国有企业公司治理改革：政治逻辑与经济逻辑的协调融合之道

□楼秋然

2015 年8 月24 日，中共中央、国务院印发了《关于深化国有企业改革的指导意见》(以下简称“《指导意见》”)。 在国有企业(以下简称“国企”)经营效率有待提升的背景下，《指导意见》要求“坚持社会主义市场经济改革方向”“以提高国有资本效率、增强国有企业活力为中心”“防止国有资产流失”，体现国企深化改革的经济逻辑。 在国企“是我们党和国家事业发展的重要物质基础和政治基础”的基本认识之下，《指导意见》又要求“加强和改进党对国有企业的领导”及“企业党的建设全面加强”。 改革的此种政治逻辑，不分类型地适用于国企。 考虑国企改革的经验教训，兼具政经逻辑的改革方向，难免引发疑虑与争论：一方面，政企不分、政策与社会负担重，被视为导致国企经营效率低下的重要原因；另一方面，作为国企改革可能借鉴的新加坡淡马锡模式，便被认为因其突出的“商业化”和“政治上的不干预”获得成功。 伴随“竞争中立”政策国际认可度的逐渐提升，国企的“不受优待”和“去政治干预”更成为其进一步“市场化”“现代化”“国际化”的衡量准则。 于此背景下，实有必要重新审视过去、现在可能或已经阻碍国企发展的政经逻辑之间的紧张关系，以求得国企公司治理改革实现政经逻辑协调融合的可能道路。

一、改革方略：产权性质抑或公司治理水平

（一）私有化：解决问题的方法？

建立现代企业制度以来，国企改革始终以实现所有权与经营权之间的两权分离为依归。 两权分离的目的在于实现政企分开，降低政治干预对公司日常经营管理的影响。 在公司制改造初期，两权分离亦是作为一种西方私人公司制度的成功经验而被引入的。 倘若两权分离的目的在于实现公司的商业化运作、其本身又来自私有产权的语境，则何不直接(彻底)完成国企的私有化? 其原因在于私有化无法自我消解两权分离带来的代理成本问题。

现代私有公司的股权结构，大体可以划分为集中持股和分散持股两种类型。 在集中持股型公司中，代理成本体现为控股股东的“压迫”和“掏空”行为；在分散持股型公司中，代理成本则体现为管理者对公众股东的离心离德。 对于这些类型的代理成本，现代公司法提出了包括合理预期规则、独立董事、激励薪酬、累积投票权和派生诉讼等多种治理手段，然而最终的结果却是“按下葫芦浮起瓢”，只要公司所有权和控制权存在一定程度的分离，私有公司同样会遭受经营管理上的不效率。

一种可能的回应在于，相较于糅杂多元目的的国企，私有公司由于其专注营利，可以避免因“一仆二主”引发的经营者评价困难。 该种回应存在两方面的问题。 第一，即便私有公司确实专注营利，其营利亦存在“短期利润”与“可持续发展”之间的紧张关系，由此，在信息不对称和社会分工的背景下，管理者被赋予自行决定实现公司目标的时间表与手段的权力。 近年来，旨在实现一定社会、文化目标的利他行为，更是或附属或独立于公司长期利益而获得合法性。 只要私有公司的营利需通过负责任的运营实现，私有公司的管理者亦需考量多元目的。 第二，私有公司亦并非同质性地追求实现营利或视营利为其主要目的。 首先，私有公司内部之股东群体，其实高度异质化。 在投机与投资的类型区分之外，尚有经济性股东与政治、社会性股东之别[1]。 后者借由股东积极行动，促使公司实现其政治目标或考虑所在社区经济利益的投资已属常见。 其次，伴随社会多元化、投资者异质性程度的不断提高，私有公司或者说普通商事组织的形态日渐丰富。 例如，所谓的“低利润公司”即希望在不以实现资产升值为主要目的的同时，公司通过营利活动实现社会事业的可持续发展。

（二）国企：存在价值与经营效率

1.存在价值

第一，国企的存在价值有其路径依赖的面向。 伴随国企的不断发展壮大，通过国企实现社会主义公有制的认识不断坚定，国企的重要性不断提升；包括社会发展形态、城市人口就业方式和社会保障网络等制度机制均与国企的存在范围、缩减扩张的规模和方向紧密相关。 于此背景之下，无论是社会转型抑或促进产权多元化，都必须重视制度变迁中的比较成本，而不能主张径行在局部甚或全局否定国企的价值。

第二，国企的存在价值有其弥补市场失灵的面向。 除最为人熟悉的“自然垄断”和“公共产品”之外，市场失灵尚且还会由“政治”“分配”“社会化”“伦理”“生态环境”和“作用”等局限导致[2]。 于市场失灵发生的场合，政府干预便有了可能性，政府可以通过政策法规制定、税收和罚款等方式干预，也可以设立国企直接参与微观市场。 此时，国企便不可能也不应该仅仅着眼于营利，而必须承担多元任务，否则市场失灵便不可能被纠正。

