ICO 与企业融资:应用与革新

周晓冬

中小企业占据我国企业的绝大多数,它们在促进经济增长、推动科技创新、增加居民收入、维护社会和谐稳定发挥了不可替代的作用。然而,一直困扰着广大中小企业发展的是“融资难”。2019 年中国对实体经济发放人民币贷款增加16.88 万亿元,比2018 年增加1.21 万亿元,社会融资规模存量为251.31 万亿元,同比增长25.2%。〔1〕《2019 年中国社会融资规模发展现状及社会融资规模响因素分析》,载中国产业信息网,https://www.chyxx.com/industry/202009/896019.html,最后访问日期:2021 年1 月16 日。从数据上看,似乎金融部门向市场投放了大量资金,可是为什么中小企业仍然还是叫苦不迭?因为中小企业先天性地处于融资的劣势,所以即便市场有钱,他们也很难拿到足够的资金来支持自身发展,遑论那些初创企业了。无论是世界的经验还是中国的实践均表明,中小企业在经济增长、增加就业、提高持续竞争力和实现科技成果转化等方面,都起着重要作用。直接融资对中小企业绝不是可有可无,这是由它不可替代的筛选和监督机制,即达标机制、筹资机制、风险共担机制、社会监督机制和企业家培育与规范机制决定的。因此,中小企业迫切需要拓宽直接融资渠道。

本文所要研究的初始代币发行(Initial Coin Offering,以下简称“ICO”)便是企业直接融资的一种重要方式。以区块链技术为基础,ICO 自诞生之初便以其低成本高效率的融资优势吸引了大批投资者参与,加之各类数字货币的不断兴起与增值,ICO 的参与规模在短时间内便超越了传统的融资方式。根据CoinDesk 统计,2018 年第一季度全球ICO 资金为63 亿美元,是2017 年的118%。〔2〕链向财经:《2018 年前三月ICO 融资规模已超过2017 年全年水平》,载搜狐网,https://www.sohu.com/a/228935980_100083424,最后访问日期:2021 年1 月16 日。可以想见,这种来自民间市场的额外增量将会大大解决中小企业所面临的资本筹集难题。然而,2017 年9 月中国人民银行、中央网信办、工业和信息化部、工商总局、银监会、证监会、保监会等六部委联合发布了《关于防范代币发行融资风险的公告》〔3〕中国人民银行等七部门:《关于防范代币发行融资风险的公告》,载http://www.gov.cn/xinwen/2017-09/05/content_5222657.htm,最后访问日期:2020 年7 月19 日。,全面禁止了代币发行融资活动,这种家长式的关怀看似为企业规避了风险,实则是为企业关上了一扇重要的融资大门,一刀切的做法是否可取值得深思。毕竟,区块链的去中心化使得交易双方无需付出取得信任的高昂代价,能够直线降低融资成本,而区块链的商业应用必将成为未来金融科技发展的重要一环。〔4〕参见蔡卓瞳:《数字代币发行的监管逻辑:一个类型化研究》,载《研究生法学》2018 年第3期,第35 页。有鉴于此,本文将对ICO 这一重要融资方式进行解析,第一部分介绍ICO 的概念及其发行代币的性质认定,第二部分则指明其应用场景,分析其融资优势并识别风险所在,第三部分针对ICO 的风险点提出包容性的完善建议,最后提出本文的结论。

一、追根溯源:ICO 的概念及定性

(一) ICO 的概念源流

区块链是利用链式区块来验证与储存数据、利用分布式节点共识算法来产生与更新数据、利用智能合约来编程与处理数据的一种去中心化的分布式基础结构。〔1〕参见袁勇、王飞跃:《区块链技术发展现状与展望》,载《自动化学报》2016 年第4 期,第481 页。该技术的关键优点在于去中心化,区块链上不存在一个高成本、低效率的中心机构,而是分散在各个节点上进行交易,从而实现交易的便捷和安全。基于该技术,初创企业或其他急需融资的企业可以自由发行某种代币换取融资,从而扩大企业规模或用于某些项目的运营。

