力弱，缺担保，难以得到银行“青睐”，同时，金融资源错配打破供需的平衡关系，民营企业很难从正规金融机构获得资金，因而把目光投向的非正规金融市场，非正规金融市场的特点是高成本，金融资源错配使国有企业与民营企业融资成本产生巨大差异，导致民营企业绩效下降。因此，提出假设3：金融资源错配与民营企业融资成本正相关，与国有企业融资成本负相关。

金融资源错配最为直接的后果是债务融资成本的变化，而债务融资成本作为企业的四大成本（主营业务成本、管理费用、销售费用、利息支出）之一，是影响企业绩效的关键因素，因此，提出假设4：金融资源错配，通过融资成本的中介作用，影响企业绩效。

二、数据来源与研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取1158家沪深A股上市公司为样本，以2011-2018年财务数据为依据，同时为确保研究的科学性，对数据进行了以下处理：（1）将ST样本数据剔除；（2）只选择发行A股的上市公司，同时剔除掉金融类上市公司和研究期间重要财务数据异常和数据不全的样本；（3）借助Winsorize方法对数据进行缩尾处理。数据处理过后，剩余9264个数据，其中民营企业532家，国有企业626家。所有数据以及公司信息来源于CSMAR，并使用stata15.0进行处理。

（二）变量选取

被解释变量：以总资产收益率（ROA）衡量企业绩效，并采用销售利润率（ROS）作为稳健性检验的指标。

解释变量：借鉴顾江、鞠市委等的测度方式，用协调度与1的偏离度衡量企业间金融资源错配程度。若Fm大于0，表示企业金融资源占用比重大于企业创造产值比重；若Fm小于0，表明企业金融资源占用比重小于企业创造产值比重；Fm越远离0，金融资源错配程度越高，越靠近0，错配程度越低。Fm计算公式为：Fm=（企业金融资源占用比重/企业产值比重）-1

其中，企业金融资源占用=负债合计-应收净额；企业金融资源占用比重=企业金融资源占用额/全部企业金融资源占用额；企业产值=存货净额+营业收入，企业产值比重=企业产值/全部企业产值

融资成本：使用债务融资成本作为衡量指标，借鉴衣亚苹（2018）采用的方法，以长期、短期借款中利息占长期、短期借款比重计算企业的债务融资成本。

控制变量：本文采用资产负债率（Debt）、企业规模（Size）、成立时间（AGE）、股权集中度（Top1）、营业收入增长率（Growth）五个指标作为控制变量。

（三）模型构建

（1）金融资源错配与企业绩效的关系模型

（2）融资成本的中介作用模型

三、实证分析与研究结论

（一）描述性分析

描述性分析结果表明：上市公司绩效水平差别非常大；金融资源存在错配现象且差异较大；融资成本差异显著。样本分组结果显示，国有企业绩效水平低于民营企业；民营企业金融资源错配程度大于国有企业；国有企业融资成本低于民营企业。（限于篇幅，描述性分析数据表省略）

（二）相关性分析

相关性分析结果表明：被解释变量、解释变量以及相关控制变量的绝对值均低于临界值0.5，本文提到的变量因素中，多重共线性问题完全不存在，可以采取回归分析法。（限于篇幅，相关性分析数据表省略）

（三）回归分析

1.金融资源错配、企业绩效回归分析

表2表明：从全样本看，金融资源错配与企业绩效显著负相关，相关系数为-0.006，验证了假设1；从不同所有制看，金融资源错配与国有企业绩效以及与民营企业绩效之间都呈显著负相关，金融资源错配与民营企业绩效相关系数（-0.006），与国有企业绩效相关系数（-0.005）相比，前者的绝对值更大，即，金融资源错配对民营企业绩效的负向影响更大。

表2 金融资源错配与企业绩效回归分析表

2.融资成本与企业绩效回归分析

表3表明：从全样本看，融资成本与企业绩效显著负相关，相关系数为-0.012；从不同所有制看，国有企业融资成本与企业绩效负相关但不显著，民营企业融资成本与企业绩效显著负相关，相关系数为-0.019，验证了假设2。