2.经营效率

于存在价值之外，国企是否为有效率经营的问题同样重要。 一方面，若国企的经营无法做到符合效率，则即便市场失灵也不能证立政府介入，以避免涅槃谬误；另一方面，若国企的经营无法做到符合效率，渐进式改革应当持续加速，国企的规模范围应当尽可能缩减。 从经验证据和实证研究的角度观察，国企完全可以进行有效率经营。

第一，在抑制市场失灵方面，国企可以进行有效率经营。 (1)在重要能源等自然垄断领域，国企的经营绩效表现相当突出。 中国石油、中国石化和国家电网的营业收入占全部央企的30%；中国移动、中国石油和中国石化的利润占全部央企的44%[3]。 (2)国企在抑制其他市场失灵方面，也可以表现出其有效率性。 在“限薪令”出台后，国企内部的高管与员工薪酬公平性显著上升；而在合理设计高管之间、高管与员工之间的薪酬差异的前提下，国企仍能有效提高公司业绩[4]。 在更为积极响应国家环保产业政策的背景下，国企若能妥当选择其可持续发展模式，亦能在环境保护与企业发展之间求得双赢[5]。

第二，即便在更为强调商业化目标的语境下，国企亦可以进行有效率运营。 尽管中国国企的经营效率在总体上较为低下，但这并不意味着国企本身无法适应商业化要求。 一方面，在新加坡淡马锡模式之下，国企的商业化特征突出。 自1974 年成立至今，淡马锡公司的复合年化股东总回报率为15%。 除去整体性的淡马锡，法国雷诺汽车公司、巴西航空工业和韩国浦项制铁等都是成功运营的国企代表。 另一方面，大量的实证研究表明，在政治干预得到平衡、公司内外部其他治理机制设计得当的情况下，国企的经营效率亦能得到保证[6]。

二、政经融合中的中国问题

2003 年以后，国企出资人权力转由各级国务院国有资产监督管理委员会(简称国资委)统筹负责。从国资委设立的政策依据来看，国资委对出资人权力的行使，既要解决所有者缺位问题，又要坚持政企分开。 国资委自身强烈的政治属性、国企作为公有制经济实现之重要载体的地位，使得前述两项任务之间形成一种显见的张力。 尽管围绕全新的国资监管体制，包括董事会试点、派出监事(会)和薪酬激励机制等一系列改革措施纷纷出台，然而国企的经营管理却不断陷入“一放就乱，一收就死”的怪圈之中。如何在未来做到收放自如，构成必须兼收政经逻辑的国企改革的关键之处，而过去试图融合政经逻辑的经验与问题便成为首先需要检视的对象。

（一）政企不分与公司治理机制

国企的政企不分问题，体现为过度政治干预以及附加于企业之上的政策、社会负担。 而建立现代企业制度的目的，即在于通过引入先进的公司治理机制以实现政企分开。 然而，先进的公司治理机制自身不能自动地消除过度的政治干预，事实上，从目前国企的公司实践来看，许多核心的公司治理机制其实是增强而非削弱了政企不分。

1.高管任免与晋升

“选择管理者”的权利确保股东可以通过任免高管的方式使公司运营符合其利益。 就国企的公司实践而言，国资委对该项权利的行使在“任免权分享”“任免依据”“人员交流”三个方面凸显强烈的政治逻辑。

第一，“选择管理者”的出资人权利并非由国资委独享，与之相反，该项权利其实视管理者职务而由国资委与其他党政部门共同行使。 首先，在多数央企中，包括董事长、总经理和党组(委)书记在内的重要负责人人选，需经由国资委和中共中央组织部共同决定。 其次，以上重要岗位的副职人选，则由国资委内部的党建工作局和企业领导人管理一局共同决定。 除党组织外，国资委往往还需与国企所在领域的主管政府部门分享管理者选择权。 若此，考虑国资委自身强烈的政治属性，管理者选择权的行使有可能造成过度的政治干预。

第二，在“任免权分享”之外，国企管理者的任免依据亦存在过分强调政治逻辑的可能。 从2018 年新修订印发的《中央企业领导人员管理规定》来看，央企领导人员除需擅于把握市场经济规律和企业发展规律之外，还应旗帜鲜明讲政治、坚决执行党和国家的方针政策。 如前所述，政经逻辑若在实践中求得平衡协调，不会造成过度政治干预，然而，在国企的公司实践中，管理者的任免却有向政治逻辑过度倾斜之嫌[7]。