据笔者考察,ICO 最早出现或许要追溯到2013 年,不过ICO 当时尚处萌芽状态,还没有冠以ICO 之名。当时的它还仅仅被视为众筹概念下的一个分支,直到其逐步壮大之后,才被人们抽象成“初始代币发行”这一概念。目前有记载的最早诞生的ICO 项目是“万事达币”,当时发起人在Bitcointalk 论坛上进行众筹,共众筹5000 个BTC。不过由于竞争激烈等原因,万事达币已经遗憾地消失于人们的视野之中。〔2〕《什么是万事达币Mastercoin (Omni)?第一个山寨币》,载比特币新闻资讯网,https://www.wwsww.cn/jzb/1935.html,最后访问日期:2021 年1 月15 日。从此开始,大量的ICO 项目如雨后春笋一般汹涌而来,这之中还有着当今主流的几大虚拟代币。例如,以太坊初版白皮书于2013 年年底发布,随后以太坊团队创建了以太坊基金会,并开始发行以太币从而募集资金,短短42 天共募集了31 531 个比特币,总计发行了7200 万以太币。〔3〕《以太坊 (Ethereum):下一代智能合约和去中心化应用平台》,载简书网,https://www.jianshu.com/p/a4e32c50262a,最后访问日期:2021 年1 月15 日。

ICO 是企业在市场上筹集资金的最新形式,其概念与人们耳熟能详的首次公开发行(Initial Public Offering,以下简称“IPO”) 的概念颇为相近,但其融资过程、中介机构和资产与IPO 有很大不同。ICO 的进行仰赖于区块链技术的发展,将某种代币(Coin) 发行给投资者,而不是发行人的股票。代币是记录在分布式账本上的数字资产,可以在没有任何中间人参与的情况下进行转让。〔1〕Aurelio Gurrea-Martínez &Nydia Remolina,The Law and Finance of Initial Coin Offerings,Working Paper Series 4/2018,Ibero-American Institute for Law and Finance,5 (2018),https://papers.ssrn.com/sol3/ papers.cfm?abstract_id=3182261,最后访问日期:2020 年12 月25 日。这种形式的融资使得整个筹资过程十分分散,并不需要任何中介机构的参与,使得初创公司可以更为便捷高效地从公众手中获取资金。这里的Coin 不同于常规意义上的流通货币,它的使用目的只能限于购买发行人指明的某类服务或者商品,而不会影响发行人原有的股权结构。这与IPO 截然不同,IPO 中投资者所购买的是发行人的股权,投资者会成为发行人的股东,所以IPO 的程序更加烦琐,要求也更加严格。相比之下,ICO 的融资速度会快得多,并且投资者多样性增强,个人投资者相较之下会更为积极,改变了机构投资者为主的融资格局。

(二) ICO 的性质考察

要想解决这个问题,我们必须从ICO 的交易结构说起。美国SEC 对ICO的定义是:“通过分布式账本或区块链技术生成并向投资者分发代币,并接受法定货币或虚拟货币作为支付对价的资金募集方式”。〔2〕杨东、黄尹旭:《ICO 本质及监管机制变革》,载《证券法苑》2017 年第5 期,第297 页。结合实际情况,我们可以简单勾勒出ICO 交易流程的轮廓:首先,作为筹资方,发行人运用区块链技术向不特定的投资者出售特定的代币,该代币是作为使用发行人所提供商品或服务的凭证。其次,作为对价,投资者需要向发行人支付一定数额的法定货币或者诸如比特币、以太币等传统虚拟货币。发行人依靠收取的法定货币直接投资于其项目,或者在数字货币交易所中将所得虚拟货币兑换成法定货币再加以投资。与此同时,投资者也可以在交易所中交易发行人发行的代币,从而赚取收益。

观察上述交易结构,ICO 中的代币是具有双重价值的:既有换取商品、服务的效用,也兼具流通的价值。这似乎与证券的含义是一致的。什么是证券?从学理上看,广义上讲,是指以证明或设定权利为目的而做成的凭证,即指各类记载并代表一定权利的法律凭证的统称;狭义上讲,是指以一定书面形式或其他形式记载并代表特定民事权利的书证。〔3〕赵旭东主编:《商法学》(第三版),高等教育出版社2015 年版,第221 页。但无论哪种视角,证券的一个核心要素是它记载了某种民事权利,而代币虽名为币,但实际上是某种权利的凭证,这与学理对于证券的定义是一致的。从现行法律规定上看,我国《证券法》规定的证券种类很少,仅包括股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券〔1〕《证券法》第2 条。,也没有提出证券认定的标准,这也饱受学界和实务界诟病。但是前文提及的七部委联合通知却流露出一丝端倪:“代币发行融资……涉嫌非法发行证券……”〔2〕中国人民银行等七部门:《关于防范代币发行融资风险的公告》,http://www.gov.cn/xinwen/2017-09/05/content_5222657.htm,最后访问日期:2020 年7 月19 日。这就意味着,证监会、银保监会等监管机构均认为,企业为筹资而发行代币,其行为与证券发行无异,应当受到证券法的监管。