表3 融资成本与企业绩效回归分析表

3.金融资源错配与融资成本回归分析

表4表明：从全样本看，金融资源错配与融资成本正相关，相关系数为0.003；从不同所有制看，金融资源错配与国有企业融资成本负相关但不显著，而金融资源错配与民营企业融资成本显著正相关，说明金融资源错配导致企业融资成本分化，民营企业融资成本高于国有企业融资成本，验证假设3。

表4 金融资源错配与融资成本回归分析表

4.融资成本中介效应回归分析

表5表明：从全样本看，表4中，金融资源错配与融资成本显著正相关，说明解释变量对中介变量影响显著，表3中，融资成本与企业绩效显著负相关，说明融资成本的中介作用显著，结合表2，金融资源错配与企业绩效显著相关结论，可知融资成本在金融资源错配与企业绩效中起部分中介作用。从不同所有制看，表4国有企业组中，金融资源错配与融资成本负相关但不显著，表3国有企业组中，融资成本与企业绩效相关但不显著，因此，中介效应在国有企业中不显著。表4民营企业组中，金融资源错配与融资成本间显著正相关，民营企业金融资源错配对中介变量融资成本影响显著，表3民营企业组中融资成本与绩效显著负相关，因此，民营企业融资成本在金融资源错配与企业绩效之间起着中介作用，由于金融资源错配与企业绩效之间显著负相关，因此，融资成本起部分中介作用，验证假设4成立。

表5 融资成本中介效应回归分析表

此外，为使实证研究结果更加稳健并且具有说服力，本文将被解释变量替换为企业销售净利润率（ROS）进行回归分析，稳健性检验表明本文的实证研究结论是稳健的，基于篇幅限制，略去稳健性检验过程。

（四）研究结论

以上研究得出三个主要结论。第一，上市公司存在金融资源错配现象，对民营企业负面影响更为严重；第二，对于民营企业而言，融资成本在金融资源错配与企业绩效之间起部分中介作用，这一分析结论解释了金融资源错配对民营企业绩效影响的作用机制，融资成本将宏观资源配置与微观企业绩效联系起来，为提升民营企业绩效指明两条路径，一条路径是优化金融资源配置，另一条是降低融资成本；第三，对于国有企业而言，融资成本在金融资源错配与企业绩效之间不具有显著的中介作用，即，较低的融资成本并未带来国有企业绩效的提升，相反，由于金融资源错配助长了国有企业非效率投资等问题，导致国有企业绩效下降。可见，金融资源错配在损害民营企业利益的同时也并未对国有企业绩效提升产生积极的作用，金融资源错配对国有与民营企业绩效产生双重的负效应。

四、政策建议

有效化解金融资源错配所带来的负面影响，应从消除过度的行政干预、深化金融市场化改革、完善信用体系建设、推进数字金融进程，提高民营企业自身实力五个方面施策。第一，消除过度的行政干预。过度的行政干预并非来源于所有制本身，消除“亲缘”关系，关键在于界定政府权力边界，政府要有所为有所不为，资源配置应以效率优先为重要原则。第二，深化金融市场化改革。以产权改革为突破口，推动利率市场化改革，推动银行业有效竞争，引导银行资金流向效率高的企业。第三，完善信用体系建设。加强信息化建设，解决信息不对称问题，完善信用评价体系，消除民营企业信息孤岛现象。第四，推进数字金融进程。通过互联网及信息技术手段与传统金融服务业态相结合，推进数字金融，以技术的力量抗衡行政的干预，让数字金融更好的赋能民营企业发展。第五，提高民营企业自身实力。抓住国内国际双循环、双碳目标及战略性新兴产业发展等机遇，积极参与混合所有制改革，加强内部管理，不断提高竞争力，这是民营企业提高绩效，实现可持续发展的重中之重。