第三，国企与党政部门之间的人员交流机制亦可能加强国企管理者的政治属性。 一方面，这种人员交流机制通过前述政治晋升渠道实现。 有时，这种政治晋升构成管理者的主要工作激励。 另一方面，为了加强国资委与其他政府部门的管理能力，国企与其他政党部门之间又通过“挂职锻炼”和“岗位轮换”等方式实现人员交流。 这种人员交流机制的存在，使得国企管理者的经营者角色可能有所弱化。

2.激励薪酬与责任追究

在高管任免之外，出资人可资利用以控制管理者行为的手段包括“激励薪酬”与“责任追究”两种，两者分别从正反两面向管理者提供进行有效率运营的动机，然而，从国企公司实践来看，以上两项公司治理机制亦出现了增强政企不分的面向。

第一，被抑制的激励薪酬。 为提升经营效率，国企早已引入高管激励薪酬这一公司治理机制。 然而，国企激励薪酬对经营效率提升的作用受到两方面的抑制：一方面，在国有上市公司披露的薪酬信息中，其相当比例的高管的年薪为“零”或仅具象征意义，若此，则激励薪酬便很难发挥将管理者收入与公司经营绩效挂钩的代理成本消减功能；另一方面，受“限薪令”的影响，国企高管的薪酬总额存在封顶，且限薪后国企高管的薪资水平明显低于市场价格。 薪酬限制及其导致的市场化不足会和国企高管关注在职消费和政治晋升而非经营效率形成负反馈循环。

第二，被刚化的责任追究标准。 针对管理者的责任追究标准，它对企业的有效率运营亦产生两方面的效应：一方面，现实存在的被追责可能性，使得管理者不敢以公司财产而自肥；另一方面，过于严苛的责任追究标准，不仅会使管理者倾向风险厌恶，更为政治干预留下过多空间。 这种过于严苛的责任追究标准，突出地体现在国有资产流失的标准认定方面：在面对国有资产流失问题时，监管者仍以“刚性”思维看待国有资产，往往只要国资运行最终未能盈利、国资转让低于净资产便否认交易效力，追究管理者责任[8]。 这种严苛的结果规制不仅使得国企管理者的日常经营活动，或者趋于短视或者趋于保守消极，更使管理者为规避责任而在重大经营活动上寻求政府部门的事先同意，从而为过度的政治干预留下空间。

（二）政企不分与“内部人控制”

一般认为，过度的政治干预或说政企不分，虽然可能对国企的经营效率产生负面影响，但亦有助于消减因“内部人控制”而导致的代理成本。 政企不分的这一面向，亦构成探寻国企政经融合之道不容忽视的问题。

1.功能残缺的董事会制度

第一，国企董事会的群体思维。 所谓群体思维，指向一种导致不效率的集体决策的社会心理。 这种心理来源于群体成员对和谐、一致的追求，并最终导致不理性的、功能紊乱的决策结果。 至于群体思维的出现，则与三大要素紧密相关，即“紧密结合”的团队、组织的结构性缺陷和情景语境[9]。 一个粗略的分析可以表明，这三大要素均出现于国企董事会的运作之中。 (1)紧密结合的团队由两方面的原因促成。 一方面，国企管理者大多由党政部门共同指定、任职动机中的政治晋升高于经济报酬、在党政部门之间形成流动/轮换，从而具有较强的同质性，因此形成团队关系的紧密性；另一方面，尽管通过市场化方式选聘管理者已经成为国企改革的一项重要举措，但这类管理者在国企内部仍属少数且往往不处于核心位置，尚无法消解董事会内部已经形成的紧密结合关系。 (2)组织的结构性缺陷则包括“不充分的决策程序”和“缺乏无偏私的组织领导”两个面向。 前者在公司法中一般性地体现为由于缺乏权威、动力和信息，独立董事往往无法进行有效监督，从而导致内部董事控制决策程序。 后者则在国企语境下特殊地表现为“董事长”对董事会议的较强操控能力。 (3)情景语境系指，团队成员需在极其紧迫的时间内做出重大决策时，往往更容易通过跟随团队的方式做出本不会做出的决策。 由于这一情况，在公司实践中普遍存在，本文不再特别论述。

第二，国企的内部等级、考核与晋升。 尽管1992 年9 月通过的《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》要求“对企业及企业领导人不再确定行政级别”，然而国企及其管理者的行政级别却一直延续至今。 以央企为例，不仅不同央企的“一把手”之间有正部级、副部级、正厅级、副厅级的差别，同一央企内部的管理人之间亦有相应的行政级别差异。 这种行政差别加深了国企公司治理的政治色彩，提升了董事长的权威，从而进一步强化了董事会的结构性缺陷。

2.缺失的外部市场监督

众所周知，外部市场监督的缺失是导致国企“内部人控制”问题严重的一大原因。 一方面，包括上市国有公司在内的国企存在突出的“一股独大”现象，“控制权市场”无法有效约束管理者行为；另一方面，由于“预算软约束”的存在， “外部融资市场”亦无法约束管理者行为。 事实上，过于强调国企的政治逻辑，还造成其他类型的外部市场监督缺失，继而恶化了“内部人控制”问题。