不仅我国监管机构持此等态度,域外的实践亦能体现同样的观点。在证券法最为发达的美国,其证券法中关于证券的定义囊括了一切与投资利益有关的金融工具证书、证券、契约、权利,其中最为著名和最为兜底的当属投资合同。实践中,美国法院针对投资合同的认定有着著名的判例S.E.C.v.W.J.Howey Co.,该判例认为:美国《证券法》中所称的“投资合同”是指一种合同、交易或计划,在该合同、交易或计划中,某人将其资金投资于一家普通企业,并仅从发起人或第三方的努力中获得期望的利润。通过正式证书或企业所使用的有形资产的名义权益证明企业的股份并不重要。〔3〕S.E.C.v.W.J.Howey Co.,328 U.S.293,66 S.Ct.1100,90 L.Ed.1244,163 A.L.R.1043.在此定义下,HOWEY 测试的真容得以显现:①利用金钱进行投资;②投资于一个共同的企业;③期望使自己获得利润;④仅仅由于发起人或第三方的努力。

据此测试,大多数代币难以逃脱证券法的控制:①根据Howey 案例以及相关的案例,金钱投资的定义包含资本、资产、现金、票据以及商品和服务的投入。法院以及SEC 对“金钱”的定义并不局限于法币,所有被广泛认为内含价值的标的物都被认为是金钱。特别在The DAO 代币案例中,ETH 以及其他相关的加密代币在Howey Test 中也被认为是金钱。因此,条件一符合。②投资于同一企业需要经过横向的共性比较,一个共同的企业中,多个投资者将金钱投入到资金池中并用于投资,而投资者获得的利润数量是根据所投入金钱占资金池的比例来决定的。ICO 中代币的销售活动等同于投入到一个资金池中并按比例分配,因此,符合条件二。③根据Howey Test,利润的定义为投资人期望他的回报是来源于他投入的负本。(而非系统或者发行者所能赚到的)。由于利润的来源是多种多样的,获得利润并不意味着一定是证券,法院判断是否为证券主要着重于“由第三方的努力”,因此条件三往往也得以成立。④ICO 中,投资者不会参与项目经营,因此项目成功与否完全仰赖发起人自身的努力,所以条件四成立。

因此笔者认为,基于ICO 的交易模型而言,其当属证券发行。并且,将ICO 纳入证券监管的好处在于,证券法要求绝大部分证券依据证券法的规定仅需注册或者登记,对证券发行有很严格的信息披露要求,对证券发行人也有信义义务的束缚。由此,不仅可以充分规范ICO 发行中可能出现的不当行为,要求发行人能够充分披露,诚信行事,还可以保护投资者利益,由监管机构成为投资者利益的守夜人,借此反哺ICO 融资的蓬勃发展。所以,无论学理还是实践均可以验证,代币的特征符合证券的定义,因此ICO 中的代币发行应视为证券发行,受证券法规制。

二、深层观察:ICO 的应用、优势及风险

(一) ICO 的应用场景

对迄今为止的主要ICO 项目进行分析,ICO 中发行的Token 类型主要有以下四种:股权凭证、交易凭证、收益权证以及交易凭证和权益凭证混合。

1.股权凭证〔1〕《去中心化存储公链——Sia 中文白皮书》,载搜狐网,https://www.sohu.com/a/231734492_211120,最后访问日期:2021 年1 月14 日。

股权凭证型代币意味着该类数字代币之上附着着投资者对于其所投资项目的一定比例的所有权,也就是说,名为Token,实际上是变相的股权凭证。因此,此种代币发行实际上应视为证券发行,依据我国证券法规定,公开发行证券需要经证监会审批,如果私自发行可能会触犯擅自发行股票、公司、企业债券罪。

2.交易凭证〔2〕例如,BCAP 项目,可参见其官网,https://blockchain.capital/,最后访问日期:2021 年1 月14 日。

此种数字代币不附着任何项目所有权或股权,但是一方面,公司筹集数字货币可驱动区块链技术及应用场景落地,另一方面,代币总发行量由算法进行控制,所以总量并非无限,如果公司的项目使用者增多,代币的需求也会随之增加。代币的旺盛需求会带来交易的溢价,其持有者因价格上涨而获得收益。因此,投资者将会在应用场景中使用数字代币进行交易结算或者在二级市场进行转让。

此种ICO 更加类似于团购模型:从商业角度看,该ICO 项目的回报形式并非公司股权或某种资金,发起人亦不会向投资者承诺带来某种金钱回报,取而代之的是提供实物、服务或者某种应用场景使用权作为回报。这样来看,其与实物众筹几无差别,投资者从ICO 项目中获得的代币,其上面附着的是某个应用场景的未来使用权,因此代币的核心价值在于代币的具体使用功能,这就与常规的金融产品产生了区分。此外,该种代币不享有承兑或承诺赎回的权利,因此不存在任何主体对该代币承担除使用功能质量保证之外的金钱性义务。