第一，未被激活的公共与私人证券执法。 自1993 年公司制改造以来，推动国企(整体)上市是一直被强调的顶层设计。 此项顶层设计的制度目的至少有二：一方面，推动国企(整体)上市有助于扩大融资范围，实现产权多元化；另一方面，受证券法信息披露、投资者监督等压力的影响，国企上市可以提升其内部治理水平。 然而，由于过度强调国企的政治逻辑，公共与私人证券执法未被激活，证券执法的匮乏，导致前述国企(整体)上市的制度目的难以实现。 (1)由于证券市场建立的原初目的在于有利于国企改革、保护国企和国有资产，我国证券市场的私人执法受到抑制而公共执法则维持克制。 被抑制的私人执法主要体现在如下方面。 首先，在2015 年之前，投资者以受到欺诈为由提起民事诉讼的，必须以相关违法行为受到行政或刑事处罚为前提。 其次，可以提起民事诉讼的欺诈行为范围较窄，仅限于“重大”事件的虚假记载、误导性陈述和“重大”遗漏、不正当披露，至于其他的不合规信息披露行为则不在其列。 最后，由于“集团诉讼”制度尚未确立，私人投资者提起证券诉讼的成本较高，导致其执法意愿降低。 而保持克制的公共执法，则进一步削弱了私人执法。 受行政级别、地方保护和防止国有资产损失等原因的影响，包括证监会在内的公共执法者更加倾向于用“通报批评”和“约谈”等非正式机制纠正错误行为[10]。 (2)国企在美国、英国、新加坡和中国香港等进行的“跨境上市”亦未能使其管理者受到更多公共与私人执法的监督。 以美国为例，受判决承认与执行的范围和难度、为吸引域外公司上市而做出的豁免规定、美国私人诉讼本身面临的程序障碍和监管部门的资源有限等影响，在美国上市的中国(国有)公司并未遭受较大的诉讼压力。

第二，由预算软约束与考核、责任追究标准构成的恶性循环。 由于强调政治逻辑，国企往往需要承担较重的社会与政策负担，这种社会与政策负担会对国企的经营效率造成负面影响。 作为补偿，政府会提供“显性”或“隐性”的补贴。 当社会与政策负担造成的损失与经营损失难以分辨、国企仍然受到扶持与优待时，政府会不断追加投资以确保其不至于破产。 预算软约束的存在，使得管理者获得较大的自由裁量空间：或者进行过度的高风险投资，或者进行低效率的“建造帝国大厦”行为。 考虑国企管理者的责任追究标准较为严苛、考核中的经济绩效部分具有明显的规模导向，代理成本问题往往表现为低效率的“建造帝国大厦”。 可见，预算软约束不仅降低了外部融资市场对国企的监督作用，而且还与特殊的考核与责任追究标准相结合，恶化了“内部人控制”问题。

三、域外国企政企分离的实际运作

有关域外国企政企分离经验、教训的论述，将会围绕美国、新加坡和以巴西为代表的拉丁美洲的国企展开。 对美国国企实际运作的论述，一方面将展示其尽力实现政企分开的历史缘由，另一方面也点明在“私有化”之外避免政企不分的其他可行方法。 对新加坡淡马锡模式的分析，则不仅提供了与中国实际最相接近的政企分开的借鉴模式，也让我们注意到“一体适用”之公司法为政企不分留下的“后门”。对以巴西为代表的拉丁美洲国企改革的检视，则为如何消除“后门”提供思路。

（一）美国：尽力实现政企分开的历史缘由与实行方法

尽管美国被视为“最自由化”的经济体(之一)，且为“竞争中立”原则的主要倡导者，然而国企在美国并非难觅其迹。 截至1990 年，美国便有多达6397 家政府公司，其中45 家依联邦特许令状而建立；至于以上数字，近年来一直呈现上升趋势[11]。 创建国企，对政府实现其政策目的具有突出的优势：相较于传统的政府机构，公司具有更强的运营灵活性。 政府公司的数量和运营灵活性上的比较优势，既不意味着也未能使其成为美国政府实现其政策目的的主流方案，与之相反，美国一直在尽力实现政企分开，以避免可能的政企不分。

其原因主要有二。 第一，避免因“双重身份”导致的利益冲突。 政府通过股权投资直接参与公司经营，在美国其实早已有之。 在这一过程中，政府由于兼有“出资人”和“公司监管者”双重身份而导致严重的利益冲突，使得尽力实现政企分开成为其国企公司治理的主旋律。 宾夕法尼亚州18 世纪银行业的发展，即为这一利益冲突的著例[12]。 第二，限制公司与政府力量的天然倾向。 英国通过东印度公司进行殖民的方式，使美国一开始对公司力量陷入深深的担心与恐惧。 19 世纪美国各州公司法中对公司做出的“最高注册资本”“禁止交叉持股”和“越权无效”等规定，亦体现了限制公司扩张的时代背景。 而对政府权力的约束与制衡传统则从美国建国伊始一直延续至今。 尽管在不同的历史时期，联邦与州的权力分配处于此消彼长的关系之中，然而公民权利范围的扩张却是不变的主题。 限制公司与政府力量的两种天然倾向一经结合，尽力实现政企分开便成为一种历史传统或说路径依赖。

然而，尽力实现政企分开并不意味着需要进行全盘私有化或者切断政府与企业的一切关联。 在私有化之外，政企分开至少还可以通过如下方式展开。 (1)现有的美国政府公司主要集中于经济发展、教育、能源和自然资源、环境保护、保健、住房、港口、公用设施、交通等领域[13]。 这些领域大多存在前文所述的“市场失灵”现象。 而将国企的范围局限于其具有存在价值之处，亦当然属于一种尽力实现政企分开的策略。 (2)尽力实现政企分开，并不意味着需要切断政府与企业之间的一切关联。 一方面，企业控股股东、高管与国家议会、政府官员重叠的现象在美国亦不属罕见，且对公司经营产生了积极影响[14]；另一方面，在进行股权直接投资之外，政府还可以通过借贷、补贴和提供特别优待等方式进行政策引导。以美国所谓的“政府资助公司”为例：政府不进行直接的股权投资，但在所颁发的联邦令状中嵌入“公共任务”；在提供税收减免和法律优待的同时，由总统向公司董事会指派少数董事实现政府参与[15]。 (3)在政府需要进行股权直接投资时，亦存在其他可供选择的政企分开方案。 2008 年金融危机后，美国政府便对受援助的金融公司采取如下方案以实现政企分开：(1)政府指定的董事必须具有充分的独立性，并负责管理者任命，而政府不得干预公司的日常运营；(2)政府将其对公司的控制权转由独立的信托(公司)行使，并在信托文件中明定不以与其监管职能相冲突的方式行使对受托人的权利；(3)政府跟随其他私人投资者的投票决策。

（二）新加坡：商业化运作与政企不分的可能“后门”

1.淡马锡：突出的商业化特征

1974 年6 月，作为新加坡主权投资基金的淡马锡以私人注册公司的形式出现。 经过四十余年的发展，淡马锡已经成为资产组合价值高达3130 亿美元、复合年化股东总投资回报率达到15%的成功企业。至于淡马锡的成功原因，则可归纳为通过政企分开实现充分的商业化运作。 不受干预的公司运营和不受优待的市场竞争成为这种商业化运作的突出表征。

第一，不受干预的公司运营。 一般认为，尽管没有明确的法律限制，但是新加坡政府除选任淡马锡董事会成员之外，不会介入其日常经营活动之中；淡马锡对其所控股的公司亦采取相同的行权模式。 而淡马锡董事会的组成与构造，则进一步体现出新加坡政府的“放权”管理思路。 例如，多数董事系从私人部门选任的独立董事；董事会中并无行政部门代表等[15]。 第二，不受优待的市场竞争。 不受干预的公司运营，使得管理者具有进行商业化运作的可能性；而不受优待的市场竞争，则通过避免预算软约束等问题向管理者施加效率经营的压力和激励。 至于这种不受优待性，至少可以体现为如下两个维度：其一，相较于新加坡其他公司，淡马锡旗下公司的现金资产比率更高，这表明淡马锡旗下公司需要自己进行现金储备以抵御经济困境，而非在财政上依赖政府[16]；其二，当淡马锡旗下公司发生违法行为时，监管者亦不会由于其所具有的政治关联性而使其免于行政或刑事处罚[17]。

2.政企不分的可能“后门”

虽然淡马锡以私人注册公司的面貌出现，但其对处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域的公司，仍然进行绝对或者相对控股[17]。 而淡马锡相对或绝对控股股东的身份，与“一体适用”的公司法一经结合，便为可能的政企不分、不受干预的公司运营原则的破坏留下空间。