3.收益权证〔1〕例如,22X Fund 项目,可参见其官网,https://www.22xfund.com/,最后访问日期:2021 年1 月14 日。

与上述交易凭证型相反,一些ICO 项目发行的数字代币上面蕴含的是项目收益权,不具有具体的使用功能,而是对于相关基础资产的未来收益权,代币持有人类似于项目股东,在未来时间内定期或不定期获得特定收益。基础资产收益主要来源于两个方面:

一是以特定区块链系统为基础资产、且以其内置数字代币作为收益的收益权证,持有人所获得的收益为区块链上的内置代币。因此投资这种收益权证的ICO,类似于投资比特币的矿池。同时,这种收益权的收益回报基于智能合约以及相关算法,项目发起人并不承担金钱给付义务及回报承诺,因此,此收益权证仍属于投资者的数字代币收入,因此该类ICO 也属于广义上的实物众筹范畴。

二是以项目的业务运营利润为基础资产的收益权证。虽然形式上投资者获得数字代币,但这种代币只是起到电子证书的作用,以电子形式存在于某条区块链上。从法律性质上来看,此类收益权证对应着特定基础资产,且有着特定主体承担金钱给付义务及利润回报。

4.交易凭证及收益权证混合类〔2〕《Property Coin (产权币):基于区块链的房地产平台》,载币界网,https://www.528btc.com/jingzheng/37537.html,最后访问日期:2021 年1 月14 日。

此种类型数字代币兼有前面两类代币特性。代币持有人一方面在项目落地后取得特定场景使用权,并进行交易结算支付;另一方面,对于项目利润享有收益权,包括代币回报和利润回报。

为了贴合不断变化的风险投资需求,在ICO 的基础上也发展出许多改良的融资形式。例如新近出现了一种新的证券代币发行(Security Token Offering,STO) 的概念,被认为是公司风险资本融资的全新方式。有观点认为,STO 是某些司法管辖区严厉打击ICO 的答案,是ICO 因其自身机制缺陷而受到日益严格监管后,诞生的一种遵循监管合规要求的新型融资方式。〔1〕张超:《证券型Token 发行的监管范式转变》,载《行政法学研究》2020 年第3 期,第119页。与ICO 相比,STO 提供了更好的筹资潜力,因为在STO 中,投资者获得了企业或项目的实际股份,而ICO 投资者在使用代币之前必须等待项目完成。换言之,STO 提供的安全代币允许投资者持有发行人的股份。除此之外,首次交易所发行(Initial Exchange Offering) 也在增加,这与传统的ICO 略有不同。在IEO 中,代币由加密交易所发行,而不是由发行人直接发行。交易所负责在发行人交易所上市交易代币前,对其知情客户(Know Your Client,KYC)和其他披露要求进行审查。〔2〕Gene Yan Ooi,What is an Initial Exchange Offering (IEO),Medium (14Mar.2018),https://medium.com/traceto-io/what-is-an-initialexchange-offering-ieo-245a7cf72f28,最后访问日期:2020 年7 月15 日。这在很大程度上减少了投资者与发行人之间的信息不对称,加强了投资者保护。在交易所上市也增加了发行人的流动性、提高了声誉。任何不合规的发行人都将被摘牌,结果将失去客户群。

(二) ICO 的融资优势

ICO 的出现被投资界视为一场对风险投资的重大革命。〔3〕潘越、谢玉湘、潘健平:《代币发行融资研究——基于企业生存时间的视角》,载《金融研究》2020 年第6 期,第134 页。在全球范围内,ICO 在2018 年融资近114 亿美元,而2017 年的融资额为100 亿美元。〔4〕Daniele Pozzi,ICO Market 2018 vs 2017:Trends,Capitalization,Localization,Industries,Success Rate (Cointelegraph 5 Jan.2019),https:// cointelegraph.com/news/ico-market-2018-vs-2017-trendscapitalization-localization-industries-success-rate,最后访问日期:2020 年7 月15 日。ICO 融资最近已超过传统的天使和种子风险投资业务。2018 年第一季度,ICO向投资者募集了超过60 亿美元的资金,而早期风险投资的规模为20 亿美元。〔5〕Lars Olsson,ICO Funding Has Overtaken Angel &Seed Venture Capital (Medium 10 July 2018),https://medium.com/cashlink-crypto/ico -fund ing -has -overtaken -angel -seed -venture -capital -c44affbb6dd3,最后访问日期:2020 年7 月15 日。这表明ICO 在风险投资行业中越来越受欢迎,其大获成功的原因主要有以下几个方面:

第一,区块链技术的分散性质消除了对融资过程中介机构的需求,这使得其具有成本效益,而且比传统融资流程快得,提供了获取资金的便捷途径。一个著名的案例是,2017 年6 月,Mozilla 的创始人在不到30 秒的时间内为一家名为“Brave”的新网络浏览器初创公司筹集了3500 万美元。〔1〕Joe Barnett,The “Wild West” of Financing:Are ICOs the End of Venture Capital Fundraising,Financier Worldwide Magazine (May 2018),https://www.financierworldwide.com/the-wild-west-of-financing-areicos-the-end-of-venture-capital-fundraising#.XLKTQ1UzbX4,最后访问日期:2020 年7 月16日。

第二,与传统的风投融资不同,通过ICO 进行的融资具有全球性的特征。世界上任何地方的投资者都可以毫不费力地投资发行人的项目。它还可以容纳不同的投资者群体,因为与传统的风险投资基金不同,它对投资者参与融资没有任何资格限制。它面向的投资者群体比传统风险投资基金更大,而传统风险投资基金通常只限于某一类投资者,通常是合格投资者。

第三,风险投资是分阶段提供的,如果创业公司在任何一个阶段都没有表现出任何增长或潜力,那么风险投资基金可以取消融资。这使得初创企业无法充分发挥其潜力,他们会始终存有资金短缺的隐忧。然而ICO 可以帮助初创企业无限制地筹集资金,并在每一个阶段进行持续监控。然而,这可能导致发行人的不勤勉行为,如果初创企业失去远见,不再专注完成募集资金的项目,则会极大损害投资者利益。

第四,如果代币发行的唯一目的是利用发行人未来产品或服务的权利,即发行的代币不向代币持有人提供股权,则可以通过ICO 轻松筹集资金,而不会稀释发起人在发行人公司中的股份。

(三) ICO 的风险识别

ICO 虽然具有上述优势,但不可否认的是它也存在非常明显的弊端,这使得投资者往往暴露于巨大的风险之下。由此带来的后果是,投资者可能会丧失投资的热情,例如,2019 年第一季度ICO 仅筹集了1.18 亿美元。〔2〕Christine Masters,ICO Funding Slows Down,New Forms of Funding Picking Up,Cryptovest (1 Apr.2019),https://cryptovest.com/news/icofunding-slows-down-new-forms-of-funding-picking-up/,最后访问日期:2020 年7 月16 日。与前几年筹集的资金相比,这一数额明显过低,反映出投资者对于ICO 风险的极度担忧。国家金融监管部门对ICO 也是敬而远之,往往将ICO 与非法集资视若等同,看似规避了ICO 的不可控性,却事实上断绝了广大企业一条颇为关键的融资大道,这无疑非常不利于我国的经济发展。因此,我们有必要对ICO 过程中的重大风险加以识别,从而为风险控制提供解决思路。

第一,ICO 模型的分散性加剧了投资者与发行人之间的信息不对称问题。在传统的风险投资模式中,风险投资基金作为投资者和发行人之间的中介,风险投资基金管理人对投资发行人来说具有必要的专业知识,负责收集并向投资者传播发行人所需的所有信息,帮助投资者做出明智的决定。就ICO 而言,投资者根据白皮书中提供的信息对发行人进行投资,白皮书中的信息不像招股说明书那么详细。此外,投资者缺乏必要的专业知识来解读白皮书中提供的复杂信息,也无法理解白皮书中可能存在的任何漏洞。除此之外,ICO当时募集资金的项目尚处于纸面上的构思阶段,发行人并不保证其顺利完成。如果未来该项目被取消或发行人将资金用于其他用途,投资者将面临损失全部投资的高度风险。ICO 中的白皮书不像招股说明书具有强制性效力,因此无法有效阻止发行人可能存在的欺诈行为,因为白皮书中只包含了投资者必须无条件接受的所有投资条款和条件。

第二,由于区块链技术自身的特性,ICO 市场的全球扩展使得某个单一的司法辖区很难监管ICO 的运行。由于在区块链上保持匿名性,所以很难识别投资者。这使得当局很难跟踪洗钱活动,也使发行人难以实施有效的KYC合规机制。有研究表明,以目前天河二号的算力来说,产生比特币SHA256 哈希算法的一个哈希碰撞大约需要248 年。〔1〕袁勇、王飞跃:《区块链技术发展现状与展望》,载《自动化学报》2016 年第4 期,第490页。由此可见,监管机构也很难采用技术手段进入区块链节点,查明交易情况。区块链的高度保密性反而成了一把双刃剑。