如前所述，尽管新加坡政府对淡马锡采取了“不干预”和“放手”的管理原则，但是以上两项原则并无特别制定的法律加以明确，因此，淡马锡不仅是以私人公司的面貌出现，而且也以“普通”公司法作为其内部治理的规则来源。 “不干预”和“放手”两项原则是否以及在何种范围继续得到贯彻，其实完全可以根据控股股东的实际需求加以调整。 事实上，对公司运营的政治干预可能或已经在如下方面得到体现。 (1)2002 年被任命为淡马锡首席执行官的何晶，系时任新加坡总理李显龙的夫人；这一身份在某种程度上暗示，淡马锡的董事会人选确定可能存在政治关联。 (2)尽管淡马锡旗下公司的董事会一般不存在行政部门代表，但是“重要”公司构成这一原则的例外：生产军用产品的新加坡科技工程公司的11人董事会中有3 人存在政治关联；从事能源生产服务的富时国际的8 人董事会中亦有3 人存在政治关联。 通过以上手段施加的政治干预，完全可以通过“普通”公司法中控股股东的权利规定加以证立。 一体适用的公司法之所以截至目前尚未造成过度的政治干预，则与新加坡高度的法治化程度、政府官员的廉洁性和激烈的国际化竞争环境息息相关。

（三）巴西：消解“后门”的经验与教训

1.“一体适用”的公司治理规则的负面影响

在2016 年法律改革之前，巴西与新加坡一样并未对国企的公司治理规则进行单独立法。 “一体适用”的公司法在巴西造成两方面的影响。 一方面，“一体适用”的公司法使得实际行使国企内部权利的政府及其官员，拥有与私人公司中控股股东完全相同的权利。 与在新加坡受到多重内外因素限制的情境不同，该种权利在巴西引发巨大的代理成本问题。 例如，国企作为公司所具有的运营灵活性，使得管理者极便利地通过高层操纵投标、收受贿赂、向政界献金等形式进行官商勾结，以致包括巴西石油在内的国企，其公司治理丑闻迭发。 另一方面，政府在国企中享有的巨大的经济利益，对公司法规则的制定产生负面影响。 1997 年公司法修改，对少数股东在公司分立时享有的评估权、公司控制权变更时享有的强制随售权的删除即为其著例[12]。

2.消除负面影响的双重监管策略

少数股东权利保护状况的恶化，极大地冲击了巴西的证券市场。 为摆脱此种困境，圣保罗证券交易所以德国证券交易所的“新市场”为借鉴，进行了“新板市场”改革。 与德国“新市场”专注于高科技企业的上市不同，巴西新板市场的目的在于吸引全部上市公司，从而向少数股东提供更好的法律保护。

然而，为避免遭受可能的来自利益集团的反对，这一目的并不通过强制性的转移上市或者修改现行公司法、证券法的方式进行，与之相反，巴西证券交易所根据少数股东保护力度的不同，向现存与意欲上市的公司提供四个层次的“可选”规制标准，包括国企在内的上市公司，当然可以继续选择“基本”(与现行公司法、证券法规定相同)规制标准，但是，其他现存或者意欲上市的公司也可以选择第一、第二层次甚至新板市场标准，通过向少数投资者提供更好的法律保护来降低自己的融资成本。 通过新板市场形成的资本市场竞争也将向国企施加压力，以促使后者“自愿”选择更高层次的规制标准以及提升内部治理水平。

从少数投资者保护的立场观察，新板市场改革取得了较好的成效：截至2010 年1 月，选择新板市场标准的公司占全部上市公司数量的24.5%、市值的23.7%、交易量的33.9%。 但是，能够以较低成本获得资金、土地资源的蓝筹公司(如国企)仍然继续选择“基本”规制标准，而这一现实也显示出巴西新板市场改革的可能缺陷。

四、国企分类改革的进一步构建

（一）二分的公司治理规则

如前所述，“一体适用”的公司治理规则从两个方面加剧了过度的政治干预：一方面，借助公司运营的“灵活性”、与私人控股股东“相同”的权利，履行出资职责的机构及其代理人便可能脱离对其行权必要的“公法规制”，从而向国企施加过度的政治干预；另一方面，统一适用于国企与私人公司的公司治理规则，在制定与修改的过程中可能为政治考量所形塑。 这种形塑不仅在巴西公司法的修订中有所展现，而且在我国《公司法》中亦有大量例证[18]。 由此可见，将原本“一体适用”的公司治理规则进行二分是避免过度政治干预的必要改革。

1.整体的“组织法”意义上的二分

二分的公司治理规则，应当是在整体的“组织法”意义上的二分。 所谓组织法，即是关于组织设立、运营和终止的法律规范的总称。 其包括上至组织体之宗旨目的、下至可能影响组织体之独立性的个别类型交易的效力。 就《公司法》而言，其虽然对国有独资公司的特殊组织法问题、国企的部分组织交易行为进行了规制，但从本质上看，其并没有对公益类、主业并非处于充分竞争行业和领域的商业类国企进行“组织法”意义上的整体特别立法。

未来，立法者应当就这两类国企进行整体的组织法意义上的特别立法(单行法或另辟单章)。 例如，明确规定这两类国企不以“营利”为主要目的；董事会成员中应当有特定比例的政府代表、部分(商业类)或全部(公益类)董事会成员的考核应当包括政治激励；公司财务信息、重大投资决定、关联交易等不仅应按公司、证券法规进行披露、申请批准，同时还应当遵循公共财政等政府信息公开的流程、要求进行。

2.动态的划分标准和受补偿的转化

本文提出的公司治理规则的二分改革，以国企分类改革的“分类”标准为基础。 但是，截至目前，顶层设计尚未就分类的具体标准、归入不同类别的具体公司作出规定。 尽管某一行业和领域是否处于充分竞争，确实可以通过经济学分析加以检验，但是，必须加以明确的是，伴随社会、经济的变化，行业和领域是否归入“非”充分竞争序列、特定国企是否仍属该行业和领域必然是“动态”而非“静态”的。 因此，当原本属于充分竞争的行业和领域，出现了与“政治”“分配”“社会化”“伦理”“生态环境”和“作用”等局限相关的市场失灵时，便可以予以重新划分。

由于类型划分将导致可适用的法律规定的变化，进而使得私人股东的投资属性发生根本变化，其是否以及如何进行应当经过股东会的特别决议，并对反对股东提供“异议股东回购请求权”加以保障。 此种“受补偿的转化”一方面可以确保政策制定不失于任意，另一方面通过事后坚实的投资者保护以激励其在事前参与国企投资。

3.双重证券监管的借鉴与补强

除完成“组织法”意义上的二分之外，在主板市场引入双重监管模式亦有其必要性。 一方面，推动国企尤其是主业处于充分竞争行业和领域的国企进行整体或分拆上市，是未来国企改革的一项重要抓手。 推动国企上市的目的除扩大融资渠道之外，更在于使其接受资本市场的外部监督。 另一方面，如前所述，受证券公共与私人执法机制的缺陷约束，目前我国资本市场的外部监督功能仍处于“缺失”状态。导致这种“缺失”状态的深层原因既有保护国有资产的一面，也有我国资本市场尚处发展状态、进行严厉证券执法时机尚不成熟的一面。 在此背景之下引入双重监管模式，由现有或未来上市公司自愿选择更为严格的内部治理准则、信息披露要求和公共与私人执法机制，便极具意义。

若此，如何避免双重监管模式在巴西呈现的“软化”情况，便成为必须解决的问题。 而这一问题的解决方案，至少包括如下几种：(1)通过落实“不受优待的市场竞争”原则(容后详述)，促使国企基于融资成本压力选择严格监管规则；(2)对“自愿选择”设置“过渡期”、过渡期满则全部上市公司均需整体迁入严格监管板块；(3)逐步减少国有股权比例，使国有股处于“少数股东”地位，推动以“保护少数股东”为目的的双重监管模式的落地。

（二）管理者激励

对于存在“内部人控制”问题的两权分离公司而言，设计适当的管理者激励方案，对消减代理成本问题至关重要。 如前所述，中国国企的管理者激励方案存在两方面的问题：一方面，受国企政治逻辑的影响，管理者激励薪酬受到“零薪酬”和“限薪令”的双层抑制；另一方面，国有资产保护的“刚化”思维与现有的考核、晋升标准相结合，进一步削弱了经济激励的作用。 然而，这并不意味着应当在国企中完全引入与私人公司相同的激励方案，其原因便在于，与可以专注于经济绩效的私人公司不同，国企尚需要顾及政治逻辑[6]。 因此，与私人公司相同的激励方案是否以及在何种程度上被引入，应当视不同类型之国企对政治逻辑的应然关照程度而各异。 从总体上看，主业处于充分竞争行业和领域的商业类国企，应当最大限度地引入与私人公司相同的激励方案；其他商业类国企，则需要保留部分政治激励；而公益类国企则应当主要突出政治激励。

对于主业处于充分竞争行业和领域的商业类国企，经济逻辑应当被置于突出地位。 其原因在于：从中国国企的存在价值来看，其之所以存在往往是由于“路径依赖”；而其未来是否“应当”继续存在，则与其能否实现效率经营密切关联。 至于经济逻辑之突出地位的取得，则势必从消解“零薪酬”和“限薪令”的抑制作用、去除国资保护的刚化思维和政治晋升激励入手。 有关前者的未来改革，笔者已另有专文论述[19]，此处仅讨论后者。 (1)在责任追究标准上完成从结果规制到行为规制的转变，例如引入鼓励管理者合理冒险行为的“商业判断规则”；(2)在经济考核上不再坚持“规模导向”，而更多关注资产回报率、净资产收益率和全要素生产率等经济指标。 另外，考虑主业处于充分竞争行业和领域的商业类国企，应当尽可能突出经济逻辑、依托经济激励，该类国企的管理者应当逐步向全市场化招聘转型、不再设置行政级别、取消其与政党部门之间的人员交流，以去除可能存在的政治激励。