第三,智能合约也存在风险。据报道,2017 年7 月,CoinDash 的ICO 被盗逾700 万美元。〔2〕Joe Barnett,The “Wild West”of Financing:Are ICOs the End of Venture Capital Fundraising,Financier Worldwide Magazine (May 2018),https://www.financierworldwide.com/the-wild-west-of-financingareicos-the-end-of-venture-capital-fundraising#.XLKTQ1UzbX4,最后访问日期:2020 年7 月16 日。另一次重大攻击是去中心化自治组织(Decentralized Autonomous Organization,DAO) 黑客的攻击,利用智能合约的漏洞将资金转移到合同指定账户以外的账户,虽然区块链技术被认为是防篡改的,但找到漏洞并加以利用并非不可能。在ICO 中,代币在发行人收到资金后被转移到投资者的钱包中。这种传输是通过使用智能合约(无需人工干预的自动执行代码)完成的。〔1〕Nikhil Krishnan,How to Transfer Any ERC20 or Any ERC Tokens Using MyEtherWallet,Medium (31 Mar.2018),https://medium.com/ coinmonks/how-to-transfer-any-erc20-or-any-erc-tokens-usingmyetherwallet-18dd623ed05b,最后访问日期:2020 年7 月17 日。如果程序员未正确编程代码,则很有可能发生黑客攻击,因为一旦代码开始运行,就不可能中途停止执行。

第四,与大多数人承担的传统风险投资相比,ICO 的应用主要局限于与技术相关的初创企业。风投融资仍然是大多数人的首选,因为融资可以分阶段获得,而ICO 是一次性的。阶段性投资的一个好处是对初创公司的持续监控。这可以防止公司滥用资金。风险投资基金经理的专业知识也有助于对初创公司进行适当的管理,从而使投资者筹集的资金得到合理的分配。就ICO而言,虽然资金可以立即获得,而不是分批提供,但由于投资人无法监督发行人的运作,导致对于项目的执行情况一无所知,发行人仍有可能滥用资金,偏离募集资金的目标,这就往往会带来欺诈或其他义务的违反。

第五,加密资产的波动性在很大程度上阻碍了融资过程。对于这类资产的估价没有具体的指导方针,这使得它更不适合作为一种安全的投资选择。自进入主流投资者市场以来,加密货币的地位得以巩固的原因之一就是其极端的波动性。2017 年底,加密货币价格呈指数型增长,这正是投资者大量涌入加密货币市场的时候。然而,这种波动性是一把双刃剑,比特币市场已经多次表明,当发生暴跌的时候,我们手中的资产随随便便就会被腰斩。ICO中发行的代币同样是基于区块链产生的加密货币,因此与比特币一样,只要可以进行交易,就必然会具有相同程度甚至更高的波动性。从传统的商品到先进的区块链技术,一旦被人性的贪婪和欲望所利用,终可能异化为泡沫制造机。〔2〕孙点婧:《首次代币发行的监管:问题与对策》,载《东北财经大学学报》2020 年第2 期,第84 页。

三、制度革新:如何让ICO 更好地服务于企业融资

前文已经指出,ICO 的蓬勃发展亦使得投资者暴露在巨大的风险之下,因此若要使得此种融资形式得以延续其生命力,则必须针对业已识别出的缺陷和问题加以完善。笔者也谈到,ICO 中的代币就其性质而言,实质应属于证券的一种类型,因此ICO 应受到证券法的规制。在此前提下,笔者认为,对于ICO 的制度模型及相应监管应当做如下改变:

(一) “证券”定义亟待修改

当前Fintech 的不断发展使得越来越多崭新的融资工具如雨后春笋般涌现,这对于企业融资无疑是一件好事,但同时也对有效监管提出了很高的要求。现状是,对于ICO 的监管并无现行法依据,唯一可资利用的还是前文提及的“七部委联合通知”。〔1〕中国人民银行等七部门:《关于防范代币发行融资风险的公告》,载http://www.gov.cn/xinwen/2017-09/05/content_5222657.htm,最后访问日期:2020 年7 月19 日。但若要仔细推敲,这个通知也只是一刀切式将ICO 全盘禁止,合理性却未必足够。ICO 的监管与规制一度是证券法修改的热门问题,然而最终颁布的修订后的证券法却未能实现规则供给,这不得不说是很大的遗憾。其实,对于ICO 而言,它的性质与证券发行无异,集效用与投机价值于一体,它的固有缺陷(如缺乏监督、信息不透明) 使得其更需要强力的监管以保证其在正确的轨道上运行。正如学者邢会强所言,一旦某种金融产品被视为证券,则其发行者必须承受注册和信息披露义务,投资者也可以据此获得民事、刑事或行政保护。〔2〕邢会强:《我国〈证券法〉 上证券概念的扩大及其边界》,载《中国法学(文摘)》2019 年第1 期,245～246 页。

2019 年修订的证券法并未实质扩大证券的范围,增加的存托凭证显然也无法满足基于金融科技创新的监管需求。有鉴于此,多数学者建议扩大我国证券法第2 条所涉的证券定义,将以某种凭证、载体为依托的证券定义拓展至包括投资合同等在内的更多形式,使得证券法可以充分容纳不断涌现的创新金融产品。做此改变,反过来可以助推金融创新,改善金融结构,扭转当前非法集资犯罪“口袋化”的倾向。〔3〕参见高振翔:《互联网金融语境中的非法集资风险及其刑法规制》,载《交大法学》2016 年第2 期,第50 页。可以作为佐证的是,美国证券法上关于证券的定义是宽松的,其理由就在于证券具有极高的风险裸露性〔4〕邢会强:《我国〈证券法〉 上证券概念的扩大及其边界》,载《中国法学(文摘)》2019 年第1 期,第248 页。,而恰好立法总是会滞后于实践的变化,所以立法者试图以尽可能包容的定义来覆盖可能出现的金融创新。不仅如此,针对证券的认定,其司法实践中也提出了诸如Howey 测试和Reves 规则等一系列的辅助认定标准,很好地消解了规则有限性与现实无限性之间的张力。〔5〕余涛:《论美国证券法中“其他证券”的界定——规则演变及相互关系》,载《证券市场导报》2020 年第2 期,第77 页。因此,从便利融资、促进金融创新的角度出发,笔者认为美国的做法对我国证券实践有着极强的参考意义,扩充证券范围已经成为证券法修改的当务之急。

(二) 加强ICO 中的信息披露

信息披露是改善ICO 融资现状需要解决的一个重要问题。ICO 市场中投资者与发行人之间普遍存在的信息不对称问题应当引起我们足够的重视,发行人向投资者发行的投资白皮书应成为双方之间交换信息的桥梁,这就意味着它应当包含“足够”的信息,以便投资者在充分知情的情况下做出理性的投资决策。然而,根据《证券法》适用现有的招股说明书要求,对处于这种早期投资阶段的发行人不利,在这种情况下,“充分信息”的定义很难解释。根据项目意图实现的目的、发行的代币的类型、权益结构、发行人的财务状况等,应当根据具体情况作出区分。笔者认为,为了消除这种信息不对称,保护投资者免受欺诈威胁,证券法规应当要求发行人在不同的融资阶段发布两份ICO 投资白皮书。初始白皮书应在融资过程(项目规划阶段) 开始时发布,并应包含所有必要信息,具体而言,至少应当包括:项目的初步目标、项目的基本模型、待发行代币的类型、代币背后的权益结构、代币存放的钱包地址、所需资金类型(如加密货币、法定货币等)、公司成立前几年的财务状况,保证发行人收到的款项在发行人未能在规定时间内(第二份白皮书的发布时间) 内按照所述目标设立项目的情况下返还给投资者,以及向投资者保证白皮书中提供的信息据发行人所知是真实和正确的。

在发布第一份ICO 白皮书之后,一旦发行人着手实施融资,应当要求发行人收到的金额保存在独立于双方的第三方实体监控的托管账户中,并应执行双方共同决定的一定数额的提款限制。当然,可以允许发行人在超过该提款限额的情况下提取资金,但是应当获得投资者的三分之二绝对多数通过。双方选定的独立实体应具备必要的专业知识(包括区块链技术、基础金融知识等),以根据发行人的业绩决定是否应从托管账户继续提供资金,并在提供资金时立即报告投资者。通过使用智能合约,资金可以很容易地转移到托管账户。发行人应负责自费设计此类智能合约。虽然独立第三方的存在将不可避免带来更多的基础设施成本,并将导致形成一个区块链本应去除的中介机构,但是出于投资者利益的考量,笔者认为还是应该有某种监管地位的角色存在,以消除投资者和发行人之间存在的巨大信息不对称。