对于主业并非处于充分竞争行业和领域的商业类国企，则应当兼顾使用经济激励和政治激励。 考虑行政部门代表担任该类国企管理者的客观必要性，“零薪酬”和“限薪令”可以对该类管理者继续适用。 另外，需要注意的是，由于该类国企的管理者应当继续接受经济和政治的双重考核，未来应当公开经济和政治指标的具体内容和所占权重。 此种公开，也符合前文将该类国企应当接受公共/行政规制的论述。

（三）不受优待的市场竞争

1.预算软约束的“硬化”

国企预算软约束的成因至少有二：(1)受国有资产保护的刚化思维、对国企背后隐含的政府信用的维持等因素的影响，政府财政对国企损失承担了兜底责任；(2)国企的部分亏损源自其所承担的社会、政策负担，而该部分亏损未能与经营性亏损进行有效区分，导致政府财政进行了超额支付。

若此，则预算软约束的“硬化”可借助以下路径实现。 第一，对主业处于充分竞争行业和领域的商业类国企，若确能通过前述治理机制改革实现政企分开，则预算约束的“硬化”会自然形成。 第二，对主业并非处于充分竞争行业和领域的商业类国企而言，由于仍然需要“服务国家战略、保障国家安全和国民经济运行、发展前瞻性战略性产业以及完成特殊任务”，便可能出现前述第二项成因导致的软约束问题。 此时，则应并行采取以下两种规制路径。 (1)除涉及国家安全之外，政府机构要求国企承担社会、政策任务的，应当进行信息公开披露，以防止个别“代理人”施加过度政治干预；(2)政府机构不再通过低价出让土地、低息贷款等方式对国企的社会、政策负担损失进行补偿，而应当通过受《预算法》规制的“财政补贴”进行；至于国企上报的社会、政策负担损失，则应当在接受独立审计的基础之上与正常的经营性损失做尽可能准确的区分，以避免“内部人控制”问题。

2.公共与私人证券执法活力的激发

导致国企的公共证券执法活力不足的原因，既有执法资源不足的一面，也有保护国企、避免国资损失的一面。 可见，公共证券执法活力的激发，需要从打破国企、国有资产保护的“刚化”思维、增加公共执法资源进行。 前者能否实现，取决于避免政企不分的国企内、外部公司治理机制的实际运作效率；而就后者而言，伴随上市公司数量和证券违法行为的不断增加，无论资源如何增加其实都将存在“不足”问题。 因此，更多着眼于激发私人证券执法的活力，可能是更具现实意义、可持续性的改革方略。

如前所述，我国私人证券执法活力的被抑制，主要与长期存在的证券诉讼前置程序和“集团诉讼”机制的缺失相关。 最高人民法院在2015 年12 月24 日通过的《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中一举废除之前的“证券诉讼前置程序”，但其本身却并没有迅速提升私人证券执法活动的数量。究其原因则在于集团诉讼机制的缺失。

新修订《证券法》第95 条试图解决这一问题。 第95 条提供三种方案，以期(接近)实现集团诉讼的效果：(1)诉讼标的同一、当事人众多时，可推选“代表人”进行诉讼；(2)可能存在其他众多投资者时，法院可发出公告，通知投资者“登记”参加；(3)受50 名以上投资者委托，投资者保护机构可以以代表人身份参加诉讼，其他投资者“明确表示不愿意参加”的被排除。 可见，前两种方案仍然延续了此前投资者“选入”的证券诉讼模式；在信息不对称、“搭便车”心理犹存的情况下，难以发挥与美国“选出式”集团诉讼机制相同的功能。 第三种方案虽然采取了“选出”模式，但却需要由“投资者保护机构”作为代表人参加。 然而截至目前，我国投资者保护机构的数量仍然极少，这一现状，可能将私人证券执法引入与公共证券执法资源不足相同的困境之中。 因此，在未来，《证券法》仍有必要通过引入“选入式”集团诉讼和惩罚性赔偿在内的私人证券执法机制，以加强资本市场对包括国企在内的上市公司的外部监督。

五、结语

中国国企的公司实践表明，设计不当的公司内外部治理机制，在“两权分离”的语境下加剧了政企不分，而政企不分又反向恶化了国企的“内部人控制”问题。 域外国企施行政企分离模式的经验、教训显示：基于股权直接投资导致的政府“双重身份”，对公司治理规则的制定产生了严重的负面影响；“不干预公司运营”和“不受优待的市场竞争”两项原则的并存，可以有效提升国企的运营效率；“双重监管模式”可以通过减少改革阻力、渐进的改革节奏，消减政企不分对公司治理规则制定的负面影响。 有鉴于此，未来国企公司治理水平的提升，应当在坚持分类改革的基础之上，从“二分的公司治理规则”“管理者激励”和“不受优待的市场竞争”三个角度入手。