第二份白皮书应在后期(开发阶段) 发布,其中应公布项目的最终和详细目标及其最终模型。该项目涉及的技术问题应全文公布。从第一份白皮书发布到本期所取得的增长应不加遗漏地进行说明,并提供当中可能存在的细节。该白皮书还应明确列出涉及发行人法律责任的条款,并制定适当的处罚条款,以阻止发行人做出任何虚假陈述或欺诈行为。任何欺诈性的失实陈述都将给予投资者退款及请求损害赔偿的权利。除此之外,上述IEO 的概念启示我们,可以通过建立具有公信力的交易所等方式为ICO 融资交易背书,提供辅助性的服务,促进参与者对数字货币市场的信心。

(三) 建立算法核查与修复机制

由于区块链共识机制——工作证明(Proof of Work) 的存在,在使用区块链技术时,其安全风险并不是很高。但是,如前所述,基于区块链技术的交易中容易存在安全漏洞,因智能合约漏洞引发的事件遭受的损失最为严重。〔1〕金璐:《规则与技术之间:区块链技术应用风险研判与法律规制》,载《法学杂志》2020 年第7 期,第85 页。智能合约是ICO 的主要支柱,它的一个重要特点是不可修改,这就要求发行人谨慎设计算法,尽可能避免任何漏洞,建立相应的核查和修复机制。如果智能合约本身被认为存在问题,即应认为发行人未尽到保障安全交易的义务,投资者由此产生的损失发行人必须予以赔偿。

以智能合约为中心,我国监管部门应当推动建立智能合约协同更新机制。在此机制下,区块链各节点的参与者均有公平的机会参与智能合约的磋商谈判,减少漏洞产生的可能性,减少对漏洞修复工作的支出。此外,笔者建议设立一个拥有适当基础设施和足够知识的特别裁决机构,以裁决与区块链、智能合约和其他此类技术有关的案件,以便提供有效的补救措施。该机构也可以承担起对智能合约的审查职能,从外部保障智能合约的稳定运行。当然,也应当规定相应的免责例外,从而减轻对发行人的额外负担。

(四) 设计适当的代币估值技术

如前所述,代币是高度波动的工具,其估值在任何特定时刻都可能飙升或暴跌。代币固有的双重特性是造成这种波动的主要原因之一。〔2〕参见内森·谢尔曼、蔡卓瞳:《首次代币发行监管的行为经济学路径》,载《中财法律评论》2019 年第1 期,第100 页。代币的投机性质激励投资者长期持有代币,这使得市场上代币的供应减少,随后价格上涨,而代币的效用性质会产生相反的效果,导致价格下降。投资者希望他们对产品或服务的投资在未来增值,这促使他们尽早收集尽可能多的代币。这直接影响到其他代币的价格估值,因为供应有限,需求量大。在代币销售和产品或服务的开发之后,这些投资者以获取最大利润为目的,将代币抛入市场,这再次直接影响到代币的定价以及其他想在二级市场购买代币的投资者。代币的高流动性也是在投资者中引起投机行为的原因之一。与传统证券不同,缺乏适当的估值机制,加剧了投资者的这种大规模投机行为。

应采用适当的估值技术对加密交易所交易的代币进行估值,决定其在每个交易日结束和开始时的价格,类似于证券交易所的开盘价与收盘价。并且,估值重点应该转向代币的内在功能,而不是市场的短期走势。限制某类投资者的参与,无助于实现ICO 融资的全部潜力,而ICO 融资的目标是不同的投资者组合。另一个需要检查的因素是发行的代币的数量。必须在发行的代币价值和寻求开发的产品或服务的价值之间建立平衡。发行人必须维持代币发行数量与寻求筹集资金之间的比率。如果不保持均衡比率,则很难控制此类代币的供求波动水平,这将使波动性问题更加严重。

结论

中小企业长期面临融资难的困境,而ICO 的兴起可以很好地补充融资来源。ICO 基于区块链技术发行代币从而从投资者手中获取资金,这种发行代币的行为完全符合证券发行的特征。ICO 有多样的应用场景,区块链技术使得其可帮助发起人低成本高效率地获取融资,但相应地,该技术亦会产生信息不对称、难以监管、算法漏洞等问题。数字货币的高波动性亦可能制造泡沫,从而阻碍融资进程。

针对上述问题,本文认为,首先,需要修改证券法上“证券”的定义,以尽可能包容的定义覆盖可能出现的金融创新;其次,要求融资者在项目规划阶段和开发阶段分别发布白皮书,加强信息披露;再次,建立算法核查与修复机制,尽量减少算法漏洞;最后,设计适当的代币估值技术,保持代币供求间的均衡比率。通过这些手段,可以较为全面地解决ICO 融资过程中的重大风险,促进ICO 的良性发展,从而为中小企业融资提供有力的支